中心思想 宏观承压下的业绩韧性与结构优化 海康威视在2022年面临地缘政治、国内需求紧缩等宏观不利因素，导致整体营收增速放缓，归母净利润出现下滑。然而，公司通过海外市场和创新业务的强劲增长，展现出业务韧性。特别是创新业务营收占比显著提升，显示出公司在多元化发展和新增长点培育方面的成效。2023年第一季度，公司业绩已呈现逐季复苏的积极态势，毛利率显著改善，预示着未来增长的良好前景。 大模型驱动的未来增长潜力 公司凭借多年在多模态视觉大模型领域的战略布局和技术积累，已构建起千卡并行训练能力和百亿级参数大模型。结合其全面的感知产品线和深厚的物联网领域知识，海康威视能够将视觉、雷达、声音、文本等多模态信息进行融合训练，并应用于智能安防等复杂场景。大模型的泛化能力和AI开放平台的广泛应用，将持续推动智能物联和人工智能行业发展，为公司带来新的增长机遇，巩固其在全球智能物联领域的领先地位。 主要内容 2022年及2023Q1业绩概览与市场表现 2022年年度业绩回顾 2022年，海康威视实现营业收入831.66亿元，同比增长2.14%，增速相对平缓。归属于母公司股东的净利润为128.37亿元，同比下降23.59%；扣除非经常性损益的归母净利润为123.31亿元，同比下降25.02%。毛利率为42.29%，同比下降2.04个百分点。这些数据显示，在复杂宏观环境下，公司盈利能力受到一定冲击。 2023年第一季度业绩表现 进入2023年第一季度，公司实现营业收入162.01亿元，同比下降1.94%，环比下降30.90%。归母净利润为18.11亿元，同比下降20.69%，环比下降54.69%；扣非归母净利润为15.54亿元，同比下降29.67%，环比下降59.61%。尽管营收和净利润同比仍有下滑，但相对于2022年各季度逐季下降的趋势已明显收敛，整体趋势向好。值得注意的是，2023Q1公司毛利率提升至45.17%，同比增加1.45个百分点，表明公司在业务质量和降本增效方面取得了积极进展。 主营业务、海外市场与创新业务分析 国内三大事业部承压与韧性 受宏观波动影响，2022年国内三大事业部营收总和为451.37亿元，同比下降8.41%，短期内承受较大压力。 PBG事业部（公共服务事业群）：实现营收161.35亿元，同比下降15.79%。主要原因在于疫情防控措施以及公共支出受限，导致项目落地减少。特别是2021年第四季度确认大项目收入导致基数较高，以及2022年底经营环境剧烈变化，影响了有效工作的开展。 EBG事业部（企业事业群）：实现营收165.05亿元，同比微降0.75%。该事业部表现出较强的韧劲，企业用户的数字化转型动能较高。在地产行业大幅下行、社会经济活力不足的背景下，仍能维持相对稳定的资本支出，其中能源行业增速较快。2023年第一季度，EBG业务率先恢复正增长，显示出其强劲的复苏势头。 SMBG事业部（中小企业事业群）：实现营收124.97亿元，同比下降7.36%。中小企业对经济环境敏感度高，需求活跃度欠佳，导致该事业部业绩承压。 海外市场逆势增长 尽管面临通胀压力和地缘政治等挑战，海康威视凭借良好的供货能力和扎实的营销拓展，2022年海外市场实现营业收入220.32亿元，同比增长16.42%，成为公司重要的增长引擎。然而，区域表现存在差异：2022年下半年，北美和欧洲市场受政治打压影响，业务出现负增长；而发展中国家市场则保持较高增速，公司预计其收入贡献将进一步提升。2023年第一季度，海外市场整体出现负增长，但部分发展中国家需求情况良好。 创新业务高速发展 创新业务保持快速发展态势，机器人、热成像、汽车电子等业务增速亮眼。222年，创新业务实现营收150.70亿元，同比增长22.81%，占全部营收的比重提升至18.12%，同比增加3.05个百分点，显示出其在公司整体营收结构中的重要性日益增强。 智能家居业务：实现营收41亿元，同比增长3.26%。 机器人业务：实现营收39.16亿元，同比增长41.81%，表现突出。 热成像业务：实现营收27.90亿元，同比增长26.01%。 汽车电子业务：实现营收19.05亿元，同比增长33.06%。 存储业务：实现营收16.16亿元，同比增长16.73%。 多模态视觉大模型战略布局与技术优势 前瞻性布局与技术架构 海康威视提前识别大模型发展趋势，多年来持续布局视觉大模型领域。公司基于发展全面感知的智能物联架构，进行了多模态大模型的研发，能够将视觉、雷达、声音、文本、X光等多种模态的信息根据任务需求进行融合及训练。这种前瞻性的技术布局，使其能够持续受益于人工智能行业的扩容。 核心能力与应用场景 公司具备强大的技术实力，自建数据中心，拥有千卡并行的训练能力，并已针对智能安防场景训练了百亿级参数的大模型。 算法层面：基于基础大模型，公司研发了更高效的行业模型，以满足特定行业需求。 架构层面：公司应用“云、边、域”的智能物联系统架构，实现信息的多级处理，从而在成本与效果之间达到最佳均衡。 智能感知与认知能力：多模态大模型显著提升了公司智能系统的泛化能力，使其能够更好地理解和响应用户需求，尤其在理解现场复杂场景下的视频内容方面，大幅提升了视频信息提取的精确度和自动化程度，并提高了标注效率。 AI开放平台：公司的多模态大模型已在AI开放平台上上线。2022年，该平台已在100多个行业的智能化产业升级中获得应用，并支持了超过15,000家用户，充分体现了其技术普惠性和商业价值。 盈利预测、估值与风险提示 投资评级与未来展望 海康威视作为全球智能物联龙头企业，专注于物联感知、人工智能和大数据领域的技术创新，提供智能物联系列化软硬件产品，并具备大型复杂智能物联系统建设的全过程服务能力。分析师持续看好公司主营业务的市场前景和创新业务的增长态势，维持“买入”评级。 盈利预测：预计公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为173.98亿元、207.55亿元和238.12亿元。 估值：当前市值对应2023年、2024年和2025年的市盈率（PE）分别为24倍、20倍和18倍。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括： 政府投资周期性波动：可能影响公共服务事业群（PBG）的订单和项目落地。 中美贸易摩擦：可能对公司的海外业务，特别是北美和欧洲市场造成持续影响。 互联网企业介入竞争加剧：可能导致市场竞争加剧，对公司市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 海康威视在2022年面临复杂的宏观经济和地缘政治环境，导致营收增速放缓和净利润下滑。然而，公司通过海外市场的强劲增长和创新业务的快速发展，展现出良好的业务韧性和结构优化能力。特别是机器人、热成像和汽车电子等创新业务的亮眼表现，以及其在总营收中占比的提升，为公司培育了新的增长点。 进入2023年第一季度，公司业绩已呈现逐季复苏的积极态势，毛利率显著改善，显示出公司在提升业务质量和降本增效方面的努力。EBG事业部率先恢复正增长，也印证了国内市场数字化转型需求的韧性。 更重要的是，海康威视凭借多年在多模态视觉大模型领域的战略布局和技术积累，构建了强大的核心竞争力。其千卡并行训练能力、百亿级参数大模型以及“云、边、域”的智能物联系统架构，使其在智能感知、认知和泛化能力方面处于行业领先地位。AI开放平台在百余个行业的广泛应用，进一步验证了其技术和商业模式的成熟度。 尽管面临政府投资波动、中美贸易摩擦和互联网企业竞争加剧等风险，但作为全球智能物联龙头，海康威视凭借其技术创新、全面的产品线和深厚的行业经验，有望持续受益于智能物联和人工智能行业的扩容，实现盈利能力的稳健增长，并巩固其市场领导地位。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 战略转型与核心业务聚焦 本报告核心观点指出，鲁商健康产业发展股份有限公司通过变更公司名称为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”并调整经营范围，明确了其向美丽健康产业全面聚焦的战略方向。此举标志着公司在剥离地产业务方面取得里程碑式进展，旨在优化资源配置，加速核心业务发展。 美丽健康产业的增长潜力与前景展望 报告强调，公司将集中优势资源深耕美丽健康产业，包括化妆品、生物基材料及医药业务。凭借在研发、品牌和人才方面的长期积累，以及市场化激励机制的引入，公司有望在化妆品业务的创新升级和渠道拓展、医用级玻尿酸等原料业务的产能扩充，以及生物活性材料的增量贡献下，实现中长期跨越式成长。 主要内容 公司近况：战略性更名与业务范围调整 公司名称变更与经营范围拓展： 公司全称已变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，经营范围随之调整，新增了化妆品生产、批发、零售，生物基材料研发、制造、销售，以及药品生产、批发、进出口、零售等核心业务。 聚焦美丽健康产业： 此次更名和业务范围调整被视为公司重大资产出售的里程碑式进展，明确了公司将资源进一步聚焦于美丽健康产业的发展战略。 评论：核心业务驱动与发展潜力分析 业务范围调整与增长驱动 战略意图明确： 公司通过更名和经营范围的调整，清晰地展示了其聚焦美丽健康产业的坚定决心和发展战略。 福瑞达医药集团稳健增长： 2022年，福瑞达医药集团实现收入26.10亿元，同比增长19.6%；归母净利润2.04亿元，同比增长13.5%，显示出其在美丽健康领域的稳健且健康的成长态势。 地产剥离顺利推进与产业加速 资产出售进展： 截至年报披露日，公司已完成第一批次6家公司股权及债权交割，第二批次预计将于10月底前完成。 加速美丽健康产业发展： 本次更名被视为重大资产出售的又一里程碑，公司将集中优势资源，加快推进美丽健康产业发展，并有望通过市场化激励机制等举措，进一步激发组织活力，实现跨越式成长。 中长期发展前景展望 化妆品业务： 产品创新与矩阵完善： 预计公司将继续推进成分及配方创新升级，如研发重组III型人源化胶原蛋白相关产品，持续培育明星单品，并完善多品牌、多品类矩阵。 渠道协同发展： 线上线下渠道网络将协同发展。数据显示，2023年第一季度，瑷尔博士在抖音和京东平台的GMV分别同比增长41%和76%。益生菌面膜2.0升级后，截至4月中旬累计回购人数达12万，位列天猫舒缓贴片面膜回购榜第1名。 原料及医药业务： 医用级玻尿酸与产能扩充： 预计医用级玻尿酸注册资质有望落地，产能扩充将有效承接下游需求扩容，从而贡献收入并提振盈利能力。 生物活性材料与医药成长： 公司储备丰富的生物活性材料有望在未来带来增量贡献，同时医药业务也预计将实现较快成长。 核心竞争力与成长空间： 报告重申看好公司在美丽健康产业长期沉淀的研发优势、品牌影响力及人才积累，并对其在中长期成长空间持乐观态度。 盈利预测与估值：维持“跑赢行业”评级 盈利预测： 考虑到部分地产标的尚未交割，暂维持原有盈利预测。 估值分析： 当前股价对应2023年和2024年的市盈率分别为24倍和20倍。 目标价与上行空间： 维持“跑赢行业”评级，目标价为13.7元，对应2023年和2024年的市盈率分别为31倍和25倍，预计有28%的上行空间。 风险提示：潜在挑战与不确定性 市场竞争加剧： 美丽健康产业市场竞争日益激烈。 原料产能供给过剩： 存在原料产能供给过剩的风险。 新品培育及品类拓展不及预期： 新产品培育和品类拓展可能面临不及预期的挑战。 总结 本报告深入分析了鲁商健康产业发展股份有限公司（现更名为鲁商福瑞达医药股份有限公司）的战略转型及其在美丽健康产业的发展前景。公司通过剥离地产业务并聚焦化妆品、生物基材料和医药等核心业务，展现了清晰的战略意图和增长潜力。报告基于福瑞达医药集团稳健的业绩增长数据，以及化妆品业务（如瑷尔博士）在电商渠道的强劲表现，强调了公司在产品创新、渠道拓展和核心竞争力方面的优势。同时，医用级玻尿酸等原料业务的潜在突破和生物活性材料的储备，也为公司中长期成长提供了坚实基础。尽管面临市场竞争加剧、原料产能过剩及新品拓展不及预期等风险，但报告维持了“跑赢行业”的评级，并给出了具有上行空间的目标价，整体看好公司在美丽健康产业的长期发展前景。

中心思想 口腔护理ODM龙头，内生外延共筑成长 倍加洁（603059）作为口腔清洁护理用品领域的知名ODM龙头企业，凭借其在牙刷和湿巾出口方面的领先地位，正积极通过内生自主品牌建设和外延战略性收购薇美姿股权，持续深化在口腔大健康赛道的布局。公司致力于提升产品差异化竞争力，优化产业链协同效应，以抓住中国口腔护理市场的高速增长机遇。 市场前景广阔，盈利能力稳健提升 中国口腔护理市场展现出显著的增长潜力，尤其在漱口水和电动牙刷等新兴品类中呈现高增长态势。倍加洁凭借其卓越的品质保障、规模化的产销能力、持续的研发投入以及稳定的优质客户资源，构建了坚实的核心竞争力。在产品结构优化、原材料成本下降及费用有效管控的推动下，公司盈利能力稳健提升，未来业绩增长前景广阔。 主要内容 倍加洁业务概览与财务表现 倍加洁公司自1997年创立以来，已发展成为口腔清洁护理用品及一次性卫生用品领域的龙头企业之一。公司形成了以ODM为主、兼顾自主品牌、国内外市场并重的业务格局，产品线从单一牙刷拓展至涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品及湿巾等一次性卫生用品。2022年，公司实现营收10.5亿元，同比增长1.1%，其中口腔护理产品和一次性卫生用品分别占营收的64.2%和35.8%。归母净利润同比增长30.1%至9730.9万元，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。从2015年至2022年，公司营收复合增长率达12.1%。在产品结构方面，2018-2022年，牙刷业务复合增速为-2.0%，湿巾业务复合增速为15.6%，而其他口腔清洁护理用品（如牙线签、口喷等）复合增速高达35.1%。公司在境外市场表现强劲，2022年境外营收占比达63.1%，2018-2022年复合增速为13.2%，远高于境内市场的2.2%。在盈利能力方面，公司毛利率在2022年修复至24.0%，但受自有品牌建设投入影响，销售费用率和研发费用率有所提升，其中研发费用从2018年的700万元复合增长51.1%至2022年的3628.8万元，研发费用率由0.9%提升至3.5%。公司股权结构清晰集中，创始人张文生直接持股63%，决策效率高，并于2021年推出股票期权激励计划，授予121名激励对象437.4万份股票期权，以驱动业绩持续增长。 口腔护理市场机遇与竞争格局 口腔护理行业作为生活必需品且具备社交属性的黄金赛道，正迎来发展新机遇。据欧睿数据，2017-2021年全球口腔护理行业规模复合增长3.2%至515.9亿美元，而中国市场增速更快，同期复合增长7.7%至521.7亿元人民币，预计到2026年将增至678.1亿元，2021-2026年复合增速达5.4%。在产品消费结构上，2021年牙膏和牙刷合计占比超过90%，是市场主要品类。值得关注的是，漱口水和电动牙刷等个性化、智能化新品类展现出高增长潜力，2017-2021年分别复合增长45.7%至25.0亿元和27.3%至90.2亿元。市场增长主要由多重因素驱动：一是口腔患者基数庞大且逐年增长，2021年中国牙科患者人数达7.07亿人，同比增长0.4%；二是刷牙频次仍有较大提升空间，中国成人每天两次刷牙率仅为36.1%，远低于欧美国家50%以上的水平；三是儿童基础口腔护理产品渗透率持续提升，2016-2021年从28.4%增至37.2%；四是中国口腔护理产品出口金额逐年增长，2022年出口额达6.7亿美元，同比增长5.3%，净出口额同比增长29%至4.2亿美元；五是人均消费支出潜力巨大，中国人均口腔护理消费支出为136元，远低于韩国（2697元）、美国（2123元）和日本（1562元），但增速高达13%，显示出巨大的增长潜力。此外，多项国家政策如“十三五”卫生与健康规划和《健康口腔行动方案（2019-2025）》等，持续加强国民口腔保健意识，为行业发展提供政策利好。 在竞争格局方面，2021年国内口腔护理行业CR5达49.1%，其中黑人、云南白药和舒克三大国产品牌市占率合计超过30%，占据主导地位。牙刷赛道集中度相对较低，2021年线下渠道CR10约为45%，远低于牙膏CR10的80%以上，竞争更为激烈。倍加洁作为牙刷ODM龙头，2020年牙刷产量超3.0亿支，占全国总产量的3.2%，销量超3.2亿支，约占市场表观需求量的6.5%，且牙刷出口量常年领先，有望凭借其深度绑定的优质客户资源及规模、品质优势，持续扩大市场份额。 核心竞争力与成长驱动因素 倍加洁的核心竞争力体现在其卓越的品质保障、规模化的产销能力和优质稳定的客户资源。 品质领先，口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动： 公司产品矩阵丰富，涵盖牙膏、牙刷、电动牙刷、牙线、漱口水等全领域口腔护理产品，以及婴儿、病患、杀菌、宠物清洁、家居清洁等多种应用场景的湿巾产品。公司拥有19年湿巾制造经验，湿巾产品出口量长期位居国内前三，并作为美国医疗市场湿巾的主流供应商之一，产品严格遵守美国FDA等法规标准。 持续加大研发投入，参与多项国家标准制定： 公司拥有200多名研发人员和技术人员，积累了220余项自主知识产权专利。2018-2022年研发费用复合增长51.1%至3628.8万元，研发费用率提升至3.5%。公司还建有CNAS认证的研发检测中心，并主导和参与了多项国家及行业标准的制定，如国内首份《电动冲牙器》团体标准，彰显其在行业内的技术领导力。 规模化产销降本提效，客户资源优质且稳定： 截至2022年，公司具备年产6.72亿支牙刷和180亿片湿巾的生产能力，规模优势突出。通过持续推进自动化项目，2022年制造中心减员171人，员工总数较2021年缩减265人，有效实现了降本增效。公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点口腔护理客户以及Medline、CARDINAL HEALTH等湿巾客户建立了长期稳定的合作关系，2022年前五大客户销售额达3.46亿元，占年度销售总额的32.92%，为公司提供了持续的下游订单需求。 在成长驱动方面，倍加洁采取“内生+外延”双轮驱动策略。 内生发力自主品牌建设： 公司于2020年设立电商公司，2021年启动品牌升级战略并邀请新生代偶像刘雨昕担任品牌代言人，以迎合Z世代消费者需求。通过线上自媒体运营、KOL/KOC种草等宣传矩阵，以及线下在重点客户、二三线商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道网点，全面发展自主品牌。2022年，公司自有品牌线上销售额达4854.7万元，同比增长47.6%，2018-2022年复合增长率高达50.4%。 外延收购薇美姿提升产业链协同： 2023年2月，公司公告拟进一步收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿16.50%股份，交易完成后，公司将持有薇美姿32.165%的股份。薇美姿是国内领先的口腔护理用品提供商，旗下“舒客”和“舒客宝贝”品牌享有高知名度，2021年在口腔护理市场排名第4（4.8%市场份额），在美白牙膏市场排名第1（10.4%市场份额）。薇美姿拥有强大的全渠道销售及经销网络，包括32家自营线上店铺、48家线上经销商和602名线下经销商。此次收购有利于倍加洁聚焦战略方向，提升供应链协同价值，实现ODM制造优势与品牌营销能力的优势互补。 盈利预测及投资建议 基于对公司业务发展、行业趋势及核心竞争力的分析，我们预计倍加洁2023-2025年营收将分别达到13.5亿元、16.5亿元和20.3亿元。同期，每股收益（EPS）预计分别为1.29元/股、1.65元/股和2.06元/股。这些预测基于牙刷产品销量随疫情结束逐渐恢复并受益于产能爬坡、湿巾业务稳步增长以及牙线、漱口水等其他口腔护理新品类快速增长的

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 百克生物在2023年第一季度展现出稳健的财务增长，营业收入同比增长30.2%，归母净利润同比增长6.2%。这一增长主要得益于水痘疫苗在低基数效应下的快速恢复。同时，公司重磅创新产品带状疱疹疫苗已获得首批批签发，预示着其全年有望实现显著放量，成为未来业绩增长的核心驱动力。 战略布局与未来展望 公司通过发布股权激励计划，明确了未来三年的业绩目标（2023-2025年收入分别为17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别为3.5/5.7/8亿元），充分彰显了管理层对公司长期发展的信心。结合疫情影响的减弱和创新疫苗产品的市场潜力，百克生物的盈利能力和市场份额预计将持续提升，维持“买入”评级。 主要内容 2023年第一季度财务表现 营收与利润增长分析 营业收入增长强劲： 公司2023年第一季度实现营业收入1.79亿元，同比大幅增长30.2%，显示出业务的强劲复苏态势。 净利润增速相对平缓： 归属于母公司股东的净利润为0.18亿元，同比增长6.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.18亿元，同比增长8.33%。利润增速低于收入增速，主要原因是公司于2022年9月发布的限制性股票激励计划，导致本季度产生约600-700万元的股份支付费用（全年预计约4271万元）。 盈利能力与费用结构 毛利率略有下降： 2023年第一季度毛利率为85.9%，同比下降3.3个百分点。 费用率优化与研发投入： 销售费用率为39.7%（同比下降1个百分点），管理费用率为17.8%（同比下降2.3个百分点），显示出一定的费用控制效果。研发费用率为18.6%（同比下降1.4个百分点），但绝对投入仍较高，主要用于单纯疱疹病毒-2疫苗项目和重组带状疱疹疫苗项目，体现了公司对创新研发的持续投入。财务费用率为-2.2%（同比增加1.2个百分点）。2022年公司净利率为10.2%（同比下降2.3个百分点）。 核心产品市场表现与管线进展 水痘疫苗的恢复性增长 低基数下实现快速增长： 公司一季度收入贡献主要以水痘疫苗为主，在2022年低基数的影响下，水痘疫苗实现了较快增长。 批签发数据积极： 根据中检院数据，公司2023年第一季度水痘疫苗批签发量达到29批次，预示着全年水痘疫苗业务有望恢复增长。 带状疱疹疫苗的突破与市场潜力 首批批签发获批： 公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗的试生产批次已获得批签发，标志着该产品即将进入市场，全年放量可期。 竞争优势显著： 该疫苗拟采用1针法接种程序，定价为1369元/支，低于葛兰素史克（GSK）疫苗（约1600元/支，且采用两针法免疫程序）。这种定价策略和接种便利性，有利于渗透价格敏感度较高的老年人群，有望在市场中占据有利地位。 其他研发管线布局 多款疫苗进展顺利： 公司其他研发管线也取得积极进展，包括： 百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，目前正处于验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段。 液体鼻喷流感疫苗已完成Ⅰ期、Ⅱ期临床试验现场工作。 狂犬单抗已获得临床试验批准，进入临床试验阶段。 股权激励计划与公司发展信心 激励计划详情与目标 彰显公司发展信心： 公司于2022年9月23日发布了股权激励计划，计划授予108名激励对象（占公司总员工的8.8%），包括董事、高级管理人员、核心技术人员等核心骨干，授予限制性股票数量为320万股，约占公告日公司股本总额的0.78%。 明确的业绩目标： 激励计划设定了明确的业绩目标，即2023-2025年收入分别达到17亿元、23亿元、29.5亿元，扣非归母净利润分别达到3.5亿元、5.7亿元、8亿元。 对公司业绩的积极影响 激发员工积极性： 该激励计划有助于提高员工积极性，将核心团队的利益与公司长期发展紧密绑定。 助力业绩持续增长： 股权激励计划的实施，预计将有效助力公司业绩持续增长，确保战略目标的实现。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望与估值 盈利预测： 预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.11元、1.51元、2.00元。 估值水平： 对应市盈率（PE）分别为58倍、42倍、32倍。 投资建议： 考虑到目前疫情影响逐渐消除，预计2023年对传统疫苗的影响将边际减弱。同时，公司带状疱疹疫苗有望开始放量，带来较大的业绩增量。基于此，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售下滑风险： 市场竞争加剧或需求变化可能导致产品销售不及预期。 产品研发进度不及预期： 研发项目可能面临临床试验失败、审批延期等风险，影响新产品上市进程。 总结 百克生物2023年第一季度业绩表现亮眼，营业收入实现30.2%的同比增长，主要得益于水痘疫苗的恢复性增长。公司核心创新产品带状疱疹疫苗已获批签发，其独特的单针接种方案和具竞争力的价格，有望在老年人群市场中快速放量，成为未来业绩增长的重要引擎。此外，公司通过实施股权激励计划，明确了未来三年的业绩目标，充分展现了管理层对公司发展的坚定信心。综合来看，随着疫情影响的减弱和创新疫苗产品的逐步上市，百克生物的盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，公司未来发展前景广阔。

中心思想 多元化战略驱动业绩增长 华东医药在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，同比增速回正，这主要得益于其在医药工业、医美和微生物领域的多元化布局。公司通过持续推进创新药研发、拓展医美业务以及战略性投资前沿技术，构建了多引擎增长模式。 创新研发与医美业务双轮驱动 公司在医药工业板块积极推进创新药及生物类似药研发，糖尿病领域产品线丰富且商业化能力强劲。同时，医美板块表现出强劲增长势头，海外业务贡献显著，多款医美产品进入临床试验阶段。此外，通过BD（业务拓展）和战略投资，公司积极布局第三代ADC技术，为未来发展注入新动力。 主要内容 2022年财务表现与评级 华东医药在2022年实现了显著的业绩增长。公司全年营收达到377.15亿元，同比增长9.12%；归母净利润为24.99亿元，同比增长8.58%；扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长10.10%。公司盈利能力同比增速成功回正。鉴于其稳健的业绩表现和发展潜力，西部证券维持了对华东医药的“增持”评级。 医药工业板块：创新药与糖尿病领域优势 2022年，中美华东（含CSO业务）销售收入达112.44亿元，同比增长10.88%，扣非净利润为20.93亿元，同比增长4.71%。在创新药研发方面，公司目前有5款产品处于临床三期。其中，利拉鲁肽生物类似药已于2023年3月获批，其减肥适应症有望在年内获批。公司在糖尿病领域已上市产品达10个，拥有7000人的商业化团队。此外，公司于2023年1月引进了科济药业的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛注射液，负责后续商业化推广。 医美板块：高速增长与产品线拓展 2022年，公司医美板块收入达到19.15亿元，同比增长5.08%（剔除华东宁波口径后同比增长91.11%），其中海外部分贡献了11.44亿元。欣可丽美学实现收入6.26亿元。产品线方面，中效少女针于2022年8月启动临床试验，并于2023年3月完成全部受试者入组；高端玻尿酸MaiLi于2022年9月完成首例入组。 研发与BD：ADC技术布局 公司通过收购Heidelberg Pharma公司35%股权，成为其第二大股东，积极布局第三代ADC（抗体偶联药物）技术。Heidelberg Pharma拥有基因工程定点插入半胱氨酸巯基偶联技术，可保证DAR（药物抗体比）均一化（DAR值为2），并特有抗体-鹅膏蕈碱偶联物平台，其payload为RNA聚合酶抑制剂，能够杀死非分裂期肿瘤细胞，临床前数据表现出色。目前，进度最快的产品BCMA-ADC已进入临床一期。华东医药已引进其2款ADC产品。 未来盈利预测与风险提示 西部证券预测华东医药2023-2025年收入将分别达到411.35亿元、458.22亿元和495.30亿元，同比增长9.1%、11.4%和8.1%。同期，预计归母净利润将分别达到28.08亿元、33.27亿元和39.75亿元，同比增长12.4%、18.5%和19.5%。基于此，维持“增持”评级。同时，报告提示了商业化进度不及预期和临床试验失败的风险。 总结 华东医药在2022年展现出强劲的业绩复苏和增长势头，营收和归母净利润均实现同比正增长。公司通过医药工业、医美和微生物多向布局，构建了多元化的业务结构。在医药工业领域，创新药研发进展顺利，糖尿病产品线优势显著，并积极拓展CAR-T等前沿疗法商业化。医美板块则凭借海外业务和新产品线的推进实现高速增长。此外，公司通过战略投资Heidelberg Pharma，成功布局第三代ADC技术，为未来创新发展奠定基础。尽管面临商业化和临床试验风险，但公司未来盈利能力预计将持续提升，维持“增持”评级。

中心思想 业绩短期承压，主业结构优化 长春高新2023年一季度业绩受多重短期因素影响，营收和归母净利润同比下滑。然而，公司通过剥离地产业务，进一步聚焦生物医药主业，并实现关键原材料自产，为长期发展奠定基础。 生物医药核心业务稳健，未来增长可期 尽管金赛药业短期受疫情及高基数影响，但百克生物实现强劲复苏。公司战略性剥离非核心地产业务，并优化供应链，预示着生物医药主业的盈利能力和可持续发展将得到提升，维持“买入”评级。 主要内容 2023年一季报业绩概览与地产业务剥离 一季度业绩表现： 2023年第一季度，公司实现营业收入27.78亿元，同比下降6.63%；归母净利润8.57亿元，同比下降24.71%；扣非归母净利润8.54亿元，同比下降23.93%。经营性净现金流9.37亿元，同比增长55.21%。整体业绩略低于市场预期。 战略性剥离高新地产： 公司于2023年4月17日与控股股东超达集团签署协议，拟以24.20亿元人民币出售高新地产100%股权。此交易完成后，高新地产将不再纳入公司财务报表合并范围，有助于公司聚焦生物医药主业。 子公司业绩分化与利润影响因素分析 子公司业绩表现： 金赛药业：实现收入23.53亿元，同比下降11%；净利润8.95亿元，同比下降26%。主要受一季度新冠和流感疫情影响，日常销售活动受冲击，且2022年3月紧急发货导致基数较高。 百克生物：实现收入1.79亿元，同比增长30%；净利润0.18亿元，同比增长6%。由于上年同期新冠疫情导致常规疫苗接种受限，基数较低，2023年第一季度收入实现强劲复苏。 华康药业：实现收入1.65亿元，同比下降3%；净利润0.09亿元，同比持平。同样受到疫情影响。 高新地产：实现收入0.71亿元，同比下降58%；净利润0.01亿元，同比下降95%。 利润下滑原因： 公司利润下滑幅度大于收入，主要受两方面因素影响： 营业成本增加：同比增加1.05亿元，增长45.76%，主要原因是高新地产2023年第一季度扣除集团内部交易后的结算收入增加，以及下属制药业公司工艺变更支出增加。 研发费用增加：同比增加1.00亿元，增长42.81%，主要原因是下属制药业公司研发投入增加。 未来展望： 报告指出，上述均为短期因素，随着后续日常经营活动正常开展，公司归母净利润将恢复稳健增长态势。 聚焦主业与供应链优化 出售地产业务的战略意义： 通过出售高新地产100%股权，公司将进一步聚焦生物医药核心主业发展，有利于优化资产负债结构，增强公司可持续发展能力。截至2022年末，高新地产对长春高新的资金拆借余额为27.12亿元，交易完成后将分三年偿还本金及利息。 金赛药业自产PEG获批： 2023年4月，金赛药业收到国家药监局批准，其“金赛增”可增加吉林省金派格为原液生产用原材料甲氧基聚乙二醇衍生物(PEG)的供应商。此前金赛药业需从单一供应商外购PEG，此次获批使得自产PEG成为可能，有利于原材料供应保障和成本优化。 盈利预测与风险提示 盈利预测与评级： 报告维持对公司2023年至2025年归母净利润的预测，分别为52.01亿元、64.24亿元和76.07亿元，同比分别增长25.64%、23.51%和18.41%。当前股价对应PE分别为13倍、11倍和9倍。报告维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括新产品研发及推广不达预期，以及生长激素市场竞争加剧。 总结 长春高新2023年第一季度业绩受疫情、高基数及研发投入增加等短期因素影响，营收和归母净利润出现下滑。然而，公司积极推进战略转型，通过剥离非核心地产业务，进一步聚焦生物医药主业，并成功实现核心原材料PEG的自产，有效保障了供应链并优化了成本结构。尽管短期业绩承压，但核心生物医药业务（特别是百克生物的强劲复苏）展现出韧性，且战略调整和供应链优化将为公司长期稳健发展提供有力支撑。分析师维持“买入”评级，预期未来归母净利润将恢复稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长，多元业务驱动发展 华东医药在2022年实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，其中第四季度表现尤为强劲。公司核心医药工业业务持续向好，同时工业微生物和医美两大新兴板块展现出显著的增长潜力，成为公司业绩增长的新引擎。 创新投入显著，未来增长潜力可期 公司持续加大研发投入，2022年医药工业研发投入同比增长44.8%，构建了丰富的创新药及生物类似药管线。多个重磅产品在肿瘤、内分泌和自免领域取得重要进展，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览 2022年，公司实现营业收入377.15亿元，同比增长9.12%。 归母净利润达到24.99亿元，同比增长8.58%；扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长10.10%。 第四季度单季业绩表现亮眼，实现收入98.56亿元，同比增长14.13%；归母净利润5.18亿元，同比增长27.45%；扣非归母净利润5.09亿元，同比增长19.20%。 医药工业稳健发展 核心子公司中美华东经营持续稳定向好，2022年实现销售收入（含CSO业务）112.44亿元，同比增长10.88%。 中美华东实现扣非净利润20.93亿元，同比增长4.71%，显示其核心产品销量稳定增长，并逐渐摆脱集采降价的影响。 工业微生物业务快速崛起 公司依托原有产业基础，快速布局工业微生物板块，已形成三大研发创新平台和六大产业基地。 2022年，工业微生物板块合计实现销售收入5.1亿元，同比增长22%，展现出强劲的增长势头。 医美业务全球化布局与高速增长 公司医美产品销售已覆盖全球80多个国家和地区，拥有“无创+微创”医美领域高端产品36款，其中24款已上市，12款在研，产品数量和覆盖领域均居行业前列。 2022年，医美板块实现营业收入19.15亿元（剔除内部抵消因素），按可比口径（剔除华东宁波）同比增长91.11%，收入创历史新高。 新型高端含利多卡因透明质酸MaiLi®系列收入同比增长190%，Lanluma®收入同比增长44%。 2023年一季度，Sinclair在欧洲市场推出Sculpt＆Shape，市场反馈良好；国内计划陆续上市多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial和双极射频抗衰设备“芮艾瑅®”。 持续完善研发体系，丰富创新产品管线 2022年，公司医药工业研发投入达26.81亿元，同比增长44.8%，体现了公司对创新驱动发展的重视。 公司已储备在研创新药及生物类似药项目52款，其中5款处于Ⅲ期临床阶段，3款处于Ⅱ期临床阶段。 肿瘤领域：ELAHERE™已于2022年11月获得美国FDA加速批准上市，国内计划于2023年提交BLA申请。 内分泌领域：利拉鲁肽糖尿病适应症已在国内首家获批，其减肥适应症有望于2023年获批。 自免领域：ARCALYST®和乌司奴单抗生物类似药计划于2023年递交中国BLA申请。 总结 华东医药2022年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其第四季度增速显著。 公司核心医药工业业务持续向好，工业微生物和医美板块作为新兴增长点，分别实现了22%和91.11%（可比口径）的销售收入增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。 公司持续加大研发投入，2022年研发投入同比增长44.8%，在肿瘤、内分泌和自免等关键治疗领域储备了丰富的创新产品管线，多个重磅产品有望在近期上市或提交上市申请。 尽管公司持续加大研发投入和全球销售团队建设可能对短期利润产生影响，但多元化业务布局和创新驱动战略有望支撑公司长期可持续发展，维持“买入”评级。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　事件：公司公布2022年年报。2022年，公司实现营业收入128.43亿元，同比增长20.31%；实现营业利润15.81亿元，同比增长5.46%；归属于母公司所有者的净利润13.21亿元，同比增长0.97%，基本每股收益为1.57元，同比下降1.23%；加权平均净资产收益率16.47%，同比下降4.07个百分点。2022年，公司销售酵母31.58万吨，同比下降4.14%，酵母综合价格提高18%。 　　2022年，海外市场销售同比高增，且成本大幅回落，我们预计海外成本回落趋势将延至20233Q。由于盈利提升，海外市场的利润贡献增加。由于海外糖蜜价格的弹性更大，我们认为公司的海外盈利将会持续好于国内市场。2022年，公司在海外市场的销售额39.23亿元，同比高增39.02%，增幅较2016至2021年均值13.48%进一步提升，我们判断产品提价是其主要原因。海外市场销售高增的原因一是疫情三年期间，公司抓住了市场机遇；二是海外销售的产品价格和产品结构大幅提升。在销售高增的同时，海外市场的成本大幅回落：2022年，海外工厂的营业成本增长25.97%，低于营收增长13.05个百分点，收入-成本差积极走阔。从单季度数据来看，海外成本的拐点出现在20224Q。由于成本有效回落，公司在海外市场的毛利率同比大幅上升7.69个百分点，达到25.83%，首次超过国内市场的盈利。截至2022年，在国内市场70%、国外市场30%的收入比例保持不变的情况下，海外市场的毛利润贡献升至32%，较2015年的18%大幅提升。 　　国内市场的销售保持常态增长，中规中矩，但成本仍然高企。我们预测国内市场的成本拐点在20232Q至20233Q，糖蜜和水解糖成本有望降至中枢水平。 　　2022年，国内市场的销售额为88.68亿元，同比增13.92%，增长较上年回落8.39个百分点，较2016至2021年的均值17.33%也稍有下降。拆分工厂来看，除安琪伊犁外，安琪崇左、安琪赤峰、安琪柳州2022年的销售增长均有改观，分别增长25.7%、50.1%、32.54%，较疫情期间的增长显著提振。除此外，几大核心工厂的净利润率于2022年也触底回升。展望2023年，国内市场的销售增长项包括：安琪伊犁于2022年7月搬迁完毕；安琪宜昌年产4.15万吨的酵母产线于2022年投产；滨州公司5000吨高核酸酵母抽提物及2000吨植物蛋白产线于2022年投产；普洱公司年产1.5万吨干酵母产线于2022年投产，上述新增产能有望在2023年落实为收入增长。 　　2022年，国内的生产成本仍然较高，当期营业成本增幅高于收入10.56个百分点，生产经营压力仍然较大。截至2023年3月，国内糖蜜吨价为1775元，同比上涨7.58%，较上年年底价格上涨26.79%，一季度为糖蜜的集中采购期，故价格抬升较多。我们预计国内的糖蜜成本在2023年二季度有望回落，一是因为采购期已经过去，二是因为公司的水解糖产能正在释放，从而打压糖蜜价格至中枢水平。 　　2022年，国内市场的毛利率降至24.29%新低，首次低于海外市场。我们认为，国内的产品盈利基本降至底部，很难再有下降空间，成本拐点有望在20232Q至20233Q显现。 　　综合海内外市场的情况来看，公司2022年的经营显示出以下特征：在海外销售的拉动下，酵母收入保持了较高的增长，20223Q、20224Q销售增长明显提振；在海外成本回落的促进下，2022年四季度我们看到了成本的拐点；国内市场的盈利进入“磨底”阶段，而国外市场的盈利仍有上升的潜力，预计2023年下半年公司盈利将会上行。 　　2022年，公司酵母主业收入90.2亿元，同比增12.98%，维持在较高的增长水平。拆分季度来看，20223Q、20224Q公司的销售增长明显提振。酵母毛利率31.67%，较上年微降1.35个百分点，结束“断崖式”下降，盈利处于磨底阶段。酵母成本增幅高出收入2.27个百分点，较上年的12.67个百分点而言，2022年酵母生产的成本压力已经大幅缓解。 　　投资评级：2023年，公司的盈利水平有望见底回升，酵母在全球市场的销售维持在较高水平，而公司的产能仍在扩张和释放期。我们预测公司2023、2024、2025年的EPS分别为1.74、2.11、2.53元，参照2023.4.18日收盘价，对应的市盈率分别为23.5、19.4和16.2倍，维持公司的“买入”评级。 　　风险提示：国内糖蜜成本居高，下降幅度有限；产品提价后，酵母销量受到冲击；人民币升值，汇兑损益波动加大。

　　信邦制药(002390) 　　投资要点 　　事件： 2022 年， 公司实现营业收入 63.50 亿元（ -1.88%，表示同比增速，下同）， 归母净利润 2.24 亿元（ -17.73%）， 扣非归母净利润 2.24 亿元，（ -22.62%）； 经营活动产生的现金流量净额 5.91 亿元，（ +29%）。公司收入利润业绩低于我们预期，主要原因为疫情影响医院经营，导致收入下滑； 股权激励计划实施终止，加速计提股份支付费用 8084 万元，导致利润减少、 资本公积增加。 若剔除股份支付费用影响，公司实现归母净利润 3.05 亿元（ +11.72%）。 　　医院板块受疫情影响收入下滑， 疫后有望实现收入与盈利同步提升：2022 年，医疗服务板块实现营收 18.61 亿元（ -10.18%）， 占比 23.43%，毛利率 9.58%， 剔除股份支付费用影响后的毛利率为 12.24%。 其中： 肿瘤医院实现营收 9.17 亿元（ -15.07%），综合医院 9.44 亿元。 2022 年医院门急诊量 108 万人次； 出入院约 20 万人次； 放疗 8.3 万人次； 手术3.22 万台次。 随着公司继续落实“同质化发展，全国一体化”管理思路，利用肿瘤医院和白云医院在人才培养、学科建设、医学技术等方面的领头作用，有望带动集团内其他医疗机构系统发展，并持续推进医疗服务网络布局，提升营收规模与盈利能力。 　　医药制造板块稳定贡献利润，中药饮片扩产助力增长： 医药制造板块主要包括中药制剂与中药饮片， 2022 年实现营收 7.9 亿元（ +12.23%）。 其中： 1） 中成药收入 3.73 亿元（ -6.19%）， 关节克痹丸 0.56 亿元（ +36%），得益于该品种开发与推广加强； 2） 中药饮片相关收入 4.16 亿元（ +36.28%），子公司同德药业改扩建项目完成了 GMP 符合性检查并投入生产，中药饮片加工产能由 3000 吨/年增至 6000 吨/年。 公司围绕医药主业， 开拓创新中成药市场结构、做大做强中药饮片和中药材业务。 　　医药流通板块营收同比持平，医院客户覆盖率继续提高。 医药流通板块实现营收 52.8 亿元， 同比基本持平， 毛利率 11.85%。 其中： 药品 44.12亿元，器械 8.68 亿元。 公司在全省等级以上医院客户覆盖率达 95%以上、 基层医院覆盖率达 45%以上、 OTC 零售市场覆盖率达 95%以上，同时科开大药房采取通过“加盟+并购+自建”加大门店布局， 通过差异化竞争拓宽新的经营利润空间，收入规模出现增长态势。 　　盈利预测与投资评级： 考虑的医院业务仍需逐步恢复，我们将 2023-2024年公司归母净利润由 4.37/5.78 亿元下调至 3.05/3.87 亿元， 预计 2025 年为 4.89 亿元， 对应当前市值的 2023-2025 年 PE 为 33/26/21X。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 医院盈利能力提升不及预期；医药行业政策变化风险，医疗事故风险等。

　　信邦制药(002390) 　　剔除费用计提业绩正向增长， 利空因素出清轻装上阵， 维持“买入”评级 　　4 月 17 日，公司发布 2022 年度报告： 2022 年公司实现营收 63.50 亿元（-1.88%）；归母净利润 2.24 亿元（-17.73%）；扣非净利润 2.24 亿元（-22.62%）。 公司业绩下滑主要原因为终止实施股权激励计划，原计划应在等待期内确认的股份支付费用 8,084.17 万元在 2022 年度全部加速计提，剔除该影响因素公司实现归母净利润约 3.05 亿元，同比增长 11.7%。 考虑到公司终止股票期权激励加速费用计提0.81 亿元，我们下调 2023-2024 并新增 2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 2.72（原 3.45）、 3.17（原 4.15）、 3.67 亿元，当前股价对应 P/E分别为 37.0、 31.8、 27.5 倍， 公司业务结构、治理结构皆理顺， 医疗服务、医药流通、医药制造三大业务在贵州省具备明显优势及发展潜力，维持“买入”评级。 　　疫情影响医院客流及流通业务， 医药制造板块中药饮片销售亮眼 　　分季度看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别为 15.78 亿元（+8.1%）、 15.65 亿元（-4.45%）、 15.43 亿元（-5.06%）、 16.64 亿元（-4.86%）；归母净利润分别为 0.73亿元（+1.8%）、 0.58 亿元（-27.88%）、 1.10 亿元（+90.66%）、 -0.17 亿元（-126.36%）。医疗服务板块， 2022 年公司实现营收 18.60 亿元（-10.18%），主要是公司经营受到贵州疫情管控，医院客流及流通业务受到一定影响。全年门急诊 108 万人次、出入院共 20 万人次、放疗 8.3 万人次、手术 3.22 万台次。 我们看好疫情管控放开后医院业务逐步恢复增长。 医药流通板块， 2022 年公司医药流通实现营业收入 52.80 亿元，与 2021 年基本持平。 医药制造板块， 2022 年公司实现营业收入7.90 亿元（+12.23%），主要原因为中药饮片销售大幅提升。 　　旨在落实长效激励机制，促进公司持续健康发展 　　为充分落实员工激励机制，保护员工、公司及全体股东的利益，结合公司未来发展规划， 公司决定终止实施 2021 年激励计划并注销已授予但尚未行权的全部股票期权。 未来公司将继续通过优化薪酬体系、完善绩效考核制度等方式来充分调动公司管理团队及核心骨干员工的积极性，促进公司持续健康发展。 　　风险提示： 医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期