中心思想 业绩承压与结构性亮点 华熙生物2023年上半年整体业绩面临压力，收入增长放缓至4.77%，归母净利润同比下降10.27%，主要受功能性护肤品业务承压影响。然而，医疗终端业务和原料业务表现强劲，分别实现63.11%和23.20%的收入增长，成为公司业绩的结构性亮点和未来增长的重要支撑。 未来增长驱动与战略展望 尽管短期承压，华熙生物正积极调整运营策略，优化管理机制，并深化品牌布局。公司预计通过销售费用率的进一步下降、功能性护肤品业务的调整回升、各品牌（润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔）的差异化升级，以及重组胶原蛋白原料及产品的推出，和医美业务（如娃娃针）的市场机遇，有望在未来实现业绩的回归增长，并打开新的成长曲线。 主要内容 2023年上半年财务表现与业务结构 华熙生物2023年上半年实现总收入30.76亿元，同比增长4.77%；归母净利润4.25亿元，同比下降10.27%；扣非归母净利润3.61亿元，同比下降12.69%。其中，第二季度收入为17.70亿元，同比增长5.35%；归母净利润2.24亿元，同比下降18.05%；扣非归母净利润2.10亿元，同比下降8.91%。公司综合毛利率为73.80%，同比下降3.63个百分点。销售费用率为46.18%，同比下降1.07个百分点；管理费用率6.68%，研发费用率6.07%，财务费用率-0.73%。归母净利率为13.81%，同比下降2.31个百分点。 核心业务板块分析与未来增长路径 功能性护肤品业务承压 2023年上半年，功能性护肤品业务面临较大压力。润百颜实现收入6.3亿元，同比下降2.04%；夸迪收入5.4亿元，同比下降10.10%；米蓓尔收入2.2亿元，同比下降16.81%；肌活收入3.4亿元，同比下降29.62%。业务承压主要原因包括：1）消费市场疲软，消费者购买意愿趋于保守；2）线上流量红利减弱，流量成本上升；3）公司内部组织结构和运营管理需进一步升级。公司正通过加强精细化运营和自播渠道建设来应对挑战，并预计在管理机制理顺和行业景气回升后，该业务有望回归增长。 医疗终端业务强劲增长 2023年上半年，医疗终端业务实现收入4.89亿元，同比增长63.11%。增长主要得益于：1）2022年上半年受疫情影响基数较低；2）2023年上半年医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针以合规长效百搭的推广思路打造爆品；填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号通过降低治疗门槛、提高客户满意度推广分层抗衰。预计未来公司将抓住水光市场监管红利，推动娃娃针销售，并随着线下消费复苏和产品线优化，贡献良好业绩增量。 原料业务稳健增长 2023年上半年，原料业务实现收入5.67亿元，同比增长23.20%。其中，医药级原料占比38.90%，化妆品级占比32.74%，食品级占比10.37%。增长主要源于：1）国际化战略推进，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，推动化妆品级原料稳步增长。随着医疗器械级重组胶原蛋白和无菌HA项目陆续落地，原料业务有望进一步打开增长空间。 盈利能力与费用分析 2023年上半年，功能性护肤品毛利率为74.49%，医疗终端业务毛利率82.30%，原料业务毛利率65.65%。从费用端看，销售/管理/研发/财务费率分别为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34个百分点。从盈利端看，归母净利率13.81%，同比下降2.31个百分点。 未来展望与增长策略 公司未来展望包括：1）销售费用率仍有下降空间；2）管理机制理顺后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理费率和研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，并布局年轻油性肌肤产品线；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 盈利预测及投资建议 信达证券预计华熙生物2023-2025年归母净利润分别为9.77亿元、12.39亿元和15.01亿元，对应8月31日收盘价的PE分别为46倍、36倍和30倍。评级调整为“增持”。 风险因素 主要风险包括：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。 总结 华熙生物2023年上半年业绩表现承压，主要系功能性护肤品业务受消费疲软、流量成本上升及内部调整影响。然而，医疗终端业务和原料业务展现出强劲的增长势头，成为公司业绩的重要支撑。公司正积极优化管理机制，深化品牌策略，并布局重组胶原蛋白等新业务，以期在未来实现功能性护肤品业务的回归增长，并凭借医美业务和原料业务的持续发展，打开新的成长空间。尽管面临短期挑战和潜在风险，公司通过战略调整和创新有望重回增长轨道。

中心思想 诊疗活动恢复驱动业绩增长 润达医疗2023年上半年在宏观经济和医疗政策影响下，受益于医院门诊量和手术量等诊疗活动的逐步恢复，公司主营业务（除第三方实验室检测外）收入实现稳定增长，带动归母净利润同比上升9.67%。尽管整体营收因去年同期第三方实验室检测业务基数较高而略有下降，但核心业务的恢复态势显著。 AI赋能与综合服务拓展新机遇 公司持续加大研发投入，特别是在体外诊断（IVD）产品及人工智能（AI）产品领域。自产工业板块营收实现亮眼增长，其中“慧检-人工智能解读检验报告系统”等AI产品已在多家医疗机构推广，并积极与行业巨头合作开发普惠AI医疗服务大模型，为公司未来增长注入新动能。同时，公司紧跟国家医改政策，通过提供综合服务平台帮助医疗机构降本增效，持续扩大市场份额。 主要内容 23H1业绩概览与业务结构调整 润达医疗2023年上半年实现营业收入45.21亿元，同比下降5.03%；归属于上市公司股东的净利润为1.75亿元，同比上升9.67%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.57亿元，同比上升6.37%。其中，第二季度营收23.43亿元，同比下降9.61%；归母净利润0.94亿元，同比下滑20.54%。 营收小幅下降的主要原因是，去年同期受客观因素影响，第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期该业务规模下降87.82%，对总体收入基数影响较大。剔除第三方实验室业务后，公司主营业务收入同比增加7.08%，销售规模恢复稳定增长。归母净利润的增长则主要得益于国内宏观经济环境及医疗政策影响下，医院门诊量、手术量等诊疗活动的逐步恢复，带动公司各项业务随之恢复。 研发投入提升与AI产品创新 公司持续提升自产产品研发能力，2023年上半年研发费用投入6594.12万元，同比增加11.85%。公司重点加大在IVD产品及AI产品领域的研发投入，以满足临床检测需求。工业板块表现尤为突出，上半年实现营收2.89亿元，同比大幅增加36.63%。 在AI产品方面，公司推出的“慧检-人工智能解读检验报告系统”已在国内40余家医疗机构推广使用，显示出良好的市场接受度。此外，公司积极与华为等国内大型模型基数公司开展合作，共同开发普惠AI医疗服务大模型，相关产品开发工作正稳步顺利推进中，预示着AI技术将成为公司新的增长引擎。 综合服务平台建设与政策响应 润达医疗积极响应国家医保控费、医疗反腐等医改政策，通过为各级医疗机构客户提供整体综合服务，帮助其实现降本增效，持续推进综合服务业务，进一步扩大市场份额。截至2023年上半年，公司集约化及区域检验中心客户共计409家，显示其在综合服务领域的市场渗透力。 此外，公司在2023年上半年联合上海第十人民医院组建临床多组学检测分析中心，共同促进实验室自建项目（LDT）的未来发展，这不仅有助于提升公司的技术服务能力，也符合行业发展趋势。 盈利预测与投资评级 基于公司自产产品研发能力的持续提升以及AI产品赋能带来的新增长点，分析师维持对润达医疗2023-2025年的归母净利润预测分别为5.04亿元、6.11亿元和7.43亿元。当前股价对应2023-2025年的市盈率（PE）分别为15倍、12倍和10倍。考虑到公司在IVD综合服务行业的领先地位优势，分析师维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括产品推广不及预期以及市场竞争加剧的风险。 总结 润达医疗2023年上半年业绩表现出韧性与增长潜力。尽管受第三方实验室检测业务调整影响，整体营收略有下降，但核心主营业务在诊疗活动正常化带动下实现稳定增长，归母净利润同比回升。公司持续加大研发投入，特别是在AI产品领域的创新和市场推广，以及与行业巨头的合作，预示着新的增长动能。此外，公司积极响应国家医改政策，通过强化综合服务平台建设，持续巩固市场地位。综合来看，公司在行业领先地位、创新能力和政策适应性方面均表现良好，分析师维持“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。

　　集中度提升+处方外流行业逻辑明确，投资收益确定性高。从行业集中度看，目前药店集中度及连锁化率低，2022年，中国药店CR3的市占率仅为12%，低于同期日本31%、美国85%，未来存在较大空间。从处方外流趋势看，根据中康开思数据，2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，仅占20.84%，相较于2017年的15.65%，处方药在零售终端的销售占比逐步提升。对比海外，日本历时30余年将处方外流比例从1998年的30.50%提升至70%以上，医药高度分离。我们认为，药品集采、零加成等多项政策能够从处方外流动力、来源、通道、承接模式及医保统筹等方面解决外流过程中的障碍，从而加速处方外流的进程。 　　门诊统筹深化实施，打开零售药店销售空间。2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，作为国务院办公厅2021年4月发布的门诊共济政策的配套管理文件和措施出台，对于中国的医药分家改革具有重要意义。对于药店龙头而言，从规范性角度更易获得统筹资格，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，以及承接更多处方外流，在慢病处方药、新药、肿瘤药等场景有望更多布局。纳入门诊统筹后，将有望为药店带来显著客流增长。另一方面，非处方药品的高毛利产品占比提升，有望抵消处方产品带来的毛利率下降影响。 　　药店板块业绩企稳，股价处于估值低位。复盘药店历史股价，2018-2019年由于带量采购及互联网医疗的影响，整体股价有所回调；2020年由于防疫物资支出带来业绩增厚，板块呈现整体上涨行情；2021年疫情影响逐步出清，并叠加疫情管制的负面因素，股价随着业绩下跌；2022年由于基数低、疫情防控放开的增量，实现业绩的高增长和股价上涨。站在当前时点，我们认为2023上半年药店中报业绩依然不错，门诊统筹政策并未完全体现负面/正面影响，当前估值仍然处于低位。 　　推荐：老百姓、益丰药房、大参林。建议关注：健之佳、漱玉平民。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　核心观点： 　　事件： 公司发布 2023 年半年报， 公司 2023 年 1-6 月实现营业收入 49.80亿元（ +40.17%）， 归母净利润 14.94 亿元（ +89.64%）， 扣非净利润 12.55亿元（ +96.19%）， 经营性现金流 15.00 亿元， 毛利率为 51.68%， 同比增加 4.44 个百分点； 2023 年 Q2 实现营业收入 22.77 亿元（ +31.51%），归母净利润 7.80 亿元（ +141.30%）， 扣非归母净利润 5.52 亿元（ +123.52%）。 　　公司业绩表现亮眼， 呼吸治疗解决方案高速增长。 公司营收和利润均实现较高速的增长， 利润端高增速主要系公司的核心呼吸治疗业务占比以及毛利提升所致。 分产品来看， 呼吸治疗解决方案实现收入23.08 亿元（ +109.99%）， 其中制氧机业务同比增长 140%， 呼吸机业务同比增长超 110%， 雾化业务同比增长近 70%； 糖尿病护理解决方案业务实现收入 3.63 亿元（ +31.07%）， 期间 14 天免校准 CGM 产品注册证顺利落地； 感染控制解决方案实现收入 4.24 亿元（ -32.34%）， 同比下降由于去年同期因疫情相关基数较高所致； 家用类电子检测及体外诊断业务实现收入 10.68 亿元（ +31.85%）， 电子血压计产品业务规模同比增速近 20%； 急救板块业务实现收入 0.80 亿元（ +25.26%）， 期间自主研发的 AED 产品 M600 获证， 是公司急救板块的里程碑； 康复及临床器械业务实现收入 7.08 亿元（ +9.09%） 其中轮椅车、 针灸针等主要产品业务开展较好。 　　公司费用管控有所优化， 研发投入不断加大。 公司 2023 上半年销售费用率为 12.30%（ -0.43 pcts）， 管理费用率为 4.02%（ -1.72 pcts）， 研发费用率为 5.50%（ -1.77 pcts）； 公司期间研发投入 2.74 亿元（ +6.00%），持续的高研发投入提升公司自主创新能力。 公司在德国图特林根、 中国台北、 上海、 南京、 苏州、 西藏及丹阳设立有研发中心， 不断推进新品的研发工作。 通过外延式并购与整合， 公司将业务拓展至中医器械、 手术器械、 医疗急救设备、 医院消毒感控产品及服务、 眼部健康与眼科器械、 持续血糖检测等领域。 同时公司与多所高校共建联合创新中心， 打造新业务新产品的开发研究与人才培养基地 　　投资建议： 作为专注家用医疗器械、 医用临床产品和医疗服务的行业龙头， 公司重点聚焦呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控三大核心赛 道 不 断 拓 展 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 为90.38/100.91/112.60 亿元， 归母净利润为 21.59/24.16/27.03 亿元， 同比增长 35.37%/11.88%/11.88%， EPS 分别为 2.15/2.41/2.70 元， 当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 16/14/13 倍， 给予“推荐” 评级。 　　风险提示： 汇率波动的风险、 利率波动的风险、 降本增效不及预期的风险

　　皓元医药(688131) 　　事件：皓元医药发布2023年半年报，2023H1实现收入8.31亿元（+41.78%），归母净利润0.95亿元（-18.50%），扣非归母净利润0.86亿（-22.10%），对应毛利率为50.09%（同比-6.18pct），归母净利率为10.67%（同比-8.01pct），盈利能力有所下滑。分季度来看，2023Q2单季度实现收入4.63亿元（同比+43.95%，环比+10.77%），连续5个季度收入同比增速均在40%左右，公司规模持续扩大；归母净利润约0.49亿元（同比-10.04%，环比略增），对应毛利率为49.87%（同比-5.26pct，环比-0.46pct）。 　　点评： 　　前端业务稳健发展，带动公司品牌与影响力快速提升。2023H1前端业务实现收入5.36亿元（+39.35%），其中分子砌块业务收入1.42亿元（+26.10%），占前端业务收入比例约为27%；工具化合物收入为3.93亿元（+44.87%），占前端业务收入比例约为73%。前端业务坚持国际化策略，推进海外仓储建设，搭建了完整高效的直销、经销结合的销售体系快速响应和满足客户需求，实现收入与品牌效应双丰收。 　　后端业务持续布局，订单质量进一步提升。后端业务营业收入3.40亿元（+45.77%），后端业务在手订单约4.5亿元（+80%）。仿制药领域，收入1.32亿元（+40.05%），共有在手项目263个，其中商业化项目58个；创新药领域，上半年实现收入2.08亿元（+49.63%），后端产品订单质量有明显增强。公司以框架协议模式，拟投资10亿元布局重庆抗体偶联药物CDMO基地项目，补齐了公司在生物大分子与偶联部分的规模化量产技术能力和相关产能，实现了ADC药物研发生产全流程服务。前后端一体化发展平台开始释放活力。 　　盈利预测：预计2023-2025年公司收入分别为19.29/26.64/36.17亿元，同比增长42.0%/38.1%/35.8%。归母净利润分别为2.15/3.34/4.92亿元，同比增长11.0%/55.2%/47.6%，对应2023-2025年EPS分别为1.43/2.22/3.27元，PE为37/24/16倍。 　　风险因素：新品研发进度不及预期；客户拓展不及预期，新增订单量不及预期，新建产能进度不及预期。

中心思想 核心业务驱动业绩高速增长 锦波生物在2023年上半年实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其核心产品重组胶原蛋白植入剂的快速放量。公司通过一体化布局重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产业链，展现出强大的市场竞争力。 盈利能力持续优化与新品获批 报告指出，公司盈利能力同比大幅提升，销售费用率得到有效优化，显示出公司在规模扩张的同时具备优秀的成本控制能力。此外，新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”作为第二个重组人源化胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，为公司未来的市场拓展和业绩增长注入了新的动力。 主要内容 2023年上半年业绩表现 锦波生物在2023年上半年实现了强劲的财务增长。报告期内，公司营收达到3.16亿元，同比增长105.2%。归属于母公司净利润为1.09亿元，同比大幅增长177.7%。扣除非经常性损益后的净利润为1.03亿元，同比增长184.8%。 从单季度来看，2023年第二季度营收为1.88亿元，同比增长110.1%；归母净利润为0.66亿元，同比增长175.6%；扣非净利润为0.63亿元，同比增长181.5%。这些数据显示公司业绩持续保持高速增长态势。 盈利能力与费用控制 2023年上半年，锦波生物的盈利能力显著提升。毛利率达到89.2%，同比提升5.8个百分点；净利率为34.4%，同比提升9.3个百分点。毛利率的提升主要归因于高毛利的医疗器械产品收入占比的增长。 在费用控制方面，公司销售费用率显著优化，2023年上半年为21.0%，同比下降7.0个百分点。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为12.2%、13.0%和1.8%，同比变化分别为-0.1个百分点、-0.6个百分点和+0.6个百分点。销售费用率的优化表明随着销售规模的扩大，公司的控费能力正在增强。 核心产品驱动收入增长 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的快速放量是公司收入规模高速增长的主要驱动力。2023年上半年，医疗器械产品实现营收2.77亿元，同比增长140.25%，占总营收的87%。功能性护肤品和原料及其他业务分别实现营收0.31亿元和0.09亿元，同比分别增长1.18%和3.65%，营收占比分别为10%和3%。 公司单一材料医疗器械产品，主要包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，在2023年上半年实现营收2.34亿元，同比激增278.5%。公司植入剂产品以自营模式为主，已覆盖超过1500家终端机构，显示出强大的市场渗透能力。 新产品获批与市场拓展 2023年8月28日，锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获得批准上市。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%的生理盐水组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。这是公司继重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维后，第二个获批上市的重组人源化胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，标志着公司在高端医疗美容产品领域的进一步突破和市场拓展潜力。 盈利预测与投资评级 报告维持了对锦波生物2023年至2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为2.13亿元、3.68亿元和5.23亿元。对应2023年至2025年归母净利润的同比增长率分别为95.1%、72.6%和42.3%。当前市值对应2023年至2025年的市盈率（PE）分别为44倍、26倍和18倍。 鉴于公司植入剂产品销售表现亮眼且有新品获批，报告将锦波生物的投资评级上调至“买入”。同时，报告提示了行业竞争加剧、产品推广不及预期以及北交所流动性风险等潜在风险。 总结 锦波生物在2023年上半年展现出卓越的业绩增长，营收和净利润均实现翻倍式增长，核心驱动力在于重组胶原蛋白植入剂的快速放量。公司盈利能力持续提升，销售费用率显著优化，体现了其在市场扩张中的高效运营和成本控制能力。新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”作为第二个Ⅲ类医疗器械产品，进一步巩固了公司在功能蛋白领域的领先地位，并为未来业绩增长提供了新的增长点。综合来看，锦波生物作为功能蛋白一体化龙头企业，其重组胶原蛋白产品线前景广阔，投资评级上调至“买入”，但投资者仍需关注相关市场风险。

中心思想 业绩概览：营收增长与利润承压 华熙生物在2023年上半年实现了营收的稳健增长，但利润端短期承压。公司上半年总营收达到30.76亿元，同比增长4.77%，显示出市场拓展的持续性。然而，归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降10.27%和12.69%，主要原因在于销售费用率和管理费用率的上升，对整体盈利能力造成了影响。从业务结构来看，原料业务和医疗终端业务表现出强劲的增长势头，成为公司业绩增长的核心驱动力，而功能性护肤品业务则面临短期调整压力。 战略布局：全产业链赋能与增长潜力 作为透明质酸领域的全球领先企业，华熙生物通过其全产业链布局，持续赋能各业务板块发展。公司不仅在透明质酸原料市场保持领先地位，还积极利用合成生物技术拓展多元化生物活性物，为未来创新和增长奠定基础。在医疗终端业务方面，公司通过合规化和差异化的产品策略，成功卡位医美市场，并有多个创新产品即将上市或进入临床阶段，预示着该板块的巨大增长潜力。尽管功能性护肤品业务短期承压，但公司通过深化大单品策略和优化渠道运营，有望在调整后重回增长轨道，进一步巩固其在消费市场的地位。 主要内容 财务表现：营收结构与盈利能力分析 整体财务数据： 华熙生物2023年上半年实现营业收入30.76亿元，同比增长4.77%。这一增长率相较于2022年的28.53%和2021年的87.93%有所放缓，反映出宏观经济环境和市场竞争带来的挑战。归属于上市公司股东的净利润为4.25亿元，同比下降10.27%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.61亿元，同比下降12.69%。净利润的下滑与营收增长形成对比，表明公司在盈利能力方面面临压力。毛利率为73.80%，相较于2022年的77.0%和2021年的78.1%有所下降，可能与产品结构变化或市场竞争加剧有关。费用方面，销售费率高达46.18%，同比上升1.07个百分点，是导致净利润承压的主要因素之一。管理费率6.68%（同比上升0.72个百分点）和研发费率6.07%（同比上升0.04个百分点）也略有增加，显示出公司在市场推广、运营管理和研发投入上的持续支出。 单季度业绩： 从单季度表现来看，2023年第二季度，公司实现营收17.7亿元，同比增长5.35%，增速略高于上半年整体水平。然而，归母净利润为2.24亿元，同比下降18.05%；扣非归母净利润为2.1亿元，同比下降8.91%。Q2的利润降幅大于Q1，表明盈利压力在第二季度有所加剧，这可能与市场竞争、费用投入以及部分业务调整有关。 分业务营收与毛利率： 原料业务： 实现营收5.67亿元，同比增长23.20%。这一增速显著高于公司整体营收增速，显示出该业务的强劲增长势头和市场需求。毛利率为65.65%，虽然低于医疗终端和功能性护肤品，但仍保持较高水平，体现了其在产业链上游的竞争优势。 医疗终端业务： 营收4.89亿元，同比增长63.11%。这是所有业务板块中增速最快的，体现了公司在医美终端市场的成功拓展和产品竞争力。毛利率高达82.30%，是公司盈利能力最强的业务板块，对整体利润贡献显著。 功能性护肤品业务： 营收19.66亿元，同比下降7.56%。作为公司最大的收入来源，其下滑对整体业绩造成了较大影响。毛利率为74.49%，虽略低于医疗终端，但仍保持在较高水平，表明其产品附加值较高。 业务板块：多元驱动与挑战并存 原料业务：透明质酸引领，多元生物材料前景广阔 华熙生物在透明质酸产业化规模方面位居国际前列，凭借其深厚的技术积累和生产能力，巩固了在全球市场的领导地位。公司积极利用合成生物技术，聚焦于六大类生物活性物的研发与应用，展现出广阔的生物材料发展前景，为未来业务多元化和增长提供了坚实基础。 2023年上半年，医药级和化妆品级原料是该业务板块的主要增长动力。其中，医药级原料的海外市场销售持续增长，出口销售收入达2.75亿元，占原料业务总收入的48.49%，显示出国际市场的认可度。医药级透明质酸原料毛利率保持在85.29%的较高水平，体现了其高技术壁垒和高附加值。 化妆品级原料通过服务转型不断推动销售增长，适应了市场对定制化和专业化服务的需求。食品级原料收入保持相对稳定，但受短期市场竞争影响，毛利率有所下降，表明该细分市场竞争激烈。 医疗终端业务：医美市场卡位，合规化与差异化策略显成效 以医美业务为主的皮肤类医疗产品实现收入3.26亿元，同比增长56.76%，显示出该业务板块的强劲增长势头和巨大的市场潜力。这得益于公司在医美领域的精准卡位和创新产品策略。 公司推广的润致微交联娃娃针，以其合规、长效和百搭的特点，在市场上获得了良好反响。填充类产品润致系列已形成包含5款产品的组合方案，通过家族式分层抗衰的理念，有效降低了填充治疗的门槛，扩大了用户群体。 未来展望：公司两款III类医疗器械水光产品有望成为首批合规上市的水光适应症产品，这将进一步巩固公司在医美市场的领先地位。此外，重组胶原蛋白原料开发的终端产品也即将进入临床阶段，预示着该业务板块在产品创新和市场拓展方面的持续发力。 功能性护肤业务：短期承压，单品孵化与渠道布局谋求增长 功能性护肤业务在2023年上半年业绩短期承压，营收同比下降7.56%。四大品牌中，润百颜、夸迪、米蓓尔营收分别同比下降2.04%、10.10%、16.81%，显示出市场竞争加剧和消费需求变化带来的挑战。然而，BM肌活则实现29.62%的增长，表明部分品牌仍具增长活力。 产品策略：公司持续推进大单品战略，上半年多款大单品销售收入过亿，大单品在整体销售中的占比持续提升。例如，润百颜大单品系列合计占比超过其整体销售收入的50%，显示出核心产品的市场号召力。公司计划在2023年下半年推出多款新产品，以期通过产品创新刺激市场需求。 渠道策略：公司深耕精细化运营，并加大自播渠道的构建，以适应电商直播和内容营销的新趋势。日销和自播渠道在功能性护肤品渠道中的占比均有所提升，显示出公司在适应市场变化和拓展新销售模式方面的努力，有望在未来逐步改善业绩。 未来展望：投资评级与潜在风险 投资建议： 财通证券维持华熙生物“买入”评级。分析师认为，作为透明质酸龙头企业，公司具备强大的成分和产品研发能力，能够支撑其管线扩张。护肤品板块四大品牌定位清晰，预计在调整后有望重回增长。根据财通证券的盈利预测，公司2023-2025年营业收入将分别达到68.84亿元、81.89亿元和99.28亿元，对应增长率分别为8.25%、18.95%和21.24%，显示出未来营收的逐步加速增长。归母净利润预计分别为9.32亿元、12.03亿元和15.71亿元，对应增长率分别为-4.03%、29.10%和30.59%。尽管2023年净利润预计有所下滑，但2024年和2025年将实现强劲反弹。基于这些预测，对应PE分别为48倍、37倍和29倍，估值逐步趋于合理，具备长期投资价值。 风险提示： 投资者需关注潜在风险。首先，新产品研发和市场推广可能不及预期，这可能影响公司未来营收和利润增长。其次，行业监管政策的变化，尤其是在医疗美容和生物科技领域，可能对公司业务模式和市场拓展造成不确定性。最后，行业竞争的加剧，特别是来自国内外竞争对手的挑战，可能对公司市场份额和盈利能力构成压力。 总结 华熙生物在2023年上半年展现了其作为透明质酸龙头的市场韧性与战略布局的成效。尽管公司整体利润短期承压，主要受销售费用投入增加影响，但其核心业务板块表现出显著的增长差异。原料业务和医疗终端业务实现高速增长，特别是医美业务在合规化和差异化策略下表现亮眼，成为公司业绩增长的主要驱动力。功能性护肤品业务虽面临短期挑战，但公司通过持续的产品创新（大单品孵化）和渠道优化（精细化运营、自播渠道建设），正积极调整以期重拾增长动力。 公司持续投入研发，拓展生物活性物管线，并深化全产业链布局，为其长期发展奠定了坚实基础。财通证券维持“买入”评级，看好公司在医美和生物科技领域的长期增长潜力，预计未来营收和净利润将逐步恢复并加速增长。然而，投资者仍需密切关注新产品推广、行业监管政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。

中心思想 锦波生物业绩强劲增长，核心产品驱动市场扩张 锦波生物在2023年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润分别实现105%和178%的同比高速增长，远超市场预期。这一显著增长主要得益于其核心产品“薇旖美”重组胶原蛋白冻干纤维的强劲放量，以及公司在医疗器械领域的持续高景气度。报告强调，锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和稀缺的证照优势，成功构建了坚固的市场壁垒，并正通过深化渠道布局和丰富产品矩阵，进一步巩固其在医美市场的领导地位。 多元化战略布局，开启功效护肤新增长点 除了在医美领域的突出表现，锦波生物正积极拓展重组蛋白在功效护肤市场的应用。公司通过推出“肌频”、“重源”等品牌及ProtYouth®单一成分胶原蛋白原液等创新产品，精准把握术后修复和功能护肤的市场需求。这一多元化战略布局，结合行业β红利和胶原蛋白的优越应用前景，有望为公司带来新的高增长曲线，进一步提升其整体市场竞争力。 主要内容 2023年上半年业绩表现超预期 锦波生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，各项财务指标均超出市场预期，显示出公司强大的盈利能力和市场扩张潜力。 整体财务表现亮眼： 2023年上半年，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长105.15%。 归母净利润达到1.09亿元，同比大幅增长177.66%。 扣非归母净利润为1.03亿元，同比增幅高达184.75%。 仅2023年第二季度，营收便达到1.88亿元，同比增长110.10%；归母净利润0.66亿元，同比增长175.58%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长181.54%。这些数据均表明公司收入和利润均保持高速增长态势。 业务结构与毛利率分析： 医疗器械业务： 2023年上半年，医疗器械营收贡献2.77亿元，同比增长140.25%，毛利率高达92.73%，同比提升5.08个百分点，显示出该业务板块的强劲增长势头和高盈利能力。 单一材料医疗器械： 作为医疗器械的核心子类，其营收达到2.34亿元，同比激增278.53%，毛利率为95.40%，同比提升1.68个百分点。这表明以“薇旖美”为代表的单一材料医疗器械是公司业绩增长的主要驱动力，且其高毛利率进一步巩固了公司的盈利基础。 功能性护肤品与原料业务： 功能性护肤品营收0.31亿元，同比增长1.18%；原料营收0.09亿元，同比增长3.65%。虽然增速相对平缓，但这些业务为公司提供了多元化的收入来源。 费用结构优化： 研发投入持续高企： 研发费用0.41亿元，同比增长95.75%，研发费率14.60%，同比下降1.75个百分点。公司高度重视创新研发，持续投入以保持技术领先优势。 销售效率提升： 销售费率20.96%，同比下降6.99个百分点，表明公司在市场推广方面效率有所提升，规模效应逐步显现。 管理费用： 管理费率20.28%，同比上升3.46个百分点，可能与公司规模扩张和内部管理体系建设有关。 “薇旖美”核心竞争力与市场扩张 锦波生物的核心产品“薇旖美”凭借其独特的证照优势、广泛的渠道布局和不断丰富的产品矩阵，有望在医美市场延续高增长态势。 证照红利奠定市场壁垒 行业首创的医美胶原械三注册证： 锦波生物于2021年6月获得重组胶原蛋白冻干纤维的医美胶原械三注册证，成为行业内首个获此殊荣的企业，为其产品在医美市场的合法性和专业性提供了强有力的背书。 创新器械认证再添优势： 2023年8月，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”再次获得创新器械认证，使得公司目前拥有两张三类医疗器械注册证。这不仅彰显了公司强大的获证能力和研发实力，也为其产品在高端医美市场的推广提供了独特的竞争优势。 渠道网络深度布局 销售团队与机构覆盖： 截至2023年年中，“薇旖美”已拥有87人的专业销售团队，并成功覆盖了超过1500家终端医疗机构。这一广泛的渠道网络是其产品快速放量的重要保障。 未来渠道策略： 公司未来将继续积极布局渠道端，并着力推进机构端的复购率，以实现持续的市场渗透。同时，植入剂产品有望带动皮肤修复敷料在民营机构中的上量，形成协同效应。 创新产品矩阵持续丰富 锦波生物通过不断推出新产品，构建了多层次、多功能的胶原蛋白产品矩阵，以满足不同市场需求。 至真： 于2023年6月上市，该产品具有NSA超螺旋+超活性特点，胶原含量从4mg升级至10mg，定位高端市场，并已与头部医疗机构展开合作，旨在抢占高端医美市场份额。 薇莱美： 于2023年7月上市，该产品采用重组XVII型胶原蛋白，能够促进Ⅳ型和Ⅶ型胶原蛋白的表达，主要应用于面部修复肌底膜带、抗衰老和防脱生发等领域，拓展了胶原蛋白的应用场景。 兰蜜： 该产品结合了III型胶原和抗HPV双专利技术，主打私密抗衰和炎症治疗。公司近期正加速其渠道布局，通过举办多个城市会和发布会，积极推广该产品。 “薇旖美”市场表现与潜力： 锦波生物的胶原冻干纤维营收在2021年和2022年分别为0.28亿元和1.17亿元，销售量分别为2.51万支和16.38万支，呈现爆发式增长。未来，公司有望以“薇旖美”为基础，深化在医美领域的布局，持续提高市场渗透率，卡位顶尖赛道，并有望替代高端玻尿酸，抢占更大的市场份额。 重组蛋白赋能功效护肤市场 锦波生物不仅在医美领域表现出色，还积极布局重组蛋白在功效护肤市场的应用，有望开启新的增长空间。 市场需求驱动： 术后修复和功能护肤是当前消费者关注的两大核心需求，重组蛋白因其优异的生物活性和修复能力，成为满足这些需求的关键成分。 多元品牌布局： 公司已打造“肌频”、“重源”等品牌，推出精华、面膜等多种功效护肤产品，以满足不同消费者的需求。 创新产品引领市场： 在618购物节前夕，公司发布了“重组人源化胶原蛋白医用新材料”新品项——ProtYouth®单一成分胶原蛋白原液，以“单成分胶原”的独特卖点切入功效护肤市场，强调产品的纯粹性和高效性。 行业红利与增长前景： 随着行业β红利的持续释放以及胶原蛋白在功效护肤领域应用的不断深化，锦波生物通过积极的产业化布局，其功效护肤业务有望实现高速增长。 投资建议与风险提示 投资建议： 锦波生物作为胶原蛋白领域的龙头企业，具有高度稀缺性，其重组胶原蛋白的生物学特性远优于行业平均水平。公司未来将继续夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，并加大在化妆品、敷料等领域的投入，以巩固其在重组胶原蛋白市场的领先地位。德邦研究所预计公司2023-2025年营收将分别达到7.46亿元、11.38亿元和15.64亿元，归母净利润分别为2.48亿元、4.01亿元和5.96亿元，对应增速分别为+127%、+62%和+49%。当前对应PE分别为37.7X、23.4X和15.7X。基于此，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新品推广不及预期、新品获证失败以及行业政策变动等风险因素可能对公司业绩产生影响。 总结 锦波生物在2023年上半年实现了营收和利润的超预期高速增长，主要得益于其核心产品“薇旖美”在医美市场的强劲表现。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的两张三类医疗器械注册证所带来的证照红利，以及不断深化的渠道布局和丰富的产品矩阵（如“至真”、“薇莱美”、“兰蜜”），有效巩固了其在医美市场的领先地位，并展现出替代高端玻尿酸的巨大潜力。 同时，锦波生物积极响应市场需求，通过“肌频”、“重源”等品牌和ProtYouth®单一成分胶原蛋白原液等创新产品，成功拓展了重组蛋白在功效护肤市场的应用，为公司开辟了新的增长空间。展望未来，公司作为胶原蛋白龙头，其稀缺的技术优势和多元化战略布局有望持续推动业绩增长。德邦研究所维持“买入”评级，预计公司未来三年将保持高速增长，但投资者仍需关注行业竞争、新品推广及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务韧性凸显 海吉亚医疗2023年上半年业绩符合预期，在剔除核酸检测一次性影响后，公司收入和净利润均实现亮眼增长，展现出其核心医院业务的强大韧性。特别是肿瘤业务保持快速增长，进一步巩固了公司在专业医疗服务领域的领先地位。 外延扩张加速，未来发展可期 公司持续通过外延并购和内生扩建双轮驱动发展，成功整合新收购医院并实现盈利，同时床位数进入快速扩张期。这一战略布局有望在未来几年显著提升公司的市场覆盖率和盈利能力，支撑其作为稀缺肿瘤医疗服务龙头的长期增长潜力。 主要内容 2023年上半年业绩概览 营收与利润表现： 2023年上半年，公司实现营业收入17.59亿元，同比增长15.3%；实现经调整净利润3.47亿元，同比增长15.3%。 剔除核酸影响后的强劲增长： 若剔除2022年上半年核酸检测带来的高基数影响，2023年上半年公司收入、净利润和经调整净利润分别同比增长21.1%、67.5%和27.1%，显示出内生业务的强劲增长势头。 盈利能力与费用控制： 2023年上半年公司整体毛利率为32.4%，较去年同期小幅下降0.2个百分点；经调整净利率为19.7%，与上年同期持平。销售费用率和管理费用率有所增加，但预计随着医院规模效应的逐步体现，未来费用率有望稳中有降。 医院业务与核心肿瘤业务发展 医院业务韧性增长： 2023年上半年，公司医院业务实现收入16.82亿元，同比增长16.3%，毛利率为31.2%，同比持平。 门诊与住院结构： 门诊收入5.43亿元，同比增长5.8%，增速受去年同期核酸检测高基数影响；住院收入11.39亿元，同比增长22.1%，表现出强劲增长。 肿瘤业务核心驱动： 核心肿瘤业务的MDT（多学科会诊）收入达到7.98亿元，同比增长18.7%，占总收入比重提升1.3个百分点。公司持续强化肿瘤综合服务能力，手术量同比增长20.3%，专业技术人员同比增长25.7%至5917人，主任及副主任医师上半年增加84人至773人。 外延扩张与新院整合进展 宜兴海吉亚成功并表： 2023年5月公司公告收购宜兴海吉亚89.2%的股权，并于6月起并表。该院在6-7月实现扭亏为盈，净利率达到14%，显示出良好的整合效果。 西安长安医院收购： 2023年7月公司再度公告收购西安长安医院100%的股权，预计将于今年9月或10月并表，进一步扩大公司在西北地区的布局。 床位规模快速扩张： 公司存量医院二期扩建和新医院自建也在持续快速推进，截至年中公司总床位数达到7600张，预计到2024年末将达到1.2万张，为未来业务增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2023-2025年公司营业收入将分别达到42.98亿元、53.39亿元和64.60亿元，同比增长34.5%、24.2%和21.0%。归母净利润预计分别为7.72亿元、9.87亿元和12.27亿元，同比增长61.8%、27.9%和24.3%。 维持“买入”评级： 鉴于公司作为稀缺的肿瘤医疗服务龙头，所处行业长期空间广阔，且公司管理精益、经营效率显著优于同行，未来有望通过自建与并购逐步覆盖全国，因此维持“买入”评级。 风险提示： 需关注医院扩张不及预期、医疗事故、政策扰动以及市场规模不达预期等风险。 总结 海吉亚医疗2023年上半年业绩表现稳健，核心肿瘤业务持续快速增长，展现出强大的内生增长动力。同时，公司积极推进外延并购战略，成功整合新收购医院并实现盈利，并通过自建和扩建加速床位规模扩张。在内外双轮驱动下，公司未来业绩增长确定性高，作为肿瘤医疗服务领域的龙头企业，其长期发展前景值得期待。分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的扩张、运营及政策风险。

中心思想 集采短期承压，长期增长可期 春立医疗在2023年上半年受到脊柱集采退换货的显著影响，导致营业收入和归母净利润同比出现下滑。尽管短期业绩承压，但报告分析指出，随着关节业务集采影响的逐步消化和脊柱业务集采影响的出清，公司核心业务有望在2024年实现强劲复苏。此外，运动医学等新产品线的快速放量，将为公司贡献新的增长曲线。 费用结构优化与新业务驱动 报告详细分析了公司1H23费用率的上升，主要源于疫后销售活动的恢复和持续加大的新产品研发投入。虽然毛利率因集采后关节产品价格下降而有所下滑，但公司通过不断完善产品布局和加大研发投入，旨在提升长期竞争力。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价，反映了对公司未来业绩恢复和新业务增长潜力的信心。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与集采影响分析 春立医疗2023年上半年（1H23）的财务表现受到国家集采政策的显著影响。 营收与利润下滑： 公司1H23实现营业收入5.41亿元，同比下降5.4%；归母净利润1.26亿元，同比下降19.7%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降29.6%。 季度表现： 2Q23单季度业绩同样承压，营业收入2.94亿元，同比下降6.3%；归母净利润0.70亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.61亿元，同比下降26.2%。 主要原因： 业绩下滑的主要原因在于脊柱集采后的退换货影响，以及费用率的同比增长。 盈利预测调整： 鉴于1H23业绩及脊柱集采情况，华泰研究下调了公司2023-2025年的归母净利润预测至3.16/4.12/5.25亿元（前值为3.78/4.86/6.14亿元），对应同比增速分别为+3%/+30%/+28%。 EPS预测： 预计2023-2025年EPS分别为0.82/1.07/1.37元。 投资评级与目标价： 考虑到关节产品集采后持续放量和新产品贡献，华泰研究维持“买入”评级。A股目标价调整至27.18元（基于23年33x PE，高于A股可比公司均值26x），H股目标价调整至18.90港元（基于23年21x PE，与H股可比公司均值21x持平）。 费用结构变化与毛利率趋势 公司在1H23的费用率呈现明显上升趋势，同时毛利率有所下降。 费用率变化： 销售费用率：30.87%，同比上升3.74个百分点。主要由于疫后销售活动持续恢复，导致销售费用增加。 管理费用率：3.51%，同比上升0.80个百分点。 研发费用率：13.79%，同比上升1.14个百分点。主要系公司持续加大新产品研发投入所致。 财务费用率：-0.92%，同比上升0.09个百分点。 毛利率下降： 1H23毛利率为72.39%，同比下降2.13个百分点。这主要是由于集采后关节产品毛利率同比下降较多。 各业务板块集采影响及未来增长展望 报告对公司主要业务板块的集采影响进行了详细分析，并展望了未来的增长潜力。 关节业务： 2Q22关节国家集采逐步落地，预计从2Q23开始，集采对出厂价的影响将逐步消化。预计2024年公司关节业务收入将恢复27%的同比增长。 脊柱业务： 公司在脊柱国家集采中基本均为A组中标，产品线齐全。然而，集采退换货的影响集中体现在2Q23和3Q23，因此脊柱业务需要时间消化集采影响。预计2024年脊柱产品收入将实现50%的同比增长。 运动医学业务： 公司在运动医学领域持续完善产品布局，销售实现快速放量。预计2023年和2024年运动医学产品收入将分别同比增长70%和50%，成为公司新的增长点。 盈利预测调整与投资评级维持 基于对1H23业绩和集采影响的最新评估，华泰研究对春立医疗的盈利预测进行了调整，并重申了“买入”评级。 盈利预测下调： 考虑到脊柱集采的短期影响，将2023-2025年归母净利润预测分别下调至3.16亿元、4.12亿元和5.25亿元。 估值分析： 调整后的A股目标价为27.18元，H股目标价为18.90港元。当前A股股价对应2023-2025年PE分别为27x/21x/16x，H股股价对应2023-2025年PE分别为15x/11x/9x。 维持“买入”评级： 尽管短期业绩承压，但公司关节业务的逐步恢复、脊柱业务集采影响的出清以及运动医学等新业务的快速增长，共同构成了公司未来的增长驱动力。因此，华泰研究维持对春立医疗的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。 总结 春立医疗在2023年上半年受到脊柱集采退换货的短期负面影响，导致营收和净利润同比下滑，且费用率有所上升，毛利率因关节集采而下降。然而，报告分析指出，关节业务的集采影响正逐步消化，脊柱业务有望在2024年实现强劲复苏，而运动医学作为新兴业务线正快速放量，为公司提供新的增长动力。基于对未来业绩恢复和新业务增长的信心，华泰研究下调了近期的盈利预测，但维持了“买入”评级，并相应调整了A股和H股的目标价，认为春立医疗是诊疗恢复的受益标的，长期增长潜力值得期待。