中心思想 短期业绩承压，长期增长动能强劲 凯赛生物在2022年及2023年一季度面临短期业绩压力，主要表现为营收增速放缓和归母净利润下滑。这主要受宏观经济下行、民用丝领域需求低迷以及疫情对生物基聚酰胺销售和下游协同研发进程的影响。然而，公司在长链二元酸产销方面保持稳定，并持续加大研发投入，积极推进新项目建设，如癸二酸项目顺利投产、山西基地稳步推进，为中长期发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在生物制造领域的技术领先优势、持续的创新能力以及全球生物基材料产业的政策利好，预示着其长期增长潜力广阔。 政策驱动与技术创新共筑生物基材料未来 全球范围内，生物制造行业正迎来前所未有的发展机遇。欧盟碳边境调节机制（CBAM）的落地以及美国总统行政令对生物技术和生物制造的推进，均表明发达国家对生物基制造和节能减排的高度重视。这些政策有望倒逼中国生物技术研发和应用落地速度加快，为凯赛生物等生物基材料企业提供巨大的市场空间和发展动力。公司凭借其在合成生物学领域的先进技术、研发及工程化经验，不断迭代创新，开发新场景应用，并构建高竞争壁垒，有望在全球生物基材料浪潮中占据领先地位。 主要内容 财务与运营表现：短期波动与结构性挑战 22年报及23年一季报财务数据分析 凯赛生物发布的2022年年度报告显示，公司全年实现营业收入24.41亿元，同比增长3.28%。然而，归属于母公司股东的净利润为5.53亿元，同比下降6.97%。公司董事会提议每10股派发现金红利1.80元（含税）。进入2023年第一季度，公司的财务表现进一步承压。一季度实现营业收入5.05亿元，同比下降23.6%，环比下降16.3%。归母净利润为0.57亿元，同比大幅下降67.1%，环比下降14.9%。从盈利能力来看，2023年第一季度公司的毛利率为34.03%，净利率为14.22%，与2022年第四季度相比基本保持稳定，环比毛利率微降0.65个百分点，净利率微升0.65个百分点。这些数据显示，公司在2022年下半年至2023年一季度面临较为严峻的经营环境，营收和利润均受到较大冲击。 产品产销状况与市场影响因素 在产品产销方面，2022年凯赛生物的长链二元酸产品产销保持相对稳定。全年长链二元酸产量达到5.93万吨，同比增长4.4%；销量为5.87万吨，同比下降4.5%。这表明其核心产品之一的市场需求和生产运营相对稳健。然而，生物基聚酰胺产品的销售则受到较大影响。2022年生物基聚酰胺产量为2.02万吨，同比下降6.1%；销量为1.10万吨，同比下降22.6%。销售下滑的主要原因有两方面：一是民用丝领域的纺织服装等下游需求持续低迷，市场整体不景气；二是复合材料、工业丝等新兴应用领域受到疫情影响，公司与下游厂商关于新工艺和新设备的协同研发进程受限，导致产品推广和销售受到阻碍。2023年一季度，公司收入环比下滑，也主要是受疫情余波及下游需求持续低迷的综合影响。 战略布局与市场机遇：研发、产能及政策红利 研发投入持续加码，构筑技术护城河 凯赛生物高度重视研发创新，将其视为核心竞争力。2022年，公司研发投入达到约1.88亿元，同比大幅增长40.6%，显示出公司在技术创新方面的坚定决心。年报中披露的多个在研项目，包括生物制造研究平台的建设、生物基戊二胺产业化技术开发以及生物高分子材料聚合研究等，均体现了公司基于合成生物学持续推进菌株改造和材料工程技术研究的战略。这些研发项目不仅旨在对现有优势产品进行持续降本增效，强化市场护城河，更着眼于开发如纤维复合材料等新场景应用，并建设先进的生物制造平台。公司具备业内领先的技术、研发及工程化经验，通过不断研发迭代，有望在开发新应用并实现落地的同时，树立起较高的竞争壁垒。 产能扩张稳步推进，奠定未来成长基础 在产能建设方面，凯赛生物的关键项目进展顺利。公司年产4万吨的癸二酸项目已于2022年第三季度顺利开车并形成销售，这标志着公司在生物基材料领域的又一重要布局落地。同时，公司在新疆基地10万吨聚酰胺的下游应用持续开拓中，旨在进一步拓展生物基聚酰胺的市场空间。更具战略意义的是，山西基地年产240万吨玉米深加工项目和90万吨聚酰胺项目建设正在稳步推进。截至2023年一季度末，公司在建工程合计达到36.71亿元，这一庞大的投资规模预示着未来新增项目落地后将显著提升公司的生产能力和市场份额，为公司的长期成长奠定坚实基础。 全球政策环境利好，生物制造前景广阔 全球主要经济体对生物基制造和节能减排的重视，为凯赛生物所处的生物制造行业带来了前所未有的发展机遇。2023年4月25日，欧盟理事会正式通过了碳边境调节机制（CBAM），该机制要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额。这一政策的实施将显著提升高碳排放产品的成本，从而鼓励企业转向低碳、环保的生产方式，生物基材料作为重要的替代品将迎来发展契机。此外，2023年3月22日，美国拜登政府基于去年9月签署的总统行政令，进一步提出了新的目标和优先执行措施，旨在利用超过20亿美元推进国家生物技术和生物制造计划。欧美发达国家在生物基制造和节能减排方面的政策导向，有望倒逼我国加快提高生物技术研发能力和应用落地速度，从而推动整个生物基材料行业的快速发展，凯赛生物作为行业领先者将从中受益。 投资展望与风险考量：盈利预测与估值分析 盈利预测调整与估值分析 基于2023年一季度的业绩表现以及公司项目建设的实际进度，华创证券对凯赛生物的盈利预测进行了调整。此前对公司2023-2024年的归母净利润预测由10.38亿元/13.51亿元分别调整为6.75亿元/8.25亿元。同时，补充了2025年的归母净利润预测为10.94亿元。按照调整后的盈利预测，对应当前股价（2023年4月26日收盘价56.13元），公司2023年、2024年和2025年的市盈率（PE）分别为48.5倍、39.7倍和29.9倍。盈利预测调整的主要原因是考虑到生物基聚酰胺新应用领域的推广和市场拓展需要一定的时间，短期内业绩释放可能不及预期。 目标价与评级维持 尽管盈利预测有所下调，但分析师仍维持对凯赛生物的“强推”评级。考虑到公司在生物基材料领域的长期发展前景和技术领先优势，分析师给予公司2023年60倍的目标市盈率，略低于公司历史市盈率中枢。基于此，推导出目标价为69.60元。这一目标价反映了市场对公司未来成长潜力的认可，以及其在生物制造领域的核心竞争力。 主要风险因素提示 报告也提示了凯赛生物未来发展可能面临的风险。主要包括：项目进展不及预期，可能导致产能释放延迟或成本超支，影响公司业绩；原材料价格大幅波动，由于生物基材料生产对原材料成本敏感，价格波动可能侵蚀公司利润；以及安全环保政策变化，日益严格的环保法规可能增加公司的运营成本或限制其生产活动。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 凯赛生物在2022年及2023年一季度面临短期业绩下滑的挑战，主要受下游需求低迷和疫情影响，导致生物基聚酰胺产品销售承压。然而，公司在长链二元酸业务上保持稳定，并持续加大研发投入（2022年研发投入同比增长40.6%至1.88亿元），积极推进癸二酸项目投产和山西基地等重大产能建设项目（2023年一季度末在建工程达36.71亿元），为未来增长奠定坚实基础。全球范围内，欧盟碳关税机制的落地和美国对生物技术与生物制造的政策支持，为生物基材料行业带来了广阔的市场机遇。尽管分析师下调了2023-2024年的盈利预测，但基于公司在合成生物学领域的领先技术、持续的创新能力以及全球政策利好，维持“强推”评级，并设定目标价69.60元。公司短期承压，但长期增长动能强劲，生物基材料前景广阔，值得持续关注。

中心思想 业绩强劲增长，双轮驱动显成效 盈康生命在2023年第一季度展现出亮眼的业绩表现，公司实现营业收入3.61亿元人民币，同比增长高达35%。归属于母公司股东的净利润达到3,955万元人民币，同比大幅增长64%。这一显著增长主要得益于公司医院板块就诊量的持续修复以及医疗器械板块通过圣诺与爱里科森并购带来的并表效应和业务量推高。利润增速高于收入增速，反映出高毛利医疗器械板块收入占比提升对公司整体盈利能力的积极影响。公司通过医院服务与医疗器械两大核心业务板块的协同发展，有效抓住了市场复苏和产业整合的机遇，实现了业绩的快速修复和增长。 盈利能力显著提升，未来发展可期 展望2023年全年，华泰研究对盈康生命的发展前景持乐观态度，维持“买入”评级，并给予目标价13.32元人民币。研究报告指出，随着院端诊疗量的持续恢复，医院板块有望实现稳健增长；同时，医疗器械板块在伽马刀潜在贡献和圣诺业务整合的推动下，预计将保持高速发展。基于此，公司有望在2023年实现归母净利润扭亏为盈。华泰研究预测公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.18元、0.24元和0.32元，并基于2023年74倍的预测市盈率（PE），考虑公司净利润扭亏后的较大弹性，给予较A股可比公司平均58倍PE的溢价。这表明市场对公司未来盈利能力的持续改善和增长潜力抱有高度期待。 主要内容 医院与器械板块协同发展，驱动业绩高增 盈康生命2023年第一季度业绩表现突出，营业收入同比增长35%至3.61亿元，归母净利润同比增长64%至3,955万元。这一增长主要由两大核心板块驱动： 医院板块持续修复，诊疗量稳健回升： 1Q23诊疗量修复显著： 报告估测，在院端诊疗修复背景下，公司医院业务自2023年3月起患者量及手术量持续修复，例如胸外科手术量同比提升46%。 友谊/友方医院： 预计2023年第二季度及以后院端诊疗量将持续修复，该板块收入有望恢复至双位数增长。 四川友谊医院： 凭借三甲资质，2023年将持续深化大学科建设并加强社区联动，以满足下沉诊疗需求。 重庆友方医院： 2023年将持续深耕放疗服务，成为收入增长的重要驱动因素。 其他医院： 苏州广慈医院： 后续将进一步推进肿瘤学科建设，叠加二期建设稳步推进（规划435张床位），有望驱动量价齐升。 托管医院： 运城医院（1Q23门诊及入院人次同比提升17%，托管费率4%）和上海永慈医院（托管费率5%）的就诊量预计在2023年实现恢复性增长。预计2023年这两家托管医院将为公司贡献约4400万元的托管业务收入。 医疗器械板块高速发展，并购整合效应显著： 1Q23高速增长： 报告估测，由于圣诺和爱里科森的并表，叠加内生业务的稳健发展，医疗器械板块在第一季度实现了高速增长。 2023年收入翻番预期： 预计公司医疗器械板块在2023年收入将实现翻番。 内生业务： 经销服务全年有望保持稳健，同时国家卫健委出台的《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》或将利好伽马刀销售。 并购增厚： 圣诺及爱里科森旗下产品持续发力，例如1Q23体外短波治疗仪已顺利进入湖南省中南大学湘雅医院等医院开展临床研究。 战略转型： 公司计划通过自研（头体一体刀/直线加速器在研中）和并购的方式完善产品矩阵，逐步转向“设备+平台+服务”一体化解决方案提供商。 财务预测乐观，估值具备吸引力 华泰研究对盈康生命未来的财务表现进行了详细预测，并给出了具有竞争力的估值： 盈利预测： 营业收入： 预计2023-2025年营业收入分别为14.62亿元、18.26亿元和21.98亿元，同比增长率分别为26.42%、24.90%和20.39%，保持稳健增长态势。 归属母公司净利润： 预计2023年将实现扭亏为盈，达到1.16亿元，同比增长119.41%。2024年和2025年将继续增长至1.54亿元和2.05亿元，同比增长率分别为33.52%和32.76%。 毛利率： 预计将持续提升，从2023年的30.26%增至2025年的34.33%，主要受益于高毛利医疗器械业务占比的提升。 ROE： 预计2023年将转正至8.07%，并在2025年提升至11.44%，显示公司盈利能力的持续改善。 估值分析： 目标价： 华泰研究维持“买入”评级，并给予目标价13.32元人民币。 PE估值： 考虑到公司2023年净利润扭亏后利润端弹性较大，给予公司2023年74倍的预测市盈率，较A股可比公司（爱尔眼科、通策医疗、何氏眼科）2023年Wind一致预测均值58倍予以溢价。这反映了市场对盈康生命未来高增长潜力和盈利能力修复的信心。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括医院扩张不及预期、器械板块研发风险以及诊疗量修复延迟等，提醒投资者关注。 总结 盈康生命在2023年第一季度展现出强劲的业绩复苏和增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于医院板块诊疗量的持续修复以及医疗器械板块通过并购整合实现的高速发展。公司两大核心业务板块的协同效应显著，高毛利医疗器械业务占比的提升有效改善了整体盈利能力。展望未来，华泰研究对公司发展前景持乐观态度，预计医院板块将持续受益于诊疗量恢复，器械板块在政策利好和产品线拓展下将保持高增长，从而推动公司在2023年实现归母净利润扭亏为盈。基于对公司未来盈利能力的积极预期和较大的利润弹性，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价13.32元人民币，反映了市场对盈康生命持续增长和价值提升的信心。同时，投资者需关注医院扩张、器械研发及诊疗量修复等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，新业务布局提速 海尔生物在2023年第一季度实现了营收和归母净利润的较快增长，分别达到21.87%和21.15%，显示出公司业务的强劲发展势头。这主要得益于公司在新产品方案上的加速布局，尤其是在生命科学和医疗创新两大核心板块的持续深耕与拓展。通过不断丰富产品品类和完善解决方案，公司正积极构建多元化的增长引擎，为长期发展注入新动能。 全球市场拓展，驱动长期发展 公司不仅在国内市场保持稳健增长，海外市场也实现了高达31.19%的显著增长，体现了其全球化战略的有效推进。通过拓宽国内外渠道、加强本地化销售团队建设以及在多个区域实现智慧医疗方案的突破，海尔生物的市场体系进一步完善。这种国内外市场的协同发展，有望持续驱动公司业绩增长，并巩固其在生物医疗领域的市场地位。 主要内容 23Q1业绩亮点与财务结构优化 根据公司2023年一季报，海尔生物实现了显著的业绩增长和财务结构优化。报告期内，公司营业收入达到6.87亿元，同比增长21.87%；归母净利润为1.38亿元，同比增长21.15%；扣非归母净利润为1.25亿元，同比增长23.1%。在盈利能力方面，公司毛利率为51.02%，同比提升0.49个百分点；净利率为20.32%，同比提升0.10个百分点。费用率方面，销售费用率为11.70%，同比下降2.38个百分点；管理费用率为6.64%，同比上升0.67个百分点；研发费用率为11.65%，同比下降0.42个百分点；财务费用率为1.31%，同比上升1.84个百分点，主要受汇兑损益影响。整体来看，公司在营收和利润端均表现出色，同时通过费用结构的调整，进一步优化了盈利能力。 多元业务布局与全球渠道深化 海尔生物持续加快新产品方案布局，并积极拓展国内外市场渠道，为公司长期成长贡献动能。 生命科学板块：品类细分与增长新动力 2023年第一季度，生命科学板块营收同比增长19.02%。公司在该板块持续深耕，不断细分和丰富产品品类，包括自动化样本库、生物培养、离心制备以及实验室耗材等系列产品，这些新品类正逐渐成为公司新的增长动力。 医疗创新板块：场景延伸与方案完善 医疗创新板块在23Q1营收同比增长24.89%。公司在该板块致力于方案升级和场景延伸： 面向医院用户： 通过并购厚宏智能科技，进一步完善了用药自动化方案矩阵，提升了医院药房管理效率。 面向公共卫生用户： 陆续推出了AI自动化疫苗工作站、数字化公共卫生体检等创新方案，助力公共卫生服务智能化升级。 面向血/浆站用户： 海尔血技（重庆）二期工厂的投产显著提升了产能，并支持了血液安全新品类的拓展，保障了血液供应安全。 国内外渠道拓展：市场体系日益完善 公司在国内外市场均取得了显著进展，市场体系进一步完善： 国内市场： 2023Q1同比增长17.77%。公司着力拓宽实验室新网络，加快下沉医疗基层网络，并夯实直面用户的“铁三角”组织，以提升持续服务用户能力。 海外市场： 2023Q1同比增长31.19%。截至2023年第一季度，公司海外网络已突破800家，欧洲等区域的本地化销售团队得到加强。智慧血液管理、血浆分离等方案在非洲、南亚等区域的医疗用户中实现突破，太阳能疫苗项目也在埃塞俄比亚、乌干达等区域相继交付，展现了公司在全球市场的竞争力。 投资建议与风险提示 安信证券维持对海尔生物的“买入-A”投资评级，并给予12个月目标价107.67元。预计公司2023年至2025年的收入增速分别为28.7%、33.3%、31.6%，净利润增速分别为34.0%、32.9%、31.7%，显示出突出的成长性。目标价相当于2024年32倍的动态市盈率。同时，报告提示了新产品放量的不确定性以及后续订单的不确定性等风险。 总结 海尔生物在2023年第一季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现超过20%的增长。这得益于公司在新业务布局上的加速推进，特别是在生命科学和医疗创新两大核心板块，通过不断丰富产品线和完善解决方案，有效拓展了市场空间。同时，公司国内外市场渠道的持续拓展，尤其是海外市场高达31.19%的增长，进一步巩固了其市场地位。尽管面临新产品放量和订单不确定性等风险，但基于其突出的成长性和战略布局，分析师维持“买入-A”评级，并对其未来业绩持乐观预期。

中心思想 业绩稳健，结构性调整显现 健康元2023年一季度业绩符合预期，归母净利润实现微幅增长，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。尽管总收入略有下降，主要受美罗培南集采执标对化学制剂板块的负面影响，但公司通过优化费用结构，有效控制了期间费用率。 吸入制剂驱动未来增长 报告核心观点指出，吸入制剂业务是公司当前及未来业绩增长的核心驱动力。呼吸领域产品持续放量，并拥有丰富且进展靠前的在研管线，特别是妥布霉素吸入溶液等重磅新品的上市，为公司提供了显著的业绩增量和市场渗透潜力，支撑了公司“买入”的投资评级。 主要内容 2023年一季度财务表现与费用结构 整体业绩概览： 2023年一季度，健康元实现收入45.59亿元，同比下降2.1%；归母净利润4.63亿元，同比增长0.5%；扣非归母净利润4.47亿元，同比下降2.3%；基本每股收益（EPS）0.24元，符合市场预期。 盈利能力与费用控制： 公司毛利率为62.42%，同比下降2.99个百分点。销售费用率、管理费用率分别同比下降3.58pp和0.84pp，研发费用率同比提升0.82pp至8.36%，整体期间费用率有所下降，显示出公司在费用控制方面的努力。 各业务板块收入分析及集采影响 化学制剂： 实现收入22.50亿元，同比下降16.09%。其中，抗感染产品收入1.99亿元，同比大幅下降43.29%，主要系美罗培南集采执标所致，体现了带量采购政策对传统制剂业务的结构性影响。 化学原料药及中间体： 收入14.54亿元，同比增长3.44%，保持稳定增长。 中药制剂： 收入5.67亿元，同比大幅增长100.68%，成为本季度亮点。 诊断试剂及设备： 收入1.47亿元，同比下降9.54%。 生物制品： 收入0.62亿元，同比增长12.22%。 呼吸领域吸入制剂的强劲增长与产品线布局 吸入制剂持续放量： 2022年公司呼吸领域销售收入达11.74亿元，同比增长103.37%。2023年一季度，呼吸领域收入进一步增长至5.09亿元，同比增长41.2%，显示出强劲的增长势头。 重磅新品上市与市场潜力： 2022年10月，妥布霉素吸入溶液和吸入用乙酰半胱氨酸溶液获批上市，其中妥布霉素为国内首个获批的吸入抗生素，预计在2023年底国谈降价后将实现显著的市场渗透率提升。 丰富在研管线： 公司在吸入制剂领域布局完善，多个品种进展靠前，包括丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂已申报生产；沙美特罗氟替卡松提交上市申请并获受理；2类新药XYP-001已启动I期临床，这些有望持续为呼吸板块贡献业绩弹性。 盈利展望与投资建议 盈利预测： 报告维持对公司2023年至2025年归母净利润的预测，分别为17.31亿元、20.41亿元和23.44亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.90元、1.06元和1.22元。 估值与评级： 基于盈利预测，公司2023年至2025年对应的市盈率（P/E）分别为14倍、12倍和10倍。鉴于呼吸制剂管线加速兑现和重磅新品上市带来的增量，报告维持对健康元的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注药品带量采购风险、审批政策风险以及原料药价格波动等潜在风险。 总结 健康元2023年一季度业绩表现稳健，归母净利润实现小幅增长，符合市场预期。尽管美罗培南集采对化学制剂板块收入造成压力，但公司通过有效的费用控制和中药制剂的强劲增长部分抵消了负面影响。核心亮点在于呼吸领域吸入制剂业务的持续高速增长和丰富的产品管线，这被视为公司未来业绩增长的主要驱动力。鉴于吸入制剂的巨大市场潜力和公司在该领域的领先布局，分析师维持了对健康元的“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与业务复苏 泰格医药在2023年第一季度展现出显著的业务复苏态势，营收和归母净利润环比均实现强劲增长，核心业务盈利能力稳健。尽管去年同期有新冠相关临床试验业务导致同比数据略有波动，但公司通过优化服务结构和有效的费用控制，保持了良好的盈利水平，扣非归母净利润亦实现同比增长。 国际化战略深化与未来展望 公司持续深化全球化战略，新签订单增长明显，国际业务布局日益完善，已覆盖全球五大洲五十多个国家。通过加强区域团队整合和交叉销售，泰格医药在美国和欧洲等国际市场展现出巨大的增长潜力，这将是公司未来业绩增长的重要驱动力。分析师基于对公司全球布局和服务能力的信心，维持“买入”评级，并预计未来三年公司将保持高速增长。 主要内容 2023年一季度财务表现分析 营收与利润增长态势 泰格医药2023年一季度实现营业收入18.05亿元，同比微降0.7%，主要系去年同期新冠相关临床试验业务基数较高所致；但环比增长7.5%，显示出业务的显著恢复。归属于母公司股东的净利润为5.68亿元，同比增长9.7%，环比大幅增长41.3%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.81亿元，同比增长0.7%，环比增长9.8%，表明公司核心业务盈利能力稳健。此外，公允价值变动收益达1.76亿元，同比增长41.0%，对净利润有积极贡献。 盈利能力与费用控制 一季度毛利率为39.7%，同比提升0.8个百分点；归母净利率为31.5%，同比提升3.0个百分点；扣非净利率为21.1%，同比提升0.3个百分点。各项费用率维持平稳，其中销售费用率为2.5%（+0.4pcts），管理费用率为9.5%（+0.7pcts），研发费用率为3.6%（+0.4pcts）。财务费用率为-0.9%（+0.8pcts），主要由于利息支出增加所致。整体来看，公司在收入结构调整和成本控制方面表现良好，盈利能力有所增强。 核心业务运营状况 临床试验技术服务 该业务收入较去年同期有所下降，主要受2023年1月部分临床试验运营受较大影响所致。然而，自2月起业务已恢复正常水平，其中器械及新兴服务收入保持稳定增长，显示出业务结构调整的韧性。 临床试验相关服务 数据管理与统计分析、现场管理和患者招募等服务的收入实现增加，表明公司在临床试验支持服务领域的市场需求旺盛，且服务能力得到有效发挥。 实验室分析服务 该业务收入同比略有下降，主要原因是中国区一季度开工及产能利用率下降，以及折旧增加对毛利产生了一定影响。这反映出宏观环境和内部运营效率对特定业务板块的短期影响。 国际业务拓展与战略布局 新签订单与全球覆盖 报告指出，公司新签订单增长明显，持续深化国际业务布局。泰格医药已在全球5大洲50多个国家建立了人员团队覆盖，构建了广泛的国际服务网络。 区域整合与交叉销售 公司将进一步加强欧洲区域团队整合和当地BD（业务拓展）建设，并强化在美国、欧洲、亚太地区的交叉销售，以提升全球多中心临床业务的竞争力。 未来增长潜力 随着全球化战略的深入推进，美国和欧洲地区的临床业务被认为具有较大的增长空间，预示着国际市场将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 报告预测泰格医药2023-2025年营业收入将分别达到89.39亿元、116.46亿元和148.03亿元，同比增长26.2%、30.3%和27.1%。归母净利润预计分别为25.25亿元、32.70亿元和41.48亿元，同比增长25.8%、29.5%和26.9%。这些预测数据表明公司未来几年将保持强劲的增长势头。 维持“买入”评级与风险提示 基于公司持续深化全球布局和服务能力，以及在复杂国际形势下竞争力的提升，分析师维持对泰格医药的“买入”评级。同时，报告提示了国际环境不确定性加剧以及海外业务拓展不及预期的风险，提醒投资者关注潜在的市场波动。 核心财务数据概览 报告提供了2021年至2025年（预测）的详细财务数据，包括营业收入、归母净利润、每股收益（EPS）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）等关键指标。数据显示，公司在经历2022年归母净利润短期调整（-30.2%至20.07亿元）后，预计在2023-2025年将恢复并保持稳健的盈利增长，2023年归母净利润预计增长25.8%至25.25亿元。 总结 泰格医药在2023年一季度展现出显著的业务复苏态势，营收和净利润环比实现强劲增长，核心业务盈利能力稳健。尽管部分业务受短期因素影响，但公司通过优化服务结构和费用控制，保持了良好的盈利水平。尤其值得关注的是，公司持续推进国际化战略，新签订单增长明显，全球业务布局日益完善，为未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司全球布局和服务能力的信心，维持“买入”评级，并预计未来三年公司将保持高速增长。投资者需关注国际环境不确定性及海外业务拓展风险。

　　百洋医药(301015) 　　事件 　　2023年4月24日，公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年营收75.1亿元，同比增加6.5%；归母净利润5.02亿元，同比增加19.08%。2023年一季度营收16.86亿元，同比减少9.35%；归母净利润1.22亿元，同比增加39.78%。业绩符合预期。 　　点评 　　品牌运营业务全线发力，业务聚焦成果显现。 　　2022全年、2023年一季度营收75、17亿元，同比增长6.5%、减少9.4%。核心品牌运营业务毛利贡献持续提升，带动整体毛利率提升。2022年整体毛利率为27.8%，同比提升2.7个百分点；2023年一季度毛利率为28.9%，提升趋势确定。2023年1季度总营收下滑，主要是非核心业务批发配送、零售业务收入下滑28%、9%所致，品牌运营业务收入同比增长11%；且利润端，在营收下滑的前提下，实现40%的归母净利润的同比增长，业务结构优化趋势明显。 　　品牌运营业务：2022年收入37亿元，同比增加27%；还原两票制后，收入48亿元，同比增加33%。2022年和2023年一季度毛利率分别为46.12%和34.74%、毛利额分别为17.07和4.10亿元，显著高于批发配送和零售业务，是公司的主要利润来源。 　　重点运营品牌中，迪巧系列/泌特系列/海露系列营收16.28/3.29/4.27亿元，同比增长18%/6%/43%。安斯泰来系列营收4.14亿元，通过哈乐（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）联合贝坦利（米拉贝隆缓释片）、卫喜康（琥珀酸索利那新片）、顺爽安（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）组成泌尿系统的产品组合营销方案，满足不同客户和患者需求。罗氏的肿瘤药营收1.41亿元，同比增长92.65%，罗盖全（骨化三醇胶丸）收入1.10亿元。公司在接手产品后，依托专业运营体系，全方位推动合作产品收入增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们认为品牌运营业务占比会持续提升，预计2023/24/25年收入80/88/98亿元，同比增加7%/9%/11%；归母净利润6/8/11亿元，同比增加23%/31%/32%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌运营业务过于集中风险、合作销售不及预期风险、药品销售合规的风险。

中心思想 业绩拐点显现，创新驱动增长新纪元 恒瑞医药已成功穿越国家集中带量采购（集采）政策带来的业绩低谷，2023年第一季度财务表现实现正增长，明确标志着公司业绩拐点已至。未来，公司将坚定不移地以创新药作为核心增长引擎，其在营收中的占比持续提升，预示着公司增长模式的成功转型。 平台化研发与全球化战略并举 公司通过高效的平台化研发策略，特别是在抗体偶联药物（ADC）技术平台上的深耕，持续推出具有差异化竞争优势的Best-in-Class (BIC) 或First-in-Class (FIC) 产品。同时，恒瑞医药积极推进创新药的国际化布局，加大海外研发投入，并已在多个国际临床项目和注册批件上取得显著进展，旨在将优质创新产品推向全球市场，实现更广阔的价值兑现。 主要内容 一、业绩概况 业绩触底回升，创新药贡献显著 恒瑞医药在2022年面临营收和归母净利润的双重下滑，分别同比下降17.9%至212.75亿元和13.8%至39.06亿元，扣非归母净利同比下降18.83%至34.10亿元。这主要反映了国家集中带量采购政策对仿制药业务的持续冲击。然而，进入2023年第一季度，公司业绩展现出显著的复苏迹象，营收达到54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%；扣非归母净利更是实现了3.40%的同比增长，达到12.20亿元。这一积极转变明确表明，集采对公司业绩的负面影响已基本出清，公司正迎来业绩的拐点。值得强调的是，创新药已成为公司业绩增长的核心驱动力，其在2022年贡献了86.13亿元（含税）的收入，占总营收的40.7%，这一比例的持续提升，预示着公司未来增长模式的成功转型。 费用结构优化，盈利能力改善 随着创新药在公司产品结构中占比的持续提升，恒瑞医药的销售费用率呈现持续下降趋势，同时毛利率和净利率稳步提升。这反映了公司在产品结构优化、营销模式转型以及内部成本控制方面的成效。创新药通常具有更高的利润空间和更集约化的销售模式，有助于改善公司的整体盈利能力和财务健康状况。 二、集采影响渐出清，仿药出海创增长 集采压力缓解，仿制药海外拓展 自2018年以来，恒瑞医药共有35个仿制药品种涉及国家集中带量采购，其中22个品种中选，平均降幅高达74.5%。具体来看，第五批集采涉及的8个药品在2022年销售收入仅为6.1亿元，较上年同期大幅减少22.6亿元，同比下滑79%。随后，2022年11月开始执行的第七批集采涉及的5个药品，在2022年销售收入为9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。报告明确指出，公司在第七批集采之后基本没有销售额高的仿制药大单品，这意味着集采对公司仿制药业务的负面影响已基本出清，为公司业绩的企稳回升奠定了基础。 全球市场布局，提升仿制药价值 为应对国内集采带来的挑战并寻求新的增长点，恒瑞医药积极推进仿制药的海外注册申请。目前，公司的钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液和钆布醇注射液已在美国获批上市。公司已在欧美日等主要发达国家和地区获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的22个注册批件，另有1个制剂产品在美国获得临时性批准。2022年，公司向美国递交了1个原料药注册申请和3个制剂上市申请，向欧洲递交了2个原料药注册申请和3个制剂上市申请，并逐步加强在其他新兴市场的注册力度。通过仿制药的国际化布局，公司旨在拓展新的市场空间，提升仿制药的全球市场价值和盈利能力。 三、创新产品管线即将进入兑现期，平台化研发效率高 多元化创新管线，驱动未来增长 恒瑞医药的创新药管线结构健康且具有高成长性，覆盖了从早期研发到商业化上市的多个阶段。目前，公司已获批创新药产品13个，处于新药上市申请（NDA）阶段的产品有6个，三期临床阶段的产品有12个。这些产品涵盖了不同生命周期阶段：有处于稳定期的产品如阿帕替尼、卡瑞丽珠单抗；有处于高速增长期的产品，如吡咯替尼、瑞维鲁胺、达尔西利，其中瑞维鲁胺和达尔西利于2023年首次纳入医保，受益于前列腺癌和乳腺癌患者的庞大基数，有望为公司贡献高增长；同时也有近期新获批上市，处于导入期，预计未来1-2年进入高速增长期的品种，如阿德贝利单抗（PD-L1）、林普利司（PI3K）等。特别是SHR-A1811（HER2-ADC）等重磅产品预计将在未来2-3年内获批，有望为公司带来下一波业绩增长。 ADC平台技术领先，临床数据亮眼 恒瑞医药在抗体偶联药物（ADC）领域展现出强大的平台化研发能力和技术优势。公司拥有基于替康类毒素的ADC平台，并开发了具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以显著提高ADC的均一性。此外，公司还致力于开发具有不同作用机制的新型细胞毒载荷（Payloads）及新linker，以拓展新的治疗领域和适应症，实现更多样化的ADC产品布局。目前，公司已有6款ADC产品处于临床开发阶段，涵盖了HER2、Nectin-4（海外）、CLDN18.2、TROP2、HER3、CD79b等多个靶点，其中既有比较成熟的靶点，也有处于商业化初期的靶点，以及前沿探索成药阶段的靶点。进展最快的SHR-A1811（HER2-ADC）已有2个适应症进入三期临床，并有多个二期临床项目正在进行。在2023年AACR（美国癌症研究协会年会）上，SHR-A1811的一期临床数据首次披露，在HER2+mBC（HER2阳性转移性乳腺癌）和HER2low mBC（HER2低表达转移性乳腺癌）上展现出与阿斯利康/第一三共的DS8201（Enhertu）不相上下的惊艳数据，凸显了其巨大的市场潜力和国际竞争力。 四、创新药出海工作持续推进 恒瑞医药坚持自主研发与开放合作并重，积极推进创新药的国际化进程。2022年，公司海外研发投入达到12.72亿元，占总体研发投入的20.04%，显示出公司对全球市场的高度重视和战略投入。目前，公司共有15个海外临床项目正在推进中，涉及14个创新药产品，覆盖抗肿瘤、血液、风湿免疫、呼吸系统等多个治疗领域。其中，卡瑞丽珠单抗（PD-1）联合阿帕替尼（VEGFR）的“双艾”方案用于一线晚期肝细胞癌的国际多中心三期临床试验已达到终点，并于2022年10月召开了pre-BLA（生物制品上市许可申请前）沟通会，正在积极准备向美国FDA递交NDA（新药上市申请）工作。这一重大进展标志着恒瑞医药的创新药有望进入全球主流市场，为公司带来新的增长极和国际影响力。 五、组织架构持续优化，降本增效 公司持续深化人才盘点，加强人才梯队建设，通过优化组织架构，推动核心人员进入管理岗位，并实现临床和研发重点管理层的稳步迭代。这一系列举措旨在推动公司创新研发团队的年轻化、专业化和可持续发展，为创新战略提供坚实的人才保障。在降本增效方面，公司也取得了显著成效。2022年末，公司销售人员数量为10392人，比上期减少了2816人；研发人员数量为5015人，比上期减少了463人。人员结构的优化有助于降低运营成本，提高整体运营效率，为公司的长期发展奠定基础。 六、风险提示 报告提示了恒瑞医药未来发展可能面临的风险，包括商业化进度不及预期、创新药医保降价风险以及临床试验失败风险。这些是医药行业普遍存在的风险因素，投资者在评估公司前景时需予以关注。 总结 恒瑞医药已成功走出集采影响的低谷，2023年一季度业绩实现正增长，标志着公司业绩拐点已至。公司通过持续的创新研发投入，构建了多元化、高成长性的创新药管线，特别是ADC平台技术展现出国际领先水平，有望驱动未来业绩持续增长。同时，公司积极推进创新药的国际化战略，加大海外研发投入，并取得重要进展，为公司拓展全球市场奠定基础。组织架构优化和人员精简有效实现了降本增效，提升了公司的运营效率和盈利能力。综合来看，恒瑞医药正处于转型升级的关键时期，创新驱动和全球化布局将是其未来发展的核心动力。基于对公司业绩复苏、创新管线兑现和国际化战略的积极预期，报告维持“增持”评级，并预测公司2023-2025年营收和归母净利润将实现稳健增长。

　　山东药玻(600529) 　　公司发布22年年报及23年一季报，22fy收入41.9亿，yoy+8.1%；归母净利6.2亿，yoy+4.6%；扣非归母净利6.0亿，yoy+5.3%；单22q4收入12.0亿，yoy+12.0%，qoq+18.4%；归母净利1.2亿，yoy+1.7%，qoq-28.6%；扣非归母净利1.2亿，yoy+1.7%，qoq-26.9%。23q1收入12.4亿，yoy+18.7%，qoq+3.2%；归母净利1.7亿，yoy+8.7%，qoq+34.8%；扣非归母净利1.6亿，yoy+1.7%，qoq+27.4%。 　　22q4及23q1收入增长强劲，中硼硅产业趋势/拓品类共振，看好持续性 　　收入分业务，22fy模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶/其他业务分别收入17.5/8.7/0.6/1.7/2.3/0.6/10.5亿，分别yoy+14.7%/+8.6%/+21.5%/-11.3%/-3.1%/+11.8%/+3.2%。22fy全年主要产品销量同比有不同幅度下降，我们推测主要源于疫情影响。看好23年收入强劲增长动能，22q4、23q1收入延续较快同增态势已经初步体现，核心驱动力源于：中硼硅模制瓶为代表的中硼硅药玻包装需求高景气、及传统产品品类拓展（如日化瓶等）。海运费稳步回落，出口改善，22fy国外收入yoy+11.9%至10.8亿。 　　盈利能力向上拐点逐步出现，资产负债表扎实有力 　　22fy综合毛利率26.8%，yoy-2.8pct；单22q4毛利率22.8%，yoy-6.6pct，qoq-4.0pct，22fy纯碱及能源成本上涨致盈利能力承压（同时注意营业成本口径调整影响，前期计入管理费用的部分修理费用22年末调整至营业成本）。22fy模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶/其他业务毛利率分别为39.8%/20.7%/7.6%/9.5%/16.3%/31.1%/16.4%，分别yoy-0.6/-5.0/+5.6/-3.7/-11.4/-0.1/-4.9pct。23q1公司毛利率23.6%，yoy-5.6pct，qoq+0.8pct（同环比均应注意营业成本口径影响）。23q1主要原燃料成本仍在高位，对盈利能力延续负面拖累。煤炭等能源、纯碱价格23q1已有较清晰回落趋势，利润释放主要压制因素后续或持续缓解。22fy归母净利率14.8%，yoy-0.5pct；单22q4归母净利率10.3%，yoy-1.0pct，qoq-6.8pct。23q1归母净利率13.5%，yoy-1.2pct，qoq+3.2pct。23q1归母净利率环比已有积极变化，盈利能力向上或有较好持续性，关注修复节奏。22fy末资产负债率20.7%，yoy-6.4pct；带息负债比率0.3%，yoy+0.3pct。22fy应付及预收周转天数89天，yoy+1天，延续较高水平；应收账款周转天数70天，yoy+5天，周转略有放缓。 　　盈利能力或持续修复，维持“买入”评级 　　我们预计公司强劲增长动能有较好持续性；原燃料价格中枢边际回落，看好盈利能力持续修复。考虑阶段成本压力，下调23-24年归母净利预测至7.7/9.4亿（前值9.9/11.8亿），新增25年归母净利预测为11.8亿，23-25年yoy+25%/22%/25%。认可给予23年目标PE30x，小幅下调目标价至34.89元，维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等

　　伟思医疗(688580) 　　2022年业绩受疫情影响承压，2023Q1业绩明显回暖，维持“买入”评级 　　4月25日，公司发布2022年报及2023年一季报：2022年实现营收3.22亿元（-25.21%）；归母净利润0.94亿元（-47.23%）；扣非净利润0.77亿元（-48.99%）。2023Q1实现收入0.96亿元（+76.57%）；实现归母净利润0.30亿元（+76.85%）；实现扣非净利润0.26亿元（+190.81%）。考虑到2022年疫情影响公司业务业绩基数下降，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.52（原1.81）、1.98（原2.17）、2.54亿元，当前股价对应PE分别为29.1/22.4/17.4倍，公司持续投入在磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人、医美能量源设备等方向的先进技术研发，实行股权激励调动员工积极性，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　传统核心业务修复趋势已现，探索医美能量源、泌尿科等领域业务发展空间 　　传统精神、康复、盆地业务方面，团队调整顺利完成，新产品上市得到市场初步认可，传统核心业务修复趋势已现。公司主要产品已完成更新迭代上市，全新一代盆底功能磁、经颅磁、团体参数反馈仪等产品已获得客户的初步认可，营销团队组织优化调整顺利完成，为后续经营发展打下良好的基础，公司迎来更多发展机遇。新兴业务方面，医美能量源领域公司正在布局的产品矩阵丰富，覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多应用场景，产品功效可满足终端多元化需求。此外，2022年公司收购科瑞达激光设备有限公司，有利于加强公司原有业务对泌尿科、皮肤科等科室的覆盖和延伸。 　　推行股权激励调动员工工作积极性，进一步聚焦公司未来发展战略方向 　　公司发布了《2023年限制性股票激励计划（草案）》，对于2023-2024年业绩考核目标为：以2022年为基数，2023年营收增速不低于50%或净利润增速不低于60%，2024年营收增速不低于80%或净利润增速不低于110%（对应2023年基数约为营收增速不低于20%，净利润增速不低于31%）。公司推行股权激励有助于提升竞争力以及调动员工的工作积极性，进一步聚焦公司未来发展战略方向。 　　风险提示：新产品研发注册不及预期；市场竞争加剧风险。

　　山东药玻(600529) 　　业绩简评 　　2023年4月24日，公司公布年报和一季报。2022年公司实现营收41.87亿元，同比增长8.05%；归母净利润6.18亿元，同比增加4.6%。2023年第一季度实现营收12.37亿元，同比增加18.66%；归母净利润1.67亿元，同比增加8.69%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　22年成本端维持高位，毛利率降低，23年一季度毛利率环比小幅改善。 　　营收端：分季度看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为10.42/9.34/10.12/11.99亿元，同比增长12.53%/5.46%/1.88%/12.04%；2023年一季度营收12.37亿元，同比增长18.66%，较2022年改善明显。受到海运费、美国加息以及下游客户的需求变化，2022年第二、三季度影响较大，四季度因海运费价格回归正常销售取得明显的改善。中硼硅模制瓶销售保持快速增长的趋势，作为中国药玻龙头，我们认为随着一致性评价、集采中注射剂比例的提升，看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。 　　利润端：2022年公司毛利11.24亿元，较2021年减少0.24亿元；全年毛利率为26.8%，较2021年减少2.8个百分点，主要是因为纯碱、煤炭、五水硼砂等原材料以及海运费价格上涨，现阶段海运费价格已基本恢复正常，23年一季度毛利率为23.65%，较4Q22环比有所改善。 　　中硼硅产能投建有序进行，轻量薄壁模制瓶部分量产。（1）募投项目建设按计划进行中，一级耐水药用玻璃瓶项目已有1个车间主体全部完成，包含1座窑炉和4条生产线；5.6亿支预灌封扩产改造项目的年产能已接近1亿只。（2）公司模制瓶质量已经接近国际同类产品水平，在国内市占率稳居龙头地位。在模制瓶的生产技术上，公司的轻量薄壁中硼硅模制瓶生产技术突破，多款已完成轻量化研发，且部分实现了批量生产和销售，有望成为新的中硼硅模制瓶放量品种。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好中硼硅模制瓶在整个业务结构中的占比提升，我们预计2023/24/25年营收46.20/51.65/58.28亿元，同比增长10.34%/11.80%/12。83%；归母净利润6.75/7.81/9.2亿元，同比增加9.2%/15.66%/17.87%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　一致性评价及国内市场需求增长低于预期、原材料等成本上升的风险。