中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 美好医疗在2023年上半年展现出稳健的财务表现，营业收入达到7.5亿元，同比增长12%，归属于母公司股东的净利润更是实现了29.7%的显著增长，达到2.4亿元。扣除非经常性损益后的归母净利润也同比增长22%至2.2亿元，这表明公司核心业务盈利能力持续增强。尤其值得注意的是，公司毛利率提升了2.4个百分点至44%，净利率提升了4.4个百分点至32%，反映出公司在成本控制、产品结构优化以及运营效率提升方面取得了积极成效，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 业务结构优化与全球化战略深化 报告数据显示，美好医疗的业务结构正在经历积极调整。尽管家用呼吸机组件业务受下游客户订单波动影响略有下滑，但人工植入耳蜗组件业务实现了48.3%的快速增长，成为公司新的增长引擎，其高达66.2%的毛利率也显著高于其他业务板块，对整体盈利能力贡献突出。同时，公司持续深化全球化战略，通过加大研发投入（研发费用率提升1.4个百分点至7%），成功开发新一代液态硅胶技术，并自主研发肺功能测试系统填补国内空白。马来西亚二期厂房的投入使用，以及与强生、西门子等全球医疗器械巨头的持续合作，进一步巩固了公司在全球市场的地位，为海外业务拓展提供了有力支撑，预示着公司未来在全球市场将拥有更广阔的发展空间。 主要内容 2023年上半年财务表现分析 美好医疗于2023年上半年取得了令人瞩目的财务业绩。根据公司发布的半年报，报告期内实现营业收入7.5亿元人民币，相较于去年同期增长了12%。这一增长幅度显示了公司在复杂市场环境下的韧性与扩张能力。在盈利方面，归属于母公司股东的净利润达到2.4亿元人民币，同比大幅增长29.7%，远超营收增速，体现了公司盈利能力的显著提升。扣除非经常性损益后的归母净利润也表现强劲，达到2.2亿元人民币，同比增长22%，进一步印证了公司核心业务的健康发展态势。这些关键财务数据共同描绘了美好医疗上半年业绩稳健增长、盈利能力持续优化的积极图景。 季度业绩与盈利能力深度解析 从季度表现来看，美好医疗在2023年第一季度和第二季度分别实现收入3.7亿元和3.9亿元。其中，第一季度收入同比增长29%，表现强劲；第二季度收入同比略有下滑0.8%，报告解释这主要系下游客户订单在季度间存在波动所致，但整体收入规模保持稳定。在归母净利润方面，第一季度实现1.1亿元，同比增长61.7%，第二季度实现1.3亿元，同比增长11.7%。尽管第二季度收入增速放缓，但净利润仍保持增长，显示出公司较强的盈利韧性。 从盈利能力指标来看，2023年上半年公司毛利率为44%，同比提升了2.4个百分点，这表明公司在产品定价、成本控制或产品结构优化方面取得了积极进展。各项费用率基本保持稳定：销售费用率为1.9%（+0.6pp），管理费用率为6.2%（+1.6pp），财务费用率为-5.1%（-1.7pp），研发费用率为7%（+1.4pp）。综合各项费用控制和毛利率的提升，公司净利率达到32%，同比大幅提升4.4个百分点。净利率的显著增长是公司整体盈利能力增强的关键体现，反映了公司在运营效率和利润转化方面的卓越表现。 核心业务板块发展态势 美好医疗的业务板块表现呈现出结构性变化。家用呼吸机组件业务在2023年上半年实现收入5.1亿元，同比略有下滑0.7%，这主要是由于下游客户订单的季节性或周期性波动。尽管如此，该业务板块的毛利率仍保持在45.3%的较高水平，显示其作为公司基石业务的稳定盈利能力。 与此同时，人工植入耳蜗组件业务展现出强劲的增长势头，上半年实现收入0.58亿元，同比大幅增长48.3%。该业务的毛利率高达66.2%，远高于公司整体毛利率及家用呼吸机组件业务，成为公司新的高增长、高利润贡献点。报告强调，公司在这两块基石业务上与客户A及客户B持续保持稳定合作关系，确保了业务的持续发展。人工植入耳蜗组件的快速增长，不仅为公司带来了可观的收入增量，更优化了公司的产品组合和盈利结构，降低了对单一业务的依赖风险。 全球化进程与研发创新驱动 美好医疗持续推进全球化战略，并加大研发投入以驱动创新。2023年上半年，公司研发费用率达到7%，同比提升1.4个百分点，体现了公司对技术创新的高度重视。在技术研发方面，公司最新一代液态硅胶冷流道技术已成功研发并投入使用，显著提高了液态硅胶模具的性能和生产效率。此外，公司还成功开发出液态硅胶叠层模技术，大幅提升了单机产能，为规模化生产提供了技术保障。 在自主产品开发方面，公司自主产品肺功能测试系统已于2023年3月6日获得广东省药品监督管理局批准，取得《中华人民共和国医疗器械注册证》。该产品的成功上市填补了国内高精度、多模块大型肺功能仪产品领域的空白，标志着公司在高端医疗器械领域的自主创新能力和市场竞争力。 在海外布局方面，马来西亚二期厂房建筑面积约1.7万平方米，已于2022年陆续投入使用。这一海外生产基地的建立，不仅有效满足了客户对海外生产基地的需求，也为公司海外业务的拓展提供了良好的支撑，是公司全球化战略的重要一环。公司在全球化进程中持续加速，在给药、介入、助听、监护等多个细分领域，为强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十二家全球医疗器械100强企业提供产品及组件的开发及生产服务，并有多个项目和产品处于不同开发合作阶段，显示出公司在全球医疗器械供应链中的重要地位和广阔的合作前景。 盈利预测与投资建议 基于公司上半年的良好表现和未来的发展潜力，西南证券研究发展中心对美好医疗的盈利能力进行了预测。预计2023年至2025年，公司每股收益（EPS）将分别达到1.31元、1.66元和2.12元。对应当前股价，动态市盈率（PE）分别为25倍、20倍和16倍。分析师认为，公司业绩增长确定性高，估值具有吸引力。 鉴于公司稳健的业绩增长、不断优化的业务结构、持续深化的全球化战略以及强大的研发创新能力，西南证券维持对美好医疗的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产品销售下滑风险和研发进度不及预期风险，提醒投资者关注。 总结 美好医疗在2023年上半年展现出强劲的增长势头和显著的盈利能力提升。公司营业收入和归母净利润均实现双位数增长，特别是净利润增速远超营收，反映出公司在运营效率和成本控制方面的卓越表现。人工植入耳蜗组件业务的快速增长成为新的业绩亮点，有效弥补了家用呼吸机组件业务的短期波动，并优化了公司的业务结构。 在战略层面，美好医疗持续加大研发投入，成功开发并应用了先进的液态硅胶技术，并自主研发出填补国内空白的肺功能测试系统，彰显了其强大的创新能力。同时，马来西亚二期厂房的投入使用以及与全球顶尖医疗器械企业的深度合作，标志着公司全球化战略的深入推进，为其海外市场的拓展奠定了坚实基础。 综合来看，美好医疗凭借其稳健的财务表现、优化的业务结构、持续的研发创新和积极的全球化布局，展现出良好的发展前景。分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品销售和研发进度等潜在风险。

中心思想 业绩拐点确立与核心竞争力提升 创业慧康在2023年第二季度成功确立业绩拐点，实现营收和归母净利润的正向增长，标志着公司经营状况的显著改善。公司持续加大研发投入，并专注于加强医疗卫生信息化业务的核心竞争力，通过新一代系统推广和战略合作，巩固市场地位。 创新业务协同发展与未来增长展望 公司积极拓展医保、医疗互联网和医疗物联网等创新业务板块，实现了多领域协同发展，为未来增长奠定基础。尽管宏观环境存在不确定性，但分析师维持“买入”评级，并预测未来几年归母净利润将持续增长，显示出对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与Q2拐点分析 2023年上半年，创业慧康实现营收7.04亿元，同比下降9.74%；归母净利润0.24亿元，同比下降76.35%；扣非净利润0.18亿元，同比下降82.85%。然而，2023年第二季度业绩表现强劲，营收达到3.56亿元，同比增长12.14%；归母净利润0.14亿元，同比增长46.97%；扣非净利润0.12亿元，同比增长21.32%。这是自2022年第二季度以来首次实现正向增长，确立了业绩拐点。上半年研发投入1.60亿元，同比增长10.22%，占营收比重为22.68%，同比提升4.11个百分点。 医疗卫生信息化业务竞争力持续增强 公司在医疗卫生信息化领域持续发力，上半年新增5千万级以上电子病历系统订单同比增长200%，其中12家医院通过六级评审。新一代医疗机构信息管理系统Hi-HIS已累计签约11个项目，订单总金额达3.46亿元。此外，公司与飞利浦合作推进CTasy1.0电子病历，并与浙大计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创新中心达成战略协议，共同推动慧康-启真AI医疗大模型应用。 创新业务板块加速协同发展 在创新业务方面，公司医保业务进一步拓展，从中标国家医保局医保信息平台第8包开始，已参与十多个省市地区医保信息平台建设。医疗互联网业务高质量发展，与银川市卫健委签订“健康银川”战略协议；SAAS互联网亿元累计接入机构近1,500家，新增在线问诊订单同比增长13.5%；并在温州、中山等170多个城市提供健康城市信息平台服务。医疗物联网业务加速拓展，基于5G的医疗设备数据采集、智能网关等设备应用进一步打开市场。 估值预测与风险提示 分析师预计2023年至2025年归母净利润分别为3.66亿元、4.43亿元和5.16亿元，对应EPS分别为0.24元、0.29元和0.33元（受宏观环境影响，2023-2025年预测下调11%-17%）。对应PE分别为28倍、23倍和20倍。维持“买入”评级。评级面临的主要风险包括宏观经济波动和市场竞争加剧。 总结 本报告指出，创业慧康在2023年第二季度成功实现业绩拐点，营收和利润均恢复正增长，显示出公司经营状况的积极转变。公司通过持续的研发投入和在医疗卫生信息化核心业务领域的深耕，如电子病历系统升级和新一代Hi-HIS系统的推广，不断提升市场竞争力。同时，公司在医保、医疗互联网和医疗物联网等创新业务板块的协同发展，为未来的业绩增长提供了多元动力。尽管面临宏观经济波动和市场竞争加剧的风险，分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入”评级，表明对创业慧康长期发展潜力的认可。

　　润达医疗(603108) 　　各项业务稳步恢复，工业板块同比增长36% 　　2023年上半年，公司实现总营业收入45.21亿元，比上年同期下滑5.03%，主要系去年同期受客观因素影响，第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期客观因素消除后，同期第三方实验室检测业务规模下降87.72%，对总体收入基数影响较明显；公司除第三方实验室外的主营业务收入同期对比增加7.08%，销售规模增长恢复稳定。上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比增加9.67%。整体看，受国内宏观经济环境及医疗政策影响，医院门诊量、手术量等诊疗活动处于逐步恢复过程中，公司各项业务亦稳步恢复。 　　分业务看，集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入12.37亿，较去年同期增长3.46%。主要系医疗机构受医疗政策环境影响，部分医疗机构招投标工作暂缓，部分签约客户进度出现一定的推延；工业板块增长较快，上半年实现营收2.89亿，较去年同期增长36.63%。公司投入研发费用6594万元，同比增长11.85%，继续加大对IVD产品、信息数字化等产品的研发投入，提升综合研发能力。 　　开发普惠AI医疗服务大模型，B端/C端双轮驱动 　　随着AI大模型技术的发展，公司持续加大数字化产品研发投入，积极与华为等国内大模型技术公司开展合作，开发普惠AI医疗服务大模型，面对B端医疗机构，开发智慧医疗、智慧服务、智慧管理等AI医疗大模型产品，提升临床诊疗水平、患者服务水平和运营管理水平；同时面向C端老百姓，开发专业可信的医疗健康大模型，为大众提供专业可信的检验结果解读、科学精准的医疗健康科普和主动友好的健康管理，提供科学、个性、友好的健康管理服务。上半年，公司推出的“慧检-人工智能解读检验报告系统”AI产品内已在国内40余家医疗机构推广使用，得到客户较好的认可与好评。 　　2023年6月6日，公司与华为云计算技术有限公司在上海正式签署全面战略合作协议，双方将基于华为云平台打造面向医疗领域的AI大模型，实现智慧医疗服务。根据协议，双方将基于润达医疗在智慧检验和智慧医疗服务领域深厚的行业经验及服务资源优势，结合华为云在AI、云计算、大数据、物联网等方面的领先技术、资源和自身数字化转型实践，在智慧医疗、企业数字化转型、生态建设等方面展开密切合作，实现优势互补、价值共赢，共同助力智慧医疗领域高质量创新发展。 　　AIGC管理办法正式施行，规范化商用时代来临 　　由国家互联网信息办公室等七部门联合发布的《生成式人工智能服务管理暂行办法》于8月15日正式施行，是我国首个针对生成式人工智能产业的规范性政策。在落实规范细则同时，《办法》也进一步鼓励生成式人工智能技术在各行业、各领域的创新应用，支持各类组织在生成式人工智能技术创新、数据资源建设、转化应用、风险防范等方面开展协作，推动生成式人工智能基础设施和公共训练数据资源平台建设。我们认为，相关政策在明确行业规范的同时，也进一步促进了生成式人工智能应用加速落地，随着监管体系逐渐完善，生成式人工智能行业即将迎来规范化商用时代。 　　投资建议与盈利预测 　　润达医疗是一家立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，已形成独特的综合性IVD业务服务体系，积累了大量优质的院端资源。公司积极布局普惠AI医疗服务大模型，B端/C端双轮驱动，有望打开新的成长空间。预计公司2023-2025年的EPS分别为0.88、1.07、1.29元，当前股价对应的PE分别为16.02倍、13.22倍、10.90倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　大模型研发进展不及预期；医疗行业监管政策变化；行业竞争加剧等。

中心思想 业绩超预期增长与核心竞争力强化 巨子生物在2023年上半年展现出卓越的财务表现，营收和净利润均实现大幅增长，显著超出市场预期。这主要得益于其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累、核心品牌的强劲市场表现以及持续优化的运营和渠道策略。 公司通过不断迭代创新产品，如可复美OK系列和可丽金清爽版面霜，有效拓展了消费人群和使用场景，进一步巩固了其产品组合的竞争力。同时，加大研发投入，丰富专利和分子库，确保了其在生物科技领域的领先地位。 市场前景广阔与战略布局深化 随着胶原蛋白市场景气度持续提升，终端应用场景日益丰富，巨子生物凭借其在重组胶原蛋白核心技术上的优势，正乘势而上。公司通过深化全渠道销售网络布局，包括线上电商和线下医院、药房等多元渠道，有效扩大了市场覆盖。 通过稳步提升产能产效，新增多条生产线，公司为中长期发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预测未来几年公司将继续保持高增长和高盈利能力，凸显其长期投资价值。 主要内容 2023H1财务业绩概览 营收表现强劲: 2023年上半年，巨子生物实现营业收入16.06亿元人民币，同比大幅增长63.0%。这一显著的增长率表明公司业务扩张迅速，市场需求旺盛。 净利润稳健增长: 报告期内，公司实现净利润6.66亿元，同比增长52.3%；经调整净利润为6.76亿元，同比增长46.1%。尽管增速略低于营收，但仍保持了强劲的盈利能力。 盈利能力分析: 毛利率达到84.1%，净利率为41.5%，经调整净利率为42.1%。与去年同期相比，毛利率下降1.0个百分点，净利率下降2.9个百分点，经调整净利率下降4.9个百分点，这可能与销售费用投入增加等因素有关。 费用结构变化: 销售费用率为34.6%，同比上升7.8个百分点，反映公司在市场推广和渠道建设方面的投入加大。管理费用率为3.0%，同比下降2.1个百分点，显示出良好的成本控制。研发费用率为2.1%，同比上升0.2个百分点，表明公司持续重视研发投入。 核心产品与品牌策略 品类收入贡献: 功效性护肤品收入达到11.97亿元，同比增长62.4%，占总营收的74.5%，是公司收入增长的主要驱动力。医用敷料收入为3.98亿元，同比增长35.2%，占比24.8%，也贡献了显著增长。保健食品及其他收入为0.11亿元，同比增长2.4%，占比0.7%。 可复美品牌表现: 可复美品牌销售收入高达12.3亿元，同比激增101%，占公司总营收的76.4%，成为绝对的核心增长引擎。其明星产品胶原棒在618大促期间全网销售超过3500万支，GMV同比增长超过700%，显示出极强的市场号召力。2023年上半年，可复美升级了OK系列产品，旨在丰富产品使用场景并拓展更广泛的消费人群，为未来销售增长注入新动力。 可丽金品牌发展: 可丽金品牌销售收入为3.2亿元，同比增长6.4%，占总营收的20%。该品牌推出了Human-like清爽版面霜和面膜，有效巩固了现有产品组合，提升了消费者的使用体验。旗下多个大单品持续位列线上平台TOP榜单，品牌心智不断深化。 研发投入与创新能力 研发支出增长: 2023年上半年，公司研发支出达到0.34亿元，同比增长80.8%，占收入比重为2.1%，同比提升0.2个百分点。持续增长的研发投入是公司保持技术领先的关键。 专利与分子库优势: 截至报告期末，公司已拥有86项专利及专利申请，其中23H1新增6项，显示出持续的创新活力。在重组胶原蛋白领域，公司拥有30多种重组胶原分子，构建了业内领先的重组胶原分子库，为产品创新提供了坚实基础。 研发项目进展: 公司在各项研发项目上进展顺利，积极牵头团体标准制定，并成功推出稀有人参皂苷CK单体、巨苷源等自主研发的原料及原料组。目前，公司拥有130项在研项目，涵盖肌肤焕活产品、医用敷料和功能性食品等多个重要领域，展现了广阔的研发布局。 市场渠道拓展与布局 全渠道销售网络: 公司建立了直销和经销相结合的全渠道销售网络。2023年上半年，直销收入为10.8亿元，占比67.5%；经销收入为5.2亿元，占比32.5%。 线下渠道深化: 线下方面，公司产品已成功进入国内约1400家公立医院、2200家私立医院及诊所、500家连锁药房以及4000家CS/KA渠道，覆盖范围广泛，渗透率高。 线上渠道发力: 线上方面，公司持续深化电商及社媒平台布局，上半年在天猫和抖音等主流电商渠道实现了较快增长，有效触达年轻消费群体。 产能建设与品牌心智强化 产能扩张: 2023年上半年，公司新增了2条重组胶原蛋白产线、2条化妆品产线以及1条医疗器械产品产线。这些新增产能为公司中长期发展提供了坚实的生产保障，以应对不断增长的市场需求。 未来战略规划: 公司计划在2023年下半年持续深化合成生物领域的基础研究及应用研究，进一步做大核心单品，丰富产品组合，并通过持续的市场推广和品牌建设，不断夯实品牌心智，提升市场影响力。 投资展望与潜在风险 投资建议: 鉴于胶原蛋白行业景气度高、终端应用场景丰富，巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，拥有核心研发技术优势。其化妆品业务正处于快速上升通道，胶原蛋白医美针剂业务也蓄力成长，产品丰富度不断提高，客单价存在优化提升空间。 业绩预测: 分析师预计公司2023-2025年营业收入将分别达到30.67亿元、39.96亿元和47.57亿元，同比增速分别为29.73%、30.27%和19.04%。归母净利润预计分别为12.95亿元、16.72亿元和19.97亿元，同比增速分别为29.26%、29.10%和19.44%。对应EPS分别为1.30元/股、1.68元/股和2.01元/股，对应PE分别为29倍、22倍和19倍。 评级维持: 基于上述分析和预测，分析师维持对巨子生物的“买入”评级。 风险提示: 报告提示了多项潜在风险，包括胶原蛋白行业增长不及预期、新产品开发不及预期、行业政策变化影响以及在研及投资进度不及预期等，提醒投资者关注。 总结 巨子生物在2023年上半年取得了超出市场预期的优异业绩，营收和净利润均实现高速增长。这主要得益于其核心品牌可复美在功效性护肤品市场的强劲表现，以及公司在产品创新、研发投入和全渠道销售网络建设方面的持续努力。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和丰富的产品管线，有效巩固了市场地位。随着产能的稳步扩张和品牌心智的不断强化，巨子生物有望在持续景气的胶原蛋白市场中保持高成长性和高盈利能力。分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观预期，但同时也提示了行业增长、新产品开发、政策变化及投资进度等方面的潜在风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 业绩稳健增长，医疗网络持续扩张 海吉亚医疗2023年上半年业绩表现符合市场预期，营收和净利润均实现双位数增长。尤其在剔除新冠业务影响后，公司各项核心财务指标呈现更强劲的增长势头，净利率显著提升。这表明公司主营业务健康发展，盈利能力持续增强。 战略布局深化，肿瘤服务优势凸显 公司坚定执行“一站式全生命周期肿瘤服务”战略，肿瘤业务收入占比进一步提升，巩固了其在肿瘤医疗服务领域的专业优势。同时，通过并购与自建并举的方式，公司医疗服务网络稳步扩张，新增床位和在建项目为未来增长奠定坚实基础，展现出可持续的发展模式。 主要内容 要点 评级维持“买入”：当前价39.65港元，分析师维持“买入”评级。 业绩符合预期：公司2023年中报业绩基本符合市场预期。 事件 财务数据披露：公司实现营收17.60亿元，同比增长15.3%；净利润3.35亿元，同比增长46.8%；经调整净利润3.47亿元，同比增长15.3%。 点评 剔除新冠业务业绩快速增长，净利率显著提升 核心业务强劲增长：23H1剔除新冠业务后，公司收入同比增长21.1%，毛利同比增长23.9%，净利润同比增长67.5%，经调整净利润同比增长27.1%。 医院业务表现：医院业务实现营收16.82亿元，同比增长16.3%。其中，门诊服务收入5.43亿元，同比增长5.8%；住院服务收入11.39亿元，同比增长22.1%。这主要得益于旗下医院积极拓展诊疗项目、丰富治疗手段以及提升复杂手术能力。 肿瘤业务占比提升：肿瘤业务实现营收7.98亿元，占总营收的45.3%，较去年同期提高1.3个百分点，体现公司在肿瘤服务领域的专注与发展。 盈利能力改善：公司23H1毛利率为32.4%，基本保持稳定（同比降低0.2pct）；净利率为19.0%，较去年同期提高4.0pct，净利率同比提升明显。 并购自建稳步推进，医疗服务网络持续扩大 并购项目进展：2023年5月和7月，公司分别公布收购宜兴海吉亚医院和西安长安医院，进一步扩大市场布局。 在建医院项目： 德州海吉亚医院：计划设置600-800张床位，预计2023年底交付。 无锡海吉亚医院：计划设置800-1000张床位，预计2024年交付。 常熟海吉亚医院：计划设置800-1200张床位，预计2025年交付。 现有二期医院进展： 重庆海吉亚二期：已投入使用，新增床位1000张。 单县海吉亚二期：计划设置床位500张，已于2023年7月全面投用。 成武海吉亚二期：计划新增床位350张，预计于2023年第四季度投入运营。 发展模式：公司通过并购和自建的稳步推进，标准化可持续的发展模式助力其医疗服务网络和业务规模不断扩大。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整：受宏观环境影响及部分医疗项目恢复不及预期，公司略下调2023-2025年净利润预测至7.31/10.05/12.48亿元（较前次预测分别下调7.5%/0.7%/2.5%）。 EPS与PE：对应EPS分别为1.16/1.59/1.98元，对应PE分别为32/23/19倍。 评级维持：维持“买入”评级。 风险提示 医疗事故风险：运营中可能面临医疗事故风险。 并购扩张不及预期：并购项目进展或整合效果可能不达预期。 行业政策风险：行业政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 海吉亚医疗2023年上半年表现稳健，营收和净利润实现双位数增长，尤其在剔除新冠业务影响后，核心业务展现出强劲的增长势头，净利率显著提升4.0个百分点至19.0%。公司在肿瘤医疗服务领域持续深耕，肿瘤业务收入占比提升至45.3%。通过并购宜兴和西安医院，并积极推进德州、无锡、常熟等地的自建项目以及重庆、单县、成武等现有医院的二期扩建，公司医疗服务网络持续扩大，床位规模显著增加。尽管宏观环境影响导致部分医疗项目恢复不及预期，分析师略微下调了2023-2025年的净利润预测，但仍维持“买入”评级，肯定了公司在医疗服务领域的持续扩张能力和长期发展潜力。

中心思想 业绩显著改善，亏损持续缩窄 微创医疗2023年上半年业绩表现强劲，收入同比增长25.0%至4.83亿美元，同时公司权益股东应占亏损同比缩窄18%至1.63亿美元，显示出收入加速增长和亏损有效控制的积极趋势。 多业务板块驱动增长，海外市场拓展成效显著 公司三大核心板块（心血管介入、骨科、心律管理）及新兴业务板块均实现高速增长，尤其在海外市场拓展方面取得显著进展，冠脉海外收入同比增长93.7%，骨科在EMEA地区加速拓展，新兴业务板块收入同比增长92.9%，预示着新的增长曲线正在形成。 主要内容 投资要点 投资评级与财务概览：维持“增持”投资评级。2023年上半年，公司收入达4.83亿美元，同比增长25.0%（剔除汇率影响）；公司权益股东应占亏损为1.63亿美元，同比缩窄18%。 增长趋势显现：随着生产、发货及手术量需求的恢复，公司各业务板块均实现较高收入增速，收入加速增长和亏损缩窄的趋势已明确。 成长性 三大核心板块新区域拓展显著加速、放量逻辑兑现 心血管介入业务：收入同比增长42%。冠脉支架集采续标提价约24%（Firebird2拟中标价730元人民币），对收入利润形成正向贡献。海外市场拓展加速，2023H1冠脉介入业务海外收入约16.1百万美元，同比增长93.7%，新开发6个国家和地区渠道经销商，并在4个国家或地区新获得5项首次注册证。 骨科业务：收入同比增长10%。国内市场放量逻辑兑现，2023H1国内收入11.6百万美元，同比提升51%。在EMEA地区同样加速拓展，收入同比提升18%。 心律管理业务：收入同比增长5%。国内市场放量逻辑兑现，国内收入同比增长51%，市场份额及渗透率提升。海外新品上市加速，有望带来长期成长驱动。 各新增板块业务实现不错收入增长 神经介入：收入同比增长45%。 心脏瓣膜：收入同比增长41%。 大动脉及外周血管介入：收入同比增长36%。 手术机器人：收入同比增长3110%。 这些板块均受益于生产发货和手术需求的恢复，全年高增长可期。 新兴业务板块高增长，增长曲线已现 新兴业务板块：2023H1收入14.61百万美元，同比增长92.9%。主要由介入影像（DSA、OCT产品）及非血管介入业务（微创优通）等贡献，显示出快速成熟和持续高增长的潜力。 盈利能力 规模效应下亏损缩窄 毛利率结构性变化：2023H1公司整体毛利率为59.8%，同比下降1.4pct。但核心板块毛利率提升显著，其中冠脉介入受益于集采提价，毛利率提升4pct；骨科受益于供应链整合，毛利率大幅提升16pct。预计随着产品放量及成本管控，毛利率有望回升。 期间费用率下降：在费用管控和规模效应下，期间费用率呈现下降趋势，推动2023年亏损缩窄趋势显著。 盈利预测与估值 业绩预测：预计公司2023-2025年营业总收入分别为10.56/13.37/17.49亿美元，分别同比增长26%、27%、31%。归母净利润预计分别为-2.66/-1.89/-1.02亿美元，亏损有望逐步缩窄。 估值与评级：对应2023-2025年EPS为-0.15/-0.10/-0.06美元，对应2023年3倍PS，维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发及商业化不及预期。 医疗器械集采或集采降价远超预期。 手术量波动。 公司销售渠道波动。 行业竞争加剧。 新并购板块整合不及预期。 外汇波动。 总结 微创医疗2023年上半年表现出强劲的复苏态势，收入实现25.0%的同比增长，同时亏损同比缩窄18%，显示出公司经营效率的提升。核心业务板块如心血管介入、骨科和心律管理，通过海外市场拓展和国内集采放量，实现了显著增长。新兴业务板块更是以92.9%的增速成为新的增长引擎。尽管整体毛利率短期内有所波动，但核心板块毛利率的提升和期间费用率的下降，预示着公司盈利能力将持续改善。展望未来，随着各业务板块的持续发力及市场拓展，公司收入有望保持高速增长，亏损将进一步缩窄，但仍需关注新产品商业化、集采政策、手术量波动及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩突破与商业化成功 康方生物在2023年上半年实现了显著的业绩突破，首次实现盈利，营业收入同比大幅增长2154.4%至36.8亿元。这主要得益于其核心产品PD-1/CTLA-4双抗开坦尼的强劲销售表现，以及与Summit Therapeutics Inc.的海外授权合作带来的巨额许可费收入。 创新管线持续推进与多元布局 公司在肿瘤和非肿瘤领域均拥有丰富的创新药管线，多款产品已进入上市申请或后期临床阶段，展现出强大的研发实力和商业化潜力。特别是PD-1/VEGF双抗在国内已进入上市申请阶段，并在海内外同步开展多项头对头临床试验，有望成为新的增长点。 主要内容 2023年上半年报告概览 营业收入与净利润： 报告期内，公司实现营业收入36.8亿元，同比激增2154.4%；净利润达到24.9亿元，标志着公司首次实现盈利。 产品销售额： 上半年产品销售额为7.95亿元，其中PD-1/CTLA-4双抗开坦尼贡献了6.06亿元，上市12个月累计销售额已达11.52亿元。 PD-1/VEGF 双抗：国内上市申请与海内外临床进展 海外授权合作： 2022年12月，公司与Summit Therapeutics Inc.签订合作许可协议，并于2023年第一季度收到等值于5亿美元的首付款，其中约29.2亿元已确认为许可费收入，显著充盈了公司现金流。 临床试验进展： 国内管线： 针对EGFR-TKI治疗进展NSCLC适应症的新药上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。与K药帕博利珠单抗头对头的一线PD-L1阳性NSCLC 3期临床已于8月完成入组；另有与替雷利珠单抗、帕博利珠单抗头对头的2项一线sq-NSCLC注册性3期临床试验已开展。 海外管线： 公司与SUMMIT协同推进依沃西临床开发，针对EGFR-TKI治疗进展NSCLC的全球多中心3期HARMONi试验已在美国实现首例受试者给药；头对头K药用于一线sq-NSCLC的3期HARMONi-3试验也已开展。 多领域创新药在研：肿瘤与非肿瘤领域齐头并进 肿瘤领域： PD-1/CTLA-4双抗已获批上市，并有胃癌一线、宫颈癌一线、肝癌辅助治疗等适应症处于3期临床阶段。 PD-1/VEGF双抗已进入上市申请阶段。 CD47单抗、CD73单抗、VEGFR–2单抗、PD–1/LAG–3双抗、PD–1/CD73双抗及Claudin18.2/CD47双抗等创新药的临床试验正在积极推进。 非肿瘤领域： IL-12/IL-23单抗的中重度银屑病适应症、PCSK9单抗的高胆固醇血症和HeFH新药上市申请均已获CDE受理。 IL-4R单抗和IL-17单抗相关临床研究也在持续推进中。 整体管线： 公司已自主开发30多款创新药，其中19个处于临床试验阶段（包括3个商业化商品和4个对外授权商品），6个为潜在全球首创或同类最佳的特异性抗体。 投资建议与风险提示 财务预测： 预计公司2023-2025年收入分别为52.26亿元、29.70亿元、47.64亿元；净利润分别为21.56亿元、-4.48亿元、6.08亿元。 投资评级： 鉴于已上市/即将上市产品的放量潜力及丰富的临床研发管线，给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价为58.28港元。 风险提示： 创新药临床试验进度不及预期、临床试验失败、医药政策变化、产品销售不及预期、疫情发展不确定性等风险。 总结 盈利能力显著提升 康方生物在2023年上半年实现了历史性的盈利，营业收入和净利润均创下新高。这主要得益于其核心产品开坦尼的成功商业化以及PD-1/VEGF双抗的海外授权合作带来的大额许可费收入，充分验证了公司创新药的商业化能力和市场价值。 未来发展前景展望 公司拥有多元化的创新药管线，在肿瘤和非肿瘤领域均有重磅产品进入后期临床或上市申请阶段，特别是PD-1/VEGF双抗的全球多中心临床进展顺利，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临创新药研发和市场销售的固有风险，但凭借其强大的研发实力和不断扩大的产品布局，康方生物展现出可观的长期发展潜力。

中心思想 业绩承压下的核心业务增长 金域医学2023年上半年受新冠相关业务量下降影响，整体营收和归母净利润同比大幅下滑。然而，剔除新冠业务影响后，公司常规医检业务展现出强劲的增长势头，同比增长21.60%，尤其在实体肿瘤、神经与精神疾病以及感染性疾病诊断等重点领域实现显著增长，高端技术平台业务占比也持续提升，显示出公司在核心业务领域的内生增长动力和市场竞争力。 战略布局与运营效率提升 公司持续推进产品开发与服务完善，新增布局10条疾病线，并新开发195项检测项目，总检测项目数量接近3800项，以满足临床多样化需求。同时，通过系统性的管理变革，在服务、供应、数据、管理等领域持续提升运营效率，优化客户体验，并加速物流提速和报告单发放周期（TAT），为公司的可持续发展奠定坚实基础。尽管短期内面临应收账款减值准备高于预期等挑战，但华创证券维持“推荐”评级，看好国内ICL行业前景及公司长期发展潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现 金域医学发布2023年中报，报告期内公司实现收入43.09亿元，同比下降48%；归母净利润为2.85亿元，同比下降83%；扣非净利润为2.73亿元，同比下降83%。单二季度来看，公司收入为21.91亿元，同比下降46%；归母净利润为1.35亿元，同比下降83%；扣非净利润为1.32亿元，同比下降83%。业绩下滑主要系新冠相关业务量减少所致。 常规医检业务的强劲增长 2023年上半年，公司常规医检业务收入达到40.14亿元，同比增长21.60%，显示出强劲的内生增长动力。在重点疾病领域，实体肿瘤诊断业务收入同比增长27.31%，血液疾病诊断业务收入同比增长14.96%，神经与精神疾病诊断业务收入同比增长47.85%，感染性疾病诊断业务收入同比增长59.49%。此外，高端技术平台业务收入占比已达52.98%，较2022年同期提高了1.68个百分点，反映了公司在技术创新和高附加值业务上的持续投入与成效。 产品与服务创新驱动发展 为更贴近临床诊疗需求，公司在原有9条疾病线基础上，新增布局包括呼吸与危重症、肝病和消化、儿童、药物监测等10条疾病线，以应对临床复杂多变的检测场景。报告期内，公司新开发项目195项，能够提供的总检测项目数量已接近3800项，不断完善的产品与服务获得了各级医疗机构和一线临床的认可。 管理变革与运营效率提升 2023年上半年，公司通过系统性的管理变革，在服务、供应、数据、管理等领域持续提升核心运营能力。公司通过“项目制”整合内外部资源，提高协同效率，并培养复合型人才。同时，加强客户、物流、实验室等协同规划，通过增加重点客户服务频次、加大物流枢纽中心建设力度、优化物流干线提货效率等措施，全面提速报告单发放周期（TAT）。根据半年报，多技术平台整合的宫联康（四联）报告预计年底完成全面推广应用。 投资评级与风险展望 鉴于应收账款减值准备高于预期，华创证券调整了公司2023-2025年归母净利润预测值分别为7.8亿元、12.9亿元和16.9亿元（原预测值为13.7亿元、17.6亿元和21.3亿元），对应PE分别为36倍、22倍和17倍。考虑到国内ICL行业前景广阔，公司可持续发展动力强劲，根据DCF模型测算，给予公司整体估值408亿元，对应目标价约为87元，维持“推荐”评级。同时，报告提示了公司未盈利实验室扭亏时间延后、常规业务经营情况不及预期以及国内ICL渗透率提升速度不达预期等风险。 总结 金域医学2023年上半年业绩受新冠业务退出影响显著，但常规医检业务实现21.60%的稳健增长，尤其在多个重点疾病领域和高端技术平台表现突出。公司持续通过拓展疾病线、开发新项目来丰富产品与服务，并深化管理变革以提升运营效率和客户体验。尽管短期利润预测因减值准备而调整，但华创证券基于国内ICL行业的广阔前景和公司强劲的可持续发展能力，维持“推荐”评级，并设定目标价87元，同时提示了相关经营风险。

中心思想 生物制药行业创新困境与生态系统解决方案 本报告的核心观点指出，生物制药行业正面临日益扩大的创新缺口，这主要源于生物制品专利到期带来的巨大销售风险、新药研发周期延长与成本激增、以及大型制药公司新分子实体（NME）审批率的下降。这些因素共同导致了行业增长放缓和管线补充率的持续下滑。为应对这一严峻挑战，报告强调，制药企业亟需超越传统的内部研发和并购策略，积极采纳并构建强大的生态系统。生态系统通过汇聚多方资源与专业知识，能够显著提升研发效率、激发创新活力、加速产品上市，并最终有效弥补创新缺口，驱动企业实现可持续增长。 生态系统：驱动增长与效率的关键战略 报告深入分析了生态系统在生命科学领域的独特优势和巨大价值。通过EY的调查数据，生态系统被证明能为企业带来可观的收入增长、盈利提升和成本节约。特别是高绩效的生态系统，其贡献度远超低绩效者。生态系统不仅提供了更广泛的人才和资产获取途径，还降低了研发风险，提高了成功率。因此，报告建议生命科学高管应将构建稳健且敏捷的生态系统作为核心战略，并结合早期联盟与战略性并购，以期在专利悬崖和市场竞争加剧的背景下，确保创新管线的持续补充和企业长期价值的实现。 主要内容 生物制药市场创新缺口日益扩大 专利到期与管线补充率的严峻挑战 生物制药市场正面临因生物制品专利到期而导致的显著增长放缓。据Evaluate Pharma报告预测，到2026年，全球处方药销售额中将有高达2260亿美元面临专利到期风险。与此同时，行业开发新疗法的速度缓慢，难以有效补充产品管线。管线补充率是衡量公司销售增长的关键指标，它反映了过去五年新上市产品带来的增量销售额与同期专利到期导致的销售损失之间的比率。EY对前25家生物制药公司（按收入计算）的分析显示，这一比率预计将从2020年的1.6倍大幅下降超过50%，至2026年的0.8倍（参见图A）。这意味着，比率低于1的公司因专利到期损失的销售额将超过其管线产品所能弥补的销售额，预示着日益扩大的创新赤字。 研发效率下降与成本激增 创新缺口的扩大还体现在新药开发时间延长和上市成本的急剧增加。大型制药公司的新分子实体（NME）审批率持续下降，从2011年的77%降至2020年的49%（参见图B）。与此形成对比的是，小型生物技术公司的审批率却有所上升。尽管行业每年在研发上的投入持续增加，研发支出占销售额的比例从2011年的14.5%上升到2021年的16.8%（参见图C），但研发生产力却未能同步提升。先进药物的复杂性增加以及大量未能成功的治疗方案投资，使得研发变得更加昂贵。在过去十年中，尽管进入临床前、I期和II期试验的候选药物数量以2%-4%的复合年增长率增长，但进入III期临床试验的候选药物数量仅增长了0.3%，且III期候选药物在总管线中的份额从2010年的19%下降到2020年的15%（参见图D），这进一步凸显了研发后期阶段的瓶颈和效率问题。 生态系统方法的显著优势与实践路径 生态系统的定义、价值贡献与核心优势 生物制药生态系统被定义为两个或多个商业实体之间的业务安排，旨在为共同的客户群体共同创造和分享更高水平的价值，超越单个成员在时间、资本、品牌许可、市场准入等现实约束下所能实现的价值。生态系统的参与者可以包括大型制药公司（提供知识、资源、专业技术和商业化能力）、小型生物技术公司（拥有新颖研发）、合同研究组织（CROs）、合同开发与制造组织（CDMOs）以及科技公司和数据提供商等。 根据EY生态系统研究，生命科学高管普遍认为生态系统模式相比传统方法具有显著优势：59%的受访者认为能提高效率和降低成本；54%认为能创造新的联合产品；55%认为能促进创造力和创新。在研发方面，生态系统的优势尤为突出：60%的受访者认为能更广泛地获取人才；58%认为能提高研发成功率；55%认为能共享实验室和测试设施等研发资产。该研究还显示，生态系统为生命科学企业带来了不可否认的价值：受访者将总年收入的14.6%、增量收入增长的14.1%、增量收益的14.4%和成本降低的13.7%归因于这些模式。对于那些成功构建高绩效生态系统的组织，其价值贡献更为显著，成本降低达到1.6倍，年收入增加1.7倍，增量收入增长达到低绩效生态系统的2倍。 构建高绩效生态系统的策略与行动建议 为有效利用生态系统，报告提出了生命科学高管可以采取的行动步骤和最佳实践。首先，构建稳健且敏捷的生态系统以支持联盟和并购。生态系统在提供更高增长机会（53%）、更快执行速度（50%）和更好结果（50%）方面优于并购。企业应设立专门的生态系统开发职能，配备专属预算，并进行高管层或董事会级别的审查，甚至可以引入第三方管理生态系统。其次，尽早通过联盟介入II期资产。生态系统通过提供更广泛的人才和专业知识获取途径，以及通过降低成本和加速上市时间来减轻风险，从而提高研发投资回报。在II期阶段通过联盟介入有前景的资产，可以在风险和回报之间取得良好平衡，最大化资产价值。最后，不应忽视传统的并购策略。尽管联盟方法有助于缩小创新赤字，但随着2025-2026年专利到期潮的临近，并购压力将加速。尽管2020年和2021年的并购价值处于近年来的最低水平，但生物制药行业的“火力”（基于资产负债表实力资助交易的能力）仍接近创纪录水平，超过1.1万亿美元。面对2022年以后管线补充率的持续下降和2025年创新赤字的扩大，公司需要增加交易活动以维持和实现长期增长。 成功运营生态系统的最佳实践包括：定期进行高管层或董事会级别的审查；设立专门的企业职能来跟踪进展；设立业务开发职能以尽早识别潜在合作伙伴关系；拥有专门的生态系统预算；将生态系统作为独立的业务线运营；以及指定专人明确负责培养和管理生态系统。 总结 本报告深入剖析了生物制药行业当前面临的严峻创新挑战，包括专利到期带来的巨大销售风险、研发成本和时间的大幅增加、以及大型制药公司新药审批率的下降，这些因素共同导致了管线补充率的持续下滑和创新缺口的不断扩大。面对这一困境，报告明确指出，仅仅依靠内部研发已不足以支撑企业的长期增长目标。 报告强调，采纳并积极构建生态系统是弥补创新缺口的关键战略。生态系统通过汇聚外部资源、人才和技术，能够显著提升研发效率、激发创新活力、加速产品上市，并为企业带来可观的收入增长、盈利提升和成本节约。EY的调查数据有力地证明了生态系统，特别是高绩效生态系统，在驱动企业绩效方面的巨大价值。 为应对未来的挑战，报告建议生命科学高管应采取多管齐下的策略：积极构建稳健且敏捷的生态系统，将其作为核心增长引擎；尽早通过联盟介入有前景的II期资产，以平衡风险与回报；同时，不应忽视传统的战略性并购，尤其是在专利悬崖临近、行业“火力”充裕的背景下，并购仍是获取创新和维持增长的重要手段。通过整合联盟、并购、数字化投资和技术创新，生物制药企业将能够有效应对创新挑战，确保未来几年的可持续发展。

中心思想 医疗包装原纸：高增长的“小而美”赛道 本报告深入分析了医疗包装原纸行业，指出其作为特种纸领域中一个“小而美”的细分赛道，正迎来快速发展。该行业体量虽小但增速显著，2014-2020年产量复合年增长率（CAGR）达12%，高于特种纸行业整体增速。随着全球人口老龄化和医疗卫生产业的稳健发展，以及国内医疗器械最终灭菌包装政策的推动，医疗耗材需求持续提升，为医疗包装原纸市场提供了广阔的增长空间。 国产替代与高盈利能力并存 在竞争格局方面，我国医疗包装原纸市场集中度尚不高，CR2（恒达新材与仙鹤股份）约为35%，但国产替代逻辑明确，尤其在中高端医疗包装原纸领域，进口替代空间巨大。恒达新材等国内领军企业通过技术攻关，已成功打破国外品牌垄断。此外，医疗包装原纸具备特种纸的普遍特性，如客户粘性高、定制化属性突出、产品售价相对稳定，并且毛利率和议价水平在特种纸细分品类中处于较高水平，显示出良好的盈利能力和抗风险能力。 主要内容 恒达新材：深耕医疗包装原纸的国内领军企业 公司概况与财务表现 恒达新材成立于2002年，主营产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、卷烟配套原纸和工业特种纸原纸。公司在医疗及食品包装原纸领域处于国内领先地位，2021年其医疗包装原纸产量占全国份额的17%，食品包装原纸（非容器类）产量占全国份额的13%。财务数据显示，2022年公司实现营收9.53亿元，同比增长25.8%；归母净利润0.97亿元，同比下降6.0%。从长期趋势看，2017-2022年营收和归母净利润的CAGR分别为17.3%和20.2%，显示出稳健的增长态势。 核心产品与产能布局 医疗包装原纸和食品包装原纸是恒达新材主要的收入和利润来源。2022年，医疗包装原纸占总收入比重达61%，食品包装原纸占31%，两者合计贡献了公司绝大部分的毛利。在各细分品类中，医疗包装原纸的毛利率水平较高，2020-2022年剔除运输费影响后的毛利率分别为30.30%、28.47%和22.53%。公司近年来持续扩张产能，通过多次技改和项目新建，产能稳步提升。2021年以来，公司基本处于满产状态，产销趋势向好，并计划后续进一步扩产以满足市场需求。 从恒达新材看医疗包装原纸行业 行业特点：医疗包装原纸，“小而美”的特种纸赛道 特种纸行业整体呈现“小而散”的特点，但部分细分赛道如医疗包装原纸则展现出“小而美”的特性。2020年，我国特种纸总产量为718万吨（2014-2020年CAGR为6%），其中医疗包装原纸产量为21万吨，占比3%，但其CAGR高达12%，增速快于行业整体。国内主要纸企，包括恒达新材、仙鹤股份、凯恩股份和华旺科技，均已布局医疗包装原纸产品，并计划加大在该领域的投入。在竞争格局方面，我国医疗包装原纸CR2（恒达新材和仙鹤股份）约为35%，集中度虽不算很高，但存在显著的国产替代逻辑。由于技术壁垒较高，中高端医疗包装原纸，特别是医疗透析纸，曾长期依赖进口，但恒达新材等国内企业通过技术突破，已成功进入市场并取得欧美大型医疗器械厂商认证，打破了国外垄断。 规模和格局：需求稳步提升，国产替代进行时 医疗包装原纸主要分为医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸。医疗透析纸技术难度高，具有良好的透气性、阻菌性、生物相容性和表面强度，主要用于最终灭菌医疗耗材及器械的透析性包装面。非透析性医疗包装原纸则包括医用淋膜原纸、医用衬纸和医用冷封原纸等。其直接及间接下游客户为国内外医疗耗材生产商（如奥美医疗、稳健医疗、振德医疗）及医院。 全球人口老龄化和医疗卫生产业的稳健发展，持续推动医疗耗材需求的增长。2021年全球医疗器械销售规模达到5220亿美元（2017-2021年CAGR为6%），预计2025年全球绷带及医用敷料市场规模将达313亿美元（2015-2025年CAGR预计为5%）。中国市场增速更为显著，2017-2021年中国医疗器械和医用敷料市场规模CAGR分别高达18%和40%。下游医疗耗材生产商的收入也因此快速提升。 政策层面，国内医疗器械最终灭菌包装的潜在空间有望释放。随着我国对医疗器械包装标准和监管措施的日益完善，例如《一次性使用无菌注射器》和《一次性使用输液器重力输液式》国家标准要求初包装采用具有透气功能的材料，未来以医疗透析纸为代表的透析材料将得到更广泛的应用，推动“以纸代塑”趋势。 在国产替代方面，我国医疗包装原纸产量持续增长，2021年达到23.5万吨（2013-2021年CAGR为12%）。奥美医疗对恒达新材的采购额持续提升，即使在自身相关收入下降的情况下，也反映了国内最终灭菌模式的推广、“以纸代塑”趋势以及国产替代的进程。目前，我国医疗包装原纸CR2（恒达新材和仙鹤股份）约35%，中高端医疗包装原纸的国产化替代尚未完全完成，医疗透析纸等产品仍较多依赖进口，因此国产替代空间巨大。业内主要竞争者包括Sterimed等跨国企业以及仙鹤、恒达等国内规模化企业。恒达、仙鹤、华旺等企业均有医疗包装原纸扩产计划，预示着国产厂商技术能力提升将持续推动国产替代进程。 横向比较：医疗包装原纸毛利率和议价水平较高 医疗包装原纸具备特种纸的普遍特性，包括高客户粘性、突出的定制化属性和相对稳定的产品售价。恒达新材与奥美医疗、振德医疗、稳健医疗等主要客户合作时间均在5年以上，销售收入持续提升，客户更重视产品品质、供应安全性和稳定性。公司深度介入下游客户新品研发，并针对个性化需求进行工艺改造，形成独有的生产经验。特种纸采用直销模式，供需格局稳定，使得医疗包装原纸等细分品类售价年度波动较小。 横向比较来看，医疗包装原纸的毛利率水平较高，在恒达新材自身各纸种以及与其他特种纸企不同纸种的对比中均处于较高水平。同时，医疗包装原纸的议价能力也较强。在原材料木浆大幅跌价时，纸价跌幅显著小于原材料价格跌幅，吨毛利明显走阔；在原材料大幅涨价时，纸价也能通过提涨来转移成本，整体显示出较高的议价水平。 风险提示 行业新产能大幅增加： 若行业新增产能持续大幅增加，可能导致供需矛盾恶化，出现供过于求的情况，进而引发产品价格大幅下降，对公司收入和业绩造成不利影响。 原材料价格大幅波动： 木片、木浆、能源等原材料价格的大幅波动将直接影响生产成本。若原材料价格大幅上涨，可能导致成本上升，侵蚀公司盈利空间。 总结 医疗包装原纸行业是一个具有高增长潜力的“小而美”特种纸细分赛道。在医疗耗材需求稳步增长、国内政策推动最终灭菌包装以及国产替代加速的背景下，该行业展现出强劲的发展势头。恒达新材作为国内领军企业，凭借其在医疗包装原纸领域的深耕和技术优势，占据了市场前列。该产品不仅具备特种纸普遍的高客户粘性和定制化特性，更以其较高的毛利率和议价能力，在特种纸细分品类中脱颖而出。尽管面临新产能增加和原材料价格波动的风险，但国产替代的持续推进和市场需求的稳健增长，为医疗包装原纸行业，特别是恒达新材等龙头企业，提供了广阔的增长空间和良好的盈利前景。