中心思想 国企改革与业绩增长双轮驱动 重药控股作为中西部医药流通领域的龙头企业，正迎来新一轮国企改革的战略机遇，有望通过经营改善和估值重塑实现价值提升。公司历史业绩表现强劲，收入目标持续超额完成，为“十四五”期间实现千亿营收目标奠定坚实基础。 盈利能力提升与业务结构优化 公司在医药流通领域拥有领先的毛利率水平，并通过持续优化业务结构、扩大高毛利业务（如医疗器械和DTP药房）占比以及加强成本控制，具备显著的净利率提升空间。随着各项战略举措的深入推进，公司的盈利能力和市场竞争力将持续增强，为投资者带来可观回报。 主要内容 公司业务布局与财务表现 重药控股是一家大型国有控股现代医药流通企业，业务覆盖医药全产业链，包括医药研发（MAH）、医疗器械生产及医药工业投资。公司是国家和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业之一。2022年，公司实现营业收入678.3亿元，利润总额14.7亿元。公司设定“十四五”目标，计划到2025年实现营业收入1000亿元，预计2022-2025年复合年增长率（CAGR）为14%。 公司已从西南区域性流通企业发展成为全国性流通巨头。通过并购和新设子公司，公司市场覆盖范围不断扩大。2022年，公司重庆市外营收达430.2亿元，占比63.4%，同比增长11.2%；重庆市内营收248.1亿元，占比36.6%，同比增长4.8%。其中，四川、陕西、重庆等地区销售规模均超过60亿元，贵州地区销售规模超过50亿元，湖北、河南等地区销售规模超过30亿元。在股权结构方面，重庆市国资委是公司最大控股股东，间接持股19.45%；国务院国资委为第二大控股股东，间接持股18.69%。2019年11月，公司通过引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，完成了混合所有制改革，进一步优化了股权结构。 公司营业收入和利润保持稳健增长态势。2022年，公司实现营业收入678.3亿元，同比增长8.5%；归母净利润9.5亿元，同比下降5.3%。然而，2023年上半年，公司业绩显著回升，实现营业收入407.15亿元，同比增长24.61%；归母净利润5.14亿元，同比增长28.10%。从2018年至2022年，公司营收和归母净利润的CAGR分别为27.3%和8.3%。医药批发是公司的核心收入板块，自2018年以来收入占比均超过90%，且呈逐年上升趋势。2022年，公司医药批发营收达650.1亿元，占总营收的95.8%；医药零售板块营收26.4亿元，占总营收的3.9%。在产品结构方面，药品和医疗器械是公司的核心收入来源。医疗器械业务营收规模持续扩大，2022年实现营收95.1亿元，占比14.0%；药品营收571.1亿元，占比84.2%。公司持续深化医疗器械等高毛利业务布局，收入结构有望持续优化。 在盈利能力方面，公司毛利率和净利率保持稳定。分产品看，医疗器械毛利率较高，2018-2023年上半年始终维持在10%以上，2022年达到12.2%。药品毛利率相对较低，2022年为7.7%。2022年公司总体毛利率为8.6%，净利率为1.7%。毛利率的下降主要受国家集采和医保控费政策推进导致药品价格下调的影响。公司总体费用率维持稳定，但财务费用率较高，主要系近年来并购扩张导致债务性融资增加。预计随着公司业务稳定，财务费用有望显著下降，从而提升净利率。此外，公司资产负债率（2022年为77.8%）和应收账款周转天数（2022年为144.5天）较高，主要受外延式并购和疫情影响公立医院回款周期延长所致。预计随着疫情结束和并购公司盈利能力提升，资金运营效率将有所改善。 行业趋势与国企改革机遇 医药流通行业作为产业链中游，负责医药商品的流通，主要分为批发和零售两大环节。中国医药流通行业经历了计划经济下的高度集中期、批发改革期、过度竞争期，目前正处于“两票制”改革期，行业集中度持续提升。终端市场持续扩容，但疫情曾一度压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%。2020年受疫情影响，增速放缓至2.4%。从销售渠道看，2020年对批发企业销售额占总销售额的28.5%，对终端销售额占70.72%。 我国医疗器械市场发展空间巨大。2022年全球医疗器械市场规模预测为3.81万亿元，而中国市场规模预测为9600亿元，同比增长14.3%。中国医疗器械市场2015-2022年CAGR预测为17.5%，远高于全球平均水平。从药械比来看，我国目前的药械比水平与全球平均水平差距较大，预示着医疗器械市场仍有较大的增长潜力。 “两票制”政策自2017年实施以来，持续推动医药流通行业集中度提升。医药批发企业数量保持平稳，2019年为1.4万家。同时，医药批发百强企业的市场份额持续提升，从2017年的70.7%增至2019年的73.3%。重药控股已成长为全国性的医药流通企业，在2020年中国医药流通行业批发市场中，中国医药集团有限公司占据24.15%的市场份额，上海医药集团股份有限公司占据8.45%，华润医药商业集团有限公司占据7.59%，九州通医药集团股份有限公司占据5.57%，中国医药—重庆医药联合体占据4.24%。 新一轮国企改革的东风将至，有望重塑国有企业估值。2020-2022年国企改革三年行动圆满收官，实现了“强治理”、“增活力”和“优布局”的显著成效。中央企业战略性新兴产业年均投资增速超过20%，营业收入占比达35%以上。2023年，国资委提出中央企业“一利五率”目标，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。从医药民营/国有企业历史市值占比来看，国企市值占比一路下跌，截至2022年底仅为18.2%，这表明医药行业国企估值存在较大的向上重塑空间。 核心业务增长点与战略布局 重药控股的医药批发业务收入持续增长，毛利率稳定。公司批发业务以纯销为主，2022年二级及以上等级纯销客户数量近7000家，纯销实现营业收入545.3亿元，同比增长9.2%。分销实现营业收入104.9亿元，同比增长3.3%。2022年公司医药批发总收入为650.1亿元，同比增长8.2%，2018-2022年CAGR为28.3%。2022年医药批发毛利率为8.0%。预计随着行业集中度提升和疫后复苏，公司批发业绩将持续向好。公司医药流通毛利率处于行业中上游水平，但净利率提升空间大，主要受财务费用较高影响。预计随着业务结构优化和成本控制，净利率有望逐步提升。 医疗器械业务是公司新的增长点，毛利率较高。2022年公司医疗器械类销售收入为95.1亿元，预计2022-2025年CAGR有望达到28.1%。医疗器械类毛利率稳定在10%以上，2022年为12.2%。公司通过并购和新设医疗器械子公司来提升市场占有率，预计医疗器械业务将持续向好。 互联网助力医药零售业务发展，增值服务驱动业绩增长。公司零售板块以自营零售药房为主、加盟药房为辅，2022年实现营业收入26.43亿元，同比增长16.6%。零售板块毛利率较高，2022年为22.1%。公司积极建设零售C端平台，建立慢病社群管理体系，实现线上线下一体化运营。2022年线上平台销售额超过9000万元，同比增长119%。DTP药房的持续推进是“十四五”零售业绩增长的重要切入点，有望实现弯道超车。截至2022年底，公司共有零售门店约800家，其中DTP药房近110家，DTP处方药房销售同比增长28.7%。 公司持续推进仓储物流中心建设和SPD供应链建设，打造辐射全国的物流体系。目前公司已拥有25个省级物流仓储中心。2022年重庆土主物流二期、甘肃物流、四川物流已竣工验收并投入使用，武汉物流整体进度完成90%以上。截至2022年末，公司下属20余家公司拥有第三方储配资质，并逐步开展第三方储配业务。在SPD供应链项目建设方面，2022年公司在全国14个省开展约80个项目，服务近70家医疗机构，实现营业收入约100亿元。全年共推进8个器械SPD项目，并积极拓展第三方储配业务，为约130家第三方货主单位提供服务，全年三方储配收入约4600万元。 公司通过参股医药与器械生产企业，提升盈利能力。公司主要参股工业子公司重庆药友，持股38.67%，2022年实现营业收入50.6亿元，净利润8.0亿元，贡献投资收益3.1亿元。此外，公司参股的重庆医药集团九隆现代中药有限公司（主要生产中药配方颗粒）也有望带来利润增长。在研发方面，2022年公司完成1个品种补充研究资料的提交和1个品种的上市注册申请。医疗器械方面，公司与瑞士席勒合资组建重庆席勒（持股45%），Smart AED完成了动物实验，Mini AED完成样机注册检验。公司还持股重庆威逊40%，生产高端输液器。 总结 重药控股已从区域性企业成长为全国布局的医药流通龙头，展现出强劲的成长性。公司在过去几年中持续超额完成业绩指标，为实现“十四五”规划中1000亿元的营收目标奠定了坚实基础。在新一轮国企改革的背景下，公司通过加强成本控制和优化业务结构，特别是发展高毛利的医疗器械和DTP药房业务，有望持续提升盈利能力。预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到7.1亿元、10亿元和11.6亿元，对应PE分别为11倍、7.7倍和6.7倍。鉴于其稳健的增长前景、国企改革带来的估值重塑潜力以及持续优化的业务结构，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注区域竞争加剧、带量采购政策影响以及疫后复苏不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与成本挑战并存 RENOVA在2024年第三季度取得了超出市场预期的净利润和息税折旧摊销前利润（EBITDA），尽管公司面临燃料/外包成本上升的挑战，导致毛利率低于预期。这表明公司在运营效率和成本管理方面仍需持续关注，但整体盈利能力表现强劲。 战略调整与项目进展 公司上调了2024财年的EBITDA指引，部分得益于生物质发电厂延期造成的违约赔偿金，但同时下调了盈利指引，反映了收购收益确认方面的变化。尽管生物质项目再次出现延期，RENOVA在管理这些项目上取得了一定进展，并积极推进储能项目建设，显示出其在可再生能源领域的持续战略布局和适应性调整。 主要内容 热点速评：市场积极反应与项目延期 市场对RENOVA 2024年第三季度的业绩持积极态度，公司录得净利润36.18亿日元和EBITDA 29.69亿日元，均高于市场共识。尽管调整后的净利润受到Morinomiyako Biomass Energy G.K公允价值重新计量收益的影响，但整体表现亮眼。公司宣布Omaezakikou Biomass Energy G.K项目将从2024年3月延迟至2024年7月，但已对其4家生物质发电厂中的2家进行了初步设计。尽管生物质项目存在延期趋势，但RENOVA在项目管理上取得进展，且股价在1,000日元/股左右被认为是支撑位，可能已触底。 点评：财务表现与运营更新 业绩超预期，但燃料成本控制仍面临挑战 RENOVA第三季度净利润为36.18亿日元，远高于海通国际预测的12.65亿日元和市场共识的17.42亿日元。EBITDA为29.69亿日元，低于海通国际预测的46亿日元。本季度毛利率约为59%，低于海通国际预计的73%，主要原因是燃料/外包成本上升，这仍然是一个值得关注的问题，并可能与生物质项目延迟有关。 24 年息税折旧摊销前利润（EBITDA）指引上调 公司将2024财年收入指导调整为440亿日元（原为450亿日元），EBITDA上调至163亿日元（原为149亿日元），这意味着利润率从之前的33%提高到37%。EBITDA指引上调部分原因是生物质发电厂延期造成的违约赔偿金。然而，盈利指引下调至85亿日元（原为122亿日元），这部分反映了之前收购收益确认方面的一些变化。 产能更新 公司在发布季度业绩时宣布推迟产能扩张，Omaezakikou生物质能源G.K项目从2024年3月推迟到2024年7月，这与过去生物质项目推迟的趋势一致。 储能更新 RENOVA介绍了其Himeji储能项目的最新情况。项目建设始于2023年8月，预计仍将于2025年10月完工。该项目目前正在进行电池安装，发电能力为15兆瓦，储电量为48兆瓦时，RENOVA拥有22%的股份。 风险因素 报告列出的主要风险包括： 营业支出通胀和项目延期/取消。 政府参与。 境外风电招标流程清晰度。 亚洲扩张挑战。 RENOVA 主要财务指标分析 根据财务指标，RENOVA在2024年第三季度表现强劲： 净营收：达到114.90亿日元，环比增长12%，同比增长50%，较市场共识的93.08亿日元高出23%。 燃料/外包成本：达到47.42亿日元，环比和同比均大幅增长，分别达到84%和85%。 毛利润：为67.48亿日元，环比下降12%，但同比增长33%。 息税折旧摊销前利润（EBITDA）：为29.69亿日元，环比下降47%，同比下降8%，但较市场共识的14.00亿日元高出112%。 录得净利润：为36.18亿日元，环比增长74%，同比大幅增长2666%，较市场共识的17.42亿日元高出108%。 每股收益（EPS）：达到40.01日元，环比增长116%，同比增长698%。 总结 RENOVA在2024年第三季度展现了超出预期的财务表现，净利润和EBITDA均显著高于市场共识，尽管燃料和外包成本上升对毛利率构成压力。公司上调了2024财年的EBITDA指引，部分得益于项目延期带来的违约赔偿，但同时下调了盈利指引，反映了会计处理上的调整。生物质项目（如Omaezakikou）的持续延期是公司面临的挑战，但RENOVA在项目管理上取得进展，并积极推进Himeji储能项目建设，显示出其在可再生能源领域的持续投入。尽管存在运营成本通胀和项目延期等风险，但公司股价在特定水平获得支撑，表明市场对其长期前景仍抱有一定信心。

　　【投资要点】 　　从支付端来看，2023年医保局快速推进《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，点名支持在试点工作开展中地方医保局对创新医疗器械豁免DRG。从购买端来看，2023年国家卫健委放宽大型医用设备配置管理品目、调升首次配置金额门槛，促进释放的医疗资源分配至基层医院，同时新增配置证规划数量，有利于高端医疗设备进入高水平医院。反腐影响下，医疗设备招投标节奏2023Q3放缓，进入2023Q4逐渐复苏。 　　2023年NMPA批准创新医疗器械61件，同比增长10.90%，再创历史新高。十四五规划对全产业链自主可控的要求有望引领未来高端影像设备、手术机器人、内窥镜、呼吸机等高端设备在关键技术和核心零部件取得突破，且有较大国产替代空间。近年国产器械公司海外收入不断取得突破性进展，在全球医疗器械市场上国产厂家仍大有可为。 　　高值耗材中主流大类集采落幕，降价幅度趋于温和。心血管大类下的冠脉介入、电生理以及骨科大类下的人工关节集采结果执行良好，以价换量的预期正稳步落实。时值高耗市场扩容和国产替代的双击时代，利好细分国产龙头产品的稳定放量。估值修复下各细分板块业绩拐点已经依次出现，盈利爬坡可期。此外高耗各领域标外产品研发迭代持续升级，创新产品和新兴术式下的结构性机会也值得关注。 　　【配置建议】 　　在DRG/DIP支付改革快速推进、配置证放开、集采趋于温和的政策背景下，我们坚定看好创新器械、器械出海、银发经济、高耗龙头四大方向：1）创新器械加速审批，看好未来全供应链自主可控实现度高、国产替代空间大的企业，看好开立医疗，谨慎看好澳华内镜；2）前期在出海有所布局，未来有望通过定制化能力、产品力提升、渠道复用等方式进一步打开海外市场的公司，谨慎看好海泰新光；3）银发经济亟待发展，看好供需共振下的康复医疗器械公司，谨慎看好诚益通；4）高值耗材成熟市场集采落幕，看好冠脉介入、电生理、骨科植入等细分中集采受益较大、产品有望稳定放量、创新迭代能力领先的公司，建议关注心脉医疗、乐普医疗、赛诺医疗、惠泰医疗。 　　【风险提示】 　　行业政策变化；研发进度不及预期；出海进度不及预期；手术量需求和产品放量不及预期；行业竞争程度超过预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月6日，医药板块涨幅+7.36%，跑赢沪深300指数3.88pct，涨跌幅居申万31个子行业第1名。各医药子行业中，其他生物制品(+10.04%)、血液制品(+9.21%)、疫苗（+8.97%）表现居前，医疗设备(+4.71%)、医药流通(+4.75%)、线下药店(+5.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为艾德生物(+20.03%)、荣昌生物(+19.99%)、迈威生物(+19.98%)；跌幅榜前3位为荣丰控股（-10.04%）、赛力医疗(-9.95%)、河化股份(-9.86%)。 　　行业要闻： 　　2月5日，国家医保局《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》征求意见稿通过有关行业协会征求意见，主旨是坚持药品价格由市场决定，更好发挥政府作用，整体提高新药挂网效率，支持高质量创新药品获得与高投入、高风险相符的收益回报。具体而言，新上市的化学药品首次在各省药品采购平台申报挂网时，企业可以选择按医保部门公布的评价量表，从药学、临床价值和循证证据三方面对号入座、自我测评，按分值进入高、中、低三个组别。自评点数越高，表明药品创新价值含量越高，新上市药品首发价格的自由度就可以越高，在挂网服务方面提供绿色通道挂网、稳定期保护等政策扶持。反之，点数越低的药品，需要提供更充分的信息披露支持价格合理性。 　　（来源：财经大健康） 　　公司要闻： 　　泰格医药（300347）:公司发布公告，拟斥资5-10亿元回购公司股份833-1667万股，主要用于后续股权激励或员工持股计划及减少注册资本，回购价格不超过60元/股。 　　昭衍新药（603127）：公司发布公告，董事长提议以0.5-1亿元公司自有资金回购公司股份，主要用于股权激励或员工持股计划。 　　键凯科技（688356）：公司发布公告，实控人、董事长提议以1000-2000万元回购公司股份，拟用于股权激励、员工持股计划或予以注销、减少注册资本。 　　博瑞医药（688166）：公司发布公告，拟使用自有资金1000-2000万元回购公司股份，回购价格不超过43.13元/股，用于股权激励或员工持股计划。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　投资要点： 　　全球轮胎市场需求保持稳定增长。2022年全球轮胎市场规模达17.5亿条，基本回升至2019年的水平。从地区来看，南美及非洲、印度、中东地区涨幅较高，同比增长14%及12%。我们预测未来全球轮胎市场在中性/乐观情况下，到2025年全球轮胎市场需求量可分别达到18.66/19.15亿条，复合增长率约为2.2%~3.0%。 　　“双反”挤压下，我国轮胎出口结构出现较大变化。2009年起，美国对中国乘用车轮胎和轻卡轮胎实施为期三年的限制关税，并在之后的十年中多次加征。随后，欧盟也从2017年开始对来自中国的全钢胎征收“双反”税。“双反”压力下，中国轮胎出口结构已然改变，之前我国轮胎出口目的地以美国、欧洲为主，现在更多地转向了俄罗斯，东南亚、非洲等地。 　　进军东南亚建厂，优势与挑战并存。泰国、越南、柬埔寨成为中国轮胎企业首选出海厂址。2013年，赛轮轮胎越南项目一期投产，成为我国首个海外轮胎制造基地。此后我国轮胎头部企业纷纷开启海外项目，截至2023年，中国轮胎企业在东南亚的产能已超过1亿条。东南亚国家建厂，同时具备“一带一路”政策支持、建厂地税收优惠、低廉的用工成本及丰富的橡胶资源等多方面优势。 　　未来发展趋势：开启第二轮全球化布局。以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟等企业为代表，已经展开了第二轮出海布局，将产能拓展到欧美、非洲、南亚等地区，目标市场定位以欧美为主。1）随着我国产能的转移，美国针对东南亚轮胎产品越来越频繁地开启双反调查，全球化建厂起到风险防范的作用。2）产能布局全球化之路几乎是此前所有轮胎巨头发展壮大的经验。3）更加贴近欧美消费市场，销售更为灵活，运输成本更为可控。我们认为第二轮建厂仍可带来新的海外市场增量，助力企业海外经营规模持续扩张。 　　技术创新助力我国胎企品牌价值升级，有望伴随新能源汽车工业走向世界。根据历年世界轮胎75强排名数据，全球CR3市占率已由1998年的54.94%下滑至2022年的38.94%，而我国TOP3企业则从1998年的1.14%提升至2022年的5.32%。知名品牌价值评估及咨询机构BrandFinance发布的2023年度“全球最具价值轮胎品牌15强”榜单中，我国赛轮轮胎、玲珑轮胎两家企业上榜，且赛轮轮胎以其液体黄金轮胎作为品牌驱动力，成为榜单上价值增长最快的品牌。后续我国胎企更是有望凭借新能源车产业链国产化实现“弯道超车”。 　　投资建议：我国轮胎出海历程经历“国内出口受阻—东南亚建厂—全球化扩张”三阶段，在我国“一带一路”政策支持及广阔的全球轮胎市场发展前景推动下，轮胎出海成为兼顾市场扩张和风险防范的最优解。同时我国胎企正不断提升产品性价比、技术创新力等核心竞争力，伴随第二轮海外扩张和我国新能源车工业崛起，全球市场份额未来有望进一步提高。建议关注较早进行海外布局、拥有稳定海外产能及在建项目储备丰富的赛轮轮胎、通用股份、森麒麟、玲珑轮胎等企业。 　　风险提示：投资目的地政策环境风险；原材料价格波动风险；全球市场竞争风险。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，多元化增长潜力巨大 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域二十余年的深耕，已确立了行业领先地位。公司不仅在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了高速增长和商业化变现，更依托其硬核的合成生物学技术平台，积极拓展注射填充、功能性食品等多元应用场景。预计2024年重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂的上市将带来新的增长动能，而人参皂苷领域的功能性食品和功效护肤品也蓄势待发。市场普遍低估了巨子生物的后续发展潜力，其持续的商业化变现能力和不断扩大的产品组合预示着广阔的增长空间。 技术优势与商业化能力并驾齐驱，驱动业绩持续向好 巨子生物的核心竞争力在于其领先的技术优势和卓越的商业化能力。公司拥有全面的重组胶原蛋白表达体系、规模化量产能力以及Mini小分子透皮吸收和交联技术等关键突破，这些技术奠定了其产品差异化和市场竞争力的基石。在商业化方面，公司通过精细化打磨单品、强化品牌力、构建B+C双轨全渠道运营网络，实现了营收的快速增长。尽管市场对皮肤护理业务增长持续性、利润率承压及研发投入存在担忧，但报告认为，公司品类结构优化、线上渠道效率提升、医美产品高利润率潜力以及深厚的技术护城河，将有效化解这些担忧，驱动业绩持续向好。 主要内容 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物技术奠定先发优势 重组胶原蛋白市场正处于快速发展期，其相较于动物源胶原蛋白具有更高的生物活性、生物兼容性、更低的免疫原性和更高的安全性。2021年中国重组胶原蛋白总市场规模已达108亿元，其中功能性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场分别为46亿元、48亿元和4亿元，渗透率分别为15%、19%和1%。弗若斯特沙利文预测，伴随技术突破和消费者认知提升，市场渗透率有望持续提高。 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，其技术优势是根本依托。公司拥有全面的表达体系，能够量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白，并储备了超过30余种重组胶原蛋白。在规模量产方面，2021年重组胶原蛋白年产能达10.88吨，产能利用率83.5%；稀有人参皂苷年产能达630kg，产能利用率83.3%。此外，公司在Mini小分子透皮吸收技术（如217Da的Mini重组胶原蛋白肽）和交联技术（如无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂）方面也取得了关键突破，有效解决了透皮吸收和产品支撑性等行业难题。这些硬核技术不仅奠定了公司产品的广泛应用场景，也构筑了其深厚的护城河。 商业化能力领先，多品牌多渠道驱动业绩高速增长 巨子生物展现出领先的商业化变现能力，通过多品牌策略和B+C双轨渠道运营，实现了营收的快速增长。2023年上半年，公司营收达到16.057亿元，同比增长63.0%；其中功效性护肤品收入11.970亿元，同比增长95.1%。 在品牌方面，“可复美”作为皮肤科级别专业护肤品牌，2023年上半年营收达12.28亿元，同比增长101%，占总收入的76.4%。其敷料产品奠定了市场领先地位，并成功打造了“胶原棒”等明星大单品，2023年618期间全网销售超3500万支，GMV同比增长超700%。产品结构也从医用敷料向功效性护肤品不断扩充，非敷料类产品收入占比已达46.1%（截至2022年1-5月）。“可丽金”品牌则专注于肌肤年轻化和抗衰功效，2022年实现收入6.18亿元，同比增长17.6%，并持续推出新品如“可丽金胶卷眼霜”。此外，公司还推出了主打稀有人参皂苷的抗衰老品牌“欣苷生物”，以及布局功能性食品市场，进一步丰富了产品组合。 在渠道方面，公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。B端覆盖了1400多家公立医院、约2200家私立医院诊所、500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店，为后续医美新管线奠定了扎实的渠道基础。C端则积极转型线上，通过天猫、京东、抖音等电商平台和社交媒体的DTC店铺进行直销，2022年直销收入达14.02亿元，同比增长103.19%，占总收入的59.3%。2023年可复美品牌在淘系+抖音的GMV达到12.94亿元，同比增长248%，显示出强大的线上运营能力。 市场担忧与公司优势分析，未来增长动能充足 报告针对市场对巨子生物的几大担忧进行了专业分析和反驳： 皮肤护理业务增长持续性： 报告指出，可复美作为当前增长主力，其械类产品收入占比下降，品类结构更健康多元。胶原棒的成功经验有望复制到其他品类。可丽金、欣苷等品牌收入占比尚低，未来发展潜力巨大，如2024年1月上线的可丽金胶卷眼霜。 利润率承压： 尽管向线上DTC渠道转型需要市场费用投放，但公司2023年上半年营收快速增长（yoy63%，销售费用率35%），相较同业（如丸美股份、珀莱雅）费用投入带来的增长更快。考虑到细分市场的高复购率和品牌力带来的高客单价，线上渠道稳态利润率有望高于同业。此外，后续肌肤焕活产品有望带来更高的利润率中枢。 医美管线发展潜力： 报告认为公司后续有望获批的四款肌肤焕活类产品（重组胶原蛋白液体制剂、固体制剂预计2024年获批，凝胶及交联凝胶预计2025年获批）被市场低估。重组胶原蛋白在美白、抗衰、再生、修复等领域具有更多样化的应用场景，且在安全性方面优于玻尿酸，不易肿胀、无丁达尔现象。若能在三螺旋结构稳定性上取得突破，填充塑形市场将进一步打开。 研发费用率较低与竞争加剧： 报告强调巨子生物是全球唯一可量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白的企业之一，技术优势明显，产能居全球前列。公司自2000年起深耕重组胶原蛋白技术，早期为基础研究阶段，近年来收入规模增长提速，研发费用随商业化放大而摊薄。作为国内重组胶原蛋白领域收入和利润规模最大的企业，其先发优势、全渠道资源、营销能力和品牌积淀构筑了高竞争门槛。公司将持续投入基础研究和管线产品，依托合成生物学平台探索更多应用场景。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其二十余年的技术积累和合成生物学平台，构建了从基础研发到规模量产再到多元化商业变现的完整生态。公司在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了显著增长，并成功打造了明星单品。未来，随着重组胶原蛋白注射剂等医美产品的陆续上市，以及功能性食品业务的拓展，巨子生物有望开启“始于胶原，不止胶原”的第二增长曲线。尽管面临市场竞争和费用投入的挑战，但公司深厚的技术护城河、领先的商业化能力和清晰的增长路径，使其具备持续的业绩增长潜力和被市场低估的投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价41.96港元。

　　摘要 　　煤质活性炭是一种以煤为原料制备的多孔炭材料，具有丰富孔隙结构和优良吸附性能。煤质活性炭企业主要集中在煤炭资源丰富的省份，如山西、宁夏和新疆等地。煤质活性炭可应用于水处理、空气净化、食品加工、医药制品等多个领域。未来，随着环保意识的提高和产业升级的加速推进，煤质活性炭行业将迎来更广阔的发展空间和机遇。预计未来中国电解铝产量增加和医药行业的快速发展将成为煤质活性炭行业的主要驱动力之一

　　天士力(600535) 　　业务结构持续优化，盈利能力稳中向好发展。天士力以现代中药为主，形成了中药化药生物药多向发展的产业布局。近年来公司持续优化、整合业务，专注医药工业发展。2023年以来业务整合、金融资产处置带来的业绩波动因素逐渐减弱，盈利水平稳中向好发展。2023年前三季度公司营业总收入达65.7亿元，同比增长7.15%。医药工业版块预计将为公司带来新的业绩增长。 　　立足现代中药国际化，打造行业第一品牌。在政策支持和国民认可度逐步提高的大背景下，中药行业快速发展，市场持续扩容。公司以主打产品复方丹参滴丸为核心，带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。核心产品复方丹参滴丸主治冠心病心绞痛，发表了多项相关的机理研究成果，销售额在心脑血管中成药市场位居前列。同时复方丹参滴丸在全球9个国家和地区的127个临床研究中心，顺利完成国际化多中心随机双盲、大样本的二期、三期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。2021年10月，复方丹参滴丸获批新增糖尿病视网膜病变的主治功能，进一步提升了复方丹参滴丸的适用范围和市场核心竞争力。养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸等产品也呈现较好增长。 　　构建“四位一体”研发模式，产品管线不断丰富，公司核心竞争力持续提升。 　　公司主张自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，持续优化中药、生物药、化学药产品梯度化布局。目前已拥有涵盖92款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。国内方面1类创新中药安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒正在开展III期研究；产品国际化方面T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在进行中，其中AMS已完成III期临床病例入组。 　　投资建议：随着公司梯度化产品组合不断优化，预计2023-2025年公司业务营业收入达到91.8/100.1/108.5亿元，归母净利润达到12.5/14.1/16.1亿元。当前股价的PE分别为16/15/13倍，当前估值水平与可比公司PE均值相当，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/1/29-2024/2/2）化工板块整体涨跌幅表现排名第23位，跌幅为12.15%，走势处于市场整体走势中下游。上证综指跌幅为6.19%，创业板指跌幅为7.85%，申万化工板块跑输上证综指5.96个百分点，跑输创业板指4.3个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业： 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。市场空间方面，预计到2025年，全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，行业规模持续增长，未来空间广阔。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从2010年的32%提升到2020年的40%，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为纯苯（+3.69%）、乙烯（+3.30%）、尿素（+2.86%）。①纯苯：需求上行，带动价格上行。②乙烯：产能检修增多，供给收缩，带动价格上行。③尿素：需求回暖，带动价格上行。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为天然气（-21.52%）、氢氟酸（-3.96%）、硫磺（-3.06%）①天然气：受海气低价冲击，液厂降价促销。②氢氟酸：需求减少，价格下滑。③硫磺：需求不足，导致价格下降。 　　周价差涨幅前五：甲醇（+83.33%）、PET（+48.57%）、PVA（+37.60%）、涤纶短纤（+23.40%）、涤纶工业丝（+11.04%）。 　　周价差跌幅前五：PTA（-49.57%）、电石法PVC（-17.63%）、己二酸（-15.15%）、顺酐法BDO（-5.44%）、乙烯法PVC（-4.41%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有130家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少7家，其中统计新增检修3家，重启10家。本周新增检修主要集中在丙烯，醋酸，涤纶长丝，预计2024年2月上旬共有6家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化：原油供应减少，油价上涨。建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　2、原油：供应减少，油价上涨。供应方面：俄罗斯原油供应不稳定继续引发热议。据贸易商和伦敦证券交易所集团船舶称，在火灾扰乱了波罗的海和黑海炼油厂的运营后，俄罗斯可能将石脑油（一种石化原料）的出口量减少127,500至136,000桶/日，约占其总出口量的三分之一。俄罗斯另一家石油设施周一遭到袭击，俄罗斯当局表示，他们挫败了针对雅罗斯拉夫尔市Slavneft-YANOS炼油厂的无人机袭击。此外，欧佩克+减产执行进度缓慢。据航运情报公司Kpler称，欧佩克+似乎在新一轮石油减产方面进展缓慢。主要联盟成员承诺，本月将进一步减少90万桶/日的供应，但到目前为止，1月份的总出口量基本保持不变。Kpler首席原油分析师Viktor Katona表示，新的欧佩克+生产配额对原油市场的实际影响微乎其微。本周晚些时候公布的实际产量数据可能会有不同的表现，但就目前而言，出口数据对支撑世界石油市场脆弱的情绪几乎没有作用。油井重新投入使用，产量增加。1月29日，美国天然气期货价格在合约到期之前的淡静交投中一度大跌约10%，因位于得克萨斯州的Freeport液化天然气出口工厂延长关停时间。分析师指出，Freeport的关停将会令美国的天然气产量增加，同时随着油井在1月初极端寒冷期间冻结后重新投入使用，产量也在增加。库存方面，原油库存和馏分油库存下降。1月30日，美国石油协会(API)的数据称，原油库存和馏分油库存下降，汽油库存增加。数据显示，原油库存减少250万桶，汽油库存增60万桶，馏分油库存减少210万桶。需求方面，美国经济表现强劲，原油需求预期增加。1月25日，美国第四季度经济增长速度快于预期，这是一个积极的需求指标。美国商务部经济分析局公布，上一季度美国国内生产总值(GDP)环比年率初值为增长3.3%，这一增速出人意料地高于经济学家预测的2.0%。此外，沙特停止产能扩张计划，市场对全球石油需求前景的担忧加剧。沙特阿拉伯是世界上最大的石油出口国。沙特阿拉伯政府周二下令国有石油公司沙特阿美停止其石油扩张计划，并将最大持续产能定为每天1200万桶，比2020年宣布的目标低100万桶/天。随着沙特阿美突然搁置提升产能的计划，市场对全球石油需求前景的担忧加剧。 　　3、LNG：供需博弈，LNG价格上涨。供应方面：今日西北地区开始执行新一轮原料气竞拍周期，由于2月初资源投放量较上期有所增加，因此下周市场整体供应呈现稳中上行。需求方面：雨雪天气在一定程度对资源运输产生抑制效果，影响上游出货，同时年关将至，下游陆续放假，车用需求随之减少，加气站消费减弱，市场整体需求呈现持续下滑趋势。短期来看，部分液厂为保证春节期间库存无压，预计春节前上游存提前降价排库心理，预计下周国产LNG价格重心下行，调整幅度在50-200元/吨，建议业内人士时刻关注行情变化，谨慎操作。 　　4、油价维持高位，油服行业受益。1月26日，能源服务公司贝克休斯(Baker Hughes Co.)在报告中表示，美国能源企业的石油和天然气钻机总数连续第二周增加，为去年12月初以来的首次。数据显示，未来产量的先行指标--美国石油和天然气钻机总数增加1座，至621座。 　　5、磷肥及磷化工：磷酸铁价格维稳，一铵、磷酸氢钙价格下跌。建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　磷酸铁：供需双弱，磷酸铁价格维稳。供应方面：本周磷酸铁的总体开工率不足三成，原料供应上，净化磷酸零星大企适量提升开工负荷，因考虑到春节小长假，企业按需采购净化酸，提前锁单，以备春节期间磷酸铁装置正常运行。但因部分区域陆续限运，加之受冬季寒冷天气影响，实际交货周期延长。工业级磷铵市场交投一般，价格主稳运行。目前在产企业开工正常，场内供应量较为稳定。企业重心发运前期，新单多为零散小单。利好消息不见，工铵企业看空心态愈发浓厚。需求方面：磷酸铁下游市场需求仍然处于寒冬期，铁锂企业挺价稳市意愿浓厚，场内主流报盘价格暂无波动；春季前夕物流停运，场内交投氛围维持清淡，下游按需采买，囤货大单数量稀少，业者观望情绪浓厚；现铁锂厂商随行就市出货为主，让利空间有限。 　　一铵：供需双弱，一铵价格下跌。供应方面：本周一铵行业周度开工49.14%，平均日产2.74万吨，周度总产量为19.15万吨，本周一铵开工和产量继续保持下行，主要源于湖北地区部分厂家受需求面清淡影响减量生产或装置停车，贵州地区、甘肃地区部分厂家生产窄幅波动。据悉，春节期间大部分一铵厂家装置维持正常或低负荷生产，少部分厂家有停车计划。需求方面：国内复合肥市场淡稳僵持，行情波动有

　　摘要 　　阿尔茨海默症用药行业在近50年的选代发展历程中，经历了诊断标准送代、患者病期细分、本土仿制药加速上市和初步布局把向治疗等重大节点性事件，当前行业已进入高速发展阶段。仿制药市场中，本土生产厂商通过剂型升级高筑技术壁垒，部分药品细分领域呈现高集中度，同时竞价进入集采使得部分药企获得销量保障，原研药市场空间受到挤占，本土品牌发展前景广阔。用药端来看，人口结构老龄化提速成为患病基数扩增的重要驱动因素，多政策鼓励阿尔茨海默症早筛工作开展，带动药物治疗渗透率提升，行业规模长期稳定保持上行发展。当前中国市场中已上市药物以症状改善作用机制为主导，精准诊疗高需求为单抗药物研发进程加速，中国阿尔茨海默定用药行业面临向朝向治疗方向进攻的重要转变。本报告将从阿尔茨海默症的发现历程、诊断标准选代、阿尔茨每默症用药产业链布局、用药行业规模走势及制药企业竞争格局等角度进行深度部析。