报告要点速览 　　制冷剂是制冷系统中的工作介质，是氟化工产业链中最大的下游产品，应用场景广泛，包括房间空调、冰箱冷柜、工商制冷、汽车空调、消防器材生产等。制冷剂由于含有氢氟氯碳化物类成分，对臭氧层有破坏作用，造成臭氧层空洞，且这些碳化物属于温室气体，因此制冷剂的使用也会加剧温室效应，此为行业的主要痛点。如今随着各国对环保问题的关注度逐渐加深，以及在“双碳”目标的影响下，各国积极响应，陆续出台相关政策，将第一、二、三代制冷剂陆续列为管控品，设定禁用和淘汰日程。目前中国处于二代和三代制冷剂的过渡阶段。中国三代制冷剂基期于2022年结束，配额市场将于2024年开启，加之发达国家维修所需的制冷剂主要从中国等发展中国家进口，以及近几年夏季高温天气增多对空调的需求，预计制冷剂行业景气度将进一步上升。本篇报告主要回答制冷剂领域近期关注的问题，主要涉及： 　　1）制冷剂行业的痛点？ 　　3）三代配额期将开启，对中国制冷剂行业的影响？ 　　3）制冷剂行业的市场空间？

　　自动化药房是以自动化设备为媒介，结合计算机信息技术及现代管理技术，以实现药房工作流程优化升级。应用场景包括医院各科室（如门急诊及住院药房、药库、静配中心、手术室、ICU等）、零售药店及医药流通企业药库等，有效实现医疗服务机构降本增效，是提升服务质量的重要手段。 　　院端自动化药房行业定义 　　自动化药房是指在药房或其他医疗环境中执行的任务和过程的机械化或自动化。以自动化设备为媒介，结合计算机信息技术及现代管理技术，实现药房工作流程优化升级。药房进行自动化升级解决方案为通过“硬件+软件”结合提升药品终端智能化水平。硬件主要包括自动发药机、自动配液机器人、自动售药机等，软件主要包括信息化系统，如库存管理SAAS、患者管理等。根据每个药房所发放药品规格以及形态的不同，所使用的自动化发药设备也不同。其应用场景主要包括院端药房、静配中心及零售药房，其中院端为最主要应用场景。

中心思想 市场领导地位与高速增长引擎 药明合联（02268.HK）作为全球领先的生物偶联药物CRDMO（合同研究、开发与生产组织），在抗体偶联药物（ADC）及更广泛的XDC（偶联药物）市场中占据核心地位。公司凭借其在CMC（化学、制造与控制）阶段项目数量上的全球第一（39%市场份额）和营收上的全球第二（9.8%市场份额），展现出强大的市场领导力。受益于全球ADC市场高达30%的复合年增长率（预计2030年达647亿美元）以及高研发壁垒驱动的外包需求（预计2030年达110亿美元），药明合联拥有充足的高速成长动能。 全面领先的CRDMO核心优势 公司依托药明生物和药明康德的技术积累，构建了全面、高效的一站式CRDMO服务平台，能够将ADC药物的IND（新药临床试验申请）申报周期从行业平均的24-30个月大幅缩短至13-15个月。其核心竞争力体现在：丰富的项目经验（截至2023H1拥有110个进行中的整体项目和350个发现项目）、优质且高留存率的全球客户群（涵盖大多数主要ADC市场参与者）、以及通过“全球双厂”战略（无锡与新加坡）持续提升的产能和毗邻设施带来的生产效率优势。这些要素共同保障了公司未来业绩的持续高速增长。 主要内容 ADC市场爆发与外包需求激增 1. 高速发展的生物偶联药物一站式 CRDMO 药明合联专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场，提供全面一体化的一站式CRDMO服务，涵盖发现、工艺开发及GMP生产。 公司历史可追溯至2013年药明生物内部的ADC CRDMO业务，2020年12月独立注册成立，并于2021年5月完成股权认购，药明生物与合全药业分别持股50.91%和33.49%。 2022年11月，公司成立XDC Singapore并建立生产基地，逐步落实“全球双厂生产”策略。 背靠药明生物与药明康德两大巨头，公司在小分子、大分子及偶联技术方面具备世界级能力。 按营收统计，2022年公司全球市占率达9.8%，位列第二。 公司业绩高速增长：2022年营收9.90亿元，同比增长218%，2020-2022年复合年增长率（CAGR）达221%；2023H1营收9.93亿元，同比增长202%。 净利润方面：2022年净利润1.56亿元，同比增长184%，2020-2022年CAGR达143%；2023H1净利润1.77亿元，同比增长80%。 经调整净利润（非国际财务报告准则计量）2022年为1.94亿元，同比增长152%；2023H1为2.16亿元，同比增长99%。 毛利率在2020年较低（8.4%），2021年有所回升，2022年因抗体中间体外包及服务范围扩大而走低，未来随着产能投产及规模经济效益提升，毛利率有望逐步提升。 2. 蓬勃发展的 ADC市场带动外包需求快速增长 2.1. ADC 领域蓬勃发展，成长动能充足 ADC药物结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，通过靶向癌细胞递送有效载荷，减少毒副作用，并有望克服耐药性。 ADC领域发展迅速，2019-2022年ADC占FDA批准生物制剂数量约15.4%。 截至2023H1，全球已获批ADC药物15款，其中2018年以来获批11款，2021年以来获批4款。Enhertu等重磅药物上市首年销售额即超2亿美元，2022年超12亿美元。 全球在研ADC管线数量持续增长：截至2023H1，全球500多项临床试验涉及231款ADC管线（I/II/III期分别为134/79/18款），2019-2022年全球ADC临床管线数量CAGR达36.5%。 授权交易与重大收购活跃：自2020年吉利德210亿美元收购Immunomedics后，辉瑞于2023年3月430亿美元收购Seagen，艾伯维于2023年11月101亿美元收购ImmunoGen，头部Biotech几乎被MNC纳入囊中。 2022年以来，涉及ADC的交易超100项，中国成为ADC开发领跑者，2022-2023.11中国公司达成20项ADC授权交易，合计超250亿美元。 全球ADC市场规模快速增长：2022年为79亿美元（2018-2022年CAGR为40%），预计将以30%的CAGR增长至2030年的647亿美元。ADC药物在生物制剂市场中的份额占比将由2.2%增长至8.3%。 市场增长驱动因素包括：ADC设计及偶联策略进步、适应症拓展（预计2028年前约30款ADC获批，涵盖癌症、自免、糖尿病、心血管疾病等）、ADC与其他治疗形式联用、以及从ADC向更广泛生物偶联药物XDC发展。 ADC联合疗法前景广阔，目前主要与化疗、靶向疗法、抗血管生成剂、免疫疗法等联用，多项临床数据表明联用疗效优于单用。 从ADC走向XDC，市场有望进一步扩充：包括放射性核素药物偶联物（RDC）、多肽-药物偶联物（PDC）等。诺华已拥有2款获批RDC，其中Pluvicto上市首年销售2.71亿美元。截至2023H1，全球共有135款XDC产品进行临床试验，预计未来五年将有17款XDC获批。 2.2. 高壁垒驱动ADC 外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先 ADC开发与生产壁垒高，需要生物制剂及小分子化合物的跨学科专业知识，且抗体、有效载荷-连接子、偶联工艺开发及制剂需并行推进，对GMP生产设施及剧毒化合物安全处理设施要求高。 ADC开发周期长（DNA至IND约24-30个月），高壁垒促使药企寻求降本增效，外包成为首选策略。 截至2022年底，全球ADC领域外包率达70%，远超整体生物制剂34%的外包率。已获批的15款ADC药物中，有13款由CDMO制造。 ADC III期项目平均贡献收入约为4000-7000万美元，高于整体生物药的2000-5000万美元。 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包市场高速增长：2022年市场规模为15亿美元（2018-2022年CAGR为34.5%），预计将以28.4%的CAGR增长至2030年的110亿美元。 ADC CRDMO市场强者恒强，壁垒在于优秀的端到端服务能力、丰富可靠的过往服务案例、优质客户群以及合规充足的产能。 按营收统计，2022年全球ADC CRDMO市场CR5市占率约为50%，药明合联市占率9.8%（2020年1.8%，2021年4.6%），位居第二。 若以CMC阶段的项目数统计，药明合联以94个CMC阶段项目占据全球39%的份额，位列第一。 药明合联的综合竞争力与全球布局 3. 综合能力全面领先，快速成长动能充足 3.1. 全面、高效的CRDMO，显著缩短ADC 研发与生产周期 药明合联是全球稀缺的端到端CRDMO，提供一体化、高效协同的服务模式，将传统“线性”研发环节优化为“并行”推进，有效缩短开发时间并避免技术风险。 公司是唯一一家在ADC整个发现、开发

　　江苏吴中(600200) 　　医美医药双轮驱动，业务调整后业绩改善明显。医药业务产品覆盖多个领域，整体平稳发展。公司医美业务通过“并购+自研”的方式进行医美产品矩阵布局，通过投资并购取得HARA和AestheFill的独家销售代理权，并积极布局胶原蛋白技术平台。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医美医药双轮驱动，业务结构调整后业绩改善明显。公司经过业务调整，目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局。公司在2022年完成对于房地产、贵金属、化工业务的剥离，医药业务在2022年的收入占比超过70%。2023年医药业务的增长趋于稳定，公司Q1-Q3实现营业收入15.03亿元，同比增长8.91%。在利润端方面，公司完成业务结构调整后毛利率趋向稳定。公司在2018年和2020年归母净利润均较上年出现大幅下降，主要源于对化工业务计提的资产减值，目前化工业务已完成剥离。2023Q1-3公司归母净利润为0.11亿元，实现扭亏为盈。此外，公司发布股权激励计划，有望提高公司核心技术及业务人员的积极性。 　　医药业务覆盖多个领域，业绩展现出回暖趋势。2020年-2021年期间公司医药业务受新冠疫情的影响，2022年开始公司医药销售逐渐回归正轨。2023Q1-3医药业务实现营业收入13.02亿元，同比增长46.25%。公司医药业务已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，拳头产品包括匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等。公司持有290余个药品生产文号，近年持续推进存量批文盘活工作。 　　江苏吴中以高端注射类产品为核心，实施“并购+自研”双重驱动战略。公司通过投资并购取得HARA玻尿酸和AestheFill童颜针的独家销售代理权。同时，公司积极打造自有技术平台，通过技术引进、合作研发、自主研发等手段布局胶原蛋白产品。AestheFill是韩国公司REGENBiotech的PDLLA蛋白刺激剂注射产品，江苏吴中通过“增资+股权转让”的方式获得AestheFill在中国内地地区的独家销售代理权。AestheFill的PDLLA为多孔性微球结构，其内部具有三维空间立体孔结构。微球表面高密度的结构有利于为肌肤提供支撑，而内部空洞化的结构有利于吸引纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 　　估值 　　预期江苏吴中2023年、2024年、2025年归母净利润分别为0.18亿元、1.20亿元和2.29亿元，EPS分别为0.03元、0.17元和0.32元。根据12月18日收盘价，预期市盈率分别为321.1倍、49.5倍和25.9倍。首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为-1.70%，基础化工指数涨跌幅为-0.28%。基础化工子行业市场表现分化明显，涨幅靠前的子行业有：涤纶（3.16%），膜材料（2.63%），氟化工（2.38%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：国际石脑油（7.19%），煤焦油（6.94%），顺酐（5.51%），国产包衣维生素C（5.00%），酚油（4.92%）；跌幅靠前的产品：烧碱（-13.75%），ADC发泡剂（-13.33%），硫基复合肥（-11.67%），液氯（-9.52%），醋酸（-8.65%）。 　　行业重要动态 　　供需失衡担忧叠加欧佩克+减产前景存疑，国际油价持续下行。前期油价在连续六日下跌后短暂触底，技术性回调，加之美国非农数据高于预期支撑油价，油价反弹收涨；后期EIA大幅下调明年原油需求预期施压油价，但美联储鸽派发言叠加美国原油库存下降超预期缓解了市场悲观情绪，油价震荡运行。截至12月15日当周，WTI原油价格为71.43美元/桶，较12月8日上涨0.28%；布伦特原油价格为76.55美元/桶，较12月8日上涨0.94%。美联储维持利率不变并放出降息信号，美元走弱将对原油形成支撑，加之欧佩克继续看好油市需求前景且新增减产即将进入执行阶段，消息面多头占据上风，预计下周国际油价或震荡小涨，后续需关注相关承担减产任务的国家提升自愿减产执行力度。 　　近日，赛轮轮胎发布公告称，公司全资子公司赛轮新加坡与墨西哥当地企业签署了《合资企业协议》。双方拟成立合资公司，投资2.4亿美元（约合人民币17.08亿元）建设年产600万条半钢子午线轮胎项目。全球布局是国际一流轮胎企业的必由之路，“走出去”在国内头部胎企中也形成趋势。面对当前全球贸易壁垒新形势，从轮胎产业全球发展格局上看，墨西哥或将成为东南亚之后轮胎企业投资布局的“新大陆”。 　　投资建议 　　三季度以来涉及多个领域的重磅政策相继发布，为行业景气度提升带来有力支撑，同时新一轮库存周期或正在开启，部分顺周期品种有望迎来持续复苏，当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，近期国内配额方案正式出台，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。受煤油价格高位影响，煤化工板块盈利有望得到改善，建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。此外建议关注蓝晓科技、鹿山新材、信德新材、山东赫达等优质成长股标的业绩拐点投资机会。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　2023年9月，习近平总书记在黑龙江考察调研期间首次提到“新质生产力”，强调整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力。 　　医疗行业是一个典型的知识和技术密集型行业，其发展水平直接关系到国民健康和生命质量。医疗健康AI大模型，作为人工智能的一个分支，能够通过学习大量的数据来生成新的数据实例，这在医疗领域有着广泛的应用前景，如药物研发、医学影像、医疗文本分析等。这些应用不仅能够提升医疗服务的质量和可及性，还能够推动整个医疗产业的创新发展，形成新的产业生态和生产力。因此，“新质生产力”概念下的科技创新资源整合，对于医疗和生成式AI领域的发展至关重要。 　　基于此，亿欧撰写了本报告，旨在分析当前医疗健康AI大模型在实际应用中的成效，提高医疗各界对医疗健康AI大模型的认识和理解，讨论其对医疗服务可及性和质量的潜在影响，增强医疗各界对新技术的接受度。 　　医疗健康AI大模型技术发展过程：从深度学习过渡到大模型时代 　　在1956年的达特茅斯会议上，“人工智能”的概念被首次提出，六十多年以来，历经逻辑推理、专家系统、深度学习等技术的发展，人工智能也经历了数次沉浮，有如日中天的发展时期，也有因技术不足热度退去后的寒潮。而每一次寒潮后，也会经历技术的蛰伏发展，为人工智能带来里程碑式的进步。 　　众多高校研发医疗健康AI大模型，为行业发展的技术底座提供了坚实的基础 　　目前众多高校启动了关于中文医疗健康AI大模型的研发并在Github上发布源代码，增加了商业企业对于医疗健康AI产品研发的技术支持。 　　从研发模型的功能分析，大多围绕问诊对话、病历结构化等文字处理相关的功能。

中心思想 “一体两翼”战略驱动高质量发展 固生堂（02273.HK）作为国内中医医疗健康服务龙头企业，正通过其独特的“一体两翼”战略布局实现高质量发展。该战略以丰富优质的中医医疗资源为核心“一体”，并以中医药行业大模型和创新中成药为两大“两翼”，形成协同效应。公司致力于通过外部合作与内生培养不断壮大名医团队，同时积极拥抱人工智能，构建中医药大模型以推动中医诊断的标准化和智能化，并加速名医名方向创新中成药的转化，实现治疗产品化。 业绩稳健增长与投资前景 在这一战略驱动下，公司预计未来几年将保持稳健的业绩增长。根据预测，2023年至2025年，公司营业收入将分别达到22.82亿元、30.47亿元和39.77亿元，归母净利润分别为2.69亿元、3.80亿元和5.21亿元。基于其领先的市场地位、创新的业务模式和持续的增长潜力，报告维持了对固生堂的“买入”评级，显示出对其未来发展的积极预期。 主要内容 卓越的医疗资源聚合能力 医联体建设与人才培养体系 固生堂通过“外部合作+内生培养”双轮驱动，构建了卓越的聚医能力。在外部合作方面，公司积极响应国家分级诊疗和医师多点执业政策，已与广东省中医院、上海中医药大学附属龙华医院、中国中医科学院广安门医院等10多家三甲医院及中医药大学建立医联体合作，仅2023年前三季度就新增了5家合作单位，有效推动了优质医疗资源的扩容与下沉。在内生培养方面，公司广泛延请国医大师、省名中医等名医专家到固生堂执业，并在全国搭建了超50个“名医传承工作室”，形成了成熟的“跟师学习、理论学习、临床实践”师承培养模式，成功构建了“老、中、青”三梯队中医人才队伍，确保名中医临床经验和学术思想的有效传承。 自有医生团队壮大与业绩贡献提升 公司自有医生团队规模持续扩大，其对业绩的贡献占比也显著提升。目前，固生堂线上线下执业的中医师超过3万名，其中包括79位国家级名中医师、230位省级名中医、超1.2万名副高及以上职称中医专家，以及9名国医大师，在全国私立中医医疗机构中排名第一。自有医生数量从2018年的115人增长至2023年上半年的412人，同比增幅达52.03%。与此同时，自有医生贡献业绩占比从2018年的7.8%持续提升至2023年的34.0%，同比增加了9.6个百分点，显示出公司在核心医疗资源掌控方面的显著成效。 中医药大模型赋能智慧医疗 战略布局与技术优势 固生堂积极布局中医药行业大模型，旨在通过人工智能和互联网技术赋能传统中医。公司于2023年6月委任计算机和医学跨学科专家扈中凯先生为首席技术官（CTO），以推进信息化及AI建设。随后，于2023年7月与百度智慧医疗达成战略合作，共同打造国内中医药领域首个大模型应用平台。2023年12月，固生堂中医集团与四川大学华西医院中国循证医学中心、百度正式启动“中药大模型临床评价与智能决策平台”开发项目，旨在全面建设涵盖中药临床评价、临床决策、临床推荐等一体化的智能化决策平台。公司拥有近50人的IT技术团队，并已具备HIS处方系统、门店数字化管理系统、CRM管理系统、互联网医院等完全自主研发的信息化基础，在行业内处于领先地位。 高质量数据积累与大模型应用前景 固生堂积累了丰富而高质量的中医数据资源，包括知识数据和临床数据。目前，公司拥有超1700万条就诊记录、超800万份病历数据、超2000万份处方，以及9位国医大师和数万名高级别中医师的高质量医案，为中医大模型的研发和应用提供了坚实基础。未来，中医大模型有望在患者端和医生端发挥重要作用： 患者端赋能： 提供病情咨询、快速找医生、智能导科室、用药指导、智能客服等7x24小时服务，提升医患沟通效率和患者体验感，增强患者粘性。 医生端赋能： 集辅助问诊、辅助诊断、智能开方、文献搜索、中医病案信息化管理等功能于一体。通过结合“望、闻、问、切”与AI技术，推动中医诊断标准化，提升看诊效率。大模型还将学习海量教材、临床指南、药典及名医优质病历，实现AI智能开方，提升中医师的诊断和治疗水平。在学术研究方面，大模型集成了大量名医临床电子病历和知识图谱，助力医生进行文献检索、病案分析学习，精进医术和科研能力。 创新中成药转化与传承 名医名方产品化与研发潜力 固生堂致力于将名医名方转化为院内制剂，推动治疗产品化，实现名方代代相传。公司已成功研发并获得药监局备案的健脾化脂膏、松贞益发颗粒、养阳固精膏、通窍止涕鼻舒颗粒等5款院内制剂产品。其院内制剂中心已完成验收和试生产，具备量产已备案制剂的能力。公司现拥有名医专家协定方超500个，理论上可支持研制出超500个院内制剂，研发空间巨大，并计划每年研发10-20个新院内制剂。 政策支持与盈利能力增强 近年来，国家大力扶持中医药事业的创新发展，对医疗机构传统工艺中药制剂实行备案制，允许院内制剂医院自主定价，并支持符合规定的院内制剂进入医保目录，这些政策举措在医保端加大了对中医药服务的支持。随着公司中药院内制剂战略的不断推进，有望显著增强公司的盈利能力。 财务预测与投资评级 稳健的财务增长预期 固生堂作为国内中医医疗健康服务龙头企业，预计在“内生+外延”业务拓展的驱动下，将实现持续的财务增长。根据预测，公司2023年至2025年的营业收入将分别达到22.82亿元、30.47亿元和39.77亿元，归属于母公司净利润分别为2.69亿元、3.80亿元和5.21亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.09元、1.54元和2.11元。 估值与投资建议 基于上述财务预测，公司当前股价对应的市盈率（P/E）倍数分别为43X、30X和22X。考虑到公司在行业中的领先地位、独特的“一体两翼”战略布局以及未来业绩的增长潜力，报告维持了对固生堂的“买入”评级。同时，报告也提示了核心医师流失、医药行业政策不及预期、并购整合不及预期以及自建门店不及预期等潜在风险。 总结 固生堂（02273.HK）正通过其“以丰富优质中医医疗资源为一体，以中医药行业大模型和创新中成药为两翼”的战略布局，驱动公司高质量发展。公司在聚合名医资源方面表现卓越，通过医联体合作和自有医生培养，自有医生数量和业绩贡献持续提升。同时，公司积极布局中医药大模型，凭借领先的信息化基础和高质量数据积累，有望在患者服务和医生诊疗、学术研究方面实现智能化赋能。此外，公司加速名医名方向院内制剂和创新中成药转化，在政策支持下，有望进一步增强盈利能力。综合来看，固生堂作为中医服务龙头，具备强大的增长潜力和市场竞争力，预计未来业绩将保持稳健增长，维持“买入”评级。

中心思想 核心产品医保突破，驱动市场增长 艾迪药业的核心产品艾诺米替片成功通过医保谈判，首次被纳入国家医保目录，并优化了支付范围，实现了对初治和经治艾滋病病毒感染者的全覆盖，为该产品进入快速放量阶段奠定了坚实基础。该产品凭借其卓越的临床价值，尤其是在心血管代谢安全性方面的优势，以及相对于进口药物的价格竞争力，预计将自2024年起显著驱动公司业绩增长。 财务前景向好，维持买入评级 报告预测艾迪药业的营业收入将持续高速增长，并有望在2024年实现归母净利润的扭亏为盈，2025年利润将大幅提升。基于核心产品医保纳入带来的市场扩张和盈利能力改善预期，分析师维持了对公司的“买入”评级，但同时提示了医保谈判、销售不及预期以及人源蛋白业务可能面临的风险。 主要内容 医保目录纳入，拓宽市场覆盖 艾诺米替片首次纳入医保： 艾迪药业的创新药艾诺米替片通过医保谈判，成功首次纳入《国家医保目录》（2023年），标志着其市场准入取得重大突破。 艾诺韦林片简易续约： 公司的另一款重要产品艾诺韦林片以简易续约方式继续保留在医保目录中，确保了其市场地位的延续性。 价格与支付范围优化： 艾诺米替片的医保支付标准定为24.15元/片，相较此前中标价降幅35.6%，价格合理。两款产品医保支付范围均调整为“限艾滋病病毒感染”，此举扩大了医保支付覆盖人群，实现对初治患者和经治患者的全覆盖，有助于提升产品的远期销售峰值。 临床价值突出，奠定放量基础 卓越的临床优势： 艾诺米替片的III期临床试验总结报告显示，与进口竞品艾考恩丙替片（捷扶康®）相比，艾诺米替片在维持病毒抑制方面有效性相当，肝脏和肾脏安全性相当，但在血脂、体重及尿酸等心血管代谢安全性指标方面具有显著优势。 指南推荐与价格竞争力： 作为口服单片复方制剂，艾诺米替片的组合方案符合国际和国内抗HIV临床实践指南推荐的标准治疗方案。纳入医保后，其价格相较进口抗HIV药物具有一定的价格优势。 预计2024年快速放量： 凭借良好的循证医学证据积累和高性价比，艾诺米替片有望获得临床广泛认可，预计将自2024年起进入快速放量阶段，成为公司业绩增长的核心驱动力。 业绩预期乐观，盈利能力改善 营收与利润高速增长： 报告预测艾迪药业2023年至2025年营业收入将分别达到4.65亿元、7.15亿元和9.43亿元，同比增速分别为90.3%、53.9%和31.9%。归母净利润预计在2023年为-0.39亿元，2024年将实现扭亏为盈至0.65亿元，并在2025年进一步增长至1.84亿元，显示出强劲的盈利改善趋势。 毛利率与净利率提升： 随着核心产品放量，公司毛利率预计将从2022年的42.9%提升至2025年的59.2%，净利率也将从负值转为正值，并在2025年达到19.5%，反映出公司盈利能力的显著增强。 估值与投资评级： 基于对未来营收和利润的积极预测，分析师维持了对艾迪药业的“买入”评级，并提供了相应的PE估值数据，例如2025年PE为28.1倍。 潜在风险因素分析 医保谈判及销售风险： 艾诺韦林片医保谈判未能成功、医保支付价低于预期或艾诺米替片销售金额低于预期，都可能对公司业绩造成不利影响。 人源蛋白业务风险： 人源蛋白业务客户采购金额低于预期，以及下游制剂集采可能导致人源蛋白产品价格承压，亦是公司面临的潜在风险。 总结 艾迪药业的艾诺米替片成功纳入国家医保目录，并以合理价格和优化支付范围，显著提升了其市场竞争力。该产品凭借优异的临床价值，尤其是在心血管代谢安全性方面的优势，以及相对于进口药物的价格优势，预计将从2024年开始进入快速放量阶段。公司财务表现预计将因此实现显著改善，营收持续增长，并在2024年实现扭亏为盈，2025年利润大幅提升。尽管存在医保谈判、销售不及预期以及人源蛋白业务面临压力的风险，但整体而言，艾诺米替片的医保纳入为公司带来了重要的增长机遇，维持“买入”评级。

中心思想 央企龙头地位稳固，浆站资源优势显著 天坛生物作为央企国药集团旗下的血制品核心平台，通过成功的资产整合，已确立其在行业内的绝对龙头地位。公司采浆量占据全国近20%的市场份额，拥有102个浆站，数量远超行业第二名（42个），这为其提供了强大的原料血浆资源优势，是其持续增长的基石。 行业景气度提升，公司进入扩张新周期 当前血制品行业正经历从弱供需向强供需的转变，市场需求持续回升，而行业高壁垒和高集中度进一步巩固了头部企业的优势。天坛生物正全面进入经营扩张新周期，其表现为产能建设加速、合同负债创历史新高、运营浆站数量大幅增长、高毛利率小制品业务占比持续提升以及多款创新产品（如第四代静丙、重组人凝血因子Ⅷ）的成功上市，这些积极因素共同驱动公司业绩加速增长，展现出巨大的发展潜力。 主要内容 1 央企股东赋能，血制品行业龙头 1.1 央企控股，血制品龙头，浆站资源优势强 天坛生物的实际控制人为央企国药中生集团。通过2018年的资产整合，公司合并了中生集团旗下多家血制品公司，成为其血制品业务的唯一平台。公司依托国药集团与各地政府的战略合作背景，在浆站资源获取方面具备显著优势。作为血制品行业的龙头企业，天坛生物的采浆量占全国近20%，浆站数量高达102个，远超行业第二名上海莱士的42个，奠定了其在浆站资源方面的绝对领先地位。 1.2 复盘：估值驱动切换为业绩驱动 回顾天坛生物的发展历程，2018年至2022年期间，公司收入和利润保持稳健增长，但股价主要受PE估值波动驱动，PE/TTM估值曾从30X飙升至80X，后回调至35X。然而，自2023年起，公司进入增长加速期，前三季度收入增速达到38%，净利润增速高达46%。在PE估值回到历史底部水平的情况下，公司市值依靠业绩驱动实现大幅上涨，超额收益明显，表明市场对公司业绩增长的认可。 2 血制品行业高壁垒、高集中度，进入供需景气周期 2.1 行业格局：全球及国内的高集中度市场格局 血制品行业在全球和国内均呈现高集中度格局。在全球范围内，主要血液制品企业数量不足20家（不含中国），营收排名前五的企业市场份额占比超过80%，浆站数量和采浆量均占全球近70%，形成巨头垄断。在国内，2022年正常经营的血液制品生产企业不足30家（合并后约17家），已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物等为龙头的竞争格局。2022年前四家公司采集血浆量均在1000吨以上，合计采浆量占国内总量的60%以上。 2.2 政策壁垒：高准入及进口限制带来高壁垒 2.2.1 政策准入壁垒 我国对血液制品行业实行严格的政策准入和监管。1996年《血液制品管理条例》规定一个采血区域内只能设置一个单采血浆站。2012年要求新设浆站的企业注册血液制品品种不少于6个，且需包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。2001年国家实行血液制品生产企业总量控制，不再批准新的生产企业。2016年政策进一步严格新增单采血浆站审批，并向研发能力强、血浆综合利用率高、管理规范的企业倾斜，显著提高了行业准入门槛。 2.2.2 进口限制壁垒 我国对进口血液制品同样采取严格管制。自1985年起，除人血白蛋白外，国家禁止其他血液制品进口。为缓解凝血因子Ⅷ供应紧张，2007年11月起允许进口重组类人凝血因子产品。因此，静丙及其他血源小制品市场仍主要由国产企业竞争。由于发达国家白蛋白使用比例远低于国内（15% vs 59%），导致进口白蛋白占比较高，以弥补国内需求不足。 2.3 行业景气度：从弱供需到强供需 血制品行业景气度正从弱供需转变为强供需。 需求端： 随着我国进入复苏周期，临床手术量逐步恢复，叠加医保广覆盖、人口老龄化以及医学临床指南的推广，国内血液制品使用量和临床应用领域持续扩容，市场需求供不应求。按批签发数据估算，国内原料血浆需求量已超16,000吨/年，而2022年国内单采血浆站采集血浆量约10,181吨，供应量及其增速已无法满足旺盛的市场需求。 供给端： 我国采浆量长期保持增长趋势，2022年采浆量突破万吨。但在2018-2022年期间，行业总采浆量和头部企业采浆量增幅相对较低，5年内行业总采浆量从0.86万吨增至1.02万吨，增幅不足20%。 2023年开始： 行业有望进入强供需阶段。需求端，门诊量和手术量恢复，渠道库存出清；供给端，天坛、派林、华兰等头部企业陆续有新浆站投入运营，采浆供给开始体现增量。 3 资产扩张和业绩增长新周期 3.1 业绩加速增长 天坛生物的业绩增长已进入加速期。 收入端： 2018-2022年，公司收入从29.3亿元增长至42.6亿元，保持稳定增长。2023年前三季度，公司收入同比增长38%，显著进入高增长阶段。 利润端： 2018-2022年，扣非归母净利润从5.1亿元增长至8.5亿元，增长稳定。2023年前三季度，扣非归母净利润达到8.8亿元，增速高达51%，已超过2022年全年水平，标志着公司利润端也进入高增长阶段。 3.2 合同负债创新高 公司合同负债在2023年第三季度达到5.5亿元，相比2022年底的2.9亿元大幅增长。合同负债的创新高通常预示着公司未来收入有望实现大幅增长，反映了市场对公司产品的强劲需求和预付款的增加。 3.3 小制品业务高增长，提升整体毛利率 当前市场普遍认为天坛生物小制品（非白蛋白和静丙品种）收入占比相对较低，导致吨浆收入和整体毛利率偏低。2023年上半年，天坛生物小制品收入占比为14%，低于博雅生物（30%）、华兰生物（31%）和上海莱士（24%）。然而，公司小制品业务潜力巨大，2023年上半年小制品收入同比增长超过130%，收入占比已从9%提升至14%。随着公司持续完善血制品批文种类，如成都蓉生的高浓度静丙已上市，人纤维蛋白原处于上市申请阶段，皮下注射人免疫球蛋白处于临床Ⅲ期；兰州血制的凝血酶原复合物处于上市申请阶段；上海血制的人纤维蛋白原处于临床Ⅲ期，这些高毛利率小制品有望提升销售量和收入占比，从而带动公司整体收入和毛利率的提升。 3.4 运营浆站数量大幅增长 天坛生物的浆站扩张策略正在加速落地。 新批浆站： 2019-2020年新批浆站数量较少，但随着国家“十四五”规划的逐步实施，公司在2021年和2022年分别新批24个和20个浆站。截至2022年底，公司浆站总数达到102个，远超行业第二名，成为行业浆站数量的绝对龙头。 运营浆站： 浆站从获批到取得采浆许可证通常需要1-2年。2023年上半年，公司有16家浆站获得采浆许可证并开始采浆，使得运营浆站数量从2022年底的60家大幅增至2023年上半年的76家，半年内增长27%。 采浆弹性： 随着大量新批浆站逐步转为运营，以及现有运营浆站产能的爬坡，预计未来将为公司带来较大的采浆量弹性。 3.5 产能建设加速，生产基地逐步投产 公司正加速推进产能建设，以满足日益增长的市场需求。 产能规划： 公司重点打造蓉生永安项目、上海血制云南项目、兰州血制兰州项目三大血制品生产基地，每个基地设计产能均为1200吨。 建设节奏： 2018-2021年，公司固定资产维持在10亿级别，但同期在建工程快速增长，2021年达到16亿。2022年，随着蓉生永安厂区项目转固投产，固定资产大幅增加至25亿，同时云南基地等在建工程仍在进行，表明公司仍处于产能建设加速扩张阶段。 经营弹性： 短期内，大量在建工程转固可能导致固定资产周转率下降（从2021年的4.3次降至2022年的2.5次），这主要是由于新建产能处于爬坡阶段。但长期来看，随着产能利用率的提升，固定资产周转率有望逐步回升，从而驱动公司收入出现较大弹性。 3.6 新产品新增量 天坛生物在血源和重组“双管齐下”的研发策略下，构建了完善的研发管线。2023年，公司成功上市了血制品方向的重磅产品高浓度静丙以及重组方向的重组人凝血因子Ⅷ，这些创新产品在传统血制品产品线之外带来了额外增量，不仅提升了血浆利用度，也驱动公司向生物制品平台型公司转型。在研管线中，皮下注射免疫球蛋白、静注巨细胞病毒（CMV）人免疫球蛋白以及重组人凝血因子Ⅶa等产品也处于临床中后期阶段。 3.6.1 第四代“静丙” 2023年9月26日，公司公告获批国内首家第四代层析静丙“蓉生静丙10%”。这标志着天坛生物的血制品生产已全面升级至层析法分离纯化技术，将进一步提高产品纯度和回收率，增加血浆综合利用率和产品种类。相对于第三代低温乙醇工艺5%静丙，层析10%高浓度静丙具有更强的临床疗效优势和更低的潜在风险： 临床疗效优势： 治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的总有效率达87.0%，平均起效时间为1.7天，可更快提升血小板。 技术优势： 产品经过三步层析纯化，IgA含量低，过敏反应风险小；采用两步病毒灭活/去除步骤（低pH孵放+20nm过滤），可有效去除人细小病毒B19，保障孕妇和婴幼儿用药安全；10%高蛋白浓度，临床起效更快；无糖配方，降低肾功能障碍风险。 3.6.2 重组人凝血因子Ⅷ 2023年9月10日，公司公告重组人凝血因子Ⅷ获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，研发投入达2.94亿元。 市场格局： 重组人凝血因子Ⅷ市场由进口企业（百特、拜耳、辉瑞等）和国产企业（神州细胞、正大天晴、天坛生物）共同竞争。天坛生物同时具备血源和重组两种技术路线，可形成互补和协同销售效应。 适应症： 主要用于成人及青少年（≥12岁）血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防，是替代治疗的首选。 市场空间： 血友病A型占血友病患者的80%。全球血友病患者预计81.5万人，其中重症约27.7万人。国内2018年血友病患者14万人，目前登记在册接受治疗的患者2-3万，用药渗透率不足20%，市场潜力巨大。 成长逻辑： 国际推荐预防治疗标准下限为25 IU/kg/次，每2天一次，一个体重60kg的成年人年均用药量至少需25-30万IU。国内人均用药量与国际推荐剂量差距较大，治疗需求升级为预防需求将带来用量增加。 对标： 国产首家重组人凝血因子Ⅷ产品神州细胞的安佳因，上市第一个完整年度2022年销售额超10亿，2023年前三季度销售额13亿，显示出巨大的市场潜力。 4 盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分和盈利预测 采浆量： 截至2022年底，公司拥有102个浆站，其中60个运营。2023年上半年新增16家运营浆站，预计2023-2025年采浆量将保持约18%的增长。 血制品业务： 白蛋白和静丙的产出效率稳定，收入增速与采浆量增长趋势一致。小制品业务随着人凝血因子Ⅷ上市以及后续纤维蛋白原等产品获批，吨浆产出将提升，预计收入占比持续提升，增速高于采浆量增长。 毛利率： 献浆员补贴增长导致采浆成本增加，预计白蛋白和静丙等成熟品种毛利率略有下降（2024/2025年分别为44%/43.5%和46%/45.5%）。小制品业务因高价产品陆续上市，毛利率预计提升（2024/2025年分别为68.5%/69%）。 创新生物药： 重组人凝血因子Ⅷ于2023年9月上市，预计2024年带来2亿元收入，2025年翻倍至4亿元，毛利率高达90%。 整体预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为55.73/68.45/83.27亿元，同比增速分别为30.8%/22.8%/21.7%；毛利率分别为49.2%/50.5%/51.2%。 4.2 估值和投资建议 基于上述分析和预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.31/15.25/18.83亿元，同比增速分别为39.7%/23.9%/23.5%。对应PE分别为40.39x/32.61x/26.41x。考虑到公司正处于经营扩张周期，新运营浆站数量较多，首次覆盖予以“增持”评级。 5 风险提示 浆站审批不确定性风险： 新浆站审批进度受各省份规划和政策影响，存在不确定性。 采浆成本持续上涨的风险： 血浆作为主要原材料，其采浆成本受献浆员推广和补贴力度影响，未来可能面临上涨风险。 在研产品研发不确定风险： 公司在研产品的临床进展和数据存在不确定性，可能影响最终产品上市。 总结 天坛生物作为央企控股的血制品行业龙头，凭借国药集团的强大赋能和自身在浆站资源方面的绝对优势，正处于行业景气度从弱供需向强供需转变的关键时期。公司已全面进入经营扩张新周期，其业绩加速增长、合同负债创新高、运营浆站数量大幅增加、产能建设加速以及高毛利率小制品和创新产品（如第四代静丙、重组人凝血因子Ⅷ）的成功上市，共同构成了公司未来收入和利润弹性增长的坚实基础。 预计未来三年，公司营业收入和归母净利润将保持高速增长，盈利能力持续提升。鉴于公司在血制品行业的领先地位、显著的浆站资源优势、加速的产能扩张以及创新产品带来的新增量，首次覆盖给予“增持”评级。同时，投资者需密切关注浆站审批进度、采浆成本波动以及在研产品研发进展等潜在风险。