公司深度报告：医药枝繁叶茂，医美“展翅”腾飞

中心思想

双医战略驱动增长

• 江苏吴中（600200）已确立“医药+医美”双医战略产业布局，旨在强化医药发展基础并快速切入高增长的医美赛道，以实现公司的长期发展和成长。
• 公司医药业务稳定成熟，是主要的营收和毛利润来源，通过定增项目进一步巩固其市场地位和研发实力，并拓展CDMO业务。
• 医美业务作为公司的第二成长曲线，正处于黄金发展期，公司通过“代理+自（合）研”双轮驱动模式，积极布局再生类产品（AestheFill童颜针）、玻尿酸（HARA）和重组胶原蛋白等高值轻医美产品，市场前景广阔。
• 公司充分利用其高效畅通的医药销售渠道和服务网络，赋能医美业务的快速推广和市场渗透，并组建了经验丰富的医美核心团队，为医美业务的高速发展提供组织保障。
• 基于医药业务的稳健增长和医美业务的爆发潜力，公司预计未来几年将保持高增速，净利润有望实现显著增长，首次覆盖给予“买入”评级。

医美业务开启第二成长曲线

• 中国医美市场需求景气度高，增速远超全球平均水平，预计至2030年市场规模将增长至6382亿元，为公司医美业务提供了巨大的发展空间。
• 公司锚定医美产业链上游高壁垒、高利润、高回报的注射类非手术产品，如AestheFill童颜针、HARA玻尿酸和重组胶原蛋白，以期获取更高的市场份额和盈利能力。
• AestheFill童颜针作为国内第四款获批的再生类医美产品，凭借其独特的产品性能和海外成功经验，有望强势切入国内蓝海市场。
• 通过代理韩国Humedix的HARA玻尿酸，公司将发力中高端轻奢医美市场，借助其品牌背书和技术实力，快速占领市场份额。
• 公司前瞻布局重组胶原蛋白领域，通过引进先进技术和自研合研方式，有望从存量和增量市场中双重受益，成为医美业务的又一增长亮点。

主要内容

医药业务稳健发展与战略升级

• 公司基本情况与发展历程

  • 江苏吴中成立于1994年，1999年上市，深耕医药主业20多年，拥有深厚的产业底蕴和完善的产业链。公司曾经历“医药+纺织服装”、“医药+房地产”、“医药+化工”等多元化发展阶段，最终于2019年制定《五年战略发展规划（2020-2024）》，确立了“医药+医美”的双医战略。
  • 公司股权结构持久稳定，截至2023年H1，控股股东为苏州吴中投资控股有限公司，持股17.24%，实际控制人为公司副董事长、总裁钱群英，间接持股9.25%，管理层经验丰富，有利于公司长期健康发展。
  • 2022年1月，公司推出员工股票激励计划，覆盖110名核心技术及业务人员，设定2022-2024年营业收入或净利润增长率不低于10%/20%/30%的业绩考核目标，旨在深度绑定骨干员工，共享企业发展成果。
  • 公司业绩稳步回升，2022年及2023年H1分别实现营业收入20.26亿元和11.01亿元，同比分别增长14.13%和40.01%。归母净利润分别为-0.76亿元和0.27亿元，2023年H1同比增长241.15%，主要得益于医药业务的恢复和公司较强的控费能力。销售费用率从2018年的25.18%降至2023年H1的17.53%，管理费用率从9.61%降至4.77%，费用率显著下降，有力支持了业绩增长和毛利率提升。

• 医药业务发展成熟与定增助力

  • 管线全面的核心产品集群：医药业务是公司核心，2020-2022年占总营收和毛利润比重分别超过70%和94%。公司拥有35种原料药、267件制剂品种、40多种在产药品，形成了“抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”等多类别核心产品集群。多个主导产品为国内独家，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居前。例如，盐酸阿比多尔片进入2021版国家医保目录，并被推荐用于流感和新冠病毒肺炎诊疗方案。
  • 上下贯穿的研产销产业链：公司构建了集研发、生产和销售为一体的完整产业链。在研发端，组建“两所一院”研发中心，全面统筹创新药和仿制药研发。在生产端，拥有苏州制药厂、中凯生物制药厂和原料药厂三大生产基地，覆盖小容量注射剂、粉针剂、大容量注射剂、片剂、胶囊剂、口服溶液剂、滴丸剂等多种剂型，形成从原料药到制剂一体化布局，生产效率和经济效益持续增长。在销售端，以信息化系统为支撑，建立了终端销售、配送、招商、电商、OTC等多元化营销网络，覆盖全国大部分地区。
  • 定增加码医药业务板块：为增强医药主业实力，提升核心产品竞争力，并开拓CDMO业务市场潜力，公司于2022年1月公告拟募集资金12亿元，用于建设总投资约17.3亿元的研发及产业化基地一期项目。该项目将扩大现有产品生产销售规模，优化产品结构，提升研发实力和持续创新能力，并对外承接多剂型多品种的药品CDMO业务，有效提高生产效率，大力提升公司的可持续发展能力。

医美赛道布局与高值产品策略

• 中国医美市场潜力巨大

  • 行业处于黄金发展期：近年来，中国医美市场规模快速扩大，2021年达1892亿元，2017-2021年复合年增长率（CAGR）达17.5%，远超全球的3.02%。预计至2030年，中国医美市场规模有望增长至6382亿元，2022-2030年CAGR达13.80%，高于全球的10.53%。医美渗透率的提升、男性消费群体的加入以及目标城市的下沉，共同推动行业进入黄金发展期。
  • 锚定高壁垒上游项目：医美产业链上游（原料、器械、注射产品）因严格的审批要求、长周期、高投入、高风险和高门槛，形成了高壁垒优势，使得上游生产商拥有较强的议价能力，从而带来高利润和高回报。公司布局的AestheFill童颜针、HARA玻尿酸、重组胶原蛋白填充剂、去氧胆酸注射液（溶脂针）等均为医美上游高值产品，竞争格局相对规范。
  • 借医药销售渠道赋能医美推广：公司利用现有医药销售渠道优势，搭建“婴芙源”销售团队，与B端客户（医院、医疗机构、美容机构）进行沟通推广，优先打通北上广深等超一线城市及成都等一线城市的销售渠道，并逐步下沉至二三线城市。预计2023年H2医美营销团队可达30-50人，2024年底可达100人，助力医美业务快速成长。

• 医美组织架构与产品管线拓展

  • 医美组织架构持续完善：公司凭借医药主业积累的经验，快速搭建了经验丰富、执行能力一流的医美核心团队。截至2023年H1，医美业务板块员工已超40人，由业内知名大咖领衔，如医美事业部总经理李艳章（曾任华东医药医美事业部总经理）、副总经理丁鹏（曾任锦波生物、林特医药医美事业部总经理）和首席医学教育官林睿禹医师（Regen Biotech医疗总顾问），其丰富的经验和行业影响力将为公司医美产品变现提供坚实支撑。
  • “代理+自（合）研”双轮驱动：公司以高端注射类（非手术类）产品为发展核心，因其创伤小、恢复快、便捷性高，且市场增速高（2017-2021年非手术类CAGR达24.94%，2021年市场规模达977亿元），预计未来10年仍将保持高增速（2022E-2030年CAGR16.72%），并有望在2030年占据中国医美市场65%的份额。
    • AestheFill上市效果可期待：公司于2021年12月取得Regen Biotech旗下聚双旋乳酸产品AestheFill（童颜针）在中国大陆的独家销售代理权。再生类医美产品市场在国内刚刚迈入高速成长期，2021年为元年，目前仅有三款合规产品上市，市场需求巨大且快速增长（预计2021-2026年CAGR约74.90%，2026年国内市场将达18.20亿元）。AestheFill于2014年获KFDA批准上市，已在全球68个国家销售，产品临床经验丰富，在进入中国台湾市场后仅用1年半时间销售额便跃升行业前列。其核心成分为纳米级圆形PDLLA小颗粒，是目前全球唯一一款可调配浓度定制化产品，预计2023年H2获批上市，将成为国内第四款产品，有望凭借其产品性能、品牌影响力及合理定价，快速卡位国内高端医美市场。
    • 代理韩国Humedix玻尿酸：2021年7月，公司战略控股成都尚礼汇美生物科技有限公司，取得韩国Humedix公司旗下HARA产品的中国区独家代理权，发力中高端轻奢医美市场。Humedix是韩国交易所上市的全球知名医美公司，HARA玻尿酸凭借其优异的产品力（HRDM和HiVE交联技术）、优质的品牌力（2021年Humedix在中国销售额占比4.1%）及较高性价比，预计2025年获批上市后，将快速占领国内玻尿酸市场份额。中国玻尿酸市场规模在2021年已达64亿元，销售量达870万支，2017-2021年CAGR为19.7%，预计2030年国内市场规模有望达到441亿元。虽然国内中低端市场竞争激烈，但高端市场仍由海外企业主导，如美国艾尔建以5%的销量占据23.8%的销售额，HARA有望填补中高端市场空白。
    • 引入先进胶原蛋白合成技术：公司通过与苏州纳生微电子签订战略合作协议（2022年4月）、与浙江大学杭州国际科创中心共建“生物与分子智造研究院-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”（2022年7月），并引进重组III型人胶原蛋白生物合成技术（2022年10月），卡位重组胶原蛋白领域的技术研发。重组胶原蛋白因其水溶性佳、成本低、生物活性及生物兼容性高等优点，已成为医美应用端的主流品种，市场增速高（预计2022-2027年CAGR42.4%），有望在2023年市场规模（预计271亿元）超过动物源胶原蛋白。目前国内市场获批产品少，竞争格局良好，仅有锦波生物的薇旖美一款重组人源化胶原蛋白产品。公司自有品牌“婴芙源”已上市销售，采用“翻译暂停”技术、三聚体重组胶原蛋白合成技术、脂质体搭载技术，主打修复抗衰功能，有望成为医美业务的又一业绩增长亮点。

• 盈利预测与风险提示

  • 盈利预测：公司医药板块预计2023-2025年营收分别为16.34/18.06/19.86亿元，同比增长15.00%/10.50%/10.00%，毛利率维持在40%左右。医美板块预计2023-2025年营收分别为0.11/3.83/6.89亿元，毛利率分别为80%/85%/85%，其中AestheFill童颜针预计在2024年带来业绩大幅提升。综合来看，公司2023-2025年营业收入预计分别为22.85/28.66/33.92亿元，同比增长12.77%/25.42%/18.36%；归母净利润预计分别为0.29/1.99/3.67亿元，同比增长138.22%/584.10%/84.22%，对应EPS分别为0.04元、0.28元及0.52元。
  • 风险提示：主要包括产品无法如期上市风险（医美管线上市周期长，不确定因素多）、行业政策变动风险（医药医美管理体制、监管政策调整）、以及产品推广不及预期风险（产品推出后消费需求未达预期）。

总结

江苏吴中正积极实施“医药+医美”双医战略，以期实现公司的长期可持续发展。在医药业务方面，公司凭借成熟的产品管线、完整的研产销产业链以及定增项目的助力，保持了稳健的增长态势，是公司业绩的基石。同时，公司前瞻性地布局高增长的轻医美赛道，通过“代理+自（合）研”模式，引入AestheFill童颜针、HARA玻尿酸等高值产品，并积极研发重组胶原蛋白，有望在巨大的国内医美市场中占据有利地位。公司充分利用其在医药领域积累的销售渠道和经验丰富的医美团队，为医美业务的快速发展提供了坚实保障。尽管面临产品上市、政策变动和市场推广等风险，但基于医药业务的稳定性和医美业务的爆发潜力，公司预计未来几年将实现显著的业绩增长，开启第二成长曲线，具备较大的发展空间。