特宝生物(688278) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）乙肝患者群体庞大，NAs经治CHB患者联合Peg-IFN-α治疗追求临床治愈纳入指南推荐；2）随着罗氏派罗欣2022年底退出中国市场，慢性乙肝适应症的干扰素产品仅有公司派宾格在售，2023年有望实现更快速的销售增长；3）在研管线快推进，长效人粒细胞刺激因子产品拓培非格司亭注射液（珮金）获批上市，有望贡献业绩增量。 　　乙肝患者群体庞大，NAs经治CHB患者联合Peg-IFN-α治疗追求临床治愈纳入指南推荐。全球2022年估计有2.575亿人感染乙肝病毒，全球HBV的流行率为3.2%。全球乙肝的诊断率和治疗率分别为14%和8%。中国的HBV流行率为5.6%，HBsAg阳性人数达到7974.7万，乙肝诊断率和治疗率分别为24%和15%。2022新版指南将NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群联合Peg-IFN-α治疗可使部分患者获得临床治愈纳入指南推荐。 　　2023年，慢性乙肝适应症的干扰素产品仅有公司派宾格在售。公司派宾格（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）销售额呈现逐年快速增长趋势，随着罗氏的派罗欣（聚乙二醇干扰素α-2a注射液）由于新型药物的影响和罗氏在中国大陆地区市场策略的调整2022年底退出中国市场，2023年派宾格有望实现更快速的销售增长。 　　在研管线包含7种高价值产品，临床试验快速推进。其中有1个已获批上市，6个处于临床试验阶段的产品。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、人干扰素喷雾剂α2b、全新结构的小分子化合物AK0706、PEG化的针对全新机制靶向V3的新型蛋白质药物ACT50、糖皮质激素及IL-2类激动剂的联合药物组合ACT60。长效人粒细胞刺激因子产品拓培非格司亭注射液（珮金）获批上市，有望贡献业绩增量。Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）已完成3期临床研究，预计2024年Q1提交NDA；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成2期临床研究，正开展3期临床研究申请相关准备工作。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2025年归母净利润分别为7、9.4亿元。公司是治愈性乙肝药物龙头，在研管线包含7种高价值产品，业绩高速增长，建议投资者关注。 　　风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发失败风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年3月4日-3月8日），A股申万医药生物下跌2.24%，板块整体跑输沪深300指数2.44pct，跑输创业板综指数1.6pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第27位。恒生医疗保健指数下跌3.33%，板块整体跑输恒生指数1.91pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第11位。 　　核心观点 　　3月5日上午9时，十四届全国人大二次会议在人民大会堂举行开幕会。国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告。李强总理在政府工作报告中提出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，其中提到加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道，创建一批未来产业先导区。创新药明确纳入了新质生产力范畴。 　　此外，2024年政府工作报告中另有涉及医药生物行业的要点为：提高医疗卫生服务能力；继续做好重点传染病防控；居民医保人均财政补助标准提高30元；深化公立医院改革，以患者为中心改善医疗服务，推动检查检验结果互认；着眼推进分级诊疗，引导优质医疗资源下沉基层，加强县乡村医疗服务协同联动，扩大基层医疗卫生机构慢性病、常见病用药种类；加快补齐儿科、老年医学、精神卫生、医疗护理等服务短板；促进中医药传承创新，加强中医优势专科建设；大力发展银发经济等。 　　投资建议 　　我们认为政府工作报告中针对医药生物相关规划的阐述，有望成为2024年行业发展的新动力，重点可以关注如下几个方面：1）创新药研发企业：建议关注恒瑞医药、百济神州、百奥泰等；2）民营医疗服务相关企业：建议关注三星医疗、固生堂、三博脑科等；3）中药相关企业：建议关注华润三九、太极集团、贵州三力等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　行业事件： 　　2024年3月13日，国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。 　　推进医疗机构加快医疗设备、病房设施改造升级。 　　方案中提到2027年，包括医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，并加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。 　　加大财政支持力度、对银行贴息支持等措施保障政策实施 　　方案提出一系列措施全方位保障政策实施，包括加大财政支持力度，将符合条件的设备更新纳入中央预算内投资。同时优化金融支持，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持，对符合再贷款报销条件的银行贷款给予一定贴息支持。最后强化创新支撑，对于医疗设备核心零部件依赖进口企业等难题，完善创新产品迭代机制，强化制造业能力支撑。 　　大型医疗设备、科学仪器及院内工程等行业有望扩容 　　方案提出推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，加快病房设施改造，涉及诸多领域，包括：（1）医疗设备类：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、澳华内镜、开立医疗、万东医疗、微创机器人等；（2）医疗工程类：艾隆科技等；（3）科学仪器类：聚光科技、禾信仪器等；（4）设备上游类：奕瑞科技、康众医疗等。该方案是24年首个全国性医疗设备相关政策，预计后续资金、采购细节等将由地方层面持续跟进。后续大型医疗设备、院内工程等行业有望进一步扩容。 　　投资建议 　　建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、澳华内镜 　　风险提示：政策落地不及预期、行业竞争加剧、下游资本开支不及预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月12日，医药板块涨跌幅+1.78%，跑赢沪深300指数1.55pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，疫苗(+4.00%)、医疗研发外包(+3.38%)、医院（+2.36%）表现居前，医药流通(+0.42%)、体外诊断(+0.48%)、医疗设备(+0.79%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为长药控股(+20.08%)、佐力药业(+20.00%)、香雪制药(+19.95%)；跌幅榜前3位为ST太安（-5.03%）、羚锐集团(-4.80%)、英特集团(-3.76%)。 　　行业要闻： 　　3月12日，ACELYRIN宣布其在研白介素-17A（IL-17A）抑制剂Izokibep用以治疗银屑病关节炎（PsA）的全球2b/3期临床试验在第16周达到主要终点，患者的疾病症状获得显著缓解。Izokibep是一种新型双特异性融合蛋白候选药物，可以特异性结合IL-17A的两个亚基以及血清中的白蛋白。 　　（来源：ACELYRIN） 　　公司要闻： 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖于近日收到国家药品监督管理局关于同意HLX6018（即重组抗GARP/TGF-β1人源化单克隆抗体注射液）用于治疗特发性肺纤维化开展临床试验的批准。 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司国药哈森收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，批准氨甲环酸注射液增加品规并通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　新华制药（000756）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的布洛芬缓释胶囊《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　华东医药（00963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药物临床试验批准通知书》，由中美华东申报的HDM1005注射液临床试验申请获得批准，适应症为2型糖尿病、超重或肥胖人群的体重管理。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月13日，医药板块涨跌幅-0.37%，跑赢沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，血液制品(+1.65%)、体外诊断(+0.09%)、其他生物制品（+0.02%）表现居前，线下药店(-1.44%)、医疗设备(-1.11%)、疫苗(-1.03%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为泓博医药(+20.00%)、罗欣药业(+10.11%)、大理药业(+10.00%)；跌幅榜前3位为爱博医疗（-6.08%）、香雪制药(-5.40%)、ST太安(-4.23%)。 　　行业要闻： 　　3月12日，CDE官网显示阿斯利康在中国启动了一项国际多中心（含中国）3期临床研究，以评估AZD0901（曾用名：CMG901）治疗晚期或转移性胃及胃食管结合部腺癌的有效性和安全性。CMG901是一款靶向Claudin18.2的ADC药物。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰核心产品SKB264于近日就一线治疗不可手术切除的局部晚期、复发或转移性PD-L1阴性三阴性乳腺癌(TNBC)获国家药品监督管理局药品审评中心突破性疗法认定。 　　正海生物（300653）：公司发布公告，近日取得由国家药品监督管理局颁发的1项《医疗器械变更注册（备案）文件》，公司完成产品“口腔修复膜”的产品技术要求相关内容变更。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司与奥鸿药业共同研发的阿立哌唑口服溶液用于治疗13～17岁青少年和成人的精神分裂症的上市注册申请于近日获国家药品监督管理局批准。 　　翔宇医疗（688626）：公司发布公告，收到公司控股股东河南翔宇健康产业管理有限公司、实际控制人何永正先生和郭军玲女士分别出具的《关于自愿承诺不减持公司股份的告知函》，两人分别自愿承诺2024年3月12日至2025年3月11日期间不以任何方式减持其直接持有的公司股份。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

中心思想 市场表现与增长动力 报告指出，巨子生物近期股价表现强劲，主要受外资积极买入和公司基本面持续向好驱动。核心护肤品牌在“3.8大促”期间实现显著的线上销售增长，充分展现了其强大的市场动能和卓越的品牌运营能力。 核心竞争力与未来展望 公司已成功打造并持续优化大单品矩阵，奠定了市场领先地位。同时，其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力和清晰的医美产品上市计划，预示着新的增长曲线即将开启。财务预测显示，公司未来几年净利润将持续高速增长，维持“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 事件简评：股价表现与市场情绪 公司股价在2024年3月11日收涨8.47%，并在3月10日至3月14日期间累计上涨16.53%。此次显著上涨主要得益于外资席位的积极买入，其中港股通净增174万股，反映出市场情绪的显著回暖以及对公司基本面改善的强烈信心。 经营分析：线上销售强劲与大单品策略 3.8大促线上销售表现亮眼 据炼丹炉和飞瓜数据，2024年1月1日至3月8日期间，巨子生物旗下核心品牌可复美和可丽金在天猫旗舰店和抖音平台的销售额实现90%以上的同比增长。具体来看，可复美同比增长98%，可丽金同比增长84%，显示出公司在电商渠道的强大运营能力和品牌影响力。 大单品矩阵持续发力 公司已成功验证其大单品打造能力，例如可复美次抛精华在2023年收入估算约8亿元。2024年1-2月，天猫旗舰店数据显示，可复美胶原棒销量超过9.3万件，GMV达3935万元，占该期间销售额的37%。同期，柔肤水销量4.8万件，GMV 713万元，占比6.65%；胶原大膜王销量1.3万件，GMV 294.9万元，占比6.29%；胶卷眼霜销量1790件，GMV 56.9万元，占比1.21%。 展望2024年，可复美将聚焦胶原棒的社交声量提升、市场破圈及产品升级迭代，并持续完善胶原修复系列（2月已上新修红冻膜），同时丰富秩序系列和补水安敏系列，以拓展品牌维度。可丽金则将持续强化胶原蛋白抗老心智，并陆续推出胶卷系列，调整策略已初步显效。 医美产品布局：研发实力与上市计划 强大的研发实力 巨子生物在重组胶原蛋白领域拥有领先的研发实力，储备了40多种重组胶原蛋白分子库，涵盖I/II/III型全长胶原蛋白。公司在全球范围内率先突破了3类具有三螺旋特征的重组胶原蛋白技术（从1.0低温松散三螺旋发展至2.0常温稳定三螺旋，再到3.0高温稳定三螺旋）。 清晰的医美产品管线 公司储备了4款医美产品，适应症定位清晰。其中，液体（水光）和固体（改善鱼尾纹）产品预计将于2024年年中获证上市，有望成为市场首针去鱼尾纹针。凝胶（针对中重度颈纹）和交联凝胶（针对中重度法令纹）预计在2025年获证上市。 成熟的渠道与团队 公司通过前期推广胶原蛋白敷料和可丽金星光产品，已培育出较为成熟的医美渠道及专业团队，为即将上市的医美产品奠定了坚实的市场推广基础。 盈利预测与投资评级：增长预期与长期潜力 市场普遍低估了巨子生物在护肤品牌运营方面的卓越能力。随着医美产品在年中落地，公司有望依托原有敷料渠道实现顺利发展。中长期来看，功能性饮料有望成为公司的第三条增长曲线，而人参皂苷成分在护肤和食品领域的巨大潜力尚未充分发掘。 报告上调了盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14亿元、17.5亿元和22.2亿元，同比增速分别为40%、25%和27%。对应2023-2025年PE分别为27倍、22倍和17倍。基于此，报告维持对巨子生物的“买入”评级。 风险提示 潜在风险包括爬虫数据可能存在误差、营销投放效果不及预期、新品孵化进度不及预期以及技术发展不及预期等。 主要财务指标概览 根据预测，公司营业收入预计将从2023年的34.70亿元增长至2025年的61.43亿元，年复合增长率保持在30%以上。归母净利润预计从2023年的13.99亿元增长至2025年的22.16亿元，年复合增长率约26%。摊薄每股收益预计从2023年的1.41元增长至2025年的2.23元。尽管净资产收益率（ROE）预计有所下降，但仍保持在26%以上的高水平，显示出公司持续的盈利能力。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累和卓越的品牌运营能力，在功能性护肤品市场取得了显著的增长。公司在“3.8大促”期间的线上销售数据和成功的大单品策略，充分验证了其强大的市场竞争力。展望未来，随着医美产品管线的逐步落地以及功能性饮料和人参皂苷等新增长曲线的探索，公司有望实现持续的业绩增长和价值提升。报告维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 安图生物：IVD平台化转型与全球化布局 安图生物已成功从IVD代理商转型为横跨免疫、生化、分子诊断、微生物、凝血等多个细分领域的综合型IVD平台企业。公司凭借持续的高强度研发投入和深厚的国内渠道积累，不断提升产品竞争力，尤其在化学发光和微生物质谱领域表现突出。面对国内IVD市场的集采常态化和进口替代趋势，安图生物通过差异化创新和战略合作，积极布局分子诊断、POCT及凝血等新兴增长点，并以深圳子公司为国际营销中心，加速海外市场拓展，蓄力中长期业绩增长。 业绩稳健增长，创新驱动未来发展 尽管2023年受疫情相关产品高基数影响，公司营收增速有所放缓，但2016-2022年间营收和归母净利润均实现高速增长。公司主营业务以免疫诊断为主，毛利率保持较高水平。研发费用率持续提升，驱动了从移植式到跃变式的创新升级，为公司在高速发光设备、全自动流水线、差异化分子诊断产品等方面的突破奠定了基础。海外市场作为新的增长极，其收入占比虽小但增速迅猛，预示着巨大的发展潜力。 主要内容 从代理商到国内领先的IVD自主品牌 发展历程与业务转型 安图生物成立于1998年，初期以代理业务为主。自2003年收购郑州绿科生物工程有限公司进入试剂生产，2007年成立安图实验仪器（郑州）开始自主研发生产IVD检测仪器，公司逐步确立了仪器与试剂共同经营的战略。2013年推出首款国产高通量磁微粒化学发光平台A2000，标志着进入全自动发光检测阶段。随后通过收购整合、推出全自动微生物质谱检测系统、医学实验室磁悬浮全自动流水线Autolas A-1/B-1/X-1系列、全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统AutoMolec1600/3000以及高速全自动化学发光仪AutoLumo A6000，并与希肯医疗合作进军凝血检测领域，成功转型为覆盖多细分领域的综合型IVD企业。 股权结构与管理团队 截至2024年2月，董事长苗拥军通过郑州安图实业集团股份有限公司间接控制公司55.23%的股权，为公司实际控制人。公司核心管理层拥有近二十年IVD行业经验，并在多个行业协会担任职务，具备深厚的行业背景。 财务表现与业务结构 2016-2022年，公司营业收入从9.8亿元增长至44.42亿元，复合年增长率（CAGR）达28.6%；归母净利润从3.5亿元增长至11.67亿元，CAGR达22.2%。2023年Q1-3营收32.42亿元，同比略有下滑，归母净利润持平，主要受2022年疫情相关产品收入高基数影响。2022年，免疫诊断产品收入20.1亿元，占总营收的45.2%，是公司主要收入来源，2018-2022年CAGR达17.6%。免疫诊断和生化诊断毛利率较高，免疫诊断维持在80%左右，生化诊断在60%左右。 费用结构与盈利能力 公司研发费用率持续提升，从2018年的11%增至2023年前三季度的14%，高于国内其他主要化学发光企业，显示出对研发的高度重视。销售、管理、财务费用率保持平稳。随着自产产品占比提高，公司整体毛利率从2022年的59.8%提升至2023年前三季度的63.6%，净利率也从26.3%提升至27.8%。 IVD平台型企业初具雏形，蓄力中长期发展 中国IVD市场概览与平台化战略 2023年中国IVD市场规模达1603亿元，免疫诊断、分子诊断、生化诊断、POCT、血液诊断、微生物诊断、病理诊断分别占33%、17%、16%、15%、8%、8%、4%。市场相对分散，全球IVD巨头均采取多赛道布局策略。安图生物已初步形成IVD平台型业务架构，并积极布局分子诊断、POCT、凝血、测序等领域，以应对IVD各赛道的发展演变，为中长期发展提供动力。 化学发光进口替代空间广阔，安图为国产头部品牌 化学发光是国内IVD最大细分赛道，2018-2021年市场规模以22.1%的复合增速增长至333亿元。2021年，“罗雅贝西”合计占据国内化学发光市场份额73%，国产替代空间巨大。安图生物作为国产头部品牌，在2023年国家临检中心室间质评感染类项目上报结果中，选择安图的实验室数量占比达14.5%，位居国产厂商前列，尤其在传染病项目上是国产标杆。 公司发光产品体系进一步完善，集采催化进口替代 2022年，安图生物推出新一代高通量化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000系列，单模块测试速度达600T/H，最高可联机至2400T/H，弥补了公司在高速发光设备上的空缺，提升了三级医院市场竞争力。2023年12月安徽省IVD集采中，安图生物在传染病八项（化学发光法）报量占比达22%，位居首位并进入A组。本次集采平均降幅54.14%，降价相对温和，国产企业凭借成本优势有望加速进口替代。 流水线是IVD未来发展趋势，新品AutolasX-1性能优异 IVD流水线是行业发展趋势，对医院提质增效作用显著，但目前国内市场约90%份额被罗氏、雅培、贝克曼、西门子、日立等进口品牌垄断。安图生物于2018年推出国内首条医学实验室磁悬浮全自动流水线Autolas A-1，填补国产空白，截至2023年中报累计装机114套。2022年推出的全新自主研发生产的Autolas X-1流水线，实现了线体完全国产化，采用立体可循环三轨设计、智能标本管理系统、低温离心机和AI智能识别判断系统，性能优异，截至2023年中报累计装机19套。 微生物检测产品矩阵完善，质谱产品认可度高 微生物检测对感染性疾病诊断、耐药性监测及院内感染防控具有重要意义，预计2022年中国市场规模达96.5亿元。安图生物拥有完善的微生物检测产品矩阵，涵盖样本前处理、联检分析仪、全自动微生物质谱检测系统、全自动微生物鉴定药敏分析仪等设备及多种试剂。公司的全自动微生物质谱检测系统Autof ms1000于2018年获批，拥有超过5000个菌种数据的中国本土化微生物数据库，在国内市场占据较高份额，并销往欧洲及其他国际市场。 分子诊断实现差异化创新，打造增长新引擎 分子诊断是精准医疗的技术基础，也是未来IVD增速最快的板块，2015-2019年中国市场CAGR达22.06%。2021年，安图生物推出两款全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统AutoMolec 3000、AutoMolec 1600。其中AutoMolec 3000创新性地实现了单个样本随来随检及提取、扩增完全自动化，适用于急诊场景，大大提高了核酸检测效率。公司已形成全自动呼吸道核酸检测解决方案，未来将在传染病、性病、优生优育、个体化用药等领域全面布局。 战略合作补全凝血、POCT领域 凝血诊断和POCT市场空间广阔，2022年中国凝血诊断市场规模超100亿元，POCT市场达133.9亿元，且保持20%的同比增长。2021年，安图生物与希肯医疗合作进军凝血检测领域，希肯医疗的全自动凝血分析仪AutoCimo C6000于2023年获证，可实现恒速600测试/小时，并可拓展为凝血流水线或与安图发光设备组成免疫凝血流水线，甚至接入Autolas X-1流水线。同年，公司与普施康生物在POCT检测领域开展战略合作，利用普施康的离心微流控技术产品和公司渠道优势，推出适合急诊、临床科室、基层医疗单位的POCT凝血产品，形成全场景解决方案。 研发、渠道能力突出，海外发展潜力巨大 高强度研发投入驱动创新升级，国内渠道积累深厚 安图生物持续高强度研发投入，研发费用从2018年的2.13亿元增至2022年的5.68亿元，CAGR达27.8%，研发费用率从11%增至2023年前三季度的14%，高于同业。高强度研发驱动了公司从移植式创新到整合式创新再到跃变式创新的升级，巩固了核心竞争力。目前在研产品包括NGS测序系统、飞行时间质谱等。在国内渠道方面，公司拥有千余家经销商，产品已进入全国6500余家二级及以上医院终端，其中三级医院超1900家，覆盖全国三级医院总量的58.7%，国内渠道积累深厚。 国际市场潜力巨大，出海业务快速推进 2025年全球IVD市场规模有望突破1000亿美元，北美、欧洲、日本等发达经济体是主要市场，新兴市场增速较快。全球IVD市场集中度相对较低，罗雅丹西四大巨头合计市场份额仅41%，为国产厂家提供了广阔的发展机遇。安图生物于2021年成立深圳子公司作为国际营销中心，专注海外市场销售，优化国际营销队伍。目前出口业务主要为发光产品和微生物质谱检测系统，化学发光业务主要分布在亚太地区，微生物业务分布在欧洲及全球市场。公司海外收入增速较高，2022年首次破亿，2023H1增速达89.8%，海外收入占比虽不到5%，但有望成为公司业绩的重要增量来源。 总结 安图生物已成功实现从代理商到综合型IVD平台企业的战略转型，并在免疫诊断、微生物检测等核心领域建立了领先优势。公司持续高强度的研发投入和完善的国内营销网络是其核心竞争力。面对国内集采和进口替代的行业趋势，安图生物通过推出高速发光设备A6000、全自动流水线Autolas X-1以及差异化的分子诊断产品AutoMolec 3000，并积极通过战略合作补齐凝血、POCT等新兴业务短板，为中长期发展蓄力。同时，公司以深圳子公司为国际营销中心，加速海外市场拓展，海外业务已展现出强劲的增长势头，有望成为未来业绩的重要驱动力。尽管面临集采降价、行业竞争加剧、研发及海外拓展不及预期等风险，安图生物凭借其平台化布局、创新能力和全球化战略，有望在IVD市场持续保持竞争优势并实现稳健增长。

中心思想 医药产业改革下的CSO稀缺标的 本报告核心观点认为，百洋医药作为一家已验证品牌打造能力的销售服务外包（CSO）公司，是医药产业供给侧改革背景下的稀缺标的。公司通过聚焦品牌运营业务，在自身运营周期与医药产业周期双重影响下，展现出显著的业绩向上弹性。 盈利能力与产品结构双重优化 百洋医药的净利率存在较大向上弹性，主要得益于两个方面：一是整体收入结构变化，品牌运营业务占比提升显著拉高了毛利率与净利率；二是品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池的生命周期演进有望快速提升资源回报率，具体体现在OTC领域大单品的持续涌现、OTX领域成熟产品运营效率的提高，以及自主孵化高附加值创新药械产品对盈利能力上限的拉升。 主要内容 百洋医药：CSO模式的演进与市场机遇 发展历程与战略聚焦 百洋医药自2005年成立以来，经历了CSO模式探索期（2005-2015年，聚焦迪巧、泌特两大OTC产品）、品牌运营成熟模式复制期（2015-2023年，从OTC拓展至海露、功效型护肤品，并与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC合作拓展OTX处方药），以及2023年之后创新药械产品持续孵化落地，平台属性进一步凸显的阶段。公司实控人为付刚，百洋集团合计持有公司74.10%股权。2023年4月，公司成功发行可转债募资8.6亿元，主要用于品牌运营中心建设、百洋云化系统升级、线上运营平台项目及补充流动资金。 行业趋势与CSO的价值凸显 在“两票制”持续下沉和“集采”持续推进的医药产业供给侧改革背景下，专业化CSO持续受益，其毛利率远高于一般医药流通企业。国内CSO市场呈现康哲药业与百洋医药两家独大的格局。百洋医药的人均创利水平约为传统流通公司的两倍，显示CSO服务附加值显著。此外，社交媒体营销载体的兴起为处方药与OTC新零售带来机遇。2022年中国实体药店和网上药店销售规模达8725亿元，同比增长9.7%，其中网上药店突破2600亿元。医保支付逐步覆盖线上药店，抖音等平台解禁处方药线上售卖，为CSO提供了新的营销风口。 历史业绩与业务结构优化 公司历史业绩受业务结构变化影响较大，但核心品牌运营业务持续高增。2023年Q1-Q3，公司实现营业收入55亿元，同比下降0.4%（还原两票制业务后同比增长0.98%）；归母净利润4.9亿元，同比增长43.3%。从业务板块看，2023年Q1-Q3品牌运营业务收入30.9亿元，同比增长16.8%，占总营收的56.2%；批发配送业务收入21.1亿元，同比下降18.2%，占38.4%；零售及其他业务收入2.9亿元，同比上升0.5%，占5.3%。批零业务增速放缓主要与公司逐步聚焦山东、青岛地区并剥离北京等地区业务有关。毛利率方面，2023年Q3公司毛利率为29.33%，同比提升2.51个百分点。品牌运营毛利率保持在44%以上，毛利额占比超过80%，而批零业务毛利率基本在10%左右。 品牌运营：大单品战略与创新驱动 OTC与大健康产品：红海中的蓝海策略 迪巧：深耕20年，新品类与新零售驱动增长 钙制品市场需求旺盛，中国成年人日均钙摄入量389mg，远低于推荐值800mg。迪巧通过精准定位“进口钙领先品牌”，从2005年不足亿元的销售额快速增长至2022年的16.28亿元。其增长驱动力包括在线上销售端的先发优势（2019年天猫双十一OTC钙剂类销售额排名第一），以及创新品类液体钙条子品牌“小黄条”的成功推出（上市首年线上月销破千万，年销破亿），验证了O2O模式创新。长期来看，迪巧将通过拓展中老年钙制品市场和全国下沉市场，预计保持15%-20%的稳定增速。 海露：人工眼泪市场的新星，有望复制迪巧成功 人工眼泪（玻璃酸钠滴眼液）市场潜力巨大，2019-2030年预计保持11.7%复合增速至14.5亿美元，中国干眼症患者约3.6亿人。海露曾是院内玻璃酸钠滴眼液第一大产品，2020年与百洋医药合作拓展零售市场。公司通过社媒营销，将海露定位为“温和护眼”的日常护眼产品，2021年转为OTC产品后，线上营销全面铺开，当年在整个线上眼科用药销售规模中占比超过40%，双11成交增速突破338%，成为线上滴眼液第一品牌。2022年海露销售额达4.27亿元，同比增速43%。预计短中期将保持30%-40%的增速，长期有望成为“下一个迪巧”。 功效型护肤品：储备品牌进入成长期，潜力巨大 功效型护肤品行业增长迅速，2020年中国市场规模达260.1亿元，2020-2023年复合年均增长率（CAGR）预计达29.4%，2023年将达到589.7亿元。百洋医药自2018年起将功效型护肤品作为泛大健康领域品牌运营的重点方向，运营艾思诺娜、克奥尼斯、可复美、传皙诺等品牌。通过品类推广策略迭代，存量产品逐步突破增长瓶颈，例如艾思诺娜在2023年实现了1.5亿GMV的突破。预计公司存量功效型护肤品产品将加速放量。 OTX处方药：BD品种扩增与明确的放量曲线 百洋医药通过“泌特”等老品种的成功运营，积累了针对院端和药店端的医学会议、医师培训等经验，验证了OTX产品运营能力。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC建立合作关系，负责院内经典产品的零售端市场开拓。以安斯泰来“哈乐”为例，合作第一年（8个月内）即实现1.54亿元销售收入，次年（2020年）增长90%至2.93亿元。安斯泰来甚至将旗下泌尿系列产品完全交付百洋运营。OTX产品因其在院内市场丰富的使用基础，向零售市场推广的放量快速且明确，大部分OTX品种国内销售峰值预计可达2亿-5亿元。预计2022-2023年BD的新品种将陆续进入快速放量阶段，支撑OTX业务2023-2025年实现高速增长。 新特药械：内部孵化与院内营销能力拓展 百洋医药通过母公司百洋集团孵化First in Class新药械产品。2023年起，公司在自主孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获。其中，同心医疗的中国首个国产全磁悬浮VAD人工心脏于2021年12月商业化落地，已覆盖40多家医院，累计植入患者超过160例。后续迈迪斯电磁肝胆穿刺设备、五维康心电导图仪等高端医疗器械产品将陆续落地。在创新药方面，瑞迪奥研发的国内首个自研核医学1类靶向放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2，临床三期已完成，预计2025年后获批上市放量。公司有望通过助力自主创新孵化产品的方式，验证其院内CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。 批零业务：战略性优化与区域聚焦 公司批零业务正经历结构优化和区域聚焦。2018年公司在全国药品批发企业收入排名第39位，山东地区第2位。2022年公司剥离了北京地区的批零业务，将资源聚焦于基础较好的青岛和山东地区。批发配送业务主要覆盖青岛及周边二级以上医院、社区诊所及药房。零售方面，公司未来将聚焦“线上平台+线下门店”相结合的销售方式，包括自有DTP药房和在天猫、京东等第三方电商平台开设旗舰店。预计2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-8%/-4%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。 盈利预测与估值：增长前景与投资建议 财务展望与关键假设 基于上述分析，报告预测百洋医药2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速分别为2.72%/15.67%/16.15%。归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速分别为29.06%/35.58%/34.69%。EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股。 品牌运营业务是主要增长引擎，预计2023-2025年收入增速分别为22.3%/31.1%/25.7%。其中，迪巧预计增速16%/17%/15%，海露45%/30%/30%，功效型护肤品26%/50%/48%。OTX与肿瘤药板块，成熟产品保持10%增速，新品种快速增长，每年新增两起BD增量。创新药械产品如人工心脏等也将迎来放量。 毛利率方面，预计2023-2025年公司总毛利率可达30.4%/31.8%/33.1%。品牌运营业务毛利率预计为44%/43%/42%，受迪巧收入占比下降（从2022年的44%降至2025年的34%）和新BD OTX品种放量影响，但模式复制带来的边际成本下降将平衡结构变化。销售费用率预计保持在14%左右，管理费用率预计从3%下降至2.6%，反映运营效率提升。 投资评级 报告首次覆盖百洋医药，给予“增持”评级。截至2024年3月13日收盘价，公司2023-2025年PE分别为29/22/16倍。 风险提示 报告提示了以下风险：行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险（迪巧占比依然较高）；新品牌拓展不及预期风险（在部分品牌产品、领域方面仍无推广经验）。 总结 百洋医药作为医药产业供给侧改革背景下的稀缺CSO标的，正处于自身经营结构优化与产业变革共振的窗口期。公司通过聚焦高毛利的品牌运营业务，实现了收入结构的持续优化和盈利能力的显著提升。在OTC与大健康领域，迪巧和海露等大单品通过线上渠道和新零售模式持续高增长，功效型护肤品也展现出巨大的增长潜力。OTX处方药业务通过与MNC的深度合作，BD品种进入快速扩增和放量期。同时，公司通过内部孵化创新药械产品，如人工心脏和核药，为远期成长打开了新的空间，并有望验证其在院内CSO市场的营销能力。批零业务的战略性调整和区域聚焦，进一步优化了整体业务结构。综合来看，百洋医药的业绩增长确定性强，盈利能力有望持续改善，具备较高的投资价值。

中心思想 高端合作驱动市场升级与价值重塑 本报告核心观点指出，锦波生物（832982）与高端院线品牌修丽可（Skinceuticals）的强强联合，通过推出注射用重组三型人源化胶蛋白溶液产品“修丽可铂研”，有望显著提升胶原蛋白医美赛道的市场天花板和价格定位。此次合作不仅将补充超高端市场空白，预计不会分流公司现有薇旖美客群，反而有助于锚定更高价格带，并凭借修丽可的品牌背书和锦波生物的技术实力，共同稳定胶原蛋白产品的整体市场价盘。这标志着锦波生物在高端医美市场的战略性突破，进一步强化其在重组胶原蛋白领域的龙头地位。 多维布局强化市场领导地位与业绩增长 报告强调，锦波生物正通过多点开花的业务布局加速商业化进程。在医美领域，除了与修丽可的合作优化市场格局外，公司还通过薇旖美品牌加强C端营销，携手分众传媒和热门电影进行市场教育和心智卡位，并储备丰富的在研产品（如十七型胶原）以构建矩阵化产品线。在原料业务方面，与巴黎欧莱雅的合作持续放量，再次验证了其三型原料的技术实力。这些举措共同驱动公司业绩持续高增长，预计2023-2025年归母净利润将分别达到3.0亿元、4.6亿元和6.5亿元，对应PE分别为54X、35X和25X。基于其稀缺性和成长性，报告维持“买入”评级，并给出357元的目标价。 主要内容 锦波生物与修丽可铂研的战略合作 合作背景与产品定位 2024年3月14日，修丽可创新推出注射美容旗舰产品“修丽可铂研”，该产品采用锦波生物获批的械三重组三型人源化胶蛋白溶液，主要针对鱼尾纹、额头纹及眉间纹，胶原浓度为2mg/ml。此次合作是锦波生物继与巴黎欧莱雅达成三型原料合作后的又一重要里程碑，标志着其重组胶原蛋白技术再次获得国际大厂的验证与背书。 市场影响分析 多价格带布局与超高端市场渗透： 修丽可作为院线高奢抗衰品牌，定位超高端用户群体。预计“修丽可铂研”的推出将有效补充胶原蛋白超高端市场，与薇旖美极纯（指导价6800元/4mg）形成差异化布局，预计不会分流薇旖美客群。此举有望助力锦波生物锚定更高价格带市场，加强渗透，提升整体市场价值。 稳定市场价盘： 市场此前对薇旖美作为水光产品定价较高有所担忧，并担心渗透率提升可能导致终端售价下降。然而，“修丽可铂研”的上市有望重新定义胶原蛋白产品的价格天花板。修丽可的品牌背书，叠加锦波生物在技术端的高品质以及“铂研”品牌专业胶原心智的加强，将有助于稳定胶原蛋白产品整体市场价盘，避免价格战。 大牌背书与技术验证： 此次与修丽可的合作，是继公司与巴黎欧莱雅达成三型原料合作后，重组三型溶液再次获得国际大厂的验证与背书。欧莱雅明星单品小蜜罐2.0添加重组胶原的升级，以及此次修丽可的合作，均强化了锦波生物在重组胶原蛋白领域的龙头地位和技术领先性。 薇旖美品牌营销与C端心智卡位 营销策略与市场教育 锦波生物旗下薇旖美品牌正积极加强营销，以卡位C端胶原心智。公司携手分众传媒，在上海、北京、深圳、广州等8个城市启动“元计划”，布局电梯间广告，并联合40多家医美机构进行薇旖美的品牌宣传和重组胶原蛋白的市场教育。此外，薇旖美还携手春节档热门电影《飞驰人生2》进行强营销，旨在拓宽人群覆盖，强化品牌心智。这些举措旨在提升消费者对重组胶原蛋白的认知度和薇旖美品牌的市场影响力。 投资建议与财务展望 行业趋势与锦波生物核心优势 重组胶原蛋白技术的突破正带动整个行业快速增长，国内头部厂商均加速布局，国内供给和需求侧空间均有望提升，预计2024年将延续高景气度。锦波生物作为胶原蛋白领域的领军企业，其业务多点开花，商业化进程加速。 医美业务： 与修丽可的强强联合优化了市场格局，锚定高端市场，强化品牌心智，稳定市场价盘，预计2024年将持续增长。同时，公司在研产品储备丰富，如十七型产品上市将打造薇旖美矩阵化产品线。近期加大品牌建设，携手分众传媒有望卡位C端胶原再生心智。 原料业务： 与欧莱雅的合作持续推进，原料业务预计将持续放量，进一步巩固公司在产业链上游的优势。 财务预测与估值 报告预计锦波生物2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.6亿元和6.5亿元，对应PE分别为54X、35X和25X。选取巨子生物、华熙生物、爱美客、百普赛斯作为可比公司，其2025年对应的PEG空间为0.6-0.7。考虑到锦波生物的稀缺性及后续成长性，报告给予公司2025年0.8倍PEG，对应2025年PE38倍，目标价为357元，维持“买入”评级。 关键财务数据概览 (2021-2025E) 指标 (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 233.44 390.20 780.24 1,253.85 1,730.31 增长率 (%) 44.75 67.15 99.96 60.70 38.00 归母净利润 57.39 109.18 299.80 463.17 646.87 增长率 (%) 79.62 90.24 174.61 54.49 39.66 EPS (元/股) 0.84 1.60 4.40 6.80 9.50 毛利率 (%) 82.29 85.44 88.20 89.00 89.00 净利率 (%) 24.58 27.98 38.42 36.94 37.38 ROE (%) 17.34 24.80 33.72 36.65 36.83 从财务数据来看，锦波生物展现出强劲的增长能力和盈利能力。营业收入和归母净利润均保持高速增长，毛利率和净利率持续提升并维持在较高水平，ROE也表现出色，显示出公司优异的经营效率和股东回报能力。 风险提示 报告提示投资者关注宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险以及行业政策风险。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和战略布局，正迎来高速发展期。与修丽可的合作不仅提升了公司在超高端医美市场的地位，也为胶原蛋白产品整体市场带来了价值重塑和价格稳定。同时，薇旖美品牌的C端营销和多元化的产品线布局，以及原料业务的持续放量，共同构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。鉴于公司强劲的财务表现和广阔的市场前景，分析师维持“买入”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与投资评级 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到48.68亿元（+11.88%）和5.37亿元（+23.54%），扣非净利润增长26.47%，超过股权激励业绩考核目标。基于此，报告维持“买入”评级，并预测公司2024-2026年收入和归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力。 核心产品驱动与营销策略优化 公司业绩增长主要得益于注射液产品的强劲表现，特别是热毒宁和银杏二萜内酯葡胺注射液，受益于医保政策调整和学术推广。同时，非注射剂产品在2023年第四季度展现出恢复性增长。展望2024年，公司将聚焦五大核心产品，并通过创新的营销策略，针对注射剂和非注射剂市场进行精细化管理和拓展，以期实现业绩的持续突破。 主要内容 投资要点 报告指出，康缘药业2023年营业收入为48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；扣非净利润4.99亿元，同比增长26.47%。经营现金流量净额10.41亿元，同比增长4.52%。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标（+22%）。报告预测公司2024-2026年收入将分别达到57.84亿元、66.58亿元和75.70亿元，归母净利润分别为6.49亿元、7.83亿元和9.28亿元，维持“买入”评级。 收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复 注射液表现强劲 注射液产品在2023年除第三季度外，其余三个季度收入增速均保持在50%左右，其中第四季度在较高基数下仍实现53%的增长。热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%。热毒宁注射液在2023年底医保谈判中取消了“重症”支付限制，银杏二萜纳入常规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文发表在《JAMA》，为产品提供了高层次学术支撑。预计2024年注射液收入有望保持较快增长。 非注射剂收入恢复 2023年非注射剂产品收入下滑7%，主要受第三季度口服液收入明显下滑（-58%）影响。然而，2023年第四季度口服液收入在2022年第四季度新冠疫情高基数下（占全年36%），收入增速下滑幅度环比缩窄至-21%。截至2023年底，金振口服液库存量同比下降29%。胶囊（Q4 29.82%）、片丸剂（Q4 24.09%）、贴剂（Q4 5.81%）在2023年第四季度的收入同比增速较第三季度均有明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022年第四季度高基数（占全年44%），收入增速为-35%。 利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显 毛利率提升 2023年公司整体毛利率为74.27%，同比提升2.17个百分点。其中，胶囊（+6.63pct）、片丸剂（+7.18pct）、颗粒剂&冲剂（+8.14pct）的毛利率提升显著，预计与生产规模提升促进单位成本下降有关。注射剂（+0.02pct）、口服液（+1.21pct）、凝胶剂（+1.33pct）毛利率亦有提升，贴剂毛利率略有下降（-1.28pct）。 费用率分析 2023年公司销售费用率为39.79%，同比下降3.14个百分点，主要系产品推广及促销费同比减少19.6%所致，其中第四季度销售费用率同比下降14.52个百分点至33.07%。管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点，主要系公司人员架构调整及商务活动增加。财务费用率为-0.47%，同比下降0.27个百分点，主要系银行存款利息收入增加。研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点。 2024 年展望：聚焦核心品种，营销加大破局 核心产品战略 2024年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。公司创新药产品结构布局优化，2023年获批新药济川煎颗粒，并申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒。此外，独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录。 营销策略革新 针对非注射剂产品，公司计划2024年实行专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育心脑、妇科、骨科线品种，重塑与十大连锁的合作，拓展百强连锁发展，并布局中小连锁和单体药店，提升市场渗透率。针对注射剂产品，公司将确保银杏二萜稳定增长，优化代理商，提升低消化终端，并持续以品种考核临床自营团队，聚力发展热毒宁注射液。 风险提示 报告提示的风险包括非注射剂产品推广不及预期以及集采降价风险。 盈利预测和财务指标 报告提供了2023A至2026E的盈利预测和财务指标，显示营业收入和归母净利润持续增长，EPS逐年提升，市盈率（P/E）和市净率（P/B）呈下降趋势，反映出公司估值吸引力。 总结 康缘药业在2023年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均超预期，主要得益于注射液产品的强劲增长以及非注射剂产品在第四季度的恢复。公司毛利率持续提升，销售费用率下降，显示出良好的成本控制和盈利能力。展望2024年，康缘药业将通过聚焦五大核心产品、优化创新药布局以及实施精细化的营销策略，进一步巩固市场地位并驱动业绩持续增长。尽管存在非注射剂推广不及预期和集采降价的风险，但公司凭借其核心产品的竞争优势和积极的市场策略，预计将保持稳健的增长态势，维持“买入”评级。