康缘药业（600557）：注射剂增长势头强劲，营销加大破局，非注射剂有望恢复较快增长

中心思想 业绩稳健增长与投资评级 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到48.68亿元（+11.88%）和5.37亿元（+23.54%），扣非净利润增长26.47%，超过股权激励业绩考核目标。基于此，报告维持“买入”评级，并预测公司2024-2026年收入和归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力。 核心产品驱动与营销策略优化 公司业绩增长主要得益于注射液产品的强劲表现，特别是热毒宁和银杏二萜内酯葡胺注射液，受益于医保政策调整和学术推广。同时，非注射剂产品在2023年第四季度展现出恢复性增长。展望2024年，公司将聚焦五大核心产品，并通过创新的营销策略，针对注射剂和非注射剂市场进行精细化管理和拓展，以期实现业绩的持续突破。 主要内容 投资要点 报告指出，康缘药业2023年营业收入为48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；扣非净利润4.99亿元，同比增长26.47%。经营现金流量净额10.41亿元，同比增长4.52%。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标（+22%）。报告预测公司2024-2026年收入将分别达到57.84亿元、66.58亿元和75.70亿元，归母净利润分别为6.49亿元、7.83亿元和9.28亿元，维持“买入”评级。 收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复 注射液表现强劲 注射液产品在2023年除第三季度外，其余三个季度收入增速均保持在50%左右，其中第四季度在较高基数下仍实现53%的增长。热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%。热毒宁注射液在2023年底医保谈判中取消了“重症”支付限制，银杏二萜纳入常规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文发表在《JAMA》，为产品提供了高层次学术支撑。预计2024年注射液收入有望保持较快增长。 非注射剂收入恢复 2023年非注射剂产品收入下滑7%，主要受第三季度口服液收入明显下滑（-58%）影响。然而，2023年第四季度口服液收入在2022年第四季度新冠疫情高基数下（占全年36%），收入增速下滑幅度环比缩窄至-21%。截至2023年底，金振口服液库存量同比下降29%。胶囊（Q4 29.82%）、片丸剂（Q4 24.09%）、贴剂（Q4 5.81%）在2023年第四季度的收入同比增速较第三季度均有明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022年第四季度高基数（占全年44%），收入增速为-35%。 利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显 毛利率提升 2023年公司整体毛利率为74.27%，同比提升2.17个百分点。其中，胶囊（+6.63pct）、片丸剂（+7.18pct）、颗粒剂&冲剂（+8.14pct）的毛利率提升显著，预计与生产规模提升促进单位成本下降有关。注射剂（+0.02pct）、口服液（+1.21pct）、凝胶剂（+1.33pct）毛利率亦有提升，贴剂毛利率略有下降（-1.28pct）。 费用率分析 2023年公司销售费用率为39.79%，同比下降3.14个百分点，主要系产品推广及促销费同比减少19.6%所致，其中第四季度销售费用率同比下降14.52个百分点至33.07%。管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点，主要系公司人员架构调整及商务活动增加。财务费用率为-0.47%，同比下降0.27个百分点，主要系银行存款利息收入增加。研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点。 2024 年展望：聚焦核心品种，营销加大破局 核心产品战略 2024年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。公司创新药产品结构布局优化，2023年获批新药济川煎颗粒，并申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒。此外，独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录。 营销策略革新 针对非注射剂产品，公司计划2024年实行专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育心脑、妇科、骨科线品种，重塑与十大连锁的合作，拓展百强连锁发展，并布局中小连锁和单体药店，提升市场渗透率。针对注射剂产品，公司将确保银杏二萜稳定增长，优化代理商，提升低消化终端，并持续以品种考核临床自营团队，聚力发展热毒宁注射液。 风险提示 报告提示的风险包括非注射剂产品推广不及预期以及集采降价风险。 盈利预测和财务指标 报告提供了2023A至2026E的盈利预测和财务指标，显示营业收入和归母净利润持续增长，EPS逐年提升，市盈率（P/E）和市净率（P/B）呈下降趋势，反映出公司估值吸引力。 总结 康缘药业在2023年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均超预期，主要得益于注射液产品的强劲增长以及非注射剂产品在第四季度的恢复。公司毛利率持续提升，销售费用率下降，显示出良好的成本控制和盈利能力。展望2024年，康缘药业将通过聚焦五大核心产品、优化创新药布局以及实施精细化的营销策略，进一步巩固市场地位并驱动业绩持续增长。尽管存在非注射剂推广不及预期和集采降价的风险，但公司凭借其核心产品的竞争优势和积极的市场策略，预计将保持稳健的增长态势，维持“买入”评级。