奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，公司实现收入 2.9亿元（+38.4%），归母净利润为 1.1 亿元（+74.5%），扣非归母净利润 8880 万元（79.23%）。 　　CHO细胞培养基收入快速增长。2022年公司 CHO细胞培养基实现收入 1.5亿元，同比+84%；HEK293细胞培养基实现收入 0.4亿元，同比+57.3%；CDMO业务实现收入 0.9 亿元，同比+7%。全年销售毛利率为 64%，同比+4.1pp，主要系高毛利的培养基业务收入占比提升所致。分业务看，培养基毛利率 74.2%，同比+0.5pp；CDMO业务毛利率 41%，同比+1.9pp。费用率方面，销售费用率4.6%（-0.2pp），管理费用率 15.7%（-3.3pp），预计主要系收入快速增长摊薄费用，研发费用率 11.3%（+2pp）。 　　培养基覆盖项目快速增长，推出新品完善产品线。截至报告期末公司培养基覆盖 111 个在研项目，同比增长 50%。其中临床前项目 70 个（+52%），临床Ⅰ期项目 19个（+138%），临床Ⅱ期项目 7个，临床Ⅲ期项目 14个，商业化项目1 个。2022年公司成功推出 StarCHO和 SagiCHO系列基础培养基。StarCHO系列培养基能促进 CHOZN细胞快速生长，倍增时间维持在 21小时左右，在模型细胞株中 Fed-batch培养蛋白表达量较进口培养基显著提升。SagiCHO系列针对 CHO-K1细胞，在传代过程中细胞生长较快，对特定的 CHO-K1重组细胞株表达量明显提升，可与 AltairCHO 系列在 CHO-K1 细胞上形成优势互补。公司持续优化升级培养基产品，有利于满足客户多样的性能需求，扩大竞争优势。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.83元、2.58元、3.54元，公司是国产培养基龙头，看好公司长期发展。 　　风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点 　　业绩保持高增长。公司3月31日发布2022年报。2022年公司实现营收102.55亿元，同比增长121.08%；实现归母净利润33.02亿元，同比增长208.77%。其中，第四季度公司实现营收24.44亿元，同比增长42.42%；实现归母净利润5.81亿元，同比增长55.09%。受大订单影响，公司业绩实现了超高增长。 　　公司持续做深做广，客户群持续扩大，境内外收入增速100%+。2022年，公司来自境外收入86.91亿元（YoY+117.41%），其中欧美地区收入增长112.95%，亚太地区（除中国外）收入增长199.38%；境内市场进入收获期，收入15.64亿元（YoY+143.89%）。2022年，公司收入中大药企收入73.76亿元（YoY+150.45%）；公司坚持做广，订单客户561家，活跃客户超1,000家，持续扩大服务客户群体，来自中小制药公司收入28.79亿元（YoY+70.00%）。截至报告期发布，公司在手订单合计11.50亿美元（含2023年已执行的订单）。 　　商业化阶段：受益于大订单交付，收入强劲增长。2022年，公司在大订单带动下，商业化收入大幅增长，实现收入75.87亿元（预计常规业务19.52亿元，受大订单产能挤压，同比下滑22.38%），同比增长201.67%，实现毛利38.34亿元，同比增长220.38%，毛利率50.54%。公司2022年完成商业化项目40个，完成大订单56.35亿元，2023年尚有21.59亿元待交付，该项目的业绩记录给公司带来良好的示范效应，有力推动同其他跨国客户商业化API的深化合作，截至本报告披露日，公司新增大型跨国公司API验证项目2个。 　　临床阶段：项目储备充裕，漏斗效应持续扩大。2022年，公司小分子临床CDMO业务实现收入16.66亿元，同比下降3.31%，主要系2021年交付与抗病毒相关的两个规模较大项目，若剔除这一因素，收入同比增长19.00%；实现毛利6.88亿元，同比下降2.05%，毛利率41.28%，较2021年提升1.22个百分点。公司持续加大早期项目开拓力度，战略性储备潜在重磅项目，奠定长期增长基础。2022年，公司共计完成临床阶段项目359个，其中临床Ⅲ期项目62个，临床及临床前项目297个。公司服务的临床三期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，项目占比超过60%，例如KRAS、JAK、TYK2等，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。 　　新兴业务：公司小分子龙头优势及业务间协同效应显著，多项新兴业务高速增长。2022年，公司新兴业务板块实现收入9.96亿元，同比增长150.52%；实现毛利3.35亿元，同比增长113.20%，毛利率33.68%，较2021年降5.92个百分点，主要系生物CDMO业务尚处于业务拓展期，毛利率相对较低。2022年，按细分业务来看：1）化学大分子：收入3.73亿元（YoY+138.71%），报告期内合计开发新客户40余家，承接新项目68个，推进到PhaseII之后的项目合计超25个。2）临床研究：收入2.64亿元（YoY+201.44%），协同公司多年积累的客户资源，持续加大客户和项目开拓力度，新增签署260余个项目合同，其中150余个为创新药项目，优势领域肿瘤、免疫、感染＆传染类项目近百项，II、III期项目逐渐增多。3）制剂：制剂业务延续持续快速增长态势，实现收入2.29亿元（YoY+84.73%），承接制剂项目超100个，其中包括十余项NDA项目，新增客户主要来自中国、美国、韩国等地。报告期内，制剂团队顺利完成多个客户项目的工艺验证和NDA申报，为制剂业务2023年取得国家局现场核查和步入商业化阶段生产打下了坚实的基础。4）生物大分子：实现收入1.01亿元。项目数量大幅增长，项目类型进一步丰富，报告期内服务项目达48个，其中有11个IND项目，各类研发项目37个，根据在手项目执行情况，预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物在未来的收入占比会进一步提升。5）合成生物技术：CSBT在报告期内取得多个实质性突破，已出色承接并完成第一个临床后期口服药用酶的研发生产，第一个生物类新药上市申报（BLA）工艺表征项目，第一个药用酶50-500L规模的纯化生产等多个订单。公司酶技术平台已经开始被逐渐用于海内外客户的创新药项目或生命周期管理的商业化项目，未来发展潜能巨大。 　　投资建议：公司是化学小分子CDMO龙头，技术全球领先，伴随公司产业链持续拓展，业务间协同效应显著，新兴业务实现高速发展可期，第二增长曲线明确。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、24.72亿元和36.41亿元，对应EPS分别为6.42元、6.68元和9.84元，当前股价对应PE分别为20.81/20.01/13.58倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单不及预期风险。

　　凯莱英(002821) 　　2022年报 　　报告期内，公司实现营业收入l，025，532.54万元，同比增长121.08%；归属于上市公司股东的净利润330，163.50万元，同比增长208.77%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润323，057.96万元，同比增长245.44%；基本每股收益9.02元，同比增长186.35%。 　　商业化CDMO业务大幅增长，整体高增长 　　报告期内，公司临床阶段CDMO解决方案实现营业收入16.66亿元，同比减少3.31%：毛利率41.28%，较去年同期增加了0.53个百分点。商业化阶段CDMO解决方案实现营业收入75.87亿元，同比增长201.67%；毛利率50.54%，较去年同期增加了2.95个百分点。新兴服务实现营业收入9.96亿元，同比增长150.52%；毛利率33.68%，较去年同期下降了5.90个百分点。整体来看，公司商业化阶段CDMO解决方案和新兴业务两个主营业务均实现大幅增长，叠加公司商业化项目为公司提供了规模效应，公司整体毛利率较去年提升了3.04个百分点，公司整体业绩高速增长。 　　海外、国内业务双轮发展，在手订单充足 　　报告期内，公司实现境外收入86.91亿元．同比增长117.41%，占公司营业收入比重84.75%。细分来看，欧美地区营业收入同比增长112.95%，亚太地区（除中国外）营业收入同比增长199.38%。公司实现境内收入15.64亿元，同比增长143.89%，占公司营业收入比重15.25%。公司海外、国内业务均实现高速增长，且国内业务目前已逐渐步入收获期，连续四年营业收入占比逐年提升。在手订单方面，截至年报披露日，公司拥有在手订单金额11.50亿美元。客户数量方面，公司目前拥有订单客户561家，拥有活跃客户超1000家。公司海外、国内业务快速发展，目前在手订单金额充足，后续有望继续支撑公司业绩提升。 　　25亿战投布局产能，保障后续产能基础 　　公司对现有厂房进行改造升级。小分子产能方面，公司传统批次反应釜自动化程度及新工艺装置应用进一步提升，体积达到5300平方米；连续性反应车间面积同比增长超过70%，连续化设备数量同比增长近75%，连续性反应产能同比增长近400%。化学大分子产能方面，公司完成约12000平方米的研发中心和9500平方米的GMP生产厂房建设，同时公司合成生物技术研发中心、生产车间及配套辅助工程目前已完成建设。此外，大分子产能方面，公司拟于苏州建立质粒和mRNA业务研发和中试基地，并引入高瓴资本作为战投，拟投资25亿元。随着公司产能扩张持续推进，未来将进一步提升公司订单承接能力，为公司业绩增长提供保障。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后的EPS分别为7.62元8.47元和10.14元，对应的动态市盈率分别为17.49倍、15.74倍和13.16倍。凯莱英是我国CXO行业领先企业，公司所处行业依靠订单驱动，业绩确定性强，目前公司在手订单充足，研发水平领先，同时受益于我国CXO行业的比较优势，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、产能扩张不及预期、汇率风险

　　凯莱英(002821) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，2022全年实现营收102.6亿（+121%，同比增速，下同）；归母净利润33.0亿（+209%）；扣非归母净利润32.3亿（+245%）；经营性现金流净额32.9亿元（+2805%）；业绩符合预期。 　　国内业务进入放量期，在手订单充沛：2022年国内收入15.64亿元（+144%），其中小分子CDMO业务7.82亿元（+108%），国内NDA阶段在手订单40个。公司客户数持续增加，订单客户561家，活跃客户超1000家，中小制药公司收入28.79亿元（+70.0%）。公司在手订单充分，截至2022年底，在手订单总额达到11.5亿美元。 　　小分子业务维持高增速：公司小分子业务2022年收入92.53亿元（+118%），其中1）完成商业化项目40个，收入75.9亿元（+202%）；2）完成临床阶段项目359个，其中临床Ⅲ期项目62个，小分子临床CDMO收入16.66亿元（-3.3%），剔除2021年抗病毒大项目，同比增速为19.0%。传统批次反应釜体积达到5300立方米，连续性反应产能同比增长近400%。 　　新兴业务持续加速，是未来高增长的有力支撑：公司新兴业务2022年收入9.96亿元（+151%），其中1）大分子业务收入3.73亿元（+139%），2022年合计开发新客户40余家，承接新项目68个，包括25个推至II期的项目。2022年公司完成约1.2万平米研发中心和9500平米的GMP生产厂房建设。寡核苷酸是公司未来重要方向，目前已经完成年产达数百公斤一流生产线的基建工作，2022年收入同比增长464%，承接新项目25个（II期后项目5个）。2）临床研究服务收入2.64亿元（+201%），新增签署260余个项目合同，其中150多个为创新药项目；协助客户获得临床试验默许项目14个，多个项目顺利递延至临床阶段。3）制剂业务收入2.29亿元（+84.7%），承接超过100个制剂项目，包括十余项NDA项目。4）生物大分子收入1.01亿元，服务项目达48个，其中11个IND项目；新建抗体2000L、偶联药物中试及商业化原液和制剂生产车间落地投产。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新冠订单交付波动等因素，我们将2023-2024年公司归母净利润由26.1/29.9亿元调整为23.7/23.8亿元，预计2025年归母净利润为30.6亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为21/21/16倍，公司短期业绩受到新冠业绩扰动，我们看好公司长期业绩增长动力，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠订单不确定性，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。

　　山外山(688410) 　　业绩简述 　　2023年4月2日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入3.82亿元，同比+35%；实现归母净利润5924万元，同比+204%；实现扣非归母净利润4826万元，同比+207%；分季度来看，2022Q4公司实现收入1.23亿元，同比+31%，归母净利润2504万元，同比+57%，扣非归母净利润2057万元，同比+41%。 　　经营分析 　　血液净化设备快速增长，市场占有率持续提升。公司全年血液净化设备实现收入2.42亿元，同比+41%，其中血液透析设备全年实现3071台的销售量，同比+60%，高毛利率的SWS-5000系列产品收入增长67%，设备销售成为公司的核心增长点；血液净化耗材实现收入0.77亿元，同比+26%；医疗服务业务实现收入0.59亿元，同比+20%，透析中心患者数量同比增长27%使亏损大幅减少。公司2022年末合同负债金额达到1.54亿元，表明订单需求较为旺盛。 　　综合利润率显著增长，盈利能力大幅提升。公司综合毛利率达到43.6%，同比+3.1pct，；净利率达到14.9%，同比+8.5pct，公司盈利能力实现快速提升。同时公司进一步加大自主创新力度，技术中心研发的多种新型血液净化设备目前进度较为顺利。耗材方面，公司新增透析液过滤器、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）和连续性血液净化管路4个新产品注册证，产品种类持续扩充。 　　设备国产替代空间巨大，ICU建设有望拉动CRRT需求。截至2022年12月，国内ICU床位覆盖率仅10张/10万人，与欧美发达国家存在较大差距，由于每10张ICU床位需要配置3套全自动连续血滤系统CRRT，未来ICU病房建设加速有望带来CRRT产品市场规模的迅速增长。同时国内透析机等血液净化设备市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在血液净化市场的发展前景，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.85、1.98、2.62亿元，同比增长212%、7%、32%，EPS分别为1.28、1.37、1.81元，现价对应PE为29、27、21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　ICU科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险。

　　中国肥胖人数呈现明显上升超势，正面临严峻肥胖问题 　　根据Frost&Sullivan数据，中国的肥胖人数不断增加，肥胖人数由2017年的1.9亿人增至2021年的2.3亿人，年复合增长率4.9%，位居全球首位，中国居民正面临严峻肥胖问题 　　中国减重药物市场处于培育期，发展潜力可观到2030年，中国GLP-1减重药行业规模将超过200亿人民币，2026-2030年的年复合增长率为12.4% 　　2022年以来越来越多GLP-1类药物进入医保目录、GLP-1类药物在指南中的地位不断提高、药物临床证据和市场推广的进一步强化以及患者健康意识的持续提高，中国GLP-1药物市场渗透率将快速提升，从而驱动行业市场规模高速增长 　　未来GLP-1减重药以多点、口服制剂以及长效制剂等为发展的竞争超势 　　GLP-1受体多点产品研发百争流，GLP-1受体多点激动剂是未来发展超势；自从诺和诺德的口服索马鲁肽2019年上市以来，抓起口服GLP-1RA研究浪潮，国内企业仅有恒瑞和华东医药进入临床阶段；CLP-1长效化机制不断更新，将是未来的另一发展超势

　　本周我们讨论人工智能（ArtificialIntelligence，AI）与诊断影像相结合，在高端医学设备上的发展前景。 　　医学影像占所有临床数据的80%以上，其提供人体内器官和组织的可视化呈现，是临床诊断、疾病治疗及健康管理的基石。然而，传统医学图像行业面临医生供不应求、医疗资源分配失衡、诊断结果存在差异等痛点。人工智能医学影像解决方案预期将解决上述行业痛点，给医学影像行业带来变革。 　　随着市场需求不断增长，新的人工智能医学影像产品的监管审批过程效率提高，中国的人工智能医学影像解决方案市场预期将进入爆发式增长期，从2020年的不到10亿元增加至2025年的442亿元，复合年增长率为135.9%。 　　用于诊断的人工智能医学影像的市场规模预计亦进入高速发展期，由2020年的低于10亿元增长至2025年的285亿元，复合年增长率为122.0%。人工智能医学影像的渗透率预计将由2020年的0.7%增至2030年的41.3%，医学影像扫描量的复合年增长率为51%。 　　（1）联影医疗：勾画国产设备智能诊断蓝图，在磁共振成像领域将人工智能技术运用到扫描定位、成像、图像后处理中，实现一键进床、多协议便捷规划、自动化后处理等功能。 　　（2）迈瑞医疗：在越来越多产品领域开始尝试AI技术的应用，之后上市的N系列高端监护仪、RE系列高端超声均实现了智慧化的辅助诊断功能。 　　（3）开立医疗：发布搭载自主研发的智能平台WIS+的超声产品和拥有内窥镜智能辅助诊断平台iEndo的高清电子内镜系统，在人工智能、大数据等领域集中探索“科技和智造的力量”。 　　（4）祥生医疗：在超声人工智能核心算法方面居国际先进地位，目前已在2个病种上取得进展，在技术上实现了3项国际先进，计划在SonoAI系列人工智能辅助诊断产品的基础上打造超声人工智能辅助诊断系统及云平台系统。 　　行情回顾：本周医药板块有所回调，在所有板块中排名中上游。本周（3月27日-3月31日）生物医药板块上涨1.42%，跑赢沪深300指数0.82pct，跑赢创业板指数0.19pct，在30个中信一级行业中排名中等偏上。 　　本周中信医药子板块除中药饮片和医疗服务外均上涨，其中中成药、医药流通板块涨幅较大，分别上涨5.39%、2.64%。 　　投资建议： 　　短期来看，即将进入2022年年度报告以及2023年第一季度报告集中披露时期，建议关注市场估值低、业绩弹性大的标的。 　　中长期来看，医药板块估值仍处于底部区间，疫情稳定后诊疗复苏、企业经营边际改善，以及部分集采政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头。从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议继续建议关注边际改善带来估值反弹。 　　1、高端医疗器械快速发展，替代进口步入攻坚期 　　（1）进口替代：开立医疗、澳华内镜、海泰新光、惠泰医疗、微电生理、华大智造、联影医疗。 　　（2）出海掘金：迈瑞医疗、新产业、安图生物、南微医学、祥生医疗。 　　（3）消费器械：普门科技、鱼跃医疗。 　　2、医药产业制造升级，竞争力不断提升 　　（1）制药工业上游：奥浦迈、东富龙。 　　（2）生物试剂板块：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯。 　　（3）其他上游支持产业链：纳微科技、键凯科技、山东药玻。 　　3、头部服务企业规模化优势明显，竞争格局相对稳定 　　（1）第三方独立医学实验室：金域医学、迪安诊断。 　　（2）民营医疗服务领域：爱尔眼科、通策医疗、美年健康。 　　4、受益于疫后医院诊疗量恢复，大单品销售反转确定性强 　　相关标的：康辰药业、康弘药业、正海生物。 　　风险提示：政策风险，价格风险，产品研发风险，医疗事故风险，业绩不及预期风险，扩张进度不及预期风险，并购整合不及预期等风险。

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件：公司2022年实现营业收入22.68亿元（+49.54%，同比增长，下同），归母净利润10.74亿元（+92.71%），扣非归母净利润10.19亿元（+92.27%）；2022年单Q4实现营业收入9.92亿元（+50.27%），归母净利润4.42亿元（+42.90%），扣非归母净利润4.14亿元（+32.31%），业绩符合预期。 　　扣除猴价对业绩影响业绩依旧亮眼，在手订单持续高增短期业绩确定性强：2022年扣非归母净利润快速增长主要系未实现的生物资产公允价值变动、利息收入和汇兑损益等影响，扣除上述影响后扣非归母净利润同比增长为63.62%。同时，由于公司在临床前CRO的领先地位，在手订单充沛，截至2022年12月31日在手订单金额约44亿元，同比增长约52%，新增订单约38亿元，同比增长约35%。 　　核心业务药物非临床业务能力持续提升，新兴业务边际不断拓宽：公司为国内非临床CRO龙头，在已有的非临床评价综合平台基础上，在新兴热点研发领域产品管线的评价能力、在非临床评价、检测与诊断平台、生物分析能力、特殊给药技术等方面持续加大投入，保持行业领先优势。而在新布局的1）药物临床试验服务上拓展药物临床运营服务和临床样本检测服务；2）细胞检定业务上进一步扩建专业技术团队并成立了全资子公司北京昭衍药物检定研究有限公司；和3）实验模型研究上除了建立并完善动物基因编辑技术平台，还开始大规模创建疾病动物模型，2023年将扩大实验室及生产设施规模以提高该业务服务能力。 　　海外业务能力渐显，有望带来业绩增量：公司自整合BIOMERE以来，一方面通过加大BIOMERE能力建设承接更多海外订单，另一方面充分发挥BIOMERE桥头堡作用，实现国内业务导流。2022年，美国子公司BIOMERE承接订单约3.5亿元，同比增长25%，而其向国内导流的海外订单同比增长超过60%，充分发挥了BIOMERE的战略定位，海外收入为3.83亿元，同比增长51.19%。未来，公司有望继续通过BIOMERE打造公司名片，并借助国内的价格优势实现海外业务突破。 　　盈利预测与投资评级：考虑生物医药投融资在2022年经历较大调整，我们对公司业绩预测略作调整，由此前2023-2024年归母净利润11.42/13.72亿元调整为2023-2025年10.78/13.75/17.18亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为26/20/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单交付不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等。