惠泰医疗(688617) 　　报告摘要 　　电生理：集采加速医院准入和手术放量，心脏脉冲消融系统进展居前随着老龄化程度的加剧、就医条件的改善、患者数量的增加以及患者认知的提高，中国的心脏电生理手术量和市场规模有望持续增长。根据Frost&Sullivan，预计2025年中国的心脏电生理手术数量达到57.46万例（2021年-2025年的CAGR为28.00%），2025年中国心脏电生理器械市场规模预计将增至157.26亿元（2021年-2025年CAGR为24.34%）。 　　2017-2022年公司电生理业务从0.97亿元增长至2.92亿元。2022年福建电生理集采中，公司电生理产品全线中标，多个品类在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，截至2023年6月，公司通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。 　　此外，公司心脏脉冲消融系统是融合“压力感知/贴靠指示+磁电双定位三维标测+脉冲消融”三大特色功能于一体的消融系统，预计于2024年底-2025年Q1获批，标志着公司即将进军房颤市场。 　　随着脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管等临床试验顺利进行，以及集采的促进作用，公司有望加速进口替代趋势。 　　冠脉介入：集采有望进一步助推通路类产品放量，治疗类产品不断布局2022年大陆地区冠心病介入治疗的注册总病例数为129.39万例（数据未包含军队医院病例）（2017年-2022年的CAGR为11.43%）。根据Frost&Sullivan数据，2021年中国的PCI的渗透率为824.1台/百万人，而美国的渗透率为2772.5台/百万人，目前存在着三倍的差距。随着国民医疗支付能力和意愿的增强，以及政策支持和介入心血管手术的可及性提高，中国的PCI手术量预计将保持快速增长。 　　河南牵头19省通用介入类耗材集采涵盖了造影导丝、血管鞘等2022年医保结算费用排名靠前重点耗材，最终的降价相对温和。京津冀“3+N”联盟医用耗材集中带量采购中，冠脉微导管-单腔普通分类中泰尔茂未中选，公司有望实现市占率进一步的提升。 　　惠泰在冠脉介入领域不断布局，棘突球囊有望2024年获批。 　　外周和神经介入：行业发展初期，公司新品层出有望打造第二增长曲线外周介入以通路类耗材为主，逐渐向治疗类布局。外周介入在研项目腔静脉滤器已完成临床试验，胸主动脉覆膜支架系统进入注册审评阶段，有望进一步丰富公司的产品布局，提升综合竞争力。 　　公司通过参股湖南瑞康通拓展神经介入领域布局，目前已有血管通路、缺血性脑卒中和出血类产品，2022年实现营业收入8236万元。 　　迈瑞医疗入驻，有望赋能产品力和全球竞争力 　　根据公司2024年1月28日发布的公告，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰控股股东将变更为深迈控。预计本次交易完成后，在惠泰独立发展的基础上，两家公司将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，赋能惠泰不断提升产品在全球市场的竞争力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.51亿/22.21亿/30.04亿元，同比增速分别为35.79%/34.52%/35.22%；归母净利润分别为5.36亿/6.88亿/9.31亿元，分别增长49.61%/28.43%/35.37%；EPS分别为8.01/10.29/13.93。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险，市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险等。

　　一周观点：创新药板块有望迎来全产业链高景气发展 　　创新药是医药工业中最具前景的板块之一。回顾历史，我国创新药产业结构和布局不断优化，创新能力不断增强，但整体发展质量仍有待进一步提升。一方面国内全球首创药品较少，以跟随为主；另一方面外部打压时有发生，市场预期不稳定。因此，国内创新药产业链急需政策协同，加强建设安全高效的全产业链，提高创新和供给能力势在必行。我们建议关注具备核心技术平台及拥有药品专利，管线布局新靶点、新机制的First-in-class药品，且具有较强自主研发能力的国产创新药制药企业及其上游CXO公司。 　　一周观点：《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发布，院内设备更新有望提速 　　2024年3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《以旧换新方案》）。方案要求到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。方案中提到，医院要提升医疗设备水平，加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。 　　我们认为，大型医院的高端设备配置需求有望得到释放，PET/CT、PET/MR和手术机器人等高端医疗设备市场有望迎来增长。基层医疗设备的提质改造需求有望得到满足。我们认为《以旧换新方案》将推动国内医疗设备市场的需求释放，国内医疗设备市场规模有望进一步提升。国产设备龙头企业有望把握政策机遇，提高品牌占有率，加速产品迭代。 　　一周观点：本周医药板块上涨4.60% 　　本周医药生物上涨4.60%，跑赢沪深300指数3.89pct，在31个子行业中排名第7位。在医药生物13个三级板块中，上涨幅度排名前三的子板块为化学制剂（+7.59%）、其他生物制品（+6.63%），医疗研发外包（+5.34%）。从估值来看，当前医药生物行业估值处于历史低位，医药生物行业指数（801150.SI）近15年PE(TTM)历史平均估值水平为37.45倍，最低值为20.31倍（2022年9月26日），截至2024年3月15日，生物医药板块PE（TTM）为26.18倍，处于历史低位。医药板块业绩稳中向好，建议重点关注刚需属性的器械设备及低值耗材、综合医疗服务、零售药店、中药等板块。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：圣湘生物、微电生理、派林生物、上海莱士、美年健康、国际医学、康缘药业； 　　受益标的：联影医疗、微创机器人、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、心脉医疗、赛诺医疗、迈普医学、英诺特、天坛生物、华兰生物、博雅生物、赛托生物、益丰药房、大参林、健之佳、爱尔眼科、海吉亚医疗、通策医疗、普瑞眼科、希玛眼科、锦欣生殖、方盛制药、济川药业、佐力药业、天士力、新天药业、羚锐制药、华润三九、太极集团。（以上排名不分先后） 　　风险提示： 　　政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　行业观点 　　创新药观点：2023年国产新药IND/NDA/获批均创出历史新高，NDA申请数量高达128个，有望带来密集获批；此外，海外授权首付款和里程碑付款事件不断增加，大批公司依靠国际化打开新的成长空间，各领域有望出现新的龙头公司。同时，美元预计将迎来降息周期，创新药有望迎来较好投资机会。本周创新药表现较好，市场关注热度较高，我们对A+H创新药企标的观点如下： 　　主线一：资本市场“创新赛道标签化”属性强。重点关注ADC领域、自免领域、放射性创新疗法等。 　　主线二：2024年后期管线节点兑现。如诺诚健华：奥布替尼1L CLL/SLL国内NDA，2L MCL美国NDA，血液瘤及自免双布局；和黄医药：呋喹替尼出海+大适应症获批。 　　主线三：bigpharma出海标杆。百济神州、信达生物、君实生物、恒瑞医药等。 　　此外重点关注“超跌反弹”相关，以港股居多。 　　医疗设备政策点评：2024年3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中指出到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，并明确提升教育文旅医疗设备水平。 　　其中指出，加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。 　　在政策保障方面，明确加大财政政策支持力度，优化金融支持。运用再贷款政策工具，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持；中央财政对符合再贷款报销条件的银行贷款给予一定贴息支持。 　　未来随着大规模医疗设备更新政策落地，相关医疗设备板块有望迎来更好增长需求，建议关注相关优质医疗设备标的，如迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光等。

中心思想 稳健增长与效率提升 药明康德在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润增速快于营收，主要得益于公司在营业成本、销售费用和研发费用方面的有效控制，以及资本开支的显著下降，体现了公司经营效率的持续提升和“造血”能力的增强。 市场拓展与客户深化 公司通过持续的订单增长，尤其是在美国和欧洲市场的强劲表现，展现了其全球市场拓展的成功。高达98%的收入来自原有客户，以及多业务部门服务的客户收入大幅增长，共同印证了公司高客户忠诚度、一体化CRDMO模式的强大优势及其在创新分子交付方面的卓越能力。 主要内容 2023年度业绩概览 药明康德于2023年实现营业收入约403.41亿元人民币，同比增长2.51%。同期，归属于上市公司股东的净利润约为96.07亿元人民币，同比增长9%。净利润增速高于营业收入增速，显示出公司盈利能力的优化。 经营表现分析 订单与市场扩张 截至2023年末，剔除特定商业化生产项目后，公司在手订单同比增长18%，显示出强劲的业务发展势头。从区域市场来看，来自美国客户的收入达到261.3亿元人民币，剔除特定商业化生产项目后同比增长42%，是主要的增长引擎。欧洲客户收入为47.0亿元人民币，同比增长12%。中国客户收入为73.7亿元人民币，同比增长1%。其他地区客户收入为21.4亿元人民币，同比增长8%。 客户结构与一体化优势 报告期内，公司98%的收入（396.3亿元人民币）来自原有客户，剔除特定商业化生产项目后同比增长30%，这表明了极高的客户忠诚度和业务稳定性。新增客户贡献了7.1亿元人民币的收入，不仅带来额外收益，也为公司追随新技术和新分子提供了更广阔的机会。公司使用多个业务部门服务的客户收入达到374.7亿元人民币，同比增长27%，充分体现了其CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化模式的协同效应和龙头优势。在此模式下，公司成功交付超过42万个新化合物，新增分子1255个，商业化和临床三期分子同比增加20个，为收入增长提供了强劲来源。 产能与效率优化 在多肽业务方面，寡核苷酸和多肽D&M分子数同比增长41%至267个，多肽固相合成反应釜总体积同比增加5倍至3.2万升，显示出该领域产能的快速扩张。 经营效率方面，归母净利润增速快于收入增长，主要得益于成本控制。报告期内，营业成本同比下降3.84%，销售费用同比下降4.18%，研发费用同比下降10.74%。此外，资本开支为55.17亿元人民币，同比大幅下降44.6%，而经营现金流达到126.41亿元人民币，同比增长23.6%，表明公司“造血”能力持续提升。 股东回报策略 公司积极关注股东回报，2023年拟向全体股东每10股派发现金红利9.8336元人民币，共计派发现金红利约28.8亿元人民币，股息率约为1.8%。 未来展望与风险考量 盈利预测与投资评级 根据预测，公司2024年至2026年的归母净利润预计分别为101亿元、112亿元和130亿元人民币，对应的市盈率（PE）分别为15倍、14倍和12倍。基于此，分析师维持对药明康德的“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险以及汇率风险等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 药明康德在2023年展现了稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现增长，尤其在成本控制和经营效率提升方面成效显著。公司通过全球市场拓展，特别是美国和欧洲市场的强劲订单增长，以及高客户忠诚度和一体化CRDMO模式的有效运作，巩固了其市场地位。多肽产能的快速扩张也预示着新的增长点。尽管面临需求、政策、竞争和海外监管等多重风险，但基于积极的盈利预测和持续的股东回报策略，公司未来发展潜力仍被看好。

中心思想 融资环境改善与政策支持：创新药发展双重驱动 本报告核心观点指出，中国医疗健康行业的融资环境正逐步回暖，为创新药研发提供了积极的资金支持。同时，政府对创新药和生命科学领域的支持力度持续加大，从政策制定到具体实施方案，均体现出国家层面推动医药创新的坚定决心。这种资金与政策的双重驱动，共同构成了创新药行业未来发展的重要基石。 优质创新药企的投资机遇 在融资环境改善和政策利好的背景下，具备强大研发能力和丰富创新产品线的优质创新药生产商将迎来重要的发展机遇。报告重点推荐了信达生物、翰森制药和石药集团，这些公司在各自的细分领域展现出强劲的增长潜力和市场竞争力，有望在行业回暖和政策支持中获得显著优势。 主要内容 融资环境与政策导向 国内医疗健康行业融资回暖态势 根据动脉网的《2023年全球医疗健康投融资分析报告》，2023年国内医疗健康行业融资总额同比下滑30.1%至109亿美元，回落至2017年左右水平。然而，动脉网近期研究报告显示，2024年1-2月国内市场融资总额已达21.5亿美元，而2023年第一季度总额仅为26亿美元，表明2024年以来国内医疗保健行业融资环境呈现温和回暖状态。 政府对创新药发展的坚定支持 两会政府工作报告首次明确表示将支持创新药与生命科学行业发展，强调加快发展创新药、生物制造、生命科学，并促进医保、医疗、医药协同发展和治理。国家药监局在3月12日会议上也表示，将在确保药品质量安全的前提下，积极助推创新药与高端医疗设备等研发上市。国家发改委办公厅日前就《全链条支持创新药发展实施方案（征求意见稿）》征求意见，强调习近平总书记和李强总理对医药创新的高度重视。发改委计划在2025年前布局一批创新药研发攻关和产业化项目，力争到2027年有10个以上首创新药，并实现海外注册上市的创新药超过10个，以提升药企国际竞争力。 国家发改委的全面支持方案 国家发改委提出了四项具体建议以支持创新药发展： 政策、技术和资金支持： 优选新靶点、新机制、新结构、新技术和具有自主知识产权、能填补临床诊疗空白的创新药纳入重点研发目录，并在科技立项、研发攻关、审评审批、产业引导资金等方面给予早期介入和接续支持。 优化审评审批机制： 完善前置服务程序，加强国家与地方药品监管机构的沟通协作，将审评审批资源向高价值创新药倾斜。 完善加快上市注册程序： 进一步完善优先审评审批、突破性治疗药物认定、附条件批准上市等工作程序，加快前沿创新品种注册上市。 丰富投融资支持渠道： 支持符合条件的创新药企业上市融资，并培育创新药行业中的中长期投资者。 重点推荐创新药企分析 信达生物：产品线丰富与市场潜力 信达生物（1801 HK）预计2023年下半年医药产品销售收入约32亿元人民币，全年销售收入同比增加约36.7%，略超预期。尽管2023年医药企业普遍受疫情及医疗反腐影响，公司产品销售收入仍快速增长，显示其产品市场认可度高。未来，公司GLP-1药物玛仕度肽有望于2025年内获批，鉴于礼来同类产品替尔伯肽的广阔市场需求，玛仕度肽上市后有望获得市场关注。此外，非小细胞肺癌药物他雷替尼的两项适应症已获国家药监局受理，预计1-2年内有望获批，考虑到非小细胞肺癌占肺癌患者85%，其获批将带来显著市场机遇。 石药集团：多领域创新驱动增长 石药集团（1093 HK）预计2023年收入将维持正向增长。未来，神经系统主要产品脑卒中药物恩必普在OTC及互联网渠道增长迅速，铭复乐近期又新增缺血性脑卒中适应症，预计2024-25年神经系统药物收入将稳健增长。公司肿瘤药业务在2023年受疫情及乳腺癌药物克艾力集采降价影响，但这些影响将充分反映在2023年年报中。重磅淋巴瘤创新药米托蒽醌脂质体注射液谈判顺利，骨巨细胞瘤药物纳鲁索拜单抗与大肠癌药物伊立替康近期获批上市，预计这些产品将引领公司肿瘤药板块收入在2024年重拾增长。 翰森制药：创新药领先者与ADC布局 翰森制药（3692 HK）是港股医药企业中1类创新药最多的企业之一，拥有五款1类创新药。预计2023年总收入将维持正向增长。随着2024年医药行业经营环境逐步回暖，以及公司创新药在2023年底医保谈判情况顺利，预计2024年产品销售收入增速有望提升。公司在2023年四季度达成两项抗体偶联物（ADC）合作，并于2024年3月从珠海普米斯生物引进一款ADC产品，这些举措将夯实公司在ADC领域的竞争力。 风险提示与评级说明 报告提示了三项主要风险：1）医药行业超预期政策调控；2）新药研发慢于预期；3）新药推广效果差于预期。报告还提供了公司及行业评级定义，其中公司评级分为买入、增持、中性、卖出，行业投资评级分为推荐、中性、谨慎。 总结 2024年以来，中国医疗健康行业的融资环境呈现温和回暖态势，为创新药研发提供了积极的资金支持。与此同时，中国政府持续加大对创新药和生命科学领域的支持力度，通过两会报告、国家药监局会议以及国家发改委的《全链条支持创新药发展实施方案（征求意见稿）》等一系列政策，明确了加快创新药发展、优化审评审批、丰富投融资渠道等具体措施，为医药创新构建了坚实的政策基础。在此背景下，具备强大研发能力和丰富创新产品线的优质创新药生产商，如信达生物、石药集团和翰森制药，有望受益于行业回暖和政策红利，实现持续增长。尽管存在政策调控、研发及推广不及预期等风险，但整体而言，创新药行业正迎来重要的发展机遇。

中心思想 政策驱动下的创新药产业崛起 2024年全国两会政府工作报告首次将“创新药”列为重点发展产业，凸显了国家对该领域前所未有的高度重视。这一举措不仅反映了创新药在中国经济发展中的战略地位日益提升，也预示着其将成为未来经济增长的新引擎。 创新药产业的战略地位与发展前景 中国创新药产业在政策环境持续优化和法律法规完善的背景下，正迎来强劲发展势头。从《药品上市许可持有人制度试点方案》到新修订的《药品管理法》，一系列政策为创新药的研发、审评审批和上市提供了坚实保障，为产业的繁荣发展奠定了基础。 主要内容 创新药政策环境与发展重点 报告指出，自2015年《药品上市许可持有人制度试点方案》实施以来，国内创新药政策环境持续优化。2017年《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》进一步明确了政府支持，包括鼓励研发投入和优化审评审批流程。2019年新修订的《药品管理法》专设“药品上市许可持有人”章节，并实行临床试验默示许可制度，显著加速了创新药的研发与上市进程。2024年政府工作报告首次将“创新药”明确列为“加快前沿新兴”产业，并与氢能、新材料等并列，同时积极打造生物制造等新增长引擎，制定未来产业发展规划，开辟生命科学等新赛道。 医药板块市场表现与估值分析 在2024年3月11日至3月15日期间，医药生物板块整体表现活跃。在申万二级行业中，化学制药和生物制品涨跌幅居前，分别达到+7.16%和+4.83%；估值水平方面，生物制品（70.63倍）和化学制药（45.28倍）位居前列。在Wind三级和申万三级相关指数中，化学制剂（+7.59%）、医疗服务（+7.04%）和其他生物制品（+6.63%）涨幅领先；估值水平上，医院（107.28倍）、化学制剂（49.77倍）和体外诊断（46.86倍）排名靠前。 生物医药产业热点与挑战 生物医药产业被视为引领“新质生产力”发展的重要领域，旨在推动中国从制药大国向制药强国转变，并应对国际政治经济环境变化带来的挑战。国家和地方政府正齐发力，通过密集出台政策支持药械“自主创新”和“产业集群”发展，构建生物医药产业生态。然而，产业发展仍面临“爬坡过坎”阶段的挑战，如原创性新药较少、源头创新能力薄弱，以及资本市场低迷导致企业融资困难等问题。 总结 2024年全国两会政府工作报告首次将创新药列为发展重点，标志着国家对该领域的高度重视和战略布局。结合历年来持续优化的政策环境和新修订的药品管理法，中国创新药产业获得了坚实的制度保障和政策支持。尽管当前产业在市场表现上呈现出结构性亮点，并在“新质生产力”的引领下加速发展，但仍需正视原创能力不足和融资困难等挑战。可以预见，随着政府政策的进一步落实和产业链的不断完善，我国创新药产业有望迎来更加繁荣的发展局面，为国家经济转型升级和人民健康福祉作出更大贡献。同时，需警惕技术研发不及预期、地缘政治影响以及宏观需求变化等潜在风险。

　　本期内容提要: 　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为4.60%，板块相对沪深300收益率为3.89%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第7。6个子板块中，化学制药板块周涨幅最大，涨幅7.16%（相对沪深300收益率为6.45%）；涨幅最小的为医药商业，涨幅为2.40%（相对沪深300收益率为1.69%）。 　　周观点：上周，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。该方案提振了医疗设备的采购需求，导致医药板块情绪面高涨，板块上周涨幅居前，我们认为生物医药行业估值当期处于底部区域，建议加仓布局创新和出海： 　　创新药出海：①已经出海的企业，要关注其产品海外商业化成绩单的催化，持续跟踪出海里程碑进展，如传奇生物/金斯瑞、百济神州、和黄医药、绿叶制药、君实生物、亿帆医药等；②正出海的企业，关注ADC（科伦博泰、迈威生物、百利天恒）、小核酸（石药、君实、悦康药业）、双抗（康方）等。 　　医疗设备更新行动带来市场机会：①医学影像及放疗领域，我们建议关注联影医疗、迈瑞医疗、祥生医疗、盈康生命等；②国产化率较低、技术自主可控的高端器械，内镜赛道海泰新光、开立医疗、澳华内镜等；③科研仪器市场的华大智造、禾信仪器、聚光科技、莱伯泰科；④手术机器人及远程诊疗，建议关注天智航、微创机器人、金域医学、迪安诊断、润达医疗等。⑤病房改造提升领域，建议关注华康医疗等。⑥康复设备随着银发经济发展，行业正扩容，关注翔宇医疗、诚益通、伟思医疗、麦澜德，普门科技；⑦体外诊断，国内集采陆续落地，国产替代逐步推动，建议关注具有较强国产替代能力且海外业务拓展较为领先的公司，如迈瑞医疗、新产业、万孚生物、迪瑞医疗等。 　　央国企改革提效：关注现代制药、白云山、上海医药、国药一致； 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　健民集团(600976) 　　事件： 　　2024年3月16日，健民集团披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入42.13亿元，同比+15.72%；实现归母净利润5.21亿元，同比+27.78%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比+17.10%。2023Q4单季度公司实现营业收入10.96亿元，同比+31.86%；归母净利润1.06亿元，同比+14.05%；扣非归母净利润0.85亿元，同比+0.71%。 　　业绩符合预期，盈利能力持续改善 　　分行业看，2023年公司商业板块实现收入20.10亿元，同比+16.64%，毛利率为12.07%，同比+4.86pct；医药工业板块实现收入21.64亿元，同比+15.13%，毛利率为77.75%，同比+0.90pct；其中儿科产品实现收入11.44亿元，同比+13.67%；妇科产品实现收入5.73亿元，同比+3.81%；特色中药实现收入2.51亿元，同比+36.27%；其他产品实现收入1.95亿元，同比+43.24%。2023年公司整体毛利率为46.05%，同比+2.78pct，净利率为12.42%，同比+1.28pct，盈利能力持续改善。 　　OTC+Rx产品双线增长，核心品种表现亮眼 　　2023年，公司持续加大市场投入和开拓力度，实现OTC产品线和Rx产品线销售收入持续提升，其中OTC产品线实现收入11.06亿元，同比+14.85%；Rx产品线实现收入10.58亿元，同比+15.43%。核心品种龙牡壮骨颗粒实现销售62331.96万袋，同比+15.17%；便通胶囊实现销售29364.66万粒，同比+44.59%，主要系公司通过精细化KA连锁运营，特色营销活动开展，提升门店铺货率、动销率及店均单产。 　　投资收益稳健增长，看好体培牛黄长期增长空间 　　2023年，公司投资收益为2.31亿元，同比+42.52%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为1.85亿元，同比+23.16%。2023年公司参股子公司健民大鹏实现净利润5.65亿元，同比+26.26%，公司持有健民大鹏33.54%股权，预计健民大鹏贡献投资收益1.90亿元。我们认为受益于天然牛黄资源稀缺，健民大鹏有望持续贡献稳定的投资收益。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司业绩稳健增长，OTC+Rx齐发力有望带动二线品种放量。2024-2025年营业收入由50.54/58.95上调至50.94/59.40亿元，2026年收入预测为69.33亿元；2024-2025年归母净利润预测由6.22/7.37亿元上调至6.26/7.51亿元，2026年归母净利润预测为9.02亿元。维持“买入”评级 　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，体培牛黄放量风险

　　凯因科技(688687) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）2030年丙肝消除目标加速存量患者挖掘，凯力唯医保报销扩围加速放量。2023年3月凯力唯医保适应症扩展，实现国内主要基因型全覆盖，医保扩围+高发细分市场推广策略助力凯力唯放量超预期；2）多管线布局慢乙百亿市场，长效干扰素派益生III期数据待读出。公司多项在研管线KW-027、KW-040等布局乙肝适应症，长效干扰素派益生III期临床进入数据读出阶段，竞争格局良好；3）产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。江西干扰素集采温和落地，金舒喜预计市场份额维持；凯因益生国内市占率领先；复苷系列集采影响边际减弱；安博司短期格局良好，处于快速放量期。 　　丙肝治愈：庞大丙肝存量患者有待挖掘，凯力唯医保报销扩围加速放量。2021年国家卫健委发布消除丙肝工作方案，目标于2030年前消除丙肝，倒逼存量患者筛查提速。2020年12月基因非1b型丙肝适应症治疗纳入医保报销，2023年3月凯力唯医保适应症扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型。随着报销范围扩大以及公司围绕等级医院、高发县域细分市场的推广策略，凯力唯放量超预期，2022年实现营业收入约1.3亿元（+133%）。 　　乙肝治愈：派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床已于23H1完成48周给药，2023年底按计划完成随访，进入数据读出阶段，目前竞争格局较好；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。 　　产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，EPS分别为0.68/0.92/1.36元。考虑到公司丙肝产品进入快速放量阶段、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。