三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年报。公司实现营业总收入13.00亿元，同比下降2.69%，归母净利润2.07亿元，同比增长11.92%。 　　其中，血液净化类：2023年血液净化类产品实现营业收入94,934.14万元，比上年同期增长7.62%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为73.02%。 　　输注类：2023年输注类产品实现营业收入23,395.62万元，比上年同期下降33.51%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为18%。剔除疫苗注射产品影响，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入21,647.97万元，比上年同期下降1.17%。 　　心胸外科类：2023年心胸外科类产品实现营业收入7,058.55万元，比上年同期增长7.78%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为5.43%。 　　其他类：2023年其他业务实现营业收入4,617.79万元，该类业务营业收入占公司总收入的比重为3.55%。 　　点评： 　　血液净化业务线稳步增长，产品布局多元，集采落地促进行业集中度继续提升 　　2023年公司血液净化类产品实现营业收入9.49亿元，比上年同期增长7.62%，其中2023年上半年公司血透业务实现收入4.16亿元，同比增速2.89%，2023年下半年呈现加速增长态势。血液透析是目前应用最广泛的血液净化治疗方法，其作为一种维持患者生存所必需的肾脏替代治疗方式，适用于绝大多数急、慢性肾功能衰竭患者，需求较为刚性。 　　我国慢性肾病及终末期肾病的患者人数不断增长，根据弗若斯特沙利文分析数据，中国2017年至2022年终末期肾病患者人数从250万人增长至391万人，复合增速为9.12%。预计2023年-2030年从424万人增长至689万人，复合增速为7.17%。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2022年我国血液透析在透人数为84.4万人，我国存量透析治疗需求仍远未被满足。而且，截止到2022年底，血液透析患者的平均透析龄达53.8个月，相比2011年增加了22个月；透析龄超过5年的患者数量比例为33.7%，超过10年的患者数量比例为9.8%。我国终末期肾病患者透析治疗率将不断提升，透析人数将保持继续增长，同时伴随透析龄的延长，血液透析产业具有广阔的增长空间。 　　公司在血透领域已经具体完整的产业布局，产品包括透析粉液、透析管、透析器、透析机，还包括针对早中期肾病的肠道无创介入治疗装置（结肠透析机）以及针对晚期透析病人内瘘保护的PTA高压球囊、血管鞘组等血管介入类产品线。在透析设备方面，公司子公司成都威力生的血液透析机、透析滤过机、血液透析制水系统2022年入选由国家卫健委委托、中国医学装备协会组织专家遴选的“第八批优秀国产医疗设备产品目录”。在透析耗材方面，牢牢掌握了透析器、透析膜、透析液、透析管等产品的核心技术与关键工艺；迅速完成了江西、云南、黑龙江、四川等全国多制造基地产能布局。 　　近年来，血液净化领域头部企业持续加大对血液净化产业链的布局，全产业链趋势明显。同时，二十三省（区、兵团）血液透析类医用耗材省际联盟带量采购落地，供应能力强的头部企业中选比例大。随着集采政策的落地，头部企业在全产业链优势和规模经济优势的加持下，市场竞争力进一步强化，部分规模小、品种单一的企业处于竞争劣势，将被淘汰出局，血液净化行业整体集中度有望逐步提高。而且血液透析设备及透析器仍有广阔国产替代空间，2021年国内透析机和透析器的国产占比分别为19.2%和44.7%，头部国产企业在相关技术领域已经具备替代进口的基础，此次血透耗材联盟集采落地预计会加速国产替代进程。 　　公司已经初步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病（血液净化、血管介入）”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局 　　公司立足医疗器械领域，依托深耕终末期肾病（尿毒症）血液净化治疗领域形成的深厚技术积累和渠道优势，以肾脏病治疗为核心，持续延伸产业链，逐步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局。 　　糖尿病：公司于2023年7月获得医用无针注射器注册证，其主要用于糖尿病患者注射胰岛素，目前主要在电商平台销售。根据中国医师协会肾脏内科医师分会2023年学术年会数据，2022年全部透析患者透析原因中糖尿病肾病占比为21.1%，位居第二；在2022年新增透析患者透析原因中，糖尿病肾病首次以29.9%的比例超过了原发性肾小球肾炎28.7%的比例，成为血液透析的主要原因，糖尿病治疗是预防终末期肾病的重要方向。 　　早中期肾病：子公司圣丹康以中医药早期干预慢性肾病管理为切入点，旨在保护肾功能不全患者的残余肾功能，造福于数量庞大的早、中期慢性肾病患者。江西圣丹康分别于2023年6月、2024年2月获得一次性使用无菌直肠导管注册证和肠道水疗机注册证，两者配套使用，可实现高位结肠清洗。 　　血管介入：内瘘是血液透析治疗中重要的血流通道，是终末期肾病患者维持长期透析所必需依赖的基础，被称为透析患者的“生命线”。透析内瘘因长期透析反复穿刺易导致狭窄、血栓发生，从而影响透析治疗，严重时会导致内瘘功能丧失，需要住院治疗。公司围绕内瘘保护深度布局血管通路研究和血管介入产品开发，已取得一次性使用透析用留置针、PTA高压球囊扩张导管、血管鞘组等多张注册证，其中一次性使用透析用留置针为国产第一张注册证，填补了国内空白。 　　公司一次性使用透析用留置针自上市以来，因国产首发优势，引起血液透析患者的极大关注，入院速度不断加快，该产品已中选二十三省（区、兵团）血液透析类医用耗材省际联盟带量采购产品，销量预计将实现放量增长。目前公司血管介入产品在研项目10余项，随着注册证的陆续获取，公司将进一步构建针对内瘘狭窄、堵塞及病变治疗的介入/植入产品群。 　　投资建议 　　我们增加对公司2026年业绩的预测，预计2024-2026年公司收入分别为15.01亿元、17.12亿元和20.17亿元，收入增速分别为15.5%、14.0%和17.8%，2024-2026年归母净利润分别实现2.37亿元、2.80亿元和3.29亿元，增速分别为14.9%、18.0%和17.3%，对应2024-2026年的PE分别为15x、13x和11x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，以及公司向糖尿病、血管介入等领域拓展，公司新业务将打开公司盈利能力天花板，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备销售不及预期。

　　依据国家药监局《医疗器械分类目录》（2017），医学影像设备根据成像原理划分为18个一级产品类别，根据预期临床用途、产品组成划分为93个二级产品类别。本报告医学影像设备主要包括CT、MRI、DSA、DR、PET-CT、PET-MR和超声影像诊断设备 　　从细分领域来看，2023年我国医学影像设备公开中标金额占比较大主要为超声影像诊断设备、CT、MRI三大细分领域，三者占比之和超过了75%。 　　从销量来看，2023年我国CT国产化率已达到50%左右，同比增长6.29%。从销额来看，2023年我国CT国产化率达到35%以上，同比增长14.82%。 　　2023年，在国内CT的销额占有率前5品牌中，GE医疗、联影医疗和西门子医疗CT销额占有率均超过20%，东软医疗和联影医疗增速较为显著，分别达到32.45%、12.59%。 　　 从省份来看，2023年我国共有8个省份的CT新设备采购金额占比超过5%。其中广东、湖北、河南的CT新设备采购金额占比分别为8.17%、7.43%、7.03%。从城市来看，2023年我国CT新设备采购金额前十城市的占比之和达21.47% 　　从销量来看，2023年我国MRI国产化率达到33.51%，同比下降0.18%。从销额来看，2023年我国MRI国产化率达到23.88%，同比下降4.14%。 　　 2023年，在国内MRI的销额占有率前5品牌中，西门子医疗和GE医疗MRI销额占有率均在30%左右，联影医疗接近20%，东软医疗增速最为显著，达到了149.47%。 　　从省份来看，2023年我国共有6个省份的MRI新设备采购金额占比超过5%。其中广东、山东、江西的MRI新设备采购金额占比分别为9.48%、7.18%、6.14%。从城市来看，2023年我国MRI新设备采购金额前十城市的占比之和达22.88%。

　　药明康德(603259) 　　核心观点 　　全年业绩增长平稳，营收规模突破四百亿。2023年全年营收403.41亿元（+2.5%，剔除新冠商业化项目+25.6%），归母净利润96.07亿元（+9.0%），扣非归母净利润97.48亿元（+16.8%），经调整Non-IFRS归母净利润108.55亿元（+15.5%）。其中，四季度单季度营收107.99亿元（-1.5%），单季度归母净利润15.30亿元（+6.6%），单季度扣非归母净利润20.38亿元（+0.5%）。2023年销售毛利率41.18%（+3.88pp），销售净利率24.05%（+1.43pp），利润率稳健上升。 　　除DDSU业务外，各板块收入均实现增长。公司2023年化学、测试、生物学、ATU、DDSU业务营收分别为291.71亿元（+1.1%）、65.40亿元（+14.4%）、25.53亿元（+3.2%）、13.10亿元（+0.2%）、7.26亿元（-25.2%）。化学业务剔除新冠商业化项目后，同比强劲增长36.1%，主要系一体化CRDMO商业模式驱动以及TIDES业务继续放量。 　　“一体化CRDMO和CTDMO商业模式”持续驱动增长。1）化学业务方面，公司小分子CRDMO化学业务增长强劲，截至2023年末，D&M分子管线总数达到3201个，包括61个商业化项目，66个临床III期项目，326个临床II期项目，2748个临床前和临床I期项目。2）ATU业务方面，截至2023年末，总计为64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括1个商业化项目，5个临床III期项目（其中1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段），9个临床II期项目，以及49个临床前和临床I期项目。 　　测试和生物学业务稳步增长，DDSU升级成效显现。1）测试业务方面，公司2023年药物安全性评价业务收入同比增长27.3%，保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长26.1%，保持中国行业领先地位。2）生物学业务方面，新分子种类相关业务驱动强劲，2023年新分子种类相关收入同比增长26%，贡献生物学业务收入的27.5%。3）DDSU业务方面，公司持续聚焦优质项目管线，业务迭代升级成效已初步显现，2023年共有3款为客户研发的新药获批上市，使公司实现销售收入分成从0到1的突破。 　　风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 　　投资建议：一体化核心优势持续，维持“买入”评级。公司行业地位保持稳固，23年全年业绩保持稳健。考虑到地缘政治因素带来的不确定性，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润94.43/107.67/122.83亿元（原2024/2025年121.27/158.02亿元），同比增速-1.71%/14.03%/14.08%，当前股价对应PE=15.7/13.8/12.1。

　　报告摘要 　　近期可转债市场回顾：近两周（2024.3.1-2023.3.17），沪深300指数上涨1.53%，收于3569点。在此期间，中信基础化工指数上涨5.07%，相对沪深300指数取得超额收益3.54个百分点；中信石油化工指数上涨3.56%，相对沪深300指数取得超额收益2.03个百分点。截至2024年3月15日，在统计的公开交易的71个化工行业可转债个券中，当周有59只个券上涨，12只个券下跌。涨幅前五的个券是：润禾转债（14%）、金丹转债（9.5%）、惠城转债（7.9%）、聚合转债（5.4%）、天赐转债（4.2%）。跌幅前五的个券是：飞凯转债（-1.3%）、国光转债（-0.8%）、凤21转债（-0.8%）、珀莱转债（-0.5%）、麒麟转债（-0.5%）。根据公司公告，永和转债、科思转债近期或将碰触强赎条件。 　　投资建议：建议关注永和转债（配额政策正式落地，制冷剂行业生产面临强约束，有望迎来景气向上周期）；国光转债（公司是国内植物生长调节剂龙头企业，内生外延共同作用下，有望取得快于行业的较快增长）；惠城转债（公司揭阳POX项目顺利落地并贡献业绩，同时若干重点项目正在稳步推进，有望支撑未来公司的持续较快增长）。 　　风险提示：安全环保生产风险；产品价格、汇率异常波动；新建产能无法按期投产的风险；产业政策风险；宏观经济风险；地缘政治风险等。

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们梳理了狼疮肾炎的流行病学、疾病机理、诊疗指南以及在研产品。中国狼疮肾炎（LN）存量患者约30万人，现有SOC存在安全性以及耐药问题，新型疗法围绕LN的疾病机制进行靶向治疗。LN是SLE累及肾脏的严重并发症，中国存量患者约30万人，LN的发病机制复杂，包括遗传、环境、免疫等多种因素。LN在组织学上分为6个类别，其中III型和IV型进展为ESRD的风险比较高，二者合计占LN患者比例为75%。活动性III型和IV型一线治疗为SOC方案（激素+免疫抑制剂）±靶向疗法，存在安全性以及耐药问题。新型疗法围绕LN的疾病机制进行靶向治疗。国内方面，GSK的贝利尤单抗于2022年2月获NMPA批准，是中国首个且唯一获批用于治疗LN的生物制剂。荣昌生物的泰它西普和云顶新耀/Kezar的泽托佐米正在进行2期临床。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.13%，跑输沪深300指数1.43pct。从交易量来看，交投活跃度仍维持较高水平。板块内部来看，子板块中，医疗新基建、体外诊断和疫苗表现居前，药店、血制品和医药外包则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——行业基本面持续向好，中短期优选“低估值+商业化”，长期可关注出海预期的标的。年初受Biosecure提案和市场整体情绪影响，创新药前期深度调整。伴随网传全链条创新药支持政策征求意见稿、医保局积极探索创新药定价机制、创新药出海逐渐成为常态等基本面的持续向好，加之2024上半年学术会议（如SGO、AACR、ASCO等）临近，前期的超跌有望为创新药板块带来更高的投资胜率和赔率。按照风险偏好递增的排序，我们推荐关注3类标的：1）企业价值可能被低估、现金储备丰富的标的，如君实生物（688180）等；2）商业化预期差较大标的如华领医药-B（2552.HK）等；3）2024年有重磅数据读出或出海预期的标的，如亚虹医药-U（688176）、加科思-B（1167.HK）、来凯医药-B（2105.HK）等。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2023年，中国规模以上工业企业化学药品原药产量Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+15.5%/-10.6%/-11.4%/-3.9%，Q4在上年同期高基数的情况下，降幅明显收窄；2023年Q4印度从中国进口原料药及中间体平均价格同比+2.77%，环比增长14.88%，而进口量同比+2.93%，环比-12.05%，产品价值量出现明显提升，我们判断大概率因为其前端产品采购比重下降，后端产品比重出现提升，印度制剂企业去库存阶段出现尾部特征。结合Q4中印两国情况，原料药行业边际改善明显，去库存阶段或接近尾声。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年原料药板块需求端有望率先回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强且具备主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)；2）持续横向拓展且产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)；3）当前利润率水平相对较低的个股，业绩修复弹性更大。 　　药店——线下药店行业整体来看，1月份由于高基数的因素，剔除春节影响销售额同比略有下降，但客流量环比12月略有增长，且器械和保健品类恢复较好。2月份我们预计剔除春节因素销售额同比持平，3月份大概率恢复同比正增长。我们预计，头部连锁药店除一心堂外今年收入端能实现20-25%的同比增长，同时门店数继续保持30%的扩张速度。我们认为，药房今年的主要看点来自（1）门诊统筹政策在各省的落地情况，重点关注山东、广东、云南、川渝地区的门统政策边际变化（2）处方流转平台的落地运行情况，重点关注国谈和集采品种处方流出的情况（3）各大连锁持续省内外扩张，中小连锁和单体在竞争压力加剧合规性要求趋严的背景下有望加速出清，今年有望看到更多的行业并购整合，集中度加速提升。个股方面，我们推荐在保持门店数快速扩张的同时兼具经营效率优势的大参林，具备专业化服务优势且高度受益于门诊统筹的益丰药房，以及具备差异化经营能力和省外扩张潜力的健之佳（605266）。 　　CXO——板块表现分化：1）海内外分化：美联储加息周期基本结束，海外医药投融资及企业需求逐步复苏，7/8家海外CXO企业2023年业绩超预期或符合预期；国内创新药仍处调整周期，需求不振，未来从投融资到需求、订单以及业绩的好转仍需时间；2）创新药CXO表现不佳，整体处于行业周期底部，预计2023业绩增速仅为2.76%，未来从需求的恢复到订单的落地、业绩的改善仍需一定时间；仿制药CXO等细分领域表现亮眼，预计业绩以及订单维持30%的高增速。我们认为，随着美联储加息周期结束，流动性有望逐步宽松带来的投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，公司层面建议关注：1）具备国际竞争优势的CDMO龙头企业，如药明康德（603259）、凯莱英（002821）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和（688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）、三生制药（1530.HK）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）等；3）高壁垒特色制剂出海。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储加息超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想 业绩超预期增长，经营持续向好 惠泰医疗在2023年展现出强劲的增长势头，其营收和归母净利润均超出市场预期，分别实现了35.71%和49.13%的同比增长。这主要得益于公司在电生理和血管介入两大核心业务领域的市场拓展、产品创新以及国际市场的显著增长。公司通过持续的研发投入和市场深耕，成功提升了产品竞争力与市场份额，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 核心业务驱动，盈利能力稳健提升 报告指出，公司电生理手术量实现翻倍增长，新品入院进展顺利；血管介入产品覆盖医院数量持续增加，产品线不断升级。同时，国际业务也实现了72.62%的高速增长，特别是中东非洲和独联体区域表现突出。这些核心业务的协同发展，共同驱动了公司盈利能力的稳健提升，并促使分析师上调了其未来几年的盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 2023年全年业绩表现与第四季度增长分析 惠泰医疗2023年全年实现营业总收入16.50亿元，同比增长35.71%；归母净利润达5.34亿元，同比增长49.13%；扣非归母净利润为4.68亿元，同比增长45.54%，整体业绩表现超出预期。从单季度来看，2023年第四季度公司收入环比加速，实现营收4.37亿元，同比增长32.80%；归母净利润1.31亿元，同比增长34.11%。尽管研发费用同比增长71.62%至6959.89万元，显示出公司对创新的持续投入，但毛利率仍保持在70.95%，净利率为28.77%，显示出良好的成本控制和盈利能力。 电生理与血管介入业务的市场拓展及产品创新 在电生理领域，2023年公司在超过800家医院完成了逾10,000例三维电生理手术，手术量较2022年度增长超过200%，显示出该业务的快速渗透和市场认可。可调弯十极冠状窦导管在该细分市场中保持领先份额，可调弯鞘管通过带量采购项目进入200余家中心。同时，脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等多个在研项目已进入临床试验阶段，预示着未来产品线的进一步丰富。 在血管介入领域，公司2023年产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数超过3,600家。其中，外周线入院增长超过30%，冠脉线增长接近20%，市场覆盖持续扩大。在研项目方面，胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品已进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段，产品持续升级迭代。 国际市场高速增长与盈利预测上调 惠泰医疗的国际市场在2023年实现了72.62%的良好增长，其中中东非洲、独联体区域同比增长超过100%，其他区域也实现了平稳增长。PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的主要驱动力，表明公司自主品牌在海外市场的竞争力逐步增强。 基于心血管行业良好的发展态势以及公司强劲的业绩表现，分析师将公司2024-2025年归母净利润预测分别上调至7.04亿元和9.10亿元（原预测为6.93亿元和9.08亿元），并预计2026年归母净利润将达到11.63亿元。当前市值对应PE分别为41/32/25X，维持“买入”评级。报告同时提示了行业政策重大变更和产品销售推广不及预期的风险。 总结 惠泰医疗2023年年报显示，公司业绩显著超出预期，营收和归母净利润均实现高速增长。这主要得益于其在电生理和血管介入两大核心业务领域的市场深耕与产品创新，以及国际市场的强劲拓展。公司电生理手术量实现翻倍增长，血管介入产品覆盖医院数持续增加，多项在研产品进展顺利。国际业务尤其是自主品牌产品表现突出，为公司带来了可观的增长。鉴于公司持续向好的经营态势和心血管行业的良好发展前景，分析师上调了未来盈利预测并维持“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的行业政策和销售推广风险。

中心思想 业绩超预期与财务改善 信达生物2023年业绩表现超出市场预期，营收实现显著增长，亏损大幅收窄，显示出公司稳健的财务状况和强劲的经营韧性。预计公司将于2025年实现盈亏平衡，并在未来几年内保持高速增长，国内产品销售额有望在2027年达到200亿元人民币。 多元化管线驱动未来增长 公司在肿瘤、心血管代谢（CVM）、自免和眼科四大核心治疗领域拥有丰富且差异化的产品管线。多款创新药物，特别是慢病领域（如玛仕度肽和IBI311）和肿瘤领域（如ADC和“IO+ADC”产品），正逐步进入收获期，有望成为未来业绩增长的主要驱动力，为公司带来持续的竞争优势和市场份额。 主要内容 2023年财务表现与未来盈利展望 营收与盈利能力提升： 2023年公司实现营业总收入67.6亿元人民币，同比增长48.3%，略超预期。毛利率保持在81.7%的高水平。研发费用为22.3亿元，同比略降1.0%，显示出研发投入的优化。销售费用率为49%，同比下降12个百分点，体现了商业化效率的提升。公司亏损大幅减少，EBITDA达到10.5亿元，同比下降46%，但亏损收窄趋势明显。 盈利预测调整： 基于新产品销售放量预期，分析师上调了公司2024-2025年的营业总收入预测，分别至72.56亿元和105.15亿元，并预计2026年营业总收入将达到151.78亿元。公司预计将在2025年实现盈利，标志着其商业化进程进入新的阶段。 投资评级与风险提示： 报告维持“买入”评级，主要基于公司催化剂不断兑现、海外市场逻辑初显以及较高的成长确定性。同时，也提示了产品注册审批进度不及预期、竞争格局加剧以及商业化不及预期等潜在风险。 创新管线布局与核心产品进展 四大核心治疗领域布局： 信达生物已在肿瘤、心血管代谢（CVM）、自免和眼科四大领域构建了全面的产品管线。目前已有10款产品上市，3款产品处于新药上市申请（NDA）阶段，5款在关键临床阶段，另有18款产品进入临床研究阶段，显示出强大的研发实力和产品储备。 肿瘤领域：ADC与“IO+ADC”策略： 公司拥有三大ADC（抗体偶联药物）平台，并积极布局“IO+ADC”产品矩阵。他雷替尼（ROS1）和氟泽雷塞（KRAS G12C）预计将于2024年上半年在国内上市，用于非小细胞肺癌（NSCLC）治疗。IBI343（Claudin18.2 ADC）是全球首款进入三期临床的同靶点药物，针对三线胃癌，早期数据显示出积极疗效。IBI363（PD1/IL2）作为公司自主研发的FIC（First-in-Class）药物，有望将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，其poc数据（黑色素瘤、肺癌、肠癌）积极，安全性优于IL2单抗，具备出海潜力。 CVM领域：玛仕度肽的差异化优势： 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双靶点激动剂）是公司在减肥药领域的重磅产品，其减重效果显著优于单靶点药物，且安全性良好，并具有降尿酸、减轻脂肪肝的独特优势。减重适应症预计2025年上半年上市；糖尿病适应症预计今年年底前在国内申报上市；此外，公司还将启动中国青少年肥胖的I期临床研究。在NASH（非酒精性脂肪性肝炎）领域，同靶点药物survodutide的二期结果显示能明显改善纤维化和炎症，预示玛仕度肽在NASH治疗中也具有巨大潜力。 自免领域：多款潜力产品加速上市： IBI112（IL23p19）针对银屑病，采用3个月给药一次的方案，预计今年将读出三期数据并申报上市，同时溃疡性结肠炎（UC）的二期临床数据也将公布。IBI311（IGF-1R）针对甲状腺眼病，国内进度领先，竞争格局良好，有望成为自免领域的大单品，预计今年在国内申报上市。此外，公司还有IL-4Rα/TSLP、OX40L、CD40L等多个新分子进入临床阶段。 总结 信达生物2023年业绩表现亮眼，营收实现高速增长，亏损大幅收窄，财务状况持续改善。公司凭借在肿瘤、心血管代谢、自免和眼科四大领域的多元化创新管线布局，特别是慢病领域重磅产品玛仕度肽和自免领域潜力产品IBI311的加速推进，以及肿瘤领域ADC和“IO+ADC”策略的深化，展现出强大的市场竞争力和未来增长潜力。分析师上调了未来营收预测，并预计公司将于2025年实现盈利，维持“买入”评级，表明对信达生物未来成长确定性的高度信心。

中心思想 业绩高增，医美产品驱动核心增长 锦波生物在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到7.8亿元（同比+100.0%）和3.0亿元（同比+174.5%）。这一强劲表现主要得益于其重组胶原蛋白医美产品的放量，特别是单一材料医疗器械业务的爆发式增长，以及薇旖美等核心产品的市场渗透率提升。 重组胶原蛋白领域确立领先优势 公司在重组胶原蛋白领域建立了鲜明的先发优势，拥有中国仅有的两张重组人源化胶原蛋白三类器械证，并在原料端与国际化妆品巨头欧莱雅建立战略合作，成功进入其供应链体系。这些核心竞争力不仅驱动了当前业绩，也为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年财务表现与业务结构 2023年，锦波生物实现营业收入7.8亿元，同比增长100.0%；归母净利润3.0亿元，同比增长174.5%。其中，第四季度营收2.63亿元，同比增长89.6%；归母净利润1.08亿元，同比增长176.3%。截至2023年末，公司合同负债金额为2477.9万元，同比大幅增长351.7%，显示出市场对公司产品的强劲需求。 从业务板块来看，医疗器械业务实现收入6.80亿元，同比增长122.7%，是公司营收高增的主要驱动力。其中，单一材料医疗器械实现营收5.65亿元，同比激增254.7%，主要得益于重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（商品名：薇旖美）和重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的放量。截至2023年末，薇旖美累计销量达到75万支，覆盖机构数量达到2000家。功能性护肤品业务实现营收7593.4万元，同比增长12.0%；原料业务实现营收2418.1万元，同比增长42.9%。在原料领域，公司已与欧莱雅建立战略合作，首次进入其供应链体系，并为欧莱雅小蜜罐2.0和修丽可铂研胶原针提供重组胶原蛋白原料。 盈利能力提升与费用优化 受益于高毛利的医美业务快速增长，公司2023年整体盈利能力显著提升。毛利率达到90.2%，同比增加4.7个百分点；净利率为38.3%，同比增加10.4个百分点。分业务看，医疗器械业务毛利率高达93.2%，同比提升4.9个百分点，其中单一材料医疗器械毛利率更是达到95.6%。 随着规模效应的逐步增强，公司期间费用率同比下降6.8个百分点至45.3%。销售费用率下降5.8个百分点至21.1%，研发费用率下降0.7个百分点至10.9%，财务费用率下降0.7个百分点至1.4%。尽管管理费用率因北交所上市中介服务费和产业园配套设施折旧增加而略有上升（同比+0.4个百分点至11.8%），但整体费用控制良好，进一步巩固了公司的盈利能力。 研发创新与市场战略布局 2023年，公司在研发方面取得了多项重要进展，包括新取得发明专利授权18项（其中国际发明专利授权3项），并完成了人体胶原蛋白原子结构解析1项，首次开展了人源化胶原蛋白自交联自组装特性研究。这些研发成果为公司产品的持续创新和技术领先提供了有力支撑。 在市场战略布局上，公司凭借其在重组胶原蛋白领域的核心技术和稀缺的三类医疗器械注册证，巩固了医美市场的领先地位。同时，与欧莱雅的战略合作标志着公司原料业务成功拓展至国际高端品牌供应链，分享了医美高端人群的红利。公司未来仍有多款重组人源化胶原蛋白在研项目，包括针对女性私密护理的产品，有望进一步拓宽产品线和市场空间。 未来展望与投资评级 基于公司在重组胶原蛋白领域的先发优势、医美业务的持续高增长以及与国际巨头的战略合作，分析师上调了公司2024-2025年的归母净利润预测，并新增了2026年的预测。预计2024-2026年归母净利润分别为4.82亿元、6.99亿元和9.38亿元，对应的EPS分别为7.08元、10.27元和13.77元。当前股价对应PE分别为33倍、23倍和17倍。鉴于公司强大的市场竞争力、持续的业绩增长潜力和研发创新能力，分析师维持“买入”评级。同时，报告也提示了行业竞争加剧、行业政策变化以及新品商业推广不及预期等风险。 总结 锦波生物2023年业绩实现翻倍增长，主要得益于重组胶原蛋白医美产品“薇旖美”的放量。公司在医疗器械业务板块表现尤为突出，单一材料医疗器械营收同比大增254.7%。盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有大幅增长，期间费用率因规模效应而下降。此外，公司在研发方面取得多项专利，并成功与欧莱雅建立战略合作，拓展了原料业务的国际市场。凭借在重组胶原蛋白领域的领先优势和持续创新能力，公司未来增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长，增值服务驱动盈利 建发物业在2023财年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于公司社区增值服务，特别是房屋硬装业务的爆发式增长，该业务不仅成为公司新的增长引擎，也有效提升了整体毛利率。同时，公司基础物业管理业务规模持续扩大，运营效率稳步提升，为业绩增长奠定了坚实基础。 战略布局优化，未来发展潜力可期 公司通过优化业务结构，将社区增值服务培育成第二大业务板块，展现了其在多元化服务领域的战略前瞻性。在管面积的稳步增长、区域深耕战略的持续推进以及积极的股东回馈政策，共同构筑了公司稳健的经营态势和良好的投资价值。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，反映了市场对建发物业未来持续增长潜力的信心。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 营收与利润实现高速增长，超出市场预期： 建发物业在2023财年展现出卓越的财务表现。公司实现营业总收入35.69亿元人民币，同比大幅增长55.83%，远超行业平均水平。归属于母公司股东的净利润达到4.67亿元人民币，同比激增89.05%，这一显著增长不仅体现了公司强大的盈利能力，也超出了市场普遍预期，彰显了其在复杂市场环境下的韧性与成长潜力。 毛利率显著提升，硬装业务贡献突出： 2023年，公司的整体毛利率从2022年的23.4%提升了4.7个百分点至28.1%。这一提升主要归因于公司房屋硬装业务在2023年的成功交付。该业务的规模受市场需求和政策环境影响，其高附加值特性有效拉动了公司整体盈利水平。若剔除硬装业务的短期影响，公司毛利率同比基本保持稳定，表明其核心业务的盈利能力持续稳健。 业务板块结构持续优化，社区增值服务成为核心增长引擎： 物业管理服务收入为14.2亿元，同比增长36.8%，显示基础业务的稳健扩张。 社区增值服务收入达到13.7亿元，同比飙升189.0%，其在总营收中的占比从2022年的20.8%大幅提升17.7个百分点至38.5%，一跃成为公司第二大业务板块。这表明公司在深挖社区服务潜力方面取得了显著成效，成功构建了新的增长极。 非业主增值服务收入为7.1亿元，同比略有下降6.3%，反映了市场环境变化对该板块的阶段性影响。 商管服务收入为0.7亿元，同比增长188.3%，尽管基数较小，但其高速增长预示着该新兴业务板块的巨大发展潜力。 基础物管与增值服务双轮驱动 基础物业管理规模持续扩大，业绩锁定性强： 截至2023年末，建发物业的合约管理面积达到10180万平方米，较2022年末增长12.4%；在管面积达到6140万平方米，同比大幅增长33.0%。合约在管比高达1.66倍，这一高比例表明公司拥有充足的储备项目，为未来业绩的持续增长提供了坚实保障和高度确定性。 项目来源多元化与区域深耕战略成效显著： 在项目来源方面，截至2023年末，公司来自大股东建发集团的合约面积为6160万平方米，来自第三方的合约面积为4020万平方米。尽管第三方营收占比同比下降3.8个百分点至39.5%，但公司通过坚持区域深耕战略，已将业务布局扩展至63个城市，其中合约面积超百万平方米的城市数量增至19个（同比增长2个），显示其市场拓展能力和区域渗透力不断增强。 物管费与收缴率稳健提升，运营效率优化： 2023年，公司住宅物业管理费为2.51元/平方米，同比提升0.05元/平方米，体现了公司在服务品质提升和定价能力上的优势。同时，综合收缴率达到94.1%，同比提升0.1个百分点，反映了公司精细化管理水平的提高和良好的客户满意度，为现金流的稳定提供了保障。 社区增值服务爆发式增长，家居美化业务贡献巨大： 社区增值服务板块继续保持高速增长态势，成为公司业绩增长的核心驱动力。其中，包含硬装业务的家居美化业务在2023年实现收入7.5亿元，同比惊人增长984%，成为该板块乃至公司整体收入增长的最大亮点。此外，智能社区服务、到家服务、零售业务等其他增值服务也均实现了40%以上的收入同比增长，共同构筑了多元化的增值服务生态。 商业物业管理业务有序拓展： 公司自2022年9月开始涉足商业物业管理服务，2023年成功新增2个轻资产项目。截至2023年末，公司在管商业项目数量达到21个，在管商业面积为104.7万平方米，标志着公司在商业物业领域的初步布局和有序扩张。 积极分红回馈股东，股息率吸引力强： 2023年，公司宣布每股派发股息0.26港元（包含0.1港元的特别股息），分红率高达71%。以2024年3月22日收盘价计算，股息率达到8.2%，这一慷慨的分红政策充分体现了公司对股东的积极回馈，也增强了股票的投资吸引力。 盈利预测上调与投资评级维持： 基于公司2023年强劲的业绩表现和未来发展潜力，分析师上调了其2024-2025年归母净利润预测至5.9亿元和7.2亿元（原预测为4.3亿元和5.5亿元），并预计2026年归母净利润将达到8.7亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.42元、0.51元和0.62元，市盈率（P/E）分别为6.9倍、5.6倍和4.6倍。鉴于公司大股东项目供给稳定、在管面积稳步增长、多项社区增值服务齐头并进以及整体毛利率保持稳定，分析师维持“买入”评级，表明对公司未来增长前景的持续看好。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括大股东/关联方交付项目规模不及预期、市场化拓展不及预期以及社会总需求恢复缓慢等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 建发物业在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于社区增值服务，特别是硬装业务的强劲表现，以及基础物业管理规模的持续扩大和运营效率的提升。 公司通过优化业务结构，提升毛利率，并积极回馈股东，展现了稳健的经营策略和良好的发展潜力。 尽管面临大股东项目交付不及预期、市场化拓展挑战及社会总需求恢复缓慢等风险，但分析师基于公司稳定的项目供给、在管面积增长和多元化增值服务，上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对公司未来增长前景持乐观态度。

中心思想 2023年业绩承压，亏损幅度扩大 微创医疗2023年业绩预告显示，尽管销售收入同比增长约15%（剔除汇率影响），但全年亏损额扩大至不超过6.50亿美元，高于市场预期。剔除一次性因素影响后，亏损额虽同比减亏超过13%，但仍未达到市场预期。这主要受国内外不利因素、一次性及/或非现金性拨备及损失（如被投资公司及商誉减值、股份支付薪酬、优先股应计利息成本）影响。 高值耗材领先地位与研发持续投入 公司作为高值耗材领域的平台型领军企业，持续保持强劲的研发投入，2023年上半年研发投入达1.70亿美元。各业务线在研发方面取得多项成果，拥有30款“绿通产品”，并有多款创新产品获批上市或递交上市申请，巩固了其在血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高值耗材领域的竞争优势和市场地位。 主要内容 2023年业绩回顾与分析 销售收入增长与业务表现： 2023年公司实现销售收入同比增长约15%（剔除汇率影响），低于市场预期。其中，心脉医疗（大动脉及外周血管介入）收入同比增长约32%，微创脑科学（神经介入）收入同比增长超过22%，心通医疗（心脏瓣膜）收入同比增长约31%~36%，微创机器人（手术机器人）收入同比增长超过350%。其他主要业务也巩固了竞争优势并保持稳定增长，新兴业务推动商业化进展并录得指数级增长。 亏损幅度扩大与原因： 全年录得亏损不超过6.50亿美元（上年同期亏损约5.88亿美元），亏损幅度扩大。剔除一次性因素影响后，亏损不超过4.36亿美元（上年同期亏损约5.03亿美元），同比减亏超过13%，但仍低于市场预期。一次性及/或非现金性拨备及损失主要包括以权益法计量的被投资公司及商誉的减值损失、股份支付薪酬和附属公司发行的优先股之应计利息成本等。 高值耗材市场地位与研发进展 行业领军地位： 微创医疗是国内高值耗材领域的领军企业，研发投入持续强劲。2023年上半年，公司研发投入达1.70亿美元。 研发成果与产品管线： 集团共有30款“绿通产品”，连续8年位列行业第一。多款创新产品取得进展，包括血管介入机器人、左心耳封堵器、MRI全身兼容起搏器等产品获批上市；静脉支架系统、阻断球囊、带纤维毛栓塞弹簧圈、新一代外周裸球囊导管递交上市申请；分支型主动脉覆膜支架、静脉滤器已完成上市前临床植入；第二代可吸收支架Firesorb预计于2023年第四季度递交上市申请；冲击波球囊于2023年8月完成注册，并已进入临床患者入组及随访阶段。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 综合考虑集采影响、持续研发投入和新产品上市增量，分析师略下调2023年EPS预测至-23.08美分（原值-22.58美分），略上调2024年EPS预测至-21.27美分（原值-23.78美分），并新增2025年EPS预测为-21.11美分。 投资评级： 鉴于公司作为国内高值耗材领军企业的地位和强劲的研发实力，维持“买入”评级。 主要风险提示 高值耗材降价超预期： 集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超出预期。 骨科减亏低预期： 骨科业务的减亏效果可能低于预期。 收购整合风险： 公司在收购和整合过程中可能面临不确定性风险。 总结 微创医疗2023年业绩预告显示，尽管其核心业务板块（如心脉医疗、微创脑科学、心通医疗、微创机器人）实现了显著的收入增长，推动整体销售收入同比增长15%，但受国内外不利因素及一次性非现金拨备等影响，全年亏损幅度扩大，低于市场预期。然而，公司作为高值耗材领域的领军企业，持续保持高强度的研发投入，并成功推动多款创新产品上市或进入关键临床阶段，巩固了其在市场中的竞争优势。分析师基于对集采影响、研发投入及新产品增量的综合考量，调整了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了高值耗材降价、骨科减亏不及预期及收购整合等潜在风险。