金属颜料是由铝粉、铜粉、青铜粉、铜金粉、锌粉等金属粉末或合金粉末构成的一种重要的效应颜料。截至2022年，中国金属颜料行业的市场规模为137.8亿元，据估计，2027年有望达到244.6亿元。从竞争格局来看，中国金属颜料行业竞争格局激烈，头部企业领先多年，以爱卡颜料、舒伦克和星铂联等外资企业为主导。但随着国产化替代化进程加速，企业战略和投入层面对高端领域的倾斜，人们环保意识的增强和环保法规的日益严格，山东银箭、合肥旭阳和长沙族兴等国产品牌在中国金属颜料市场的市场份额正在逐步增大。 　　金属颜料行业定义 　　金属颜料是一种由金属或合金经物理加工制得的粉状或片状颜料，其金属效应和闪光效果是由金属粒子表面的反射和散射引起的，当光线在金属粒子的边缘和角落的散射增加，金属光泽就降低。金属颜料具有高度的反射性和光泽度，可以用于装饰、美化、防腐、耐磨等方面。金属颜料的主要品种包括铝粉（俗称银粉）、铜粉（俗称金粉）、锌粉等，其应用范围广泛，通常用于涂料、油漆、塑料、纸张和印刷等行业。

　　氟碳化学品包括CFCs、HCFCs、HFCs、PFCs和HFOs等，主要用作制冷剂、发泡剂、气溶胶的喷射剂、灭火剂、电子电器及精密机械部件的清洗剂，还可用于氟聚合物及精细氟化学品的原料。中国氟碳化学品供需两端活跃，市场需求旺盛。2022年中国氟碳化学品市场规模达502.79亿元，同比增长31.48%。受产业绿色环保转型升级影响，预计未来下游应用市场氟碳化学品需求量将继续增加。市场规模保持上升趋势。 　　氟碳化学品行业定义 　　氟碳化合物是由氟原子和碳原子组成的分子，但在实践中，许多含有其他原子的化合物通常被称为氟碳化合物。这些实际上是氟碳衍生物的化合物包括氟氯烃或氟氯烃，含有氢和氯，以及含有氯的氟氯化碳或氟氯化碳。含有氢的氢氟碳化合物或氢氟碳化合物，用于替代制冷和空调系统以及灭火泡沫中的氟氯化碳和氟氯烃。氟氯化碳和氟氯烃的缺点是它们会破坏臭氧层。在目前使用的氟碳化合物中，氢氟碳化合物被认为不会影响臭氧层，但会导致全球变暖。

　　摘要： 　　近日，国家医保局、人社部印发了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》，即新版国家医保目录。相比2022年版，本次目录共新增126种药品，其中肿瘤用药21种，新冠、抗感染用药17种，糖尿病、精神病、风湿免疫等慢性病用药15种，罕见病用药15种，其他领域用药59种。同时，目录调出了1种即将撤市的药品。本次调整后，目录内药品总数将增至3088种，其中西药1698种、中成药1390种。同时新版目录自2024年1月1日起正式执行。 　　对创新药纳入医保目录给予政策倾斜。医保目录调整建立了覆盖申报、评审、测算、谈判等全流程的创新药支持机制。此次调整，25个创新药参加谈判，谈成23个，成功率高达92%，与整体水平相比，成功率高7.4个百分点，价格平均降幅低4.4个百分点。 　　谈判和续约规则体现支持创新药的发展。2023年7月21日，国家医疗保障局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》，按照今年调整后的续约规则，100个续约药品中，70%的品种可以原价续约，31个品种因销售额超出预期等原因需要降价，平均降幅仅为6.7%；同时这100个续约药品中有18个增加了新的适应症，仅1个触发了降价机制，其他的都没有触发降价机制，即原价增加适应症。 　　投资建议：新版医保目录即将落地，建议关注创新药品进入目录后的放量。此次目录外谈判进入医保的新药如恒瑞医药的磷酸瑞格列汀片、亿帆医药的艾贝格司亭α注射液、恩华药业的富马酸奥赛利定注射液、信立泰的恩那度司他片等，降价幅度基本符合预期，有望2024年快速放量。 　　风险提示：政策执行不达预期风险；集采风险；竞争激烈超预期风险；营销及研发进展不及预期风险；业绩不达预期风险；国内外经济形势持续恶化风险；国内外市场整体系统性风险；中美关系全面恶化风险；疫情和地缘冲突不确定性风险等。

　　目前骨科核心细分领域集采已经落地，创伤类集采续约提价，预期未来大幅度降价的可能性较低，价格已经趋向平稳，骨科行业政策端或将不会进一步收紧。随着人口老龄化发展成为社会趋势，同时国内骨科手术渗透率仍然偏低，我们预计未来国内骨科手术量将保持稳步上涨的态势，骨科高值耗材市场有望保持较快增速。基于此，未来骨科行业将保持快速增长态势。 　　支撑评级的要点 　　降价因素消除，价格已经趋稳。近几年骨科集采已经逐步落地，且集采规则不断优化，有助于国产品牌市占率提升。在骨科细分赛道中，目前关节类和脊柱类国家集采、覆盖28个省市的创伤类京津冀“3+N”和河南12省的联盟合作集采已经开展，本次创伤续标规则较为温和，定价明显较上次有所提升。目前核心三大领域集采已经落地，预期未来大幅度降价的可能性较低，价格已经趋向平稳，行业政策端或将不会进一步收紧。近年中国骨科市场国产化率提升明显，其中创伤领域医疗器材因技术壁垒较低，国产替代进口基本实现，2021年国产化率为76%，未来将向提升质量方向发展；脊柱领域医疗器材技术水平较高，国内起步较晚；关节类器械对比其他两大领域产品的市占率更低。因此随着骨科集采的落地和国内企业竞争力的提升，脊柱类和关节类产品未来仍有较大的进口替代空间。 　　“价”已趋稳，“量”有望持续增长，行业市场空间广阔。得益于老龄化趋势不断加剧导致的医疗需求上涨、人均医疗支出和医保覆盖支出增加，以及医疗机构基础设施完善和骨科医生数量和执业能力的提升，近年我国骨科植入耗材市场规模呈现逐年增长态势。目前虽然国内骨科患病率不断增多，但是相对欧美发达国家来说，骨科手术治疗渗透率仍然较低，尤其关节领域是三大成熟植入物领域与发达国家差距最大的环节，人工关节仍有较大开发空间。此外，国产产品普遍创新不足，产品的本土化设计和创新手术术式不足，骨科疾病临床上仍有许多问题未被解决，对创新产品拓展需求还很迫切，因此创新发展空间仍然广阔。综上我们认为未来骨科植入物市场预计将保持相对稳定的增长态势。 　　行业创新技术发展势头正盛，推动骨科领域高质量发展。国内企业为了应对集采趋势化，不断加快创新研发，陆续布局技术含量更高的创新产品，或将成为骨科企业战略布局的关键。超声骨刀有望成为下一代黄金品种，正在初步替代传统截骨工具，目前国内拥有技术的厂商相对较少，未来随着国产品牌技术突破和产品价格下滑，超声骨刀将得到更广泛的应用，市场规模有望实现高速发展。近年全球运动医学市场发展快速，市场增速明显高于传统骨科耗材市场，叠加关节镜手术的普及，国内市场规模呈现逐年增长的态势。骨科机器人能够精准治疗解决临床手术痛点，在国内市场发展较晚，市场规模潜力较大，从长期发展来看，骨科手术机器人是产业发展的必然趋势，国内龙头企业也陆续开始布局，预期未来我国手术机器人行业将逐渐由依赖进口手术机器人转向技术创新，国产企业市场份额提升，行业规模也将随之增长。 　　投资建议 　　重点推荐骨科行业龙头企业威高骨科、春立医疗、大博医疗、三友医疗。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策变化风险，研发不及预期风险，资产投资失败风险，产品销售不及预期风险等。

　　投资摘要 　　2023年回顾：热点频出，多重底部板块先抑后扬。2023年医药行业主题快速轮动，中小市值标的表现突出，板块整体呈现先抑后扬的走势。伴随新冠影响基本消除、医疗反腐的阶段性缓和、带量采购等医改政策常态化、海外需求逐步恢复，板块业绩有望企稳回升，迎来逐季向好趋势。 　　2024年，寒冬过尽、破晓已至。结合当下政策面、基本面、资金面，我们认为医药板块已经走过了最为艰难的时刻，2024年有望逐步走出结构性牛市。持续看好国产创新的升级与出海、出口制造的出清与回暖、消费医疗的升级与复苏。 　　创新：国产创新持续升级，国际化空间可期 　　①创新药：由关注商业化放量转向关注商业化效能；政策利好，由仿转创，腾笼换鸟大逻辑不变；国际化趋势加速，BD、合作开发、自营商业化、收并购多线取得突破进展。恒瑞医药、康方生物、神州细胞、三生制药/三生国健、乐普生物。 　　②仿制药：集采出清，新品放量，仿创结合。集采窗口期下的仿制药CRO。九典制药、健友股份、科伦药业、阳光诺和。 　　③医疗器械：高端设备加速放量，终端需求依旧强劲；技术创新驱动高成长，高耗品牌快步走出国门；IVD联盟集采落地，看好龙头多元化成长。看好创新和出海。华大智造、健世科技、九强生物、海泰新光。 　　④创新中药：审评审批机制优化，关注基药增量落地。以岭药业、方盛制药。 　　制造：需求端恢复，供给端出清，拐点在即 　　①原料药：行业周期见底，“专利到期”抢仿API、原研转移CMO以及仿制药一体化提供成长，拐点可期。仙琚制药、天宇股份、同和药业。 　　②CDMO：地缘博弈预期改善、项目转移持续、供给端逐步出清、多肽中游需求旺盛。药明康德、诺泰生物、普洛药业。 　　③低值耗材：出口拐点将至，内需有望遇暖回春。美好医疗。 　　消费&终端：期待复苏，优选老龄化下的刚需 　　①中药OTC：需求相对刚性，量价均有潜力，国改深化有望催化板块估值扩张。太极集团、东阿阿胶、昆药集团。 　　②医疗服务：期待消费复苏，关注细分赛道龙头修复机会。爱尔眼科、通策医疗、固生堂。 　　③疫苗、血制品、胰岛素：疫苗需求复苏叠加认知提升带来空间，创新、出海构建差异化竞争；血制品供需两旺业绩好，重点关注浆站拓展；胰岛素出海创造增量。智飞生物，康泰生物，天坛生物，华兰生物，联邦制药。 　　④CSO&连锁药店：CSO是行业分工细化的产物，龙头企业大有可为。门诊统筹加快推进，连锁龙头有望率先受益。百洋医药、益丰药房、健之佳。 　　风险提示：政策变化风险、药品研发风险等。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　事件：2023年12月22号，公司发布公告定增募资已完成，募资总额18.09亿元，发行数量为1074.81万股，增发价格为168.33元/股。本次发行对象最终确定为17家，诺德基金、财通基金、易方达基金以及广发基金等机构投资者参与配售。未来公司将加大布局外周血管介入创新赛道，扩大自身产能并提高生产效率，响应日益增长市场需求，同时加速新产品研发和现有产品迭代，不断完善公司现有产品线，增强公司核心竞争力。 　　外周介入市场广阔，介入治疗快速发展。外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。目前，外周血管疾病的治疗方法主要有药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。其中介入治疗通过相关介入器械的应用撑开阻塞血管，恢复血流通畅，具有创伤小，病人恢复快等优势。随着中国居民生活水平提高以及对健康重视程度的不断提升，未来我国外周动脉介入手术量将不断增长，外周动脉介入支架和球囊市场也将不断扩大。根据弗若斯特沙利文分析，预计到2030年中国外周动脉介入支架和球囊市场将增长至68.0亿元。相较于主动脉疾病，我国静脉疾病介入治疗发展处于更为早期的阶段。静脉疾病介入治疗所采用的器械主要以进口厂商为主，且在临床应用中，静脉剥脱等传统外科术式仍是治疗静脉曲张和深静脉血栓等较为常见静脉疾病最主要的治疗方案。根据弗若斯特沙利文分析，2021年中国外周静脉介入器械市场规模约为10.1亿元，2017年至2021年间的复合年增长率约为18.2%，且该快速增长的态势将随着静脉介入手术在临床应用中的增长进一步快速攀升，到2030年市场规模将达到49.9亿元，2021-2030年复合增长率为19.5%。在外周血管介入医疗领域，国内主要市场参与者包括波士顿科学、美敦力、雅培等，目前仍以外资品牌为主。公司未来将积极布局周围血管介入产品管线，随着新型号和新类型产品的不断上市，预期未来公司在周围血管领域市场占比将持续上升。 　　业绩持续稳定增长，产品快速迭代为公司发展赋能。公司作为国内主动脉及外周血管介入医疗器械领域的龙头企业，技术创新驱动产品竞争力提升，业绩实现稳定增长，2019-2022年营收复合增速为39%。公司产品市占名列前茅，胸主动脉腔内介入支架市场方面，2021年中国胸主动脉腔内介入手术中，国产产品的手术量占比已达到60.2%，其中公司产品手术量占比为32.4%，位居全市场第一。2021年国内腹主动脉腔内介入手术中，国产产品的手术量占比为43.9%，公司产品手术量为23.1%，排名美敦力之后，位居全市场第二。据公司投资者交流披露，公司预期2023年和2024年合计将有12款产品进行注册申报，2025年和2026年合计将有11款产品进行注册申报，2027年至2030年合计将有近30款产品进行注册申报。未来随着公司新产品相继上市，有望凭借价格优势加速市场渗透，为公司发展赋能。 　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.76/6.19/7.80亿元，增速分别为33%/30%/26%，对应PE分别为27/21/17倍。考虑到公司核心产品快速放量，创新产品入院数和植入量快速增加，产品迭代持续赋能公司发展，推动公司业绩稳定增长，维持“买入-A”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，补充募投项目不达预期风险。

中心思想 数字赋能双美模式，驱动美与健康服务升级 本报告深入剖析了美丽田园医疗健康（2373.HK）作为泛美业领先服务商的核心竞争力与增长潜力。公司凭借其在传统美容（生美）领域积累的深厚客户基础和品牌信任，通过数字化系统赋能精细化运营，成功将业务延伸至高增长、高盈利的医疗美容（医美）及亚健康评估与干预服务，构建了独特的“双美”商业模式。这一模式有效解决了医美行业获客成本高企、医生资源稀缺的痛点，同时弥补了生美业务客单价较低、盈利空间受限的不足，实现了客户价值的最大化和集团盈利能力的显著提升。 会员资产沉淀与市占率扩张，奠定长期增长基石 在当前消费市场面临K型分化和复苏节奏趋缓的背景下，美丽田园通过优化获客策略、精细化门店运营及深化会员资产沉淀，展现出强大的经营韧性。公司不仅通过直营与加盟相结合的模式扩大市场覆盖，更积极通过投资并购等方式提升市占率，尤其是在高线城市的核心商圈进行战略布局。未来，随着医美和亚健康业务规模的持续扩张，以及数字化系统对客户需求的精准把握和高效转化，美丽田园有望在竞争激烈的泛美业市场中持续巩固其龙头地位，实现长期稳健增长。 主要内容 泛美业连锁化挑战与“双美”模式的崛起 医美与生美：困境与机遇并存 泛美业市场呈现出医美与生美两大细分领域的不同发展态势。医美行业作为优质高增长赛道，根据弗若斯特沙利文数据，2021年市场规模达1892亿元，预计2021-2030年复合年增长率（CAGR）可达14.46%，增长潜力可观。然而，医美机构的连锁化进程面临显著挑战，主要源于对“人”（优秀医生）的高度依赖。2021年中国大陆每10万人口中整形外科医生数量仅为0.2人，远低于韩国（5.1人）等发达国家，且医生培养周期长、审美能力难以标准化复制。此外，医美机构获客成本高企，营销费用大幅压缩了盈利空间，导致2021年非手术医美机构市场集中度CR5仅为6.3%，连锁化率较低。 相比之下，生活美容（生美）行业已进入成熟期，2021年市场规模达4032亿元，预计2021-2030年CAGR为5.27%。生美行业对“人”的依赖程度相对较低，美疗师培养门槛不高，服务内容易于标准化，头部品牌可通过成熟的培训体系和数字化系统实现高效连锁化。2021年，传统美容在核心女性消费者群体中的渗透率已达11.6%。然而，生美行业竞争格局高度分散，2021年市场集中度CR5仅为0.69%，美丽田园以0.23%的市场份额位居首位。同时，生美服务的客单价普遍低于医美，毛利率通常在30-40%之间，低于医美业务的50-60%，这促使生美头部品牌积极探索新的增长与盈利空间。 “双美”模式：解决行业痛点的创新路径 在医美和生美各自面临挑战的背景下，“双美”商业模式应运而生，成为泛美业头部品牌经营探索中的大势所趋。该模式通过将生美业务积累的粘性客群引流至盈利能力更强的医美门店，有效弥补了生美业务客单价低、盈利水平不足的问题，同时显著压缩了医美机构的获客成本，打开了集团整体的盈利空间，实现了“双美共赢”。报告指出，以直营模式为主且会员系统完备的头部品牌，因能更好地把握客户资源并进行精准导流，更有望成功实践这一模式。 美丽田园：构建一站式美与健康服务生态 三十年积淀，打造多元化服务体系 美丽田园医疗健康凭借30年的行业经验，已发展成为生美服务商的TOP1和非手术类医美服务商的TOP4。截至2023年6月30日，公司拥有196家直营店和194家加盟店，业务覆盖全国绝大部分省份。公司以传统美容业务为基础，逐步拓展至医疗美容和亚健康评估与干预服务，形成了围绕消费者全生命周期的“美与健康”一站式服务体系。 在财务表现方面，尽管2022年受疫情影响，公司营收为16.35亿元，但随着防控措施调整和品牌声量的提升，2023年上半年业绩显著恢复。2023年上半年，公司实现收入10.37亿元，同比增长41.20%；归母净利润1.12亿元，同比增长639.47%。业务协同效应显著，2022年公司传统美容直营业务服务的活跃会员已达7.57万人，其中约23.7%的传统美容服务会员成功转化至医疗美容或亚健康评估及干预服务，验证了其客户运营能力。 传统美容：信任基石与客户引流 美丽田园的传统美容服务主要通过“美丽田园”和“贝黎诗”两大品牌提供，涵盖面部及身体护理等31种服务项目和超过130个SKU。这些服务以非医疗、非侵入性质为主，旨在改善顾客皮肤状况和整体身体健康，同时兼顾精神放松。公司通过温馨的门店装修、私密的服务空间以及标准化的美疗师服务，在项目体验中建立与消费者的信任感，为后续的复购和向其他多元业务引流奠定基础。 尽管2022年受疫情影响，传统美容业务收入为9.47亿元，同比下降9.6%，客流同比下降10.8%，但活跃会员数仍保持稳定微增（同比增长0.3%），显示出高粘性会员的消费韧性。2023年上半年，该业务收入恢复至5.48亿元，同比增长28.0%，客流达57.1万人次，同比增长32.1%。在门店布局上，公司采取直营与加盟相结合的策略，直营店主要布局一线和新一线城市的核心商圈，加盟店则在低线城市拓宽覆盖面，构建了强大的品牌网络。 医疗美容：承接进阶需求，放大客户价值 公司的医疗美容服务以“秀可儿”品牌为主，主要提供非外科手术项目，包括能量仪器和注射服务，辅以少量手术类项目。这些项目效果更为明确，单价普遍在数千元以上，有效承接了生美客户对“美”的进阶需求，并显著提升了客单价。公司重视项目创新与联合疗程，为消费者提供更优效果的服务。 2022年，医美业务收入为6.20亿元，同比下降7.8%，降幅小于生美业务，显示出中高端定位的抗风险能力。活跃会员次均消费额稳定在约1.2万元。2023年上半年，医美业务收入达4.40亿元，同比增长59.6%，实现亮眼增长。生美向医美/亚健康业务的转化率逐年提升，2022年已达23.7%，验证了公司卓越的客户运营能力。在医生培养方面，秀可儿通过“技术分级”和“师徒”培养模式，确保了标准化服务与个性化诊疗方案的有效结合，强化了机构的长期竞争力。 亚健康评估与干预：布局新兴赛道，完善服务闭环 美丽田园于2018年开始布局亚健康评估与干预服务，以“研源”品牌为核心，运用功能医学技术，提供包括代谢系统、内分泌系统检测及干预治疗等6类项目，涵盖近400个SKU。该市场潜力巨大，2021年中国亚健康评估及干预服务市场规模达70亿元，预计2021-2026年CAGR为18.3%。研源品牌目前市占率约0.9%，仍处于发展初期，但增长迅速。 除2020年因出售海南启研导致收入下滑外，亚健康业务保持稳定增长。2022年活跃会员0.3万人，人均消费约1.6万元。2023年上半年，客流和活跃会员数分别同比增长79.0%和57.3%。公司还成立了女性特护中心，聚焦女性生殖健康，并与锦波生物合作，有望通过差异化服务持续拓展潜在客群，完善一站式美与健康服务体系。 美丽田园：数字化与文化驱动的竞争壁垒 直营模式与精细化运营的盈利优势 相较于以加盟并销售产品为主的生美品牌（如克丽缇娜、自然美），美丽田园的直营模式展现出显著优势。加盟为主的品牌近年来增长乏力，其盈利模式主要依赖向加盟商销售产品，难以统一管控终端服务质量，且客户数据不互通，难以进行精准导流。美丽田园的直营模式则能对终端服务质量进行充分把控，上市公司背书和全国通用的会员储值项目增强了消费者信任感。通过完备的数字化系统，公司能将客户沉淀在自有体系内，进行精细化运营，实现持续增长。 在盈利能力方面，美丽田园的生美和医美业务毛利率均优于行业内其他以直营模式为主的同业。例如，对比思妍丽，美丽田园的生美业务毛利率在30-40%之间，医美业务毛利率在50-60%之间，均高于思妍丽的相应水平。此外，美丽田园在门店拓展布局上，通过直营与加盟相结合，在各层级城市均有不同程度的渗透，门店总数和城市覆盖优于奈瑞儿（区域集中）和思妍丽，构筑了更广阔的品牌声量。 核心竞争力：口碑、数字化与团队赋能 美丽田园的竞争壁垒主要体现在以下几个方面： 口碑为先与标准化体系：公司制定了超过100项关键运营规范，涵盖存货管理、服务准备、服务过程、员工操守等，确保服务质量的统一性。在上海和武汉设立了两所培训学校，提供56天系统性培训，培训标准远高于行业水平，有效降低了对单一美疗师的依赖，为连锁化扩张奠定基础。 数字化加持铸就技术壁垒：公司建立了37个专有信息管理体系，包括企业资源规划系统、SPA服务管家系统、客户关系管理系统和美丽田园小程序。这些系统不仅规范了运营行为，更积累了大量客户数据（已建立96项客户标签，未来有望达400项），用于客户偏好分析、生命周期管理、门店信息互通和员工发展。客户关系管理系统能及时响应客户查询、预约和投诉，提升客户满意度，并帮助公司从品牌角度把握客户需求，降低对单一美疗师的依赖。在数字化系统支持下，即使在疫情期间，公司直营门店服务活跃会员数仍保持稳定，复购率高达83.2%。 富有远见的管理团队与有温度的企业文化：董事长李阳和首席执行官连松泳拥有丰富的行业经验和前瞻性策略，股权结构集中稳定。公司以“家”的氛围打造团队文化，90%以上为女性员工，提供良好的就业环境。完善的晋升机制和薪酬体系（固定薪金+津贴+股权激励）有效提升了员工的归属感和留存率，专业服务人员年度留任率高达74%。扁平化的组织架构和数字化内部反馈机制，确保了管理效率和体系的持续精进。 品牌力与广覆盖布局：30年的积淀和全国范围的门店网络（196家直营店，88%位于一线/新一线城市；194家加盟店）使美丽田园品牌深入人心。强大的品牌力不仅提升了消费者认知，也增强了公司与核心商场的议价能力，有助于获得优质铺位和租金优势。加盟店在提升品牌曝光度的同时，也为公司未来战略性收购提供了潜在选择。 增长空间：高效获客、会员沉淀与市占率提升 应对消费分化，强化会员资产价值 在当前消费力恢复节奏趋缓的K型分化趋势下，美丽田园积极调整经营策略，将“获客”优先级提升，并着力沉淀会员资产，以提升长期经营确定性。 品项策略优化：公司对SKU进行三级分层（纳客、带动客流、获取利润），通过引进拓客项目与线下项目区隔，解决线上纳新与线下运营矛盾。同时，通过推出消费次卡锁定客户到店频率，并结合“生美+基础医美”打包服务提升渗透效率。项目置换机制的打通也增加了客户选择空间，提升消耗频率和收入确认速度。 多渠道获客与私域运营：公司积极拓展公域渠道（大众点评、

中心思想 IDEXX的全球领导地位与市场机遇 本报告深入分析了IDEXX作为全球动物诊断行业龙头的地位及其在宠物和禽畜诊断市场的投资机会。IDEXX凭借其40年的行业沉淀，在2022年占据全球动物诊断市场47.5%的份额。其核心驱动力来自宠物诊断业务，该业务在2022财年贡献了公司总收入的91%，并且全球宠物诊断市场预计将从2022年的56亿美元增长至2032年的147亿美元，复合年增长率（CAGR）达10%。同时，IDEXX的禽畜诊断业务虽当前占比较低（2022财年占总收入的4%），但随着养殖防疫需求的释放，该市场预计将从2022年的11亿美元增长至2031年的23.6亿美元，CAGR为8.9%，展现出巨大的拓展潜力。IDEXX通过持续的产品创新、广泛的参考实验室网络、全面的软件和云平台服务以及有效的并购策略，持续巩固其行业领先地位。 中国动物诊断市场的挑战与未来潜力 报告指出，中国动物诊断行业目前正处于加速发展阶段，但相较于美国等发达国家仍存在显著滞后。当前面临的主要困境包括兽医数量缺口大（2022年约17万人）、宠物医疗渠道分散（连锁化率低）以及下游支付能力不足（宠物保险渗透率不足1%）。因此，海外市场在现阶段仍是中国动物诊断企业最重要的市场。然而，“出口是当下，本土是未来”的趋势日益明显。随着中国宠物保有量持续上升（2020-2025年CAGR 4.6%）、禽畜养殖规模化推进、政策对兽医队伍建设的支持、资本对宠物连锁医疗服务的注入以及宠物保险的逐渐成熟，中国动物诊断市场的困局有望被打破。预计中国动物诊断市场规模将从2020年的114亿元增长至2025年的224亿元，CAGR达14.5%，其中宠物诊断市场CAGR更高达17.1%，预示着国内市场巨大的发展空间和本土企业的多元化发展路径。 主要内容 IDEXX：全球动物诊断的领军者与市场布局 动物诊断全球龙头IDEXX的成长路径与业务结构 IDEXX于1983年在美国注册成立，其发展历程可分为三个阶段：1983-1990年的产品拓荒期，推出了首款动物诊断产品和快检产品CITE；1991-2005年的并购扩张期，通过上市推动了约40次并购，将业务拓展至参考实验室和软件服务领域；2006年至今的稳步发展与数字化转型期，通过收购VetLINK® LLC等公司加速数字化进程。经过40年的沉淀，IDEXX已成为全球动物诊断行业的绝对龙头，2022年在全球动物诊断市场中的市占率高达47.5%。 在财务表现方面，IDEXX展现出稳健的增长态势。从2018财年到2022财年，公司营收复合年增长率（CAGR）为11.1%，净利润CAGR为15.8%。尽管2022财年受中国生猪检测需求下降和汇率波动影响增速放缓，但2023年前三季度营收和净利润增速已有所恢复。公司的毛利率呈现上升趋势，从2018财年的56.1%上升至2023年前三季度的60.3%，主要得益于高毛利率的软件服务业务收入占比提升。IDEXX高度重视研发投入，研发费用率持续维持在5%以上，2022财年达到7.6%的峰值，其中70-80%的研发费用用于新产品研发。 IDEXX的业务线/产品线主要包括宠物诊断（CAG）、禽畜诊断（LPD）、水质检测（Water）及其他。其中，宠物诊断业务是其最主要的收入来源和强劲驱动力，2022财年收入达30.6亿美元，占公司总收入的91%。该业务为全球50000多家动物诊所提供包括血液、生化、尿液等在内的诊断设备、耗材、参考实验室支持及咨询服务。禽畜诊断业务体量相对较小，2022财年收入为1.2亿美元，占总收入的4%，但基于IDEXX在动物诊断领域的长期布局和禽畜养殖量增长带来的增量需求，该业务具有较大的拓展空间。在地域分布上，IDEXX的业务以美国境内为主，2022财年美国业务收入占比64.8%，但公司持续关注海外市场。北美、欧洲、亚太、拉丁美洲的宠物诊断可及市场仍有巨大未满足空间，其中欧洲和亚太地区的动物诊断渗透率较低（分别为8%和9%），预示着海外市场有望成为IDEXX未来业绩增长的重要驱动力。IDEXX通过横跨诊断产品和参考实验室的业务布局，在全球动物诊断产业链中占据重要地位。 宠物诊断：IDEXX的增长引擎与市场机遇 全球宠物诊断市场的广阔前景与IDEXX的竞争优势 全球宠物诊断市场展现出广阔的发展前景和可持续的增长动力。宠物医疗在整个宠物市场中占据重要地位，2021年全球宠物医疗市场规模达624亿美元，占全球宠物市场总规模的26.9%，预计到2026年将增长至908亿美元，CAGR为7.8%。作为宠物医疗的重要组成部分，宠物诊断市场也随之快速发展，2022年全球市场规模为56亿美元，预计到2032年将达到147亿美元，CAGR为10%。尽管市场潜力巨大，但仍有大量未被满足的需求，2022年全球宠物诊断可及市场空间合计450亿美元，已满足部分不足15%。各地区未满足空间巨大，例如欧洲和亚太地区的可及市场分别仅满足了8%和9%。此外，宠物主人寻找合适兽医的难度以及动物诊所内部效率提升的需求，也为行业带来了挑战和数字化转型的机遇。 宠物诊断市场的增长主要由以下因素驱动： 宠物数量增加与老龄化趋势： 以美国为例，宠物猫狗数量预计从2020年的1.5亿只增长到2030年的1.82亿只，CAGR为2.0%。同时，宠物寿命延长导致老龄化趋势，而老龄宠物年均诊断消费显著高于幼年宠物（2022年大于11岁宠物年均诊断消费150美元，小于1岁为45美元）。 宠物健康检查渗透率提升与问诊次数增长： 美国宠物狗健康检查比例从2011年的78%上升到2016年的90%，预计2030年将达96%。美国动物诊所年均问诊次数在2018-2022年间CAGR约为3%。 下游支付能力变强： 年轻一代宠物主（Gen Z和Millennial）对宠物诊断的重视度更高，支付意愿更强，例如85%的25岁以下宠物主愿意每年至少进行一次宠物健康检查。 诊断项目持续拓展： 宠物临床诊断中血检比例从2010年的13%上升至2022年的19%。IDEXX等公司不断推出新的诊断指标，如Cystatin B肾损伤检测试剂盒，有望重塑肾脏疾病的诊断和治疗方向。 IDEXX在宠物诊断市场具有显著的产品和服务优势： 广泛的业务覆盖和高客户重叠度： IDEXX提供宠物医院所需的设备耗材、快检产品（如SNAP）、参考实验室检测及咨询、软件服务和诊断成像系统。其参考实验室业务和IVD业务在美国的客户重叠度高达56%，有助于业务协同。 持续的IVD产品创新： IDEXX不断推出新的实验室平台（如Catalyst、ProCyte、SediVue）和扩充诊断菜单，覆盖糖尿病、肾病、肝病等常见疾病。2022年，新拓展的诊断项目为公司带来了1.38亿美元的收入。快检产品方面，自1992年推出标志性的SNAP快检产品以来，IDEXX持续扩充其检测菜单，并推出了Legiolert军团菌快速定量检测等高效产品。 有广度和深度的参考实验室检测服务： IDEXX提供差异化的诊断和咨询服务，如Cystatin B肾损伤检测和Nu.Q犬类癌症筛查。通过持续收购整合，IDEXX在全球拥有80家以上参考实验室（美国境内50+，海外30+），运输网络覆盖约700万个快递点。其参考实验室正向自动化、数字化、智能化方向发展，通过VetConnect PLUS等数字化解决方案辅助兽医诊断，提升运营效率。 软件和云平台实现客户与公司的双赢： IDEXX的软件和云平台布局全面，基于三大核心PIMS，覆盖从预约到支付的全诊断流程。这不仅能提高动物诊所的诊断效率（平均检测时间缩短）和收入水平（平均检测收入增速约4倍），也能提升IDEXX自身的收入（使用软件的客户平均收入高16%）和客户留存率（使用软件的客户留存率高27%）。 充分发挥并购作用： IDEXX自上市以来成功进行了约80次并购，通过业务拓展型并购（如收购Environetics拓展水微生物检测）和渠道拓展型并购（如收购全球各地的参考实验室），快速实现了业务广度和渠道的扩张。 禽畜诊断：养殖防疫驱动下的市场增长 全球禽畜诊断市场的增长机遇与IDEXX的核心竞争力 全球禽畜诊断市场有望受益于养殖防疫需求的持续释放。一方面，全球人口增长驱动对动物蛋白的需求增加，进而推动禽畜养殖量的增长，为禽畜诊断市场带来受众增量。另一方面，人畜共患疾病（如新型亨德拉病毒）和食源性疾病发病率的上升，促使养殖户提高对禽畜防疫的关注度，从而驱动禽畜诊断需求增长。禽畜诊断已深度渗透到养殖防疫的各个环节，从产地到交易市场，形成了体系化的疫病诊断产业，疫病诊断需求有望逐步消化。 全球禽畜诊断市场规模预计将稳步增长。2022年，全球禽畜诊断市场规模为11亿美元，据Growth Plus预测，到2031年将达到23.6亿美元，2022-2031年复合年增长率（CAGR）为8.9%。IDEXX是全球禽畜诊断行业的主流企业之一，2022年其禽畜诊断收入为1.23亿美元，在全球禽畜诊断市场的市占率约为11%。 IDEXX在禽畜诊断市场的核心竞争力在于其模块化RealPCR平台。IDEXX在ELISA试剂盒领域布局较早，于1985年推出了首个商业化家禽ELISA试剂盒。其模块化RealPCR平台相较传统PCR具有显著优势：通过运用一套针对所有DNA和RNA试剂设计的PCR程序，实现了PCR工作流标准化，缩短了周转时间；通过运用通用主混合液和阳性对照来检测所有靶标混样，精简了PCR工作流，降低了出错率；通过运用单一PCR组件而非试剂盒，提升了订购效率和试剂处理效率。该平台被认为是过去30年以来动物医疗领域最重要的诊断创新之一，是市面上最快速有效的疾病检测工具。此外，IDEXX还针对不同禽畜检测对象提供针对性诊断方案，例如针对不同牛种提供对应的妊娠诊断方式，以满足多样化的诊断需求。 中国动物诊断：从出口到本土的转型之路 中国动物诊断市场的挑战、机遇与发展路径 中国动物诊断行业正进入加速发展阶段，但相较于美国等发达国家仍存在显著滞后。在动物医疗方面，美国家庭宠物渗透率（约70%）远高于中国（约20%），美国单宠年均诊疗费用支出（3600元）也高于中国（1100元）。美国宠物医疗行业已趋于成熟，而中国仍处于发展期。此外，中国畜牧业整合较美国更晚，禽畜医疗的需求释放仍有较大空间。尽管起步较晚，但近年来中国动物诊断行业受益于利好政策的持续推出，如农业农村部修订《兽医诊断制品注册分类及注册资料要求》放松注册门槛，以及《国家动物疫病强制免疫指导意见》催生免疫诊断市场，行业市场天花板被突破，正进入加速发展阶段。 然而，中国动物诊断行业目前面临三大困局： 兽医数量面临较大缺口： 2022年中国执业兽医数量为16.5万人，而按照业内标准，需求约34万人，存在约17万人的缺口。这主要源于执业兽医资格考试准入门槛高（通过率低于25%）和兽医待遇相对较低。 宠物医疗渠道分散： 2019年中国大规模连锁宠物医院占比不足15%，远低于美国2020年30%以上的连锁化率。分散的渠道对国内动物诊断企业的业务开展造成阻碍。 下游支付能力不足，宠物保险渗透率较低： 中国宠物保险行业起步晚（2004年），渗透率不足1%，远低于瑞典（约40%）和日本（10%）。支付能力不足导致宠物大病后遗弃现象，阻碍了宠物诊断行业的发展。 鉴于中国动物诊断及医疗市场规模在全球市场中的占比较低（2021年动物医疗占8.8%，2020年动物诊断占19.8%），且预计未来3-5年内这种格局仍会维持，海外市场现阶段仍是国内动物诊断企业最重要的市场。然而，“出口是当下，本土是未来”是中国动物诊断行业未来的发展方向，原因在于： 中国宠物诊断需求预计持续上升： 宠物保有量预计持续增长（2020年1.06亿只，2025年预计1.33亿只，CAGR 4.6%），宠物老龄化将导致发病率上升，以及宠物主科学养宠意识和风险意识的形成，都将带来宠物诊断增量需求。 中国禽畜诊断需求预计持续上升： 禽畜养殖规模化逐步推进（2010-2020年生猪养殖规模化程度提高），将带来更多禽畜集中防疫诊断需求。同时，全球经济贸易加速导致禽畜疫病传播风险增加，也将催生更多疫病诊断需求。 中国动物诊断行业发展面临的困局有望被打破： 政策层面，农业农村部《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》和《动物诊疗机构管理办法》等支持兽医队伍建设，有望逐步填补兽医数量缺口。资本层面，2015年至2023年1月，中国宠物医疗赛道共发生81起融资事件，合计金额上百亿元，主要聚拢在宠物连锁医疗服务赛道，加速了宠物医疗机构的连锁化进程（2022年大型连锁机构占比21.2%）。保险层面，2019年后宠物保险市场快速增长（2019年5.4亿元，2021年33.7亿元），产品覆盖和服务能力逐渐成熟，渗透率有望持续提升。 中国动物诊断市场规模有望快速增长： 艾瑞咨询数据显示，中国动物诊断市场规模预计将从2020年的114亿元增长至2025年的224亿元，CAGR为14.5%。其中，宠物诊断市场CAGR预计为17.1%，禽畜诊断市场CAGR预计为6.0%。 国内动物诊断企业未来有四条主要发展路径： 专注于代工： 为全球动物诊断企业提供产品代工服务。 专注于生产动物医疗器械产品： 如迈瑞医疗的子公司“迈瑞动物医疗”（涵盖医学影像、体外诊断、生命信息与支持）、万孚生物的“万德康”（专注于快速诊断产品）以及圣湘生物的“圣维动牧”（专注于实时荧光定量PCR检测）。 发展为第三方检验实验室： 如“青岛立见”和“中科基因”，满足中小型动物医疗机构的降本需求。 发展为综合性企业： 除了提供动物诊断产品和服务外，还向动物医疗、动物疫苗、动物食品等领域拓展。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：新品研发/销售不及预期、市场竞争加剧以及汇率波动。 总结 本报告全面分析了全球动物诊断市场的现状与未来趋势，并以IDEXX为例，深入探讨了其作为行业龙头的成功要素和竞争优势。IDEXX凭借其在宠物诊断领域的深厚积累和持续创新，以及在禽畜诊断市场的拓展潜力，展现出强劲的增长动能。报告强调，全球宠物诊断市场前景广阔，由宠物数量增长、老龄化趋势、健康意识提升和诊断项目拓展等多重因素驱动，而IDEXX通过其全面的产品线、广泛的参考实验室网络、先进的软件平台和有效的并购策略，持续巩固其领先地位。 同时，报告对中国动物诊断市场进行了专业而深入的剖析。尽管当前中国市场面临兽医短缺、渠道分散和支付能力不足等挑战，导致海外市场在现阶段仍是国内企业的重要战略方向，但报告明确指出“出口是当下，本土是未来”的趋势。随着中国宠物保有量和禽畜养殖规模的持续增长，以及政策支持、资本注入和保险成熟化等积极因素的推动，中国动物诊断市场的困局有望逐步打破，市场规模预计将实现快速增长。报告还为国内动物诊断企业提供了专注于代工、医疗器械生产、第三方检验实验室或综合性发展的四条发展路径，为行业参与者提供了清晰的战略指引。整体而言，全球动物诊断市场充满机遇，而中国市场正处于转型升级的关键时期，未来发展潜力巨大。

　　一、寻找有显著增量需求的行业和个股 　　展望未来两年，受益于行业升级和国产替代，高端电子材料行业将迎来高速发展机遇。AI服务器放量以及Eagle Stream服务器升级，带动覆铜板从M4向M6升级，PPO材料是M6覆铜板的主流材料，同时高速通信也将带动其他高端电子树脂需求快速放量。建议关注圣泉集团、东材科技、沃特股份。 　　自下而上挖掘个股，我们建议关注2024年有新产能投放、新客户开拓、新渠道拓展的标的，包括润丰股份、宝丰能源、安利股份、通用股份、百龙创园、华恒生物。 　　二、布局行业景气度触底反转的周期子行业 　　从供需平衡表修复的角度看，我们认为粘胶短纤、制冷剂、聚碳酸酯三个子行业在经过一轮产能出清后，已经迎来供需反转的拐点，行业开工率大幅提升，景气度有望持续改善。 　　从政策催化和落地的角度看，我们认为碳中和相关的行业板块或将迎来基本面和估值的双重修复。其中生物柴油行业受欧盟反规避调查将迎来洗牌，寒冬将过；再生材料行业随着产业成熟度提升和欧盟碳关税政策执行临近也将进入快速发展期。 　　三、顺周期行业在波动中寻找机遇 　　大炼化行业成本端原油的压力有所缓解，而得益于出行、消费等需求的恢复，下游的成品油、涤纶长丝等材料有望保持景气度。而传统周期龙头万华化学、华鲁恒升在2023-2024年将迎来重大投资项目的落地，新项目的陆续投产将推动公司收入利润体量站上新的台阶。 　　风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不达预期，测算误差。

　　投资逻辑 　　全球轮胎消费市场规模在万亿以上， 欧美地区仍为核心消费市场。 近两年随着全球汽车产业链的复苏叠加出行活动恢复推动轮胎需求回暖， 2022 年全球轮胎总销售量维持在 17.5 亿条， 销售额同比提升 5.3%至 1868 亿美元。 长期来看受益于全球汽车保有量规模的稳定扩大和出行带来的刚性替换消费，轮胎行业需求仍将得到较强支撑。 从全球轮胎的消费结构来看， 替换市场的需求仍然占据主导地位， 2022 年半钢胎整体销量为 15.4 亿条， 替换市场销量占比达到 75%；全钢胎销量为 2.1 亿条，替换市场销量占比高达 80%。 从全球轮胎消费市场来看， 欧美市场仍为核心消费区域， 2022年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为 28%和 24%，合计占比超过 50%，半钢胎方面欧洲和北美的消费占比达到 55%,考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。 　　全球贸易政策变化仍然存在不确定性，通过出海布局可较好规避风险。 我国作为轮胎生产大国，对出口市场的依赖度相对较高， 2022 年我国轮胎产量为 7.3 亿条， 出口量维持在 5.5 亿条，占我国轮胎总产量的比例高达 75%。 从我国轮胎的出口结构来看， 自 2015 年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税后我国出口美国轮胎数量下滑明显， 出口美国的轮胎数量占比从 2014 年的 20%降低至 2022 年 7.6%。 从美国轮胎的主要进口国变化来看，可以发现随着我国胎企纷纷出海建厂后东南亚地区逐渐接替我国成为美国轮胎市场的核心供应来源。 从后续贸易政策变化来看， 2021年开始美国“双反”政策延伸到东南亚、韩国和中国台湾等地区， 因而实现全球化布局的企业抗风险能力较强。 　　头部胎企率先出海实现全球市占率的提升， 为了更好保障经营的稳定性部分胎企的全球化布局进一步优化。 针对“双反”等贸易政策的变化， 过去国内轮胎企业通过在东南亚地区设立海外工厂的来进行风险规避， 率先出海的企业能够及时把握机遇快速抢占欧美等竞争格局较好的市场， 以赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟为典型代表的最早出海的胎企均实现了全球市占率的显著提升和业绩的快速增长，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟的全球市占率分别 0.8%、 0.8%、 0.2%提升至 2022 年的 1.8%、 1.3%、 0.5%； 对比国内轮胎企业的收入和盈利可以看出，我国上市胎企中多数企业的海外收入占比都在 50%以上，并且海外市场的毛利率相比国内更高，因而具备海外产能的企业整体盈利能力和业绩表现也相对更好。 随着美国“双反”政策范围的扩大， 头部胎企也开始进行对自身的全球化的布局继续完善，例如：玲珑轮胎的塞尔维亚基地、赛轮轮胎的墨西哥基地、森麒麟的摩洛哥和西班牙基地。 在当前国产轮胎出海的大趋势下，率先实现全球化布局的胎企未来有望实现业绩和市占率的同步向好。 　　投资建议 　　基于以上分析， 国内胎企需要通过出海来把握欧美等重要消费市场，同时规避贸易政策波动带来的风险， 实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性。 建议关注：①赛轮轮胎：作为国内龙头胎企拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且规划未来新增墨西哥基地继续推进全球化布局； ②森麒麟： 拥有泰国基地，同时摩洛哥和西班牙基地产能建设稳步推进； ③通用股份： 实现了泰国和柬埔寨双基地布局，随着未来两年产能放量业绩步入高速增长期； ④玲珑轮胎：作为国内龙头胎企业绩实现底部反转， 拥有泰国和塞尔维亚两大海外基地。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧