# 中心思想 * **业绩增长与挑战并存：** 药明康德2023年一季度业绩稳健增长，但全球医疗健康融资放缓仍是关键关注因素。 * **新业务增长点：** 新型疗法服务成为新的增长动力，尽管业务调整，WuXi ATU和DDSU也取得了令人鼓舞的进展。 * **维持买入评级：** 考虑到医疗健康融资的不确定性，下调目标价，但维持买入评级，并预测未来几年营收和净利润将保持增长。 # 主要内容 ## 1Q23业绩回顾：稳健的盈利增长 药明康德 (603259 CH) 公布了2023年第一季度的业绩，营收为人民币89.64亿元，同比增长6%。归属于母公司的经常性净利润为人民币18.69亿元，同比增长9%；归属于母公司的调整后非IFRS净利润为人民币23.42亿元，同比增长14%。一季度营收和调整后非IFRS净利润分别占我们全年预测的21%和22%，与历史范围一致。非IFRS毛利率提高了3.2个百分点至41.0%，而非IFRS净利润率提高了1.9个百分点至26.1%，这得益于运营效率和每位员工产出的持续提高。 ## 外部环境分析：全球医疗健康融资放缓的影响 全球医疗健康融资放缓仍然是一个需要关注的关键因素。根据VBDATA的数据，继2022年同比下降43%/54%之后，2023年第一季度全球/中国医疗健康融资同比下降41%/57%。尽管一些中小型制药公司被迫重新评估其研发支出，但我们认为，顶级生物科技公司和大型制药公司的研发需求仍保持在相对健康的水平。 ## 新业务模式：新型疗法服务的增长 WuXi Chemistry部门的新型疗法相关服务收入同比增长44%至人民币5.4亿元，约占该部门收入的9.6%（2022年约为10.4%）（不包括COVID-19商业项目）。此外，WuXi Biology部门的新型疗法收入在2023年第一季度实现了40%的同比增长，占该部门收入的25.3%（2022年为22.5%）。 ## 子公司进展：WuXi ATU和DDSU的业务进展 WuXi ATU的管线包括截至2023年第一季度的8个III期项目，其中两个处于BLA审查阶段，另有两个处于BLA准备阶段。管理层预计，随着BLA的预期批准，商业需求将在2023年下半年上升。随着临港基地的调整，管理层表示WuXi ATU的全年毛利率将在2023年转正。此外，DDSU部门的一家客户在2023年3月获得了一种新的COVID药物的上市批准，这可能会带来额外的特许权使用费收入。 ## 盈利预测与估值调整：下调目标价但维持买入评级 将目标价从人民币121.52元下调至人民币110.69元，基于10年期DCF模型，WACC为11.57%，终端增长率为3.0%，以反映医疗健康融资的不确定性。预测药明康德的收入在2023E/24E/25E将分别同比增长5.8%/28.8%/25.8%，调整后的非IFRS净利润将分别同比增长9.3%/27.4%/24.4%。 # 总结 本报告分析了药明康德2023年第一季度的业绩表现，指出公司在充满挑战的环境中依然保持了健康的增长。报告强调了全球医疗健康融资放缓带来的影响，同时也关注了新型疗法服务等新业务的增长潜力。此外，报告还分析了WuXi ATU和DDSU等子公司的业务进展。最后，报告基于DCF模型，下调了目标价，但维持了买入评级，并对公司未来的营收和净利润增长进行了预测。

中心思想 业绩强劲反弹，盈利能力显著提升 南微医学在2023年第一季度展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。报告指出，公司1Q23营业收入达到5.50亿元，同比增长24.3%；归母净利润为1.01亿元，同比激增134.0%；扣非归母净利润0.99亿元，同比大幅增长131.0%。即使剔除股份支付影响，归母净利润同比增速仍高达74.2%，这充分体现了公司在疫情影响减弱后，市场需求恢复以及内部降本增效策略的显著成效。费用率的明显下降和毛利率的略微升高，进一步印证了公司盈利能力的优化。 战略布局加速，维持“买入”评级 公司在2022年虽然面临国内疫情带来的手术量下降压力，但海外市场仍保持稳定增长，且可视化产品线实现了爆发式增长，收入同比飙升1851%，显示出公司在创新产品和战略布局上的前瞻性。进入2023年，随着国内疫情管控政策的优化，手术量恢复带动国内收入快速增长，同时海外市场也保持高增速。华泰研究基于公司强劲的1Q23业绩表现、可视化平台布局的加速以及渠道改革效果的逐步体现，上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价定为103.37元人民币，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 主要内容 2022年业绩承压与2023年1季度业绩爆发式增长 南微医学在2022年面临疫情带来的挑战，全年营业收入19.80亿元，同比增长1.7%；归母净利润3.31亿元，同比增长1.8%；扣非归母净利润2.99亿元，同比增长8.6%。业绩增速承压的主要原因在于疫情导致手术量下降。然而，进入2023年第一季度，公司业绩实现显著反弹。1Q23营业收入达到5.50亿元，同比增长24.3%，显示出市场需求的快速恢复。同期，归母净利润和扣非归母净利润分别达到1.01亿元和0.99亿元，同比增速高达134.0%和131.0%。报告特别强调，剔除股份支付影响后，归母净利润同比增速仍有74.2%，这表明公司核心业务盈利能力大幅提升，降本增效成果逐步显现。 费用结构优化与国内外市场协同增长 公司在2023年第一季度在费用控制方面取得了显著进展。1Q23销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为20.21%、13.86%、6.44%和-0.20%，与去年同期相比，管理费用率下降5.47个百分点，研发费用率下降2.74个百分点，财务费用率下降1.52个百分点。费用率的整体下降有效提升了公司的运营效率和盈利空间。同时，公司毛利率在1Q23达到62.87%，同比上升1.18个百分点，进一步巩固了盈利基础。 在市场表现方面，2022年国内市场收入为11.45亿元，同比下降4.6%，主要受疫情影响内镜手术和常规检查量减少。而海外市场表现稳定，收入达到8.28亿元，同比增长11.6%，其中美国市场收入同比增长14.6%，EMEA市场同比增长6.1%，克服了俄乌冲突、通货膨胀率升高等不利因素。进入2023年第一季度，国内外市场均实现快速增长。国内收入达到3.46亿元，同比增长25.5%，得益于国内疫情管控政策优化后手术量的恢复。海外收入达到2.03亿元，同比增长22.1%，显示出海外市场进一步恢复高增速，国内外市场形成协同增长的良好局面。 在产品线方面，2022年各产品线表现不一。止血闭合类、EMR/ESD类、ERCP类和扩张类产品收入同比有所下降，主要受国内疫情影响。然而，活检类和EUS/EBUS类产品收入分别同比增长5.6%和31.9%。值得注意的是，公司可视化产品矩阵全面拓展，2022年可视化产品快速放量，实现收入1.90亿元，同比激增1851%，成为公司新的业绩增长亮点，凸显了公司在创新产品研发和市场推广方面的成功。 基于2022年及1Q23的业绩表现，华泰研究调整了对南微医学的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为4.74亿元、6.29亿元和8.03亿元，同比增速分别为43.27%、32.83%和27.59%。当前股价对应2023-2025年PE分别为31倍、24倍和18倍。考虑到公司可视化平台布局的加速以及渠道改革效果的逐步体现，华泰研究给予公司2023年41倍的PE估值（与可比公司2023年Wind一致预期均值41倍持平），对应目标价103.37元，维持“买入”评级。报告同时提示了终端需求放缓和新品放量不及预期的风险。 总结 南微医学在2023年第一季度实现了显著的业绩反弹，营业收入和净利润均实现大幅增长，尤其在剔除股份支付影响后，归母净利润增速依然可观。这主要得益于国内疫情管控政策优化后诊疗活动的恢复、海外市场的持续稳定增长以及公司内部降本增效措施的有效实施。费用率的明显下降和毛利率的提升，进一步巩固了公司的盈利基础。特别值得关注的是，可视化产品线的爆发式增长，展现了公司在创新产品研发和市场拓展方面的强大潜力，成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管公司面临终端需求放缓和新品放量不及预期的潜在风险，但鉴于其作为内镜诊疗耗材龙头的市场地位、强劲的业绩复苏势头以及清晰的战略布局，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了盈利预测和目标价，表明对公司未来发展前景的积极看好。

中心思想 业绩承压下的业务韧性 尽管受到新冠检测需求下降和应收账款减值准备的双重影响，金域医学在2022年及2023年一季度面临表观业绩压力，但其核心常规检验业务展现出强劲的恢复和高质量增长态势，应收账款持续下降，经营性现金流显著改善，显示出公司业务的内在韧性。 战略转型与价值重估 公司通过持续优化客户结构、加大产学研投入以及顺利推进数字化转型，不断巩固其在第三方医学检验行业的领先地位。分析师基于对公司业务结构调整和未来增长潜力的评估，上调了目标价格，并维持“增持”评级，反映了市场对其长期价值的认可。 主要内容 投资评级与目标价调整 评级维持与目标价上调： 报告维持金域医学“增持”评级，并将目标价格从93.08元上调至104.85元。 盈利预测调整： 考虑到新冠检测需求变化及应收账款减值准备，分析师下调了2023年至2024年的EPS预测，其中2023年EPS预测为2.15元（原为7.13元），2024年EPS预测为3.63元（原为7.98元），并预测2025年EPS为5.02元。 估值依据： 参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，支撑了目标价的上调。 财务表现回顾与展望 2022年年度业绩： 实现收入154.76亿元，同比增长29.58%。 归母净利润27.53亿元，同比增长24.02%。 扣非归母净利润27.05亿元，同比增长23.58%。 应收账款为70.3亿元（较Q3的74.3亿元有所下降），计提坏账准备2.6亿元。 经营性净现金流19.5亿元，同比下降6.7%。 2023年第一季度业绩： 实现收入21.18亿元，同比下降50.19%。 归母净利润1.50亿元，同比下降82.40%。 扣非归母净利润1.41亿元，同比下降83.20%。 业绩下滑主要受新冠检测业务减少影响，同时计提坏账准备1.5亿元拖累表观净利润。 应收账款持续下降至65.9亿元。 经营性净现金流2.2亿元，同比增长143%，显示现金流状况显著改善。 整体评价： 尽管短期业绩受外部因素影响，但公司业绩符合预期，且应收账款持续下降和经营性现金流大幅增长，体现了良好的运营管理能力。 常规检验业务高质量增长 常规业务收入稳健增长： 预计2022年常规业务收入约78.8亿元，同比增长10.1%。 2023年第一季度常规业务收入21.2亿元，同比增长16.3%，其中常规检验收入19.9亿元，同比增长19.5%。 业务结构优化： 2022年高端平台业务占比达到52.07%，同比提升1.62个百分点。 客户结构持续优化，三级医院收入占比（常规业务）达到38.40%，同比提升2.54个百分点。 新项目拓展： 2022年新开发项目614项，累计项目总数超过3600项。近三年新开发项目在2022年贡献收入3.70亿元。 产学研融合与数字化转型 深度融合与平台建设： 公司累计加入24个国家级联盟平台，并与740家机构合作共建，持续加大研发投入。 多元生态平台： 与170余家机构实现产学研深度融合，多元生态平台加速成型。 数字化转型： 公司的数字化转型工作顺利推进，为未来发展奠定基础。 总结 金域医学在2022年及2023年一季度面临新冠检测业务高基数和应收账款减值准备带来的短期业绩压力，但其核心常规检验业务展现出强劲的恢复和高质量增长，应收账款持续下降，经营性现金流大幅改善。公司通过优化业务结构、深化产学研融合以及推进数字化转型，持续提升核心竞争力。基于对公司常规业务的韧性增长和战略转型的积极进展，分析师维持“增持”评级，并上调目标价格至104.85元，反映了市场对其长期发展潜力的信心。同时，报告提示了常规检验业务恢复不及预期和应收账款减值风险。

　　羚锐制药(600285) 　　事件： 　　公司2022年实现营业收入30.02亿元，同比+11.45%；归母净利润4.65亿元，同比+28.71%；扣非归母净利润4.09亿元，同比+15.28%。2023Q1实现营业收入7.89亿元，同比+15.62%；归母净利润1.44亿元，同比+10.30%；扣非归母净利润1.38亿元，同比+31.71%。 　　分析点评 　　一季度扣非利润亮眼，毛利率、费用率均有下滑 　　单季度来看，公司2022Q4收入为7.25亿元，同比+13.17%；归母净利润为0.60亿元，同比+72.32%；扣非归母净利润为0.41亿元，同比-5.48%。2023Q1扣非归母净利润1.38亿元，同比+31.71%。 　　2022年公司整体毛利率为72.28%，同比-1.99个百分点；期间费用率57.01%，同比-1.11个百分点；其中销售费用率48.09%，同比-0.21个百分点；管理费用率（含研发费用）9.81%，同比-0.40个百分点；财务费用率-0.89%，同比-0.50个百分点；经营性现金流净额为8.35亿元，同比-1.27%。 　　公司产品线持续稳健增长，核心贴剂毛利稳定 　　2022年分产品来看： 　　贴剂部分收入为19.14亿元，同比增速为+17.86%；毛利率为74.38%，同比减少0.92个百分点。主要系通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、退热贴、舒腹贴膏的销售收入增长所致。 　　片剂部分收入为1.95亿元，同比增速为+31.50%，主要系丹鹿通督片销售收入增长；毛利率为58.77%，同比减少4.05个百分点，原材料价格上涨所致。 　　胶囊剂部分收入为6.17亿元，同比增速为-7.44%；毛利率为74.31%，同比减少4.63个百分点。 　　软膏剂部分收入为1.49亿元，同比增速为+23.56%，系糠酸莫米松乳膏销量增长；毛利率为76.22%，同比减少3.57个百分点。 　　品牌建设清晰，多元化产品矩阵推动业绩增长 　　围绕“1+N”的品牌建设思路，公司进一步明确羚锐制药母品牌和各子品牌、产品的发展定位，构建起清晰的产品矩阵。报告期内，公司通过大单品战略赋能子品牌建设，“两只老虎”、“小羚羊”通过“品牌化+精细化”运营，实现品牌流量的快速增长，品牌力实现提升；在慢性病领域，以培元通脑胶囊、锐枢安®芬太尼等优势产品为抓手，积极培育增量品类，在细分领域持续提升品牌影响力。 　　骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》；“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位。心脑血管等疾病用药方面，培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等中成药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾的独特优势。麻醉药品方面，公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，具有良好的市场竞争格局。 　　2022年，据中康数据显示：“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市场占有率分别为92.59%、48.36%、39.28%、30.68%；舒腹贴膏市占率达91.38%。报告期内，公司在既定战略牵引下，骨科核心业务保持稳增长，业务多元发展取得阶段性突破，糠酸莫米松乳膏、活血消痛酊销售达亿元，初步形成10亿级产品1个，1亿级产品10个的产品矩阵，为公司长期稳健发展提供良好支撑。 　　投资建议 　　公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们预计，公司2023~2025年收入分别34.5/39.6/45.0亿元，分别同比增长14.8%/14.8%/13.7%，归母净利润分别为5.6/6.7/7.9亿元，分别同比增长19.6%/19.7%/18.6%，对应估值为16X/13X/11X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险、产品质量风险、成本波动风险、研发风险等。

中心思想 国产PCSK9抑制剂获批在即，市场潜力巨大 君实生物的重组人源化抗PCSK9单克隆抗体注射液（JS002）新药上市申请获得受理，标志着国产PCSK9抑制剂在治疗原发性高胆固醇血症、混合型血脂异常及纯合子型家族性高胆固醇血症方面迈出关键一步。鉴于中国血脂异常患者基数庞大（成人患病率高达35.6%）且现有治疗方案存在未满足需求，JS002有望凭借其显著的降脂疗效和良好的安全性，在国内PCSK9抑制剂市场中占据重要地位，市场前景广阔。 君实生物财务表现与未来展望 尽管君实生物目前仍处于亏损状态，但其营收预计在2023年至2025年间实现57%、45%和40%的显著增长，归母净利润亏损额亦呈逐年收窄趋势。公司在创新药研发方面的投入巨大，JS002的上市申请受理是其研发成果转化的重要体现。分析师维持“买入”评级，反映了市场对其未来业绩增长和新药商业化潜力的积极预期，但同时提示了新药研发、医保谈判及市场竞争等潜在风险。 主要内容 事件：JS002新药上市申请获受理 2023年4月26日，君实生物公告，其重组人源化抗PCSK9单克隆抗体注射液（JS002）的新药上市申请已获得受理。该药物主要针对两大适应症： 原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常。 用于成人或12岁以上青少年的纯合子型家族性高胆固醇血症（HoFH）。 点评：PCSK9抑制剂市场前景广阔 国产首款PCSK9抑制剂进展顺利 君实生物靶向PCSK9的昂戈瑞西单抗（JS002）是国内首个获批临床的同类产品。此次上市申请的受理基于三项注册性临床试验：两项针对原发性高胆固醇血症（包括杂合子型家族性和非家族性）和混合型高脂血症的Ⅲ期临床试验，以及一项针对HoFH患者的单臂、开放标签Ⅱ期临床试验。公司于2023年2月28日公告，上述两项Ⅲ期临床试验均已完成并达到主要研究终点，显示出显著的降脂疗效和良好的安全性。 目前，国内已有两款进口PCSK9单抗获批上市，分别为赛诺菲/再生元的阿利西尤单抗和安进的依洛尤单抗。2022年，这两款药物的全球营收分别为4.67亿美元和12.96亿美元。据米内网数据显示，阿利西尤单抗和依洛尤单抗在国内公立医院的销售增长率分别约为581%和258%，显示出强劲的市场需求和增长潜力。 血脂异常患者基数庞大，未满足需求显著 根据《中国血脂管理指南（2023年）》，我国居民血脂水平及血脂异常患病率均呈上升趋势，成人血脂异常的总体患病率高达35.6%。尽管他汀类药物是基础降脂治疗方案，但动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）高风险人群的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）达标率仍不理想，存在巨大的未被满足的降脂治疗需求。 PCSK9抑制剂作为强效降低LDL-C水平的新型降脂药物，已获得国内外血脂管理指南的推荐和临床医生的广泛认可。除君实生物外，国内还有信达生物（托莱西单抗）、恒瑞医药（SHR-1209）、康方生物（伊努西单抗）等多家药企布局PCSK9抑制剂的研发，预示着国产PCSK9抑制剂的研发与商业化进程正在加速。 公司基本情况：财务数据概览 君实生物的财务数据显示，其营业收入在2021年达到40.25亿元，同比增长152%，但在2022年降至14.53亿元，同比下降64%。展望未来，公司预计营收将恢复增长，2023年至2025年分别达到22.82亿元、33.10亿元和46.33亿元，同比增长率分别为57.03%、45.00%和40.00%。 归母净利润方面，公司目前仍处于亏损状态，2021年亏损7.21亿元，2022年扩大至23.88亿元。预计未来亏损将逐年收窄，2023年至2025年预计亏损分别为21.58亿元、16.14亿元和9.06亿元。这反映了公司在创新药研发投入期的特点，以及未来随着新药上市销售可能带来的业绩改善。 盈利预测、估值与评级：维持“买入”评级 国金证券维持对君实生物的盈利预测，预计公司2023年、2024年和2025年营业收入分别为22.82亿元、33.10亿元和46.33亿元，同比增长率分别为57%、45%和40%。基于此，分析师维持对君实生物的“买入”评级。 风险提示：新药研发与市场竞争风险 报告提示了君实生物面临的主要风险，包括： 新药研发可能不达预期。 医保谈判结果可能不达预期。 市场竞争可能加剧。 总结 君实生物的PCSK9抑制剂JS002新药上市申请获得受理，标志着其在治疗高胆固醇血症和混合型血脂异常领域取得重大进展。鉴于中国庞大的血脂异常患者群体（成人患病率35.6%）和现有治疗方案的局限性，PCSK9抑制剂市场潜力巨大。JS002作为国产首款获批临床的同类产品，其Ⅲ期临床试验已达到主要终点，显示出良好的疗效和安全性。尽管公司目前处于亏损状态，但预计未来几年营收将实现显著增长（2023-2025年营收增长率分别为57%、45%、40%），亏损额也将逐年收窄。国金证券维持“买入”评级，但提醒投资者关注新药研发、医保谈判及市场竞争等潜在风险。国产PCSK9抑制剂的加速推进，预示着该领域将迎来更多创新和竞争。

　　羚锐制药(600285) 　　事件：羚锐制药发布 2022 年报， 2022 年公司实现营业收入 30.02 亿元（+11.45%） ， 实现归母净利润 4.65 亿元， 同比增加 28.71%； 此外， 公司发布 2023 年一季度报告， 公司实现营业收入 7.89 亿元， 同比上升 15.62%;实现归母净利润 1.44 亿元， 同比上升 10.30%;实现扣非归母净利润 1.38亿元， 同比上升 31.71%。 　　点评： 　　2022 年业绩稳健增长， 23Q1 扣非归母净利润增长亮眼。 据公司 2022年报， 2022 年公司实现营业收入 30.02 亿元（+11.45%） ， 主要系公司积极加强销售渠道的拓展， 加快推进潜力市场的开发， 贴剂营业收入同比增长 17.86%， 片剂、 软膏剂营业收入较同期分别增长 31.50%、23.56%， 酊剂销量 407.07 万瓶， 较上年增长 25.83%， 公司贴剂收入增长主要受益于通络祛痛膏、 壮骨麝香止痛膏、 退热贴、 舒腹贴膏等产品的销售带动。 据公司一季报， 2023Q1 公司实现营收 7.89 亿元（+15.62%） ， 扣非归母净利润 1.38 亿元（+31.71%） ， 归母净利润增速低于收入增速主要系 2022Q1 其他收益和投资收益基数较高所致。? 持续扩大“通络+活血” 产品组合竞争优势， 全力打造“两只老虎” 系列产品。 据公司 2022 年报， 骨科疾病的患者早期大多通过 OTC 自我诊疗的方式来进行疼痛管理。 公司拥有通络祛痛膏、 活血消痛酊、 壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等多个骨科 OTC 产品。 其中骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品， 入选《国家基药目录》 《国家医保目录》 ； “两只老虎” 系列产品销量处于市场领先地位。2022 年， 据中康数据显示： “两只老虎系列” 四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一。 　　加大贴剂领域研发投入， 推进上市产品二次开发。 据公司 2022 年报，公司围绕贴剂领域持续加大研发投入， 推进已上市产品的二次开发， 同时有序推进其他健康产品的研发工作， 持续丰富产品矩阵， 推动企业持续发展。 持续开展核心中成药产品的真实世界研究工作， 强化产品的循证医学证据和药物经济学依据； 稳步推进培元通脑胶囊、 丹鹿通督片、参芪降糖胶囊、 三黄珍珠膏、 小柴胡片等已上市产品的二次开发工作。充分发挥中原学者工作站和河南省中药现代化产业研究院平台优势， 开展相关产品研发和质量提升研究。 　　盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预 计 羚 锐 制 药 2023-2025 年 营 收34.78/40.61/47.66 亿元， 归母净利润为 5.41/6.43/7.47 亿元。 维持“增持” 评级。 　　风险因素： 政策风险、 产品质量风险、 成本波动风险、 研发风险。

中心思想 业绩强劲增长与投资评级维持 华恒生物在2022年及2023年一季度均实现了归母净利润的高速增长，主要得益于募投项目的顺利投产放量、市场拓展良好以及产品毛利率的显著提升。公司凭借在小品种氨基酸领域的领先优势和新项目的成长性，获得了华泰研究的“买入”评级，并维持目标价183.92元。 合成生物蓝海拓展与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，强化产学研合作，并积极推进多个合成生物新项目建设，旨在丰富产品矩阵，将产品线延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广阔的领域。这些新项目的逐步兑现预计将为公司带来长期持续的增长动力，进一步巩固其在合成生物制造平台的领先地位。 主要内容 2022年及2023年一季度业绩概览 华恒生物于2023年4月25日发布了2022年年报及2023年一季报。 2022年业绩：实现营业收入14.2亿元，同比增长49%；归属于母公司净利润3.2亿元，同比增长90%（扣非后3.0亿元，同比增长109%）。其中，2022年第四季度营收4.3亿元，同比增长30%；归母净利润1.03亿元，同比增长55%，环比增长17%。 2023年一季度业绩：实现营业收入4亿元，同比增长48%；归母净利润0.81亿元，同比增长47%，环比下降21%。 利润分配：公司拟每10股派发现金红利9元（含税），并以资本公积每10股转增4.5股。 未来预测与评级：华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.5亿元、6.6亿元和8.4亿元。考虑到公司新项目成长性及小品种氨基酸领域的领先优势，给予2023年44倍PE，目标价183.92元，维持“买入”评级。 2022年盈利增长驱动因素分析 2022年，华恒生物的盈利能力大幅提升，主要得益于募投项目的放量和产品毛利率的改善。 产能释放与销量增长：募投项目“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”和“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”的投产，有效释放了产能。全年氨基酸销量同比增长24%至5.94万吨，相关营收同比增长45%至11.7亿元。 毛利率提升：受益于原料价格下跌以及公司技术迭代升级带来的成本降低，公司综合毛利率同比提升6.3个百分点至38.8%（其中2022年第四季度毛利率为37.1%，同比提升1.4个百分点，环比下降3.9个百分点）。 费用控制与现金流：全年期间费用率同比上升1.2个百分点至15.1%，其中管理费用同比增长75%至1.1亿元，主要系员工薪酬增长及股份支付费用；研发费用同比增长49%至0.78亿元。经营活动现金流净额同比增长273%至3.6亿元。秦皇岛华恒和巴彦淖尔华恒净利润分别达到1.4亿元和1.8亿元。 2023年一季度业绩与研发投入 2023年一季度，公司归母净利润继续保持高增长，并持续加大研发投入。 产品价格与原材料成本：据博亚和讯数据，2023年一季度缬氨酸均价为26.77元/kg，同比上涨19%，环比上涨10%。同时，原材料淀粉和葡萄糖均价分别为3106元/吨和4008元/吨，同比分别下降7%和3%。 毛利率与费用率：公司一季度氨基酸销量同比增长，叠加部分产品涨价及原材料价格回落，单季度综合毛利率同比下降0.1个百分点，环比上升1.7个百分点至38.8%。期间费用率同比下降0.3个百分点至15.8%（环比上升1.6个百分点）。 研发投入：单季度研发投入0.25亿元，同比增长81%，显示公司持续强化研发创新。 合成生物产品矩阵拓展与新项目进展 华恒生物持续强化产学研合作，引入高端管理者和研发人才，不断拓展合成生物蓝海。 研发团队与专利：截至2022年末，研发人员同比增长42人至154人。2022年新增申请发明专利67个，获得发明专利17个。 新项目建设：公司年报显示，多个重要新项目已启动建设，包括： 年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目。 年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目。 年产5万吨生物法PDO项目。 其他在建项目包括年产1.6万吨三支链氨基酸及衍生物、β-丙氨酸衍生物项目等。 未来产品线延伸：公司依托成熟的合成生物制造平台，未来产品线将进一步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广泛的领域。截至2023年一季度末，公司在建工程达2.05亿元，预示着未来新项目增量将持续兑现，助力公司长期成长。 潜在风险提示 新建项目进展不及预期风险。 核心技术流失风险。 财务预测与估值分析 华泰研究对华恒生物的经营预测指标与估值进行了详细分析。 盈利预测： 营业收入（人民币百万）：2023E 2,213 (+56.03%)，2024E 3,136 (+41.69%)，2025E 3,688 (+17.60%)。 归属母公司净利润（人民币百万）：2023E 452.74 (+41.47%)，2024E 662.83 (+46.41%)，2025E 843.93 (+27.32%)。 EPS（人民币）：2023E 4.18，2024E 6.11，2025E 7.79。 估值比率： PE（倍）：2023E 38.16，2024E 26.06，2025E 20.47。 PB（倍）：2023E 9.41，2024E 7.07，2025E 5.34。 可比公司估值：与凯赛生物、嘉必优、华熙生物等可比公司相比，华恒生物在2023年PE估值（44x）高于可比公司平均水平（33x），体现了市场对其新项目成长性和领先优势的认可。 总结 华恒生物在2022年和2023年一季度均展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于募投项目的成功投产、市场份额的扩大以及成本控制和毛利率的提升。公司持续加大研发投入，积极布局合成生物领域，通过多个新项目的建设，不断丰富产品矩阵，将业务拓展至更广泛的化工、营养和化妆品等应用领域。尽管存在新建项目进展不及预期和核心技术流失等风险，但公司凭借其在小品种氨基酸领域的领先地位和合成生物制造平台的优势，预计未来将持续实现高速增长，华泰研究维持其“买入”评级。

中心思想 核心业务韧性与Q2增长展望 泰格医药2023年第一季度在剔除新冠相关业务后，主营业务仍实现25%-30%的高增长，显示出其核心业务的强劲韧性。 预计第二季度主营业务收入将环比加速增长，主要得益于国内生产经营的逐步复苏以及实验室服务产能利用率的提升。 国际化战略驱动下的高订单支撑与盈利改善 公司拥有高达137.86亿元的在手订单，为未来2023-2024年的主营业务高增长提供了坚实支撑。 国际化布局的持续完善有望加速兑现，不仅能承接更多海外订单，也将受益于本土创新药企业开展多区域临床试验（MRCT）的需求增长。 毛利率因新冠疫苗过手费大幅下降而提升，预计2023年盈利能力将持续改善。 主要内容 投资评级与核心观点 投资评级： 维持“买入”评级。 核心观点： 2023年第一季度剔除新冠业务后主业仍保持高增长，预计第二季度主业将环比加速，高在手订单将支撑主业延续高增长。 2023年第一季度业绩分析 财务表现： 实现营业收入18.05亿元，同比下降0.73%。 归母净利润5.68亿元，同比增长9.65%。 扣非净利润3.81亿元，同比增长0.74%。 经营活动产生的现金流量净额为0.29亿元，同比大幅下滑90.59%，主要原因系公司收到的部分大项目款同比减少以及经营相关支出较上年同期增加。 业务拆分： 参考2022年第一季度新冠相关收入预计约4-5亿元，拆分得到2023年第一季度剔除新冠收入后主业同比增长25%-30%。 临床试验技术服务收入同比略有下降，主要系新冠疫苗项目收入确认大幅减少。 临床试验相关服务及实验室服务收入同比有所增长，主要得益于数统、SMO和患者招募等服务的收入增长。 实验室服务受疫情影响，开工和产能利用率下降，导致收入同比增速略有下降。 未来展望： 伴随着2023年2月份开始国内生产经营逐步复苏，公司经营情况不断改善。预计2023年第二季度实验室服务板块产能利用率将逐渐恢复，从而驱动主业收入增速环比加速。 盈利能力提升分析 毛利率： 2023年第一季度毛利率为39.65%，同比提升0.82个百分点。这主要归因于新冠疫苗过手费大幅下降带来的毛利率提升，对冲了疫情对各业务板块毛利率的负面影响，如实验室服务因产能利用率低和新实验室折旧导致的毛利率下降。 净利率： 2023年第一季度扣非净利率为21.11%，同比提升0.32个百分点。归母净利润计算净利率同比下降0.08个百分点，主要受销售费用率（提升0.37pct）、管理费用率（提升0.73pct）、研发费用率（提升0.45pct）和财务费用率（提升0.79pct）均有所提升的影响。 盈利能力展望： 预计伴随着疫情影响逐渐消除以及新冠疫苗相关订单相继确认结束，公司2023年盈利能力仍有望实现提升。 业务展望与增长驱动 高在手订单支撑： 222年末公司在手订单高达137.86亿元，显示出公司作为临床CRO龙头企业强大的获单能力。高在手订单绝对值将支撑公司2023-2024年主业收入维持高增长。 国际化加速： 伴随着公司海外运营网络布局持续完善，预计将承接更多海外订单，同时本土创新药企业开展多区域临床试验（MRCT）的订单也有望不断增长，公司布局多年的国际化服务网络有望加速兑现。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计2023-2025年公司每股收益（EPS）分别为2.84元、3.58元和4.40元。 营业收入： 预计2023年达80.67亿元，同比增长13.85%；2024年达101.21亿元，同比增长25.46%；2025年达123.47亿元，同比增长21.99%。 归母净利润： 预计2023年达24.80亿元，同比增长23.60%；2024年达31.20亿元，同比增长25.78%；2025年达38.37亿元，同比增长22.99%。 估值： 截至2023年04月25日收盘价，对应2023年PE为32倍，2024年PE为25倍。 评级依据： 考虑到公司作为本土临床CRO龙头，其龙头壁垒持续体现，业绩成长性良好，且国际化有望进入加速阶段，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化的风险。 临床试验政策波动的风险。 新业务整合不及预期的风险。 业绩不达预期的风险。 总结 泰格医药在2023年第一季度展现出强劲的主业增长韧性，尤其在剔除新冠业务后，核心业务实现25%-30%的显著增长。尽管短期内经营现金流受大项目款减少影响，但随着国内经济复苏和实验室产能利用率提升，预计第二季度业绩将加速增长。 公司盈利能力因新冠疫苗过手费大幅下降而有所改善，毛利率同比提升。同时，高达137.86亿元的在手订单为未来业绩提供了坚实保障，而持续推进的国际化战略有望进一步打开增长空间。 基于其行业龙头地位、稳健的业绩成长性和国际化加速的潜力，分析师维持“买入”评级，并对公司未来2023-2025年的营收和净利润增长持乐观态度，预计EPS将持续提升。投资者需关注创新药投融资、政策波动及新业务整合等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善与多肽业务驱动 诺泰生物自2022年第四季度起业绩实现显著环比改善，其中多肽类产品业务表现尤为亮眼，成为公司营收增长的核心驱动力。公司通过自主选择产品策略，成功提升了整体盈利能力。 未来增长潜力与投资评级 公司积极推进原料药及制剂的注册申报，并持续进行创新药研发，结合充裕的生产产能，为未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，预计未来三年营收和归母净利润将保持30%以上的复合增长。 主要内容 2022年报与2023年一季报业绩概览 2022年全年业绩： 公司实现营业收入6.51亿元，同比增长1.15%；归母净利润1.29亿元，同比增长11.89%；扣非净利润0.83亿元，同比下降20.74%。 2022年第四季度业绩： 单季度实现营业收入2.69亿元，同比增长38.69%；归母净利润0.76亿元，同比增长80.29%；扣非净利润0.71亿元，同比增长79.19%。 2023年第一季度业绩： 单季度实现营业收入2.08亿元，同比增长54.98%；归母净利润0.21亿元，同比增长30.56%；扣非净利润0.23亿元，同比增长84.35%。 业绩环比显著改善与多肽业务亮点 扣非净利润增速扭转： 2022年Q1-Q3扣非净利润增速分别为-66.64%、-114.24%、-96.85%，而2022年Q4和2023年Q1扣非净利润增速分别达到79.19%和84.35%，显示出明显的环比改善趋势。 多肽业务强劲增长： 在自主选择产品板块中，多肽类产品实现营业收入1.91亿元，同比大幅增长126.27%，是公司业绩改善的主要驱动力。 业务板块表现：CDMO与自主选择产品 CDMO/CMO业务： 2022年实现收入3.92亿元，同比下降23.27%。 自主选择产品业务： 2022年实现收入2.56亿元，同比增长95.57%。 多肽类产品： 收入1.91亿元，同比增长126.27%。 化药类产品： 收入约0.6亿元，同比增长58.96%。 产品注册申报进展与创新药研发 原料药方面： 磷酸奥司他韦、氟维司群和艾博韦泰已取得原料药上市申请批准通知书；阿托伐他汀钙、匹可硫酸钠和醋酸西曲瑞克处于CDE审评阶段；司美格鲁肽、利拉鲁肽、阿戈美拉汀和依帕司他在CDE的注册申报已提交。 制剂方面： 磷酸奥司他韦胶囊已取得药品注册证书；注射用比伐芦定、奥美沙坦酯氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片（合作项目）处于CDE审评阶段；利拉鲁肽注射液（合作申报）、复方匹可硫酸钠颗粒、磷酸奥司他韦干混悬剂的注册申报已提交。 创新药研发方面： 公司自主研发的GLP-1受体激动剂抗糖尿病和减肥一类新药SPN0103-009注射液已取得药物临床试验批准通知书。 生产产能布局与优势 建德工厂： 现有产能107.50万升，可提供从实验室级到吨级的定制生产服务。 连云港工厂： 现有2个多肽原料药生产车间、5个小分子化药原料药生产车间和2个制剂生产车间，产能充裕。 未来盈利预测与估值分析 营收预测： 预计2023-2025年营业收入分别为8.57亿元、11.23亿元、14.85亿元，增速分别为31.5%、31.1%、32.2%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为1.68亿元、2.21亿元、2.94亿元，增速分别为30.1%、31.3%、33.2%。 估值： 对应PE分别为39X、29X、22X。 投资评级： 维持“买入”评级。 主要风险因素提示 CDMO订单产品终端放量不及预期。 自主选择产品研发失败风险。 自主选择产品销售不及预期风险。 总结 诺泰生物在2022年第四季度和2023年第一季度展现出强劲的业绩复苏态势，扣非净利润增速由负转正并实现高速增长。这主要得益于公司自主选择产品中多肽类业务的爆发式增长，该板块收入同比增长126.27%。公司在原料药、制剂注册申报及创新药研发方面均取得积极进展，且拥有充裕的生产产能，为未来发展奠定基础。分析师基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“买入”评级，并提示了CDMO订单、产品研发及销售等方面的潜在风险。

　　同和药业(300636) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，2022年实现营收7.20亿元（+21.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润1.01亿元（+24.1%）；扣非归母净利润0.97亿元（+23.0%）；经营性现金流净额1.96亿元（+49.2%）。公司同时公布一季报，2023一季度实现营收2.21亿元（+22.8%），归母净利润3301万元（+23.4%），业绩基本符合预期。 　　单季度业绩环比提速，毛利率逐季度恢复：单季度看，公司2022Q4营收和归母净利润同比增速分别为16.8%和26.2%；2023Q1营收和归母净利润同比增速分别为22.8%和23.4%，环比增速分别为15.2%和26.4%。盈利能力上看，公司毛利率逐步修复，2022年毛利率达到32.43%（+2.2pct），2023一季度毛利率达到35.89%（+5.2pct），随着原材料费用降低，毛利率逐季度恢复。 　　新产品业务快速放量，内销品种快速扩增，CDMO业务顺利推进：公司新产品储备管线逐步释放，2022年专利即将到期的新产品销售收入同比增长40.18%。海外方面，2022年公司米拉贝隆欧洲注册获批，利伐沙班和替格瑞洛韩国注册获批，完成2个产品的CEP/ASMF的发补，完成1个产品的欧洲ASMF递交等。国内方面，公司加速内销产品注册，塞来昔布、替格瑞洛等存量品种院端放量，利伐沙班、米拉贝隆、加巴喷丁、瑞巴派特等新获批品种放量在即，看好内销收入增长动能。随着17个储备品种管线专利逐渐到期，公司管线注册情况良好，匹配产能增长，带来业绩高增速。公司CDMO业务项目进展顺利，已有3个中间体进入商业化阶段放量增长，2022年收入1.11亿元（+22.5%），随着项目不断扩展，未来有望加速增长。 　　产能加速释放匹配订单增长：公司二厂区1期工程有序推进，2022上半年开始试生产和稳定性验证。介于公司饱满的订单情况，二厂区2期项目开始募集资金，7个车间在2022下半年开始建设，合计约600吨新增产能；由于基础设施已建设完成，预计2期项目建设周期更短。 　　盈利预测与投资评级：考虑到竞争加剧等影响，我们将2023-2024年归母净利润预期从1.9/2.5亿元调整为1.6/2.2亿元，预计2025年归母净利润为3.1亿元，当前市值对应2023-2025年P/E估值分别为29/21/15X；公司新产品开始加速放量，看好长期成长能力，维持"买入"评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期等。