中心思想 业绩强劲增长与市场整合 美丽田园医疗健康在2023年实现了显著的业绩增长，收入和净利润均大幅提升。同时，公司通过战略性收购行业第二大品牌奈瑞儿，进一步巩固了其在传统美容服务市场的领导地位，并加速了市场整合进程。 双美模式驱动的内生增长与外延扩张 公司凭借其独特的“双美”模式（美容和保健服务与医疗美容服务协同发展），有效提升了会员渗透率和人均消费，实现了内生增长。结合门店网络的持续扩张和对奈瑞儿的外延收购，公司展现出强大的增长潜力和市场扩张能力。 主要内容 2023年财务表现与业务增长分析 整体业绩概览: 2023年，美丽田园医疗健康表现亮眼，实现总收入21.5亿元人民币，同比增长31%。归母净利润达到2.3亿元，同比大幅增长108%；经调整净利润为2.4亿元，同比增长53%。其中，下半年收入为11亿元，同比增长23%；净利润1.1亿元，同比增长20%；经调整净利润1.10亿元，同比增长2.92%。 分业务板块增长驱动力: 美容和保健服务: 收入达11.9亿元，同比增长26.1%。直营店收入10.8亿元，同比增长29.23%；加盟商及其他收入1.14亿元，同比增长2.4%。直营到店客流人次117.19万，同比增长32%，平均到店次数10次。直营活跃会员数量9.05万人，同比增长19%，人均消费1.13万元，同比增长8.8%。 医疗美容服务: 收入8.5亿元，同比增长37.1%。到店客流人次7.18万，同比增长42%，平均到店次数2.9次。直营活跃会员数量2.45万人，同比增长31%，人均消费3.46万元，同比增长4.5%。 亚健康医疗服务: 收入1.01亿元，同比增长47.6%。到店客流1.67万，同比增长57%，平均到店次数4次。活跃会员数0.42万，同比增长37%，人均消费1.68万元，同比增长5.4%。 双美模式优势: 生美-医美会员渗透率提升1.3个百分点至25.0%，充分体现了公司“双美”模式的优异性，即通过美容和保健服务引流，再向医疗美容服务转化。 门店网络扩张: 截至报告期末，公司门店总数突破400家，净增50家。其中，生美直营店/加盟店分别同比增加8家/10家至171家/199家；医美直营店同比增加3家至23家；亚健康医疗服务直营店同比增加1家至7家。 盈利能力与运营效率提升: 公司毛利率达到45.6%，同比提升1.7个百分点。其中，生美毛利率同比提升2.8个百分点至39.6%；医美毛利率为53.8%，同比下降1.5个百分点，主要系新客增加所致。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.63%（同比+0.07pct）、14.84%（同比-3.22pct）和1.59%（同比-0.32pct），显示出良好的费用控制。净利率提升至10.7%，同比增加4个百分点；经调整净利率为11.2%，同比提升1.6个百分点。 战略性收购奈瑞儿，巩固市场领导地位 收购背景与意义: 根据弗若斯特沙利文报告，美丽田园和奈瑞儿品牌在2021年分别是中国最大和第二大传统美容服务提供商。此次收购是行业“龙一”与“龙二”的强强联合，有望进一步巩固美丽田园的市场占有率和领导地位。 奈瑞儿业务概况: 奈瑞儿作为广深地区第二大美容品牌，以中医文化为基石，2023年实现收入5.14亿元，净利润0.33亿元。 收购对价与估值: 美丽田园以3.5亿元人民币收购奈瑞儿70%的股权，对应PS（市销率）约为1倍。收购资产主要包括88家门店，其中包含80家美容门店、6家医疗美容门诊和2家中医诊所。 盈利预测与投资建议 行业与公司发展前景: 行业维度，医美终端需求正处于低渗透率向上的成长阶段，且下游医美机构市场分散，为具备独特商业模式的公司提供了快速提升市场渗透率和通过外延收购加速市场整合的机会。公司维度，内生增长依托门店拓张空间、双美模式和数字化营销工具，能够快速提高人群渗透和加快核心客群转化，通过门店加密和店效提升实现快速增长；外延则通过收购奈瑞儿实现强强联合，打开新的增长空间。 未来业绩展望: 太平洋证券预计公司2024年、2025年和2026年的归母净利润将分别达到2.8亿元、3.5亿元和4.1亿元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍。 投资评级与风险提示: 基于上述分析，太平洋证券维持对美丽田园医疗健康的“买入”评级。同时提示潜在风险，包括市场竞争加剧、监管政策变化、医疗事故风险以及门店拓张不及预期等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年取得了显著的财务业绩，收入和净利润均实现高速增长，展现出强劲的内生增长动力。这主要得益于其“双美”模式的成功运营，有效提升了各业务板块的客流、会员数量和人均消费，并持续扩大门店网络。同时，公司通过战略性收购行业第二大品牌奈瑞儿，进一步巩固了市场领导地位，并为未来的外延式增长奠定了基础。鉴于医美市场的广阔前景和公司独特的增长策略，分析师对其未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级，预计公司将持续实现盈利增长。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力 巨子生物在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均大幅提升，显示出其强大的市场竞争力和盈利能力。公司核心品牌“可复美”凭借医用敷料的成熟心智和新品的成功迭代，成为业绩增长的主要驱动力。同时，公司在重组胶原蛋白领域的技术领先地位和行业标准制定者的角色，进一步巩固了其市场领导地位。 未来增长驱动与投资价值 展望未来，巨子生物的增长潜力巨大。即将上市的注射类产品，特别是具有三螺旋特征的重组胶原蛋白，有望加速医美领域对传统填充剂的替代，为公司打开新的业务增长极。结合其多元化的产品矩阵、渠道优势以及对行业标准化的推动，公司预计将持续保持高速增长，具备显著的投资价值。 主要内容 2023年财务表现亮点 巨子生物于2024年3月25日发布了2023年业绩公告，展现了强劲的财务表现： 营业收入大幅增长：2023年实现营业收入35.24亿元人民币，同比增长49.0%。 净利润显著提升：实现净利润14.52亿元人民币，同比增长44.9%。 经调整净利润稳健增长：实现经调整净利润14.69亿元人民币，同比增长39.0%。 核心品牌业绩驱动 公司业绩主要由两大核心品牌“可复美”和“可丽金”双轮驱动： 可复美高速增长：实现收入27.88亿元人民币，同比增长72.9%，占2023年总收入的79.1%。该品牌通过“械到妆”的策略，结合线上营销、线下专业院线以及械字号/皮肤科医生背书，持续放量。 可丽金稳健发展：实现收入6.17亿元人民币，与2022年基本持平，占2023年总收入的17.5%。该品牌专注于面部抗老综合解决方案，通过多项新品满足客户差异化需求，未来有望进入成长期。 品牌贡献突出：两大品牌2023年营收占比超过公司总体业务的96%，是拉动业绩持续提升的关键力量。预计在消费复苏的背景下，公司凭借品牌和渠道优势，业绩有望再创新高。 新品迭代与市场反馈 巨子生物在产品创新方面表现突出，成功推出多款新品并获得积极市场反馈： 胶原棒成功迭代：新品可复美胶原棒在双11期间GMV同比增长200%+，延续了618期间700%+的增长趋势，实现了从胶原蛋白敷料到胶原棒单品的成功迭代。 多款新品受青睐：报告期内推出的可复美胶原乳、可复美次抛等多款新品，均在多个电商平台获得积极市场反馈，再次证明了公司强大的品牌力，助力可复美品牌持续放量。 行业标准制定与龙头地位 巨子生物在重组胶原蛋白行业标准化方面发挥了领导作用： 牵头制定多项标准：公司牵头制定的《化妆品用重组胶原蛋白原料》、《重组胶原蛋白促人源细胞胶原蛋白分泌测定方法》、《重组胶原蛋白透皮吸收测定方法》三个团体标准已于2023年正式实施。 巩固行业权威性：此举不仅提升了公司在行业内的权威性，也为重组胶原蛋白市场提供了良性的竞争环境。 标准化带来的市场优势 行业标准的制定为巨子生物带来了多重市场优势： 降低客户选择难度：明确的标准参考值降低了客户对产品质量挑选的难度，从而降低了企业的市场教育成本。 龙头企业受益：在标准化环境下，巨子生物作为龙头公司，凭借其高权威性、强研发能力、优生产能力以及对行业的深刻认知，有望进一步受益并扩大市场份额。 注射产品市场前景广阔 公司在注射类产品领域即将迎来重要突破，有望开启新的增长极： 三类医疗器械证书在即：公司计划于2024年中期和2025年上半年先后获得两款三类医疗器械证书。 产品线丰富：公司械字号产品涵盖液体制剂、固体制剂、非交联凝胶产品和交联凝胶产品，可满足不同部位和适应症的需求。 技术红利窗口期：由于技术壁垒和医疗器械申请时间成本较高，重组胶原蛋白存在一定的技术红利窗口期，公司有望凭借其医美渠道多层次布局和高权威原料龙头地位，实现针剂产品市场的快速突破。 三螺旋技术突破与替代潜力 巨子生物在重组胶原蛋白技术方面取得了全球领先的突破： 三螺旋特征突破：根据2024年3月13日消息，巨子生物在全球范围持续率先突破3类具有三螺旋特征的重组胶原蛋白。 加速针剂替代进程：这一突破有望加速推动医美领域具备更强力学支撑、更长效的填充剂对透明质酸的替代进程，为公司带来巨大的市场机遇。 盈利预测与估值分析 基于公司2023年度报告，华安证券研究所调整了巨子生物的业绩预测： 归母净利润预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.22亿元、24.21亿元和30.16亿元，同比增速分别为32%、26%和25%。 对应市盈率：对应PE分别为19倍、15倍和12倍。 维持买入评级 投资建议：公司作为重组胶原蛋白龙头，凭借多元化产品矩阵和渠道优势，业绩有望持续高增。 评级维持：维持“买入”评级。 潜在经营风险 报告提示了以下潜在风险： 项目投产进度不及预期。 研发投资不及预期效果。 重组胶原蛋白渗透不及预期。 行业竞争加剧风险。 总结 业绩增长与市场领导力 巨子生物在2023年实现了营收和净利润的强劲增长，核心品牌“可复美”表现尤为突出，成为业绩增长的主要驱动力。公司通过成功的产品迭代和新品推出，持续巩固了其在医用敷料市场的领导地位。同时，巨子生物在重组胶原蛋白行业标准制定方面的领导作用，进一步提升了其市场权威性和竞争优势。 创新驱动与未来展望 公司即将上市的注射类产品，特别是其在全球范围内率先突破的具有三螺旋特征的重组胶原蛋白技术，预示着巨大的市场潜力，有望加速医美领域对传统填充剂的替代，并为公司打开新的业务增长空间。综合其多元化的产品矩阵、渠道优势和持续的创新能力，巨子生物预计将保持高速增长态势，并被维持“买入”评级，但投资者仍需关注项目投产、研发效果、市场渗透及行业竞争等潜在风险。

　　前列腺癌全球高发，内分泌治疗&化疗占据主要市场 　　前列腺癌是全球男性第二大常见癌症，预计到2030年全球新发病例数高达181.5万例。前列腺特异抗原（PSA）辅助检测的普及提升了新患检出率，AR抑制剂的迭代和RDC药物的加速放量则推动了前列腺癌药物市场的快速扩张。预计2024-2030年，全球前列腺癌药物市场规模将从233亿美元增长至376亿美元，CAGR8.3%。此外，ADC疗法在前列腺癌末线中已展现优越疗效，未来通过单药或联用有望为耐药CRPC患者提供更多用药选择 　　国产第二代AR抑制剂有望崛起 　　第二代AR抑制剂与AR结合能力强，能够克服第一代AR抑制剂突变导致的耐药性而逐渐得到广泛使用。由于市场药物及用药差异等原因，2021年美国AR抑制剂占比近60%，中国AR抑制剂占比仅11%。预计2024-2030年中国前列腺癌AR抑制剂市场规模将从72亿元增长至239亿元，CAGR达22.0%，其中国产第二代AR抑制剂瑞维鲁胺片（恒瑞）已于2022年获批上市并纳入医保，有望凭借更低的中枢神经毒性等优势快速抢占国内市场。 　　XDC赛道有望涌现超百亿美元单品 　　治疗性放射性药物（RDC）由治疗性放射性核素和高亲和力、靶向肿瘤的载体分子组成。诺华靶向PSMA的Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在2022年3月获FDA批准用于治疗mCRPC，其2022/2023年销售额分别为2.71/9.80亿美元，规划年产值有望达到120亿美元。ADC赛道已涌现数个具有较好治疗效果的靶点和在研产品，未来通过和PD-(L)1、RDC联用有望改变前列腺癌的治疗格局。 　　建议关注：具备前列腺癌大单品赋能逻辑的相关药企 　　恒瑞医药（已获批AR抑制剂瑞维鲁胺）、东诚药业（18F-PET氟[18F]思睿肽，临床Ⅲ期）等。 　　风险提示：药物研发不及预期；市场竞争加剧；药物销售不及预期。

中心思想 医药行业市场表现与AI医疗投资机遇 本周医药生物指数下跌2.3%，跑输沪深300指数2.1个百分点，年初至今累计下跌12.1%，行业估值水平（PE-TTM）为25倍，相对全部A股溢价率为82.2%。线下药店表现相对较好，上涨2.3%。政策层面，卫健委强调医师电子化信息管理的重要性，推动数字化医疗发展。英伟达GTC大会将医疗保健/生命科学列为未来AI重点发展领域，AIGC在医疗影像、医疗机器人、临床决策支持和健康管理等四个方向展现出显著的降本增效潜力，持续吸引投资热情。 投资策略聚焦创新与底部个股 报告持续看好AI医疗方向的投资机会，并推荐了一系列具有增长潜力的底部个股，涵盖创新药、医疗器械、生物制品等多个细分领域。推荐组合、稳健组合、科创板组合和港股组合在上周表现各异，其中科创板组合和港股组合整体表现较好。同时，报告也提示了医药行业可能面临的政策超预期、研发进展不及预期以及业绩不及预期等风险。 主要内容 投资策略及重点个股 当前行业投资策略分析 市场行情回顾与估值水平: 本周（3月25日至3月29日）

中心思想 CSO行业驱动下的高速增长 百洋医药正受益于CSO（合同销售组织）行业的快速发展，公司通过强化品牌运营能力、加速商业化进程以及构建产业生态圈，驶入成长快车道。数据显示，公司在2023年第三季度实现了显著的业绩增长，品牌运营业务收入和归母净利润均保持强劲增长态势。 战略布局与生态圈构建 公司积极拓展创新药和高端医疗器械领域的产品矩阵，通过与瑞迪奥、迈迪斯等公司签署战略合作协议，布局核药与高端器械市场，践行“药械合一”战略。同时，公司设立产业基金，引入专业投资管理和优质资源，旨在构建医药产业生态圈，以多维度保障企业长期成长并实现商业化能力的杠杆效应。 主要内容 核心观点分析 CSO行业景气度提升与公司业绩表现 2023年CSO商业化外包赛道加速发展，跨国药企（MNC）精简销售团队并加速品种外包，国内企业也纷纷加入CSO行业。作为行业领先者，百洋医药进入成长快车道。2023年第三季度，公司归母净利润达到1.9亿元，同比增长49.2%；扣非归母净利润1.9亿元，同比增长32.9%。品牌运营业务收入实现30.9亿元，同比增长16.8%；还原两票制后收入为39.5亿元，同比增长15.5%。迪巧与海露两大单品保持良好内生增长，彰显公司卓越的品牌运营能力。 商业化进程加速与产品矩阵拓展 公司持续加速商业化进程，积极布局核药与高端器械领域。2023年11月，百洋医药与广东瑞迪奥、北京迈迪斯签署战略合作协议。根据协议，公司将获得瑞迪奥旗下99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP等放射性药品及SPECT影像设备产品在中国大陆市场的商业化权益。同时，公司也将负责迈迪斯已获批的超声用电磁定位穿刺引导设备在中国大陆市场的推广和销售。此举有效拓展了公司在创新药及高端医疗器械领域的产品矩阵，深化了“药械合一”战略。 设立产业基金，构建医药产业生态圈 为实现产业战略布局、把握战略合作机会，并借助专业合作伙伴的投资管理能力和优质资源，公司拟与百洋众信康健、百洋医药、北京市门头沟伍云飞区京西产业引导基金、北京中关村高精尖母基金共同出资设立投资基金。该基金总认缴出资额为人民币2.5亿元，公司拟作为有限合伙人出资4950万元，占比19.80%。此举旨在打造医药产业生态圈，通过引入具备深厚产业背景的合作伙伴，实现公司商业化能力的杠杆效应，多维度保障企业成长。 盈利预测与投资建议 鉴于院外CSO行业景气度超预期以及公司产品内生外延情况乐观，分析师略微上调了公司BD进度及销售放量假设。预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.24元、1.65元和2.15元（原2023-2024年预测为1.21元、1.53元）。根据可比公司估值，给予公司2024年21倍市盈率（PE）估值，对应目标价34.65元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括新品种BD不及预期、品牌运营业务集中度较高、政策风险以及市场竞争加剧。 公司主要财务信息与预测 根据财务预测，百洋医药的营业收入和归属母公司净利润预计将持续增长。 营业收入： 2023年预计为82.97亿元，2024年预计为96.68亿元，2025年预计为106.08亿元。同比增长率分别为10.5%、16.5%和9.7%。 归属母公司净利润： 2023年预计为6.50亿元，2024年预计为8.65亿元，2025年预计为11.32亿元。同比增长率分别为29.4%、33.1%和30.9%。 毛利率： 预计从2023年的29.8%逐步提升至2025年的33.3%。 净利率： 预计从2023年的7.8%逐步提升至2025年的10.7%。 净资产收益率（ROE）： 预计在2023-2025年间保持在26.8%至31.0%的高水平。 市盈率（P/E）： 预计从2023年的26.8倍下降至2025年的15.4倍，显示出估值吸引力。 总结 百洋医药作为CSO行业的领先企业，正受益于行业的高速发展，并通过其强大的品牌运营能力、积极的商业化拓展策略以及构建产业生态圈的举措，实现了显著的业绩增长和战略布局。公司在核药与高端器械领域的拓展以及产业基金的设立，为其未来的持续成长提供了坚实基础。财务数据显示，公司营收和净利润预计将保持稳健增长，盈利能力和股东回报率持续提升。尽管存在新品种BD不及预期、业务集中度、政策及市场竞争等风险，但整体而言，公司商业化平台价值正逐步兑现，具备较好的投资潜力。

中心思想 业绩强劲增长与业务全面复苏 九强生物在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入达到17.42亿元，同比增长15.27%；归母净利润5.24亿元，同比增长34.60%。扣非归母净利润5.11亿元，同比增长32.51%。其中，23年第四季度营收表现尤为亮眼，同比增长30.69%。公司各项业务在全国医疗机构正常运行的背景下全面恢复，产品覆盖生化免疫、血凝、血型、病理诊断和精准诊断等多个大类，销售收入和利润均实现增长，显示出公司经营发展的强劲回暖态势。 战略转型与国药赋能驱动未来 公司持续加大研发投入，2023年研发投入1.63亿元，同比增长18.73%，并成功布局化学发光这一优质赛道，Gi1600、Gi2000、Gi9000全自动化学发光免疫分析仪的获批标志着公司正式进入该领域，为多元化发展奠定基础。同时，作为中国医药投资的第一大股东，国药集团的赋能作用日益凸显，通过管理层调整和事业部改革，促进了公司内生发展的渠道协同和外延发展的并购合作。此外，公司与ELITechGroup Inc.签订产品分销协议，助力产品出海，有望提升品牌知名度、扩大海外市场份额，开启国际化新阶段。 主要内容 公司各项业务恢复，经营发展回暖显著 2023年，九强生物的经营业绩实现全面回暖。全年营业收入达到17.42亿元，较上年增长15.27%。归属于母公司股东的净利润为5.24亿元，同比大幅增长34.60%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.11亿元，同比增长32.51%。尤其在23年第四季度，公司营业收入达到5.08亿元，同比增长30.69%；归母净利润1.52亿元，同比增长27.22%；扣非归母净利润1.42亿元，同比增长15.78%。公司产品线涵盖生化免疫、血凝、血型、病理诊断和精准诊断等多个领域，受益于全国医疗机构的正常运行，各项业务均恢复至正常水平，推动了销售收入和利润的同步增长。 研发投入持续增加，化学发光赛道新布局 公司高度重视研发创新，2023年度研发投入达到1.63亿元，同比增长18.73%。报告期内，公司共获得52个专利证书和34个医疗器械注册证，显示出强大的研发实力和产品创新能力。在体外诊断（IVD）领域，化学发光被公认为优质赛道，近年来政策扶持力度加大，国产替代趋势明显。九强生物积极响应市场需求，于23年第四季度先后获批了Gi1600、Gi2000、Gi9000全自动化学发光免疫分析仪，标志着公司正式进军化学发光领域。这一战略布局将有助于公司通过多元化产品组合实现协同效应，保障公司的稳健可持续发展。 国药赋能潜力巨大，产品分销助力出海 截至2023年末，中国医药投资持有九强生物16.63%的股份，成为公司第一大股东，为公司发展注入强大动力。2023年9月，梁红军先生被聘为公司总经理，并在12月进行了事业部改革，这些举措有助于国药集团对公司内生发展的渠道协同以及外延发展的并购合作提供赋能。此外，公司在国际化战略方面取得突破，2023年12月，九强控股孙公司与ELITechGroup Inc.（EGI）签订了产品分销协议。此次合作预计将有效降低相关产品的销售和推广成本，同时有助于提升九强生物的品牌知名度，打开海外市场，提高海外销售规模和市场份额，助力公司进入出海新阶段。 盈利预测、估值与评级 基于公司新的战略发展规划推进以及国药集团的持续赋能，并考虑到集采等潜在影响因素，光大证券研究所对九强生物的盈利预测进行了调整。将2024-2025年归母净利润预测分别下调至6.30亿元和7.63亿元（原预测为6.73亿元和8.34亿元，分别下调6.4%和8.5%），并首次引入2026年归母净利润预测值9.20亿元。按照当前股价，公司2024-2026年的对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍和12倍。鉴于公司在病理业务出海和化学发光新业务拓展方面的积极进展，这些举措有望为公司持续发展提供助力，因此维持公司“买入”评级。同时，报告提示了集采降价超预期、销售模式变动、新产品研发上市进度不及预期以及违规行为导致股价不稳定等风险。 总结 九强生物在2023年展现出强劲的业绩增长和显著的经营回暖，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过持续的研发投入，成功切入化学发光这一高增长赛道，并获得了多款新产品的注册批准。作为第一大股东，国药集团的战略赋能为公司带来了渠道协同和并购合作的巨大潜力。同时，公司积极拓展海外市场，通过与国际伙伴的分销协议，开启了产品出海的新篇章。尽管面临集采等行业风险，但公司在战略转型和国际化布局方面的努力，以及国药的持续支持，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。光大证券研究所维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。

　　太极集团(600129) 　　事件点评 　　3月28日，公司发布2023年年报：2023年收入156.23亿元（+10.58%），归母净利润8.22亿元（+131.99%），扣非净利润7.74亿元（+111.35%），经营现金流净额6.72亿元（-62.29%）。2023Q4收入34.4亿元（-1.57%），归母净利润0.64亿元（-35.73%），扣非净利润0.59亿元（+34.96%）。 　　中药保持快速增长，省外拓展成效显著 　　2023年公司医药工业收入103.88亿元（+19.4%），其中现代中药66.04亿元（+31.64%，收入占比63.6%），化药37.84亿元（+2.72%）医药商业收入77.26亿元（-3.31%）；中药材资源收入10.17亿元（+118.6%）。分区域来看，公司核心区域西南地区收入基本持平，收入占比从60%下降至53%，除西南外的地区收入增速皆超过10%，其中华东+29.3%(收入占比近20%)/华北华南增速皆为20%左右(收入占比近8%)/华中+36.7%(收入占比近5%)/西北+49.6%(收入占比近3%)。 　　控费成效持续显现，盈利能力稳健向上 　　各业务毛利率皆有提升：2023年毛利率48.6%（+3.19pct），其中医药工业毛利率64.74%（+0.62pct），医药商业毛利率9.6%（+0.15pct），中药材资源毛利率7.9%（+0.11pct）。四大费率管控较好：2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为33.45%(+0.53pct)/4.74%(-0.61pct)/0.94%(-0.34pct)/1.5%（+0.72pct），销售费用率有所提升主要系医药工业收入占比提升导致销售结构变化。2023年归母净利率5.26%（+2.75pct），扣非净利率4.96%（+2.36pct）；2023Q4在收入规模同比下降1.6%的情况下扣非净利率提升0.47pct至1.72%，公司控费成效进一步显现。 　　合同负债较正常年份增加明显，预计库存处于合理水平 　　2023年末合同负债为5.16亿元，考虑到2022年末由于疫情发货量大不可比，同比2020-2021年的3.2/3.7亿元增长明显，且存货周转天数109天较2022年(104天)为小幅增加，较2021年(125天)明显下降，我们预计产品动销仍处于较好状态。公司应收账款周转天数持续下降（46天），达到近6年最低水平。 　　2024年发展规划：全产业链数字化转型 　　医药工业：促进战略主品销售，加大品类发展，市场策略更精准加大电商合作。 　　医药商业：深化整合协同，提升盈利水平；拓展直营式加盟药房SPD、特色中医馆等业务谋求新增长点。 　　中药材资源：扩大种植基地规模，增建煎药中心加速中药饮片上量，推进虫草产业化。 　　盈利预测 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为175.75/197.37/221.06亿元，归母净利润分别为10.87/13.92/16.35亿元，EPS分别为1.95/2.50/2.94元/股，当前收盘价对应PE分别为17.0/13.3/11.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　大品种（品类）销售增长不及预期；提质增效成效不及预期。

中心思想 市场表现与估值分析 2024年3月，医药指数表现不佳，跑输沪深300指数，在29个中信一级行业中涨幅排名倒数第四，整体估值有所下降，相对沪深300的估值溢价率也随之收窄。 尽管整体承压，中药饮片和化学制剂等细分板块表现突出，部分底部或有催化剂的个股实现显著涨幅，显示出结构性投资机会。 4月投资策略与重点推荐 鉴于年报和一季报披露期，4月投资策略聚焦于业绩确定性高、估值处于低位且存在预期差，以及创新药械领域的标的。 推荐组合涵盖了中药、创新药、医疗器械、CRO和CSO等多个细分领域，旨在捕捉央国企市值管理、创新突破和仿制药研发高景气带来的投资机遇。 主要内容 3月市场复盘 医药指数表现与行业排名 2024年3月，沪深300指数上涨0.61%，而中信医药指数下跌2.17%，在29个中信一级行业中涨幅排名倒数第四。 医药板块整体表现弱于大盘，显示出市场对该板块的谨慎情绪。 医药子板块及个股表现 子板块涨跌幅： 根据Wind中信医药分类，3月生物医药子板块中，中药饮片（+11.7%）和化学制剂（+2.0%）涨幅最为明显。根据浙商医药重点公司分类，仅中药（+0.9%）板块上涨，医疗服务（-11.6%）跌幅最大。 个股涨跌幅： 截至2024年3月29日，个股涨幅前三分别为大理药业（44.7%）、兴齐眼药（41.6%，受益于低浓度阿托品获批）和圣达生物（30.8%），这些公司多处于底部或有明确催化剂。跌幅前三则为ST太安、爱博医疗和威高骨科。 医药板块估值分析 截至2024年3月29日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.56倍，较2月29日下降0.19pct。 医药行业相对沪深300的估值溢价率为126%，较2月29日下降8pct，表明医药板块的估值溢价有所收窄。 估值排名前三的板块为中药饮片（31倍）、医疗器械（30倍）和化学制剂（29倍）。 组合表现回顾 2024年3月，浙商医药组合标的平均月度跌幅为2.8%，跑输中信医药指数0.6pct。 组合内个股表现分化，百诚医药（+11.2%）、东阿阿胶（+5.9%）和新华医疗（+4.2%）涨幅居前，而新产业（-18.3%）和药明康德（-15.2%）跌幅最大。 4月行业观点及推荐组合 行业投资策略 4月作为年报和一季报业绩披露期，推荐关注以下三类标的： 业绩确定性高、基本面持续改善的央国企相关标的： 受央国企市值管理纳入业绩考核影响，中药、流通、医疗设备等领域可能出现超预期表现。 创新药械持续突破的龙头企业及院内刚需细分赛道： 关注具有核心竞争力和市场潜力的创新产品。 不受投融资影响、仿制药研发高景气受益的仿制药CRO： 仿制药研发服务需求旺盛，相关CRO企业有望持续受益。 4月月度组合及盈利预测 浙商医药2024年4月组合： 东阿阿胶、济川药业、华润三九、泽璟制药、迪哲医药、百洋医药、百诚医药、新华医疗、奕瑞科技、翔宇医疗。 组合盈利预测（部分）： 东阿阿胶： 预计2024年归母净利润14.2亿，PE 27.9倍。 济川药业： 预计2024年归母净利润27.2亿，PE 12.7倍。 华润三九： 预计2024年归母净利润33.3亿，PE 15.4倍。 泽璟制药： 预计2024年归母净利润-1.5亿，PE -94.5倍。 迪哲医药： 预计2024年归母净利润-9.0亿，PE -20.7倍。 百洋医药： 预计2024年归母净利润8.8亿，PE 19.9倍。 百诚医药： 预计2024年归母净利润4.1亿，PE 20.0倍。 新华医疗： 预计2024年归母净利润8.7亿，PE 12.2倍。 奕瑞科技： 预计2024年归母净利润10.3亿，PE 21.7倍。 翔宇医疗： 预计2024年归母净利润3.1亿，PE 23.3倍。 重点推荐个股分析 华润三九： 推荐逻辑： 业绩增长稳健，政策风险低，收购昆药集团带来增量。作为华润系央企，具备股权激励、核心产品集采风险低、高分红等优势，适合防御配置。 与众不同认知： 市场可能低估昆药集团融合带来的中长期新增量，尤其在华润三九OTC渠道能力下，昆药产品有望持续放量，共同打造老年慢病平台。 催化剂： 24Q1净利润有望高基数下正增长，央企开门红诉求，第二期股权激励预期。 风险提示： 昆药整合不及预期，资金面转向进攻板块。 济川药业： 推荐逻辑： 销售能力强的现代中药龙头，股息率较高，BD大品种有望陆续上市。 与众不同认知： 市场可能认为老产品天花板低，但公司通过外延并购丰富产品管线，如流感PA抑制剂ZX-7101A等，构筑长期增长动力。 风险提示： 政策调整，成本波动，BD进展不及预期。 东阿阿胶： 推荐逻辑： 补益类老字号中药龙头，大市值高分红央企，改革带来增速拐点。 与众不同认知： 市场可能认为产品单一，但公司通过新渠道、新产品（如桃花姬、海龙胶、龟鹿二仙、健脑补肾口服液）以及复方阿胶浆医保解限，带动收入业绩增长。 催化剂： 2024年一季报在阿胶浆销售拉动下超预期。 风险提示： 政策调整，原材料供给不足和价格提升。 泽璟制药： 推荐逻辑： 看好商业加速和DLL3等创新驱动。公司多管线兑现加速，多纳非尼放量，重组人凝血酶已获批，杰克替尼骨髓纤维化有望商业化。 与众不同认知： 市场可能低估多纳非尼作为1类新药的推广空间及公司多管线进入兑现期，如重组人凝血酶、杰克替尼（骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎等）、重组人促甲状腺激素以及ZG006（全球首款DLL3三抗）等早期管线。 催化剂： 杰克替尼骨髓纤维化获批，斑秃、AD数据读出，新适应症报产，TSH报产，ZG006等早期管线数据读出。 风险提示： 临床试验失败，销售低预期，政策风险。 迪哲医药： 推荐逻辑： 看好高起点下全球创新力，舒沃替尼快速放量及后续数据读出催化，戈利昔替尼商业化在即。 与众不同认知： 市场可能低估舒沃替尼的海外及更多适应症拓展潜力（如EGFR-TKI耐药），以及戈利昔替尼在淋巴瘤领域的全球领先优势。 催化剂： 舒沃替尼二线国际多中心数据读出、美国NDA提交、潜在Deal推进、戈利昔替尼国内获批等。 风险提示： 临床试验失败，销售低预期，政策风险。 百诚医药： 推荐逻辑： 定位药研合伙人，商业模式创新的仿制药CXO龙头，仿制药开发业务与延伸业态拓展有望驱动业绩高增。 与众不同认知： 市场可能认为传统仿制药开发需求减弱，但公司已转向复杂制剂、难仿、首仿项目，且MAH新业态下的受托生产、权益合作需求持续，公司服务能力稀缺性凸显。 催化剂： 新签大单落地，大客户拓展，部分复杂制剂临床指导意见落地，自研储备重磅项目过评/转化。 风险提示： 转让分成业务季度波动，商业模式变化，信用集中风险。 百洋医药： 推荐逻辑： 稀缺CSO龙头，存量品牌运营周期推进+新品种BD扩容支撑业绩增长。 与众不同认知： 市场可能认为核心产品增速放缓或新BD拉低盈利，但公司在“迪巧”、“海露”等品牌运营中积累的能力可复制，线上渠道和新品类拓展空间大，且轻资产运营模式下边际成本降低，盈利能力有望持续提升。 催化剂： 新BD合作，集团孵化创新药械研发进展，药品零售端市场、药品营销政策变化。 风险提示： 行业加速出清导致经营波动，核心产品销售波动，新品牌拓展不及预期。 新华医疗： 推荐逻辑： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，收入利润高增长可期。 支撑依据： 聚焦主业（医疗器械、制药装备）收入稳步增长，占比提升；海外拓展初见成效，构建新增长曲线；毛利率与净利率持续提升。 风险提示： 政策变动，新品商业化或市场接受度不及预期，行业竞争加剧。 翔宇医疗： 推荐逻辑： 康复赛道龙头，提供整体解决方案的平台型企业，在康复政策持续推动下，丰富的产品广度有望助力业绩持续超预期。 与众不同认知： 市场可能认为产品低端、技术壁垒不高，但公司在康复医疗体系建设早期阶段，产品广度、渠道覆盖和一体化解决方案的平台效应使其龙头地位稳固，有望优先受益于行业红利。 催化剂： 营销深化，需求复苏，康复政策加速落地。 风险提示： 新产品推广不及预期，政策推进不及预期，基层团队市场推广不及预期。 奕瑞科技： 推荐逻辑： 全球少数同时拥有核心技术及规模化量产能力的平板探测器龙头，凭借技术与成本优势，引领全球数字化X线探测器产业链向中国转移，有望加速赶超国际竞争对手。 与众不同认知： 市场可能认为新业务订单周期性强，业绩高增速不可持续，但公司在齿科和新能源电池两大订单的获取验证了技术和产品储备的成熟，看好产品丰富、与老客户合作深入、高景气赛道应用场景打开和新客户获取能力。 催化剂： 种植牙集采政策落地节奏，新客户拓展及大客户订单兑现节奏，新核心零部件商业化进度。 风险提示： 国际贸易形势变化，新产品推广不及预期，原材料供应风险，新客户拓展不及预期。 总结 本报告对2024年3月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑输大盘，估值有所下降，但中药饮片、化学制剂等细分领域及部分底部个股表现亮眼，呈现结构性机会。展望4月，报告建议投资者关注业绩确定性高、低位预期差以及创新药械领域的投资标的，并基于央国企市值管理、创新突破和仿制药研发高景气等因素，精选了包括中药、创新药、医疗器械、CRO和CSO在内的十家公司作为月度推荐组合。报告详细分析了每家推荐公司的核心逻辑、支撑依据、市场差异化认知、潜在催化剂及风险提示，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场分析和投资建议。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显现 泰格医药2023年业绩面临阶段性压力，主要受新冠业务减少及下游市场需求波动影响，导致归母净利润和扣非归母净利润增速放缓甚至下滑。然而，公司通过稳健增长的在手订单和持续拓展的新兴业务领域，展现出2024年业绩逐步恢复的潜力。 核心业务稳健，一体化服务能力增强 公司在临床试验技术服务、数统业务及SMO业务等核心领域保持稳健发展，项目数量和客户规模持续扩大。通过整合全球资源和拓展多元化服务，泰格医药不断强化其一体化服务能力，巩固了作为国内临床CRO龙头的市场竞争力。 主要内容 业绩阶段性承压，在手订单稳健增长 2023年，泰格医药实现营业收入73.84亿元，同比增长4.21%；归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%；扣非后归母净利润14.77亿元，同比下滑4.05%。第四季度单季表现承压，营业收入17.34亿元，同比增长3.22%；归母净利润1.45亿元，同比下滑63.86%；扣非归母净利润2.79亿元，同比下滑19.74%。业绩承压主要系新冠业务减少及下游市场需求波动。截至2023年底，公司累计待执行合同金额达140.8亿元，同比增长2.1%，为2024年业绩稳健增长提供保障。鉴于下游需求放缓，开源证券下调2024-2025年盈利预测并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为22.40/24.91/28.19亿元，对应EPS为2.57/2.85/3.23元。 临床试验技术服务整体稳健发展，大力拓展新兴业务领域 2023年，临床试验技术服务实现营收41.68亿元，同比增长1.04%。截至2023年12月底，公司正在进行的药物临床研究项目达752个，同比增加72个；其中，境内项目499个，单一境外项目194个，MRCT项目59个。公司积极发展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务，通过与欧洲Marti Farm药物警戒团队整合提升全球化服务能力，并助力赛诺菲Isatuximab单抗国内BLA申请。 数统业务与SMO业务稳健发展，一体化服务能力持续增强 2023年，临床试验相关服务及实验室服务实现营收31.21亿元，同比增长8.51%。数统业务及SMO业务均稳健发展，截至2023年底，数统业务全球客户数量达340家，同比增长31.27%；SMO项目数量由2022年末的1621个增加至1952个，累计为50个中国已获批I类新药提供SMO服务；在执行实验室服务项目数为4411个。方达医药美国实验室已完成对Nucro-Technics及其附属公司的收购。 风险提示 报告提示了医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降等风险。 总结 泰格医药在2023年面临业绩阶段性承压，主要受新冠业务减少和市场需求波动影响，但公司通过稳健的在手订单（140.8亿元，同比增长2.1%）和核心业务的持续发展，为2024年业绩恢复奠定了基础。临床试验技术服务营收41.68亿元，项目数量增至752个，并积极拓展医疗器械临床研究等新兴业务。数统业务和SMO业务亦稳健增长，全球数统客户达340家，SMO项目增至1952个，一体化服务能力持续增强。尽管下调了盈利预测，但鉴于公司作为国内临床CRO龙头的竞争力，开源证券维持“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将逐步增长至22.40亿元、24.91亿元和28.19亿元。

　　泰格医药(300347) 　　事项： 　　公司发布2023年报，实现营收73.84亿元（yoy+4.2%），实现归母净利润20.25亿元（yoy+0.9%），扣非归母净利润为14.77亿元（yoy-4.1%）。符合市场预期。 　　分红预案：拟每10股派现5.68元（含税）。 　　平安观点： 　　2023年逆境中业绩保持稳健，各业务情况不一 　　2023年公司实现营收73.84亿元（+4.2%）。毛利率为38.6%（yoy-1.1pct），其中23Q4毛利率环比大幅下滑8.4pct，主要原因包括但不限于--1）方达实验室服务毛利率因竞争和固定资产折旧增加而下滑；2）低毛利率SMO业务增速较快；3）竞争格局下临床订单盈利水平下降。全年销售、管理、研发费用率分别为2.5%（yoy+0.4pct）、8.8%（yoy-0.1pct），3.5%（yoy+0.2pct），保持稳定。 　　分业务板块看，全年临床试验技术服务实现收入41.68亿元（yoy+1.0%），毛利率为38.2%（yoy+0.6pct），尽管面对降价压力，新冠疫苗过手费的大幅减少保证了毛利率正向提升；临床试验相关服务及实验室服务收入为31.21亿元（yoy+8.5%），毛利率为38.2%（yoy-3.6pct），其中方达实验室服务毛利率下降较多（30.2%，-5.4pct），SMO需求相对刚性，利润率有边际改善。 　　订单价格趋稳，集中度提升龙头获益，拐点将至 　　经过23年的价格竞争，行业报价在24年初企稳，各企业均把注意力转向精细化运营，从而提升效率、改善盈利水平。近两年行业价格战加速了部分中小型临床CRO的出清，以泰格为代表的龙头公司凭借可靠的存活能力、优质的服务和先进的管理受益于行业集中度提升，使公司得以在单价同比下降的情况下实现订单总金额的增长。 　　考虑到（1）业内价格竞争趋缓、（2）国内新药开发需求见底、（3）创新扶持政策存在加码预期，我们认为行业拐点将至，公司业务改善将沿着询单-签单-收入的路径逐级兑现。 　　维持“推荐”评级：考虑国内医药投融资环境及公司在手订单情况，调整2024-2025年并新增2026年盈利预期，预计归母净利润为22.71、27.96、35.05亿元（原2024-2025预期33.35、42.90亿元）。基于我们对行业竞争、供需格局的判断，行业与公司都处于触底阶段，泰格在此期间市场份额显著增加，集聚的优势能在行业回暖后加速兑现，保持“推荐”评级。 　　风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。