事件： 7 月 21 日广东省医保局印发《 广东省医疗保障局关于做好医保药品单独支付保障工作的通知》 （ 以下简称《 通知》 ） ， 并于 8 月 2 日发布《 通知》 及政策解读。 《 通知》 明确了单独支付的定义、 药品范围、 门诊、 住院、 异地就医和监管等相关政策， 自 2023 年 9 月 1 日起实施， 试行期限 2 年。 　　助力国谈药加速落地， 进一步保障参保患者用药需求。 《 通知》 制定医保药品单独支付政策， 助力国谈药加速落地。 国家文件明确提出对谈判药品实施分类管理， 建立完善“ 双通道” 药品管理机制， 推动国谈药品顺利落地， 鼓励有条件的地区探索国谈药单独支付政策。 近年来广东省相继出台“双通道” 管理机制、 国谈药不受相关考核指标限制等系列政策， 此次《 通知》 发布是对“双通道” 管理机制的进一步完善， 便于保障国谈药品进一步惠及参保患者。 　　单独支付药品范围扩大。 《 通知》 明确单独支付是指参保患者就医期间使用国谈药时， 药品费用由医保基金与定点医疗机构单列结算， 不纳入相关额度； 国谈药（ 包括协议期内和已转为医保目录常规药品的国家医保谈判药品、 竞价药品） 、医保药品目录内的“ 岭南名方” 医疗机构制剂纳入单独支付范围。 此次单独支付范围包含脯氨酸恒格列净片、 注射用艾普拉唑钠、 瑞派替尼片、 泽布替尼胶囊、环泊酚注射液等 403 个药品， 远超湖北省（ 121 个） 及湖南省（ 217 个） 。 　　单独支付政策规则进一步细化。 此次《 通知》 进一步明确（ 1） 门诊： 参保人在定点医疗机构普通门诊就医发生的单独支付药品费用， 由医保基金单独支付， 不设起付线， 不纳入门诊统筹按人头包干额度， 不单独设立最高支付限额， 直接计入医保基金年度最高支付限额； （ 2） 住院： 参保人在定点医疗机构普通门诊住院、 急诊留院观察、 日间病房等发生的单独支付药品费用， 由医保基金单独支付，不纳入本次住院的医疗总费用核算范围； （ 3） 门诊特定病种： 门诊特定病种已享受特殊保障， 不实行单独支付； （ 4） 异地就医： 参保人省内跨市就医的单独支付药品费用执行参保地支付政策，跨省就医的单独支付药品费用执行国家有关规定。 （ 5） 与其他医保政策衔接： 单独支付药品费用经基本医疗保险支付后，按规定纳入大病保险、 职工大额医疗费用补助、 医疗救助、 城市定制型商业健康保险等支付范围。 　　单独支付药品管理加强智能监控， 实行全流程监督。 实施单独支付政策的各地区均强调应加强单独支付药品的全流程监督管理， 加强智能监控。 其中江苏及湖北省均明确单独支付药品严格实行定定点医疗机构、 定责任医师、 定定点药店的“三定管理” 。 此次《 通知》 也指出各级医疗保障经办机构要完善定点医疗机构协议管理， 将单独支付有关政策纳入协议范畴； 加强对单独支付药品配备、 使用和支付等情况的统计监测， 促进单独支付药品规范、 合理使用。 　　投资建议： 单独支付政策的实施助力国谈药加速落地， 进一步保障参保患者用药需求， 有望推动国谈药快速放量。 建议关注（ 1） 创新药： 恒瑞医药、 百济神州、君实生物、 荣昌生物、 贝达药业、 三生国健、 再鼎医药、 信达生物、 丽珠集团、海思科等； （ 2） 中药： 康缘药业、 天士力、 以岭药业、 健民集团等。 　　风险提示： 医保控费政策变化风险、 单独支付范围调整风险、 单独支付药品管理风险等。

　　昆药集团(600422) 　　产品种类丰富，天然植物药领域领先者 　　昆药集团股份有限公司成立于 1951 年 3 月， 2000 年 12 月在上海证券交易所上市，是华润三九旗下天然植物药的领先企业。 公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。 2022 年公司实现营业收入 82.82 亿元，同比+0.35%，归母净利润 3.83 亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利润同比下降， 主要系公司 2022 年做了资产减值计提，以及 2021 年归母净利润高基数的缘故。 2023 年一季度实现营业收入 19.1 亿元，同比-19.19%；归母净利润 1.31 亿元，同比+14.47%。 　　战略明晰模式重构，蓄势而发启新程 　　2023 年 1 月 19 日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为 28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。 随后，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。 华润三九成为昆药集团的控股股东后，将从渠道、品牌、管理等各方面为昆药集团赋能，深入挖掘公司产品及品牌内涵。借助已有经验赋能昆药，实现资源共享，推进公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标，为实现新突破谋篇布局。 　　慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发 　　面对集采常态化、消费健康化、人口老龄化的发展新趋势，公司聚焦“大品种-大品牌-大品类”战略关键点，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”系列精品国药为核心的健康消费平台的核心竞争力。 2022 年，公司注射用血塞通（冻干）同比增长 72.64%。 2023 年 Q1，注射用血塞通（冻干）的市场占有率不断提升，同比增长 40.50%；血塞通口服系列产品同比增长 38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊同比增长 82.08%。 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），是我国五大中药老号之一，拥有黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群。香砂平胃颗粒作为基药独家品种， 2022 年实现销售 1.72 亿元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现 60.21%、 19.44%的增速。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2023-2025 年营收分别为 91.19/100.87/110.90 亿元，分别同比增长 10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为 6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长 60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为 20X/16X/13X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　 风险提示 　　行业政策变化风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；产品质量风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件： 2023 年上半年，公司产品收入达到 9.64 亿美元（同比+70%），泽布替尼全球销售额 5.19亿美元（同比+123%） ,其中美国销售达 3.62 亿美元（同比+132%），欧洲等其他地区销售额0.61 亿美金（同比+818%） ,替雷利珠中国销售额达 2.644 亿美金（同比+37%）。公司 2023 年Q2 取得了强劲的业绩，产品总收入达 5.54 亿美元（同比+82%），泽布替尼全球销售额达 3.08亿美元（同比+139%，环比+46%），其中美国销售达 2.235 亿美元（同比+152.9%，环比+61%），主要得益于泽布替尼在 CLL/SLL 适应症的放量；替雷利珠在中国的销售额为 1.495 亿美元（同比+42.5%，环比+30%），主要得益于替雷利珠领先的市场份额及市场渗透率的持续提升。百济上半年净亏损 7.295 亿美元， 2022 年同期为 10.057 亿美元，亏损连续两个季度同比收窄，产品收入增长超过了经营费用增长，看到盈利信号。目前现金、现金等价物为 35 亿美金，可支撑公司较长时间研发。 　　泽布替尼放量仍保持高速增长，市场范围持续扩大： 泽布替尼全球多中心头对头打败伊布替尼， 2023H1 已获批跻身 CLL/SLL 一线用药，成为 CSCO/NCCN 指南的双优推荐， CLL/SLL适应症将为百济 BTK 的海外销售带来持续高速的增长。当前泽布替尼已在美国、中国、欧盟、英国等超过 65 个国家及市场获批，百济的全球开发布局兑现亮眼，泽布替尼成为百济第一个超级重磅炸弹产品。 　　替雷利珠单抗适应症快速拓展，渗透率持续扩大，即将于海外市场获批： 替雷利珠单抗目前已获批 11 项适应症， 数量成为国内第一，五大一线获批，其中医保纳入 9 项适应症，为国内首位。国内 1L HCC 的 sBLA 正积极沟通，预计将提交 1L SCLC NDA；美国 2L ESCC 的 FDA查厂已经结束，正在积极推进上市进程， 2L ESCC 已获得 EMA CHMP 的积极意见，替雷利珠有望实现欧美上市。替雷利珠单抗国内市场份额有望持续保持领先，伴随美国等全球市场的持续打开，替雷利珠单抗的未来销售收入将保持高增速，天花板将进一步拉高。 　　创新研发管线积极推进： BCL-2 抑制剂 BGB-11417、 BTK CDAC BGB-16673 有望与泽布替尼协同夯实血液瘤地位，扩大市场份额； TIGIT、 OX40、 TIM3、 HPK1 等联用替雷利珠单抗，打造多机制联合 IO 网络，继续扩大实体瘤覆盖面和渗透率。百济引进多款创新 ADC 产品，多款双抗产品也在推进中，为百济带来更大的成长空间。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到核心产品销售额高速增长，我们将公司 2023 至 2025 年营业收入由 139.98、 203.02、 280.02 亿元上调至 162.62、 243.94、 317.12 亿元。 公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，当前市值有较大增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等

　　投资要点 　　胰岛素市场空间广阔，胰岛素类似物成为主要驱动力。糖尿病属于慢性疾病，需要长期用药，而胰岛素是糖尿病患者的终极用药。据IDF数据，我国糖尿病患者人群1.41亿，其中选择胰岛素治疗的患者大概有1000万，预计2030年我国糖尿病人群将达到1.64亿，其中选择胰岛素治疗的患者大概有2930万。根据弗若斯特沙利文，预计2030年胰岛素市场规模将达到711亿元，2021-2030年CAGR8.5%，其中三代胰岛素将达到612亿元，2021-2030年CAGR12.62%。 　　胰岛素集采出清在即，重回双位数增长。2022年5月国家第六批集采（胰岛素专项）开始实行降价。企业采取相对温和的报价策略以确保企业在保持稳定合理利润的同时还能继续加强对市场的开拓、提升对患者的服务、以及加大对未来创新研发的投入，同时仍有近50%的胰岛素市场份额未纳入本次集采报量，头部企业凭借优良的产品品质和售后服务发力集采外渠道市场，大幅增加销售量，市场份额将会得到较大的提升。胰岛素企业尤其是头部实现以量补价，我们预计23Q2开始收入陆续实现正增长。其中二代胰岛素（重组人胰岛素）保持个位数增速，三代胰岛素（甘精、门冬等）实现高速放量成为主要驱动力。后续重点关注第二轮胰岛素集采价格走向。 　　创新药管线渐进收获，估值有望重塑。胰岛素集采影响出清、现金流逐渐稳定，同时企业聚焦创新优势领域，研发管线稳步推进，形成胰岛素、糖尿病、内分泌、代谢等闭环圈优势，管理团队、研发管线、创新体系发生明显边际变化，创新管线估值有望重塑。其中GLP-1赛道正处高景气，胰岛素企业凭借销售终端优势、工艺研发优势、产能布局优势等，将在GLP-1研发、生产、商业化占据一席之地。 　　通化东宝：打造糖尿病全方位龙头，积极布局三代/四代胰岛素，重点推进GLP-1药物利拉鲁肽、司美格鲁肽等重磅品种，同时引入痛风新药等，进一步夯实内分泌领域龙头地位。 　　联邦制药：积极推进三代/四代胰岛素研发，自主研发利拉鲁肽、司美格鲁肽、三靶点等，除糖尿病适应症外积极推进减肥、NASH等适应症开发，在国产厂家中进展靠前。 　　甘李药业：重点推进胰岛素复方制剂GZR101、第四代胰岛素类似物GZR4和新型GLP-1药物GZR18。多管线的创新研发布局为糖尿病患者提供更多优质的治疗选择，进一步扩大在糖尿病治疗领域的影响力。 　　投资建议：建议关注布局在二代胰岛素占据一定市场份额、有望通过集采进一步扩大份额的企业，如通化东宝、联邦制药；同时布局三代胰岛素及四代胰岛素的创新企业，如甘李药业。 　　风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；新产品获批不及预期的风险；药品招标降价的风险；研报使用信息更新不及时的风险。