中心思想
医药产业改革下的CSO稀缺标的
本报告核心观点认为，百洋医药作为一家已验证品牌打造能力的销售服务外包（CSO）公司，是医药产业供给侧改革背景下的稀缺标的。公司通过聚焦品牌运营业务，在自身运营周期与医药产业周期双重影响下，展现出显著的业绩向上弹性。
盈利能力与产品结构双重优化
百洋医药的净利率存在较大向上弹性，主要得益于两个方面：一是整体收入结构变化，品牌运营业务占比提升显著拉高了毛利率与净利率；二是品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池的生命周期演进有望快速提升资源回报率，具体体现在OTC领域大单品的持续涌现、OTX领域成熟产品运营效率的提高，以及自主孵化高附加值创新药械产品对盈利能力上限的拉升。
主要内容
百洋医药：CSO模式的演进与市场机遇
发展历程与战略聚焦
百洋医药自2005年成立以来，经历了CSO模式探索期（2005-2015年，聚焦迪巧、泌特两大OTC产品）、品牌运营成熟模式复制期（2015-2023年，从OTC拓展至海露、功效型护肤品，并与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC合作拓展OTX处方药），以及2023年之后创新药械产品持续孵化落地，平台属性进一步凸显的阶段。公司实控人为付刚，百洋集团合计持有公司74.10%股权。2023年4月，公司成功发行可转债募资8.6亿元，主要用于品牌运营中心建设、百洋云化系统升级、线上运营平台项目及补充流动资金。
行业趋势与CSO的价值凸显
在“两票制”持续下沉和“集采”持续推进的医药产业供给侧改革背景下，专业化CSO持续受益，其毛利率远高于一般医药流通企业。国内CSO市场呈现康哲药业与百洋医药两家独大的格局。百洋医药的人均创利水平约为传统流通公司的两倍，显示CSO服务附加值显著。此外，社交媒体营销载体的兴起为处方药与OTC新零售带来机遇。2022年中国实体药店和网上药店销售规模达8725亿元，同比增长9.7%，其中网上药店突破2600亿元。医保支付逐步覆盖线上药店，抖音等平台解禁处方药线上售卖，为CSO提供了新的营销风口。
历史业绩与业务结构优化
公司历史业绩受业务结构变化影响较大，但核心品牌运营业务持续高增。2023年Q1-Q3，公司实现营业收入55亿元，同比下降0.4%（还原两票制业务后同比增长0.98%）；归母净利润4.9亿元，同比增长43.3%。从业务板块看，2023年Q1-Q3品牌运营业务收入30.9亿元，同比增长16.8%，占总营收的56.2%；批发配送业务收入21.1亿元，同比下降18.2%，占38.4%；零售及其他业务收入2.9亿元，同比上升0.5%，占5.3%。批零业务增速放缓主要与公司逐步聚焦山东、青岛地区并剥离北京等地区业务有关。毛利率方面，2023年Q3公司毛利率为29.33%，同比提升2.51个百分点。品牌运营毛利率保持在44%以上，毛利额占比超过80%，而批零业务毛利率基本在10%左右。
品牌运营：大单品战略与创新驱动
OTC与大健康产品：红海中的蓝海策略
迪巧：深耕20年，新品类与新零售驱动增长
钙制品市场需求旺盛，中国成年人日均钙摄入量389mg，远低于推荐值800mg。迪巧通过精准定位“进口钙领先品牌”，从2005年不足亿元的销售额快速增长至2022年的16.28亿元。其增长驱动力包括在线上销售端的先发优势（2019年天猫双十一OTC钙剂类销售额排名第一），以及创新品类液体钙条子品牌“小黄条”的成功推出（上市首年线上月销破千万，年销破亿），验证了O2O模式创新。长期来看，迪巧将通过拓展中老年钙制品市场和全国下沉市场，预计保持15%-20%的稳定增速。
海露：人工眼泪市场的新星，有望复制迪巧成功
人工眼泪（玻璃酸钠滴眼液）市场潜力巨大，2019-2030年预计保持11.7%复合增速至14.5亿美元，中国干眼症患者约3.6亿人。海露曾是院内玻璃酸钠滴眼液第一大产品，2020年与百洋医药合作拓展零售市场。公司通过社媒营销，将海露定位为“温和护眼”的日常护眼产品，2021年转为OTC产品后，线上营销全面铺开，当年在整个线上眼科用药销售规模中占比超过40%，双11成交增速突破338%，成为线上滴眼液第一品牌。2022年海露销售额达4.27亿元，同比增速43%。预计短中期将保持30%-40%的增速，长期有望成为“下一个迪巧”。
功效型护肤品：储备品牌进入成长期，潜力巨大
功效型护肤品行业增长迅速，2020年中国市场规模达260.1亿元，2020-2023年复合年均增长率（CAGR）预计达29.4%，2023年将达到589.7亿元。百洋医药自2018年起将功效型护肤品作为泛大健康领域品牌运营的重点方向，运营艾思诺娜、克奥尼斯、可复美、传皙诺等品牌。通过品类推广策略迭代，存量产品逐步突破增长瓶颈，例如艾思诺娜在2023年实现了1.5亿GMV的突破。预计公司存量功效型护肤品产品将加速放量。
OTX处方药：BD品种扩增与明确的放量曲线
百洋医药通过“泌特”等老品种的成功运营，积累了针对院端和药店端的医学会议、医师培训等经验，验证了OTX产品运营能力。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC建立合作关系，负责院内经典产品的零售端市场开拓。以安斯泰来“哈乐”为例，合作第一年（8个月内）即实现1.54亿元销售收入，次年（2020年）增长90%至2.93亿元。安斯泰来甚至将旗下泌尿系列产品完全交付百洋运营。OTX产品因其在院内市场丰富的使用基础，向零售市场推广的放量快速且明确，大部分OTX品种国内销售峰值预计可达2亿-5亿元。预计2022-2023年BD的新品种将陆续进入快速放量阶段，支撑OTX业务2023-2025年实现高速增长。
新特药械：内部孵化与院内营销能力拓展
百洋医药通过母公司百洋集团孵化First in Class新药械产品。2023年起，公司在自主孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获。其中，同心医疗的中国首个国产全磁悬浮VAD人工心脏于2021年12月商业化落地，已覆盖40多家医院，累计植入患者超过160例。后续迈迪斯电磁肝胆穿刺设备、五维康心电导图仪等高端医疗器械产品将陆续落地。在创新药方面，瑞迪奥研发的国内首个自研核医学1类靶向放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2，临床三期已完成，预计2025年后获批上市放量。公司有望通过助力自主创新孵化产品的方式，验证其院内CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。
批零业务：战略性优化与区域聚焦
公司批零业务正经历结构优化和区域聚焦。2018年公司在全国药品批发企业收入排名第39位，山东地区第2位。2022年公司剥离了北京地区的批零业务，将资源聚焦于基础较好的青岛和山东地区。批发配送业务主要覆盖青岛及周边二级以上医院、社区诊所及药房。零售方面，公司未来将聚焦“线上平台+线下门店”相结合的销售方式，包括自有DTP药房和在天猫、京东等第三方电商平台开设旗舰店。预计2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-8%/-4%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。
盈利预测与估值：增长前景与投资建议
财务展望与关键假设
基于上述分析，报告预测百洋医药2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速分别为2.72%/15.67%/16.15%。归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速分别为29.06%/35.58%/34.69%。EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股。
品牌运营业务是主要增长引擎，预计2023-2025年收入增速分别为22.3%/31.1%/25.7%。其中，迪巧预计增速16%/17%/15%，海露45%/30%/30%，功效型护肤品26%/50%/48%。OTX与肿瘤药板块，成熟产品保持10%增速，新品种快速增长，每年新增两起BD增量。创新药械产品如人工心脏等也将迎来放量。
毛利率方面，预计2023-2025年公司总毛利率可达30.4%/31.8%/33.1%。品牌运营业务毛利率预计为44%/43%/42%，受迪巧收入占比下降（从2022年的44%降至2025年的34%）和新BD OTX品种放量影响，但模式复制带来的边际成本下降将平衡结构变化。销售费用率预计保持在14%左右，管理费用率预计从3%下降至2.6%，反映运营效率提升。
投资评级
报告首次覆盖百洋医药，给予“增持”评级。截至2024年3月13日收盘价，公司2023-2025年PE分别为29/22/16倍。
风险提示
报告提示了以下风险：行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险（迪巧占比依然较高）；新品牌拓展不及预期风险（在部分品牌产品、领域方面仍无推广经验）。
总结
百洋医药作为医药产业供给侧改革背景下的稀缺CSO标的，正处于自身经营结构优化与产业变革共振的窗口期。公司通过聚焦高毛利的品牌运营业务，实现了收入结构的持续优化和盈利能力的显著提升。在OTC与大健康领域，迪巧和海露等大单品通过线上渠道和新零售模式持续高增长，功效型护肤品也展现出巨大的增长潜力。OTX处方药业务通过与MNC的深度合作，BD品种进入快速扩增和放量期。同时，公司通过内部孵化创新药械产品，如人工心脏和核药，为远期成长打开了新的空间，并有望验证其在院内CSO市场的营销能力。批零业务的战略性调整和区域聚焦，进一步优化了整体业务结构。综合来看，百洋医药的业绩增长确定性强，盈利能力有望持续改善，具备较高的投资价值。
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