投资要点： 　　市场表现： 　　上周（3月25日至3月29日）医药生物板块整体下跌2.33%，在申万31个行业中排第25位，跑输沪深300指数2.12个百分点。年初至今，医药生物板块整体下跌12.08%，在申万31个行业中排倒数第1位，跑输沪深300指数15.18个百分点。当前，医药生物板块PE估值为25.3倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为124%。上周子板块，仅医药商业上涨0.56%，其余均下跌，跌幅前三的是医疗器械、医疗服务、生物制品，分别下跌3.61%、3.53%、2.89%。个股方面，上周上涨的个股为93只（占比19.5%），涨幅前五的个股分别为首药控股-U(12.9%)，博晖创新(11.2%)，泰格医药(10.9%），江苏吴中(10.7%)江中药业(9.6%）。 　　市值方面，当前A股申万医药生物板块总市值为6.13万亿元，在全部A股市值占比为6.96%。成交量方面，上周申万医药板块合计成交额为2894亿元，占全部A股成交额的6.15%，板块单周成交额环比下降22.77%。主力资金方面，上周医药行业整体的主力资金净流出合计为50.60亿元；净流出前五为药明康德、九安医疗、兴齐眼药、爱尔眼科、ST康美。 　　行业新闻： 　　近日，恒瑞医药自主研发的TROP-2ADC注射用SHR-A1921获得美国FDA授予快速通道资格，用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌，获得这一资格将有利于加快推进临床试验以及上市注册进度。 　　TROP-2是一种广泛表达的糖蛋白抗原，可促进肿瘤细胞增殖、侵袭、转移扩散等过程，其在多种上皮来源肿瘤组织的表达水平显著高于正常组织，约90%的上皮性卵巢癌患者表达TROP-2，约60%患者过表达TROP-2。因此，针对TROP-2的药物开发将为治疗卵巢癌提供新的选择。注射用SHR-A1921是恒瑞医药自主研发的一款以TROP-2为靶点的ADC，其可与表达TROP-2的肿瘤细胞特异性结合，经肿瘤细胞内吞后在溶酶体内水解释放小分子毒素，从而诱导肿瘤细胞凋亡。此外，SHR-A1921具有明显的旁观者效应，可对靶细胞旁的TROP-2表达阴性的肿瘤细胞进行有效杀伤。目前，国内外尚未有同靶点药物获批卵巢癌相关的适应症。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现低迷，跑输大盘指数。当前为上市公司业绩披露密集期，部分板块及上市公司业绩受疫情高基数、行业政策等影响较为显著，部分业绩低于预期，建议关注院内销售复苏情况及行业整体边际变化情况，重点布局基本面稳健、成长性良好、现金流充裕、分红率较高的优质企业。建议关注创新药链、品牌中药、特色器械、连锁药店、医疗服务、二类疫苗、血制品等板块及个股。 　　个股推荐组合：特宝生物、海尔生物、博雅生物、贝达药业、百诚医药、老百姓、康泰生物； 　　个股关注组合：荣昌生物、诺泰生物、羚锐制药、益丰药房、科伦药业、普门科技、华厦眼科等。 　　风险提示：集采政策风险；公司业绩不及预期风险；突发事件风险。

中心思想 原油市场展望：基本面稳健与宏观风险并存 本报告核心观点指出，2024年第二季度原油市场基本面保持健康，供应端因OPEC+减产及地缘政治风险持续而趋紧，为油价提供强劲支撑。然而，宏观层面存在显著风险，特别是美国二次通胀压力上升可能导致美联储降息预期推迟，进而对大类资产价格构成压制。因此，预计二季度油价将呈现区间内的冲高回落走势。 沥青市场展望：供需双增下的边际改善 对于沥青市场，报告预测二季度将呈现供需双增格局。尽管汽柴油产品价格低迷持续影响炼厂收益，稀释沥青贴水居高不下，但炼厂开工提升空间有限，沥青产量预计缓慢增加。下游需求环比将有季节性好转，但受资金因素制约，改善空间需谨慎看待。整体而言，沥青供需将维持紧平衡，油价走强阶段或带动沥青单边上行，同时当前低位的裂解价差有望修复。 主要内容 原油市场：宏观驱动与供需格局 一季度行情回顾与市场结构分析 2024年第一季度，原油价格呈现震荡上行走势，主要受基本面偏强驱动。供应方面，OPEC+减产、红海局势引发的地缘溢价以及乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击共同导致供应紧张情绪。需求方面，中国主营炼厂开工率增加，美国成品油需求边际改善。宏观层面，市场提前交易美联储降息预期，美国经济数据和市场情绪均有所好转，流动性改善。在此背景下，内外盘价差震荡，EFS价差有所走弱，而原油月差结构整体呈现走强趋势，反映出市场对供应收紧的预期。同时，布油和美油的管理资金净持仓在一季度有所增加，显示市场看多情绪。 全球原油供应：OPEC+减产与非OPEC增产并存 EIA预测2024年全球石油产量将持续增长。OPEC+计划维持减产策略至6月底，一季度OPEC（除去安哥拉）产量收紧效果显著，2月产量环比增加11万桶/日，主要得益于利比亚产量恢复。俄罗斯方面，IEA和EIA均预计2024年其石油产量将同比减少27-35万桶/日，且俄罗斯政府已下令在第二季度减少石油产量，以履行对OPEC+的减产承诺，预计4-6月产量将环比下降3.6%-4.9%。美国原油产量方面，EIA预计2024年将同比增加26万桶/日，达到1319万桶/日，但第一季度受寒潮影响降至1291万桶/日，长期资本投资不足导致活跃钻井数持续下行，增量动能或不足。此外，美国自2023年8月起渐进式回补战略石油储备（SPR），截至3月22日已增加1629.1万桶至3.6305亿桶，日均购买量10-15万桶/日，对市场供应收紧力度相对有限。 全球原油需求：区域分化与宏观不确定性 宏观经济方面，美联储在3月会议上维持利率不变，但上调了2024年核心PCE和GDP增速预测，并下调失业率预测，点阵图显示年内仍有三次降息可能，6月降息概率抬升。然而，油价上涨可能引发美国二次通胀压力，导致降息预期推后，进而对大类资产价格构成压制。欧洲央行也可能在6月开启降息，欧元区制造业PMI已连续20个月位于收缩区间，经济下行压力显现。EIA预测2024年全球石油需求将持续增长，其中美国、中国、欧洲和印度均有增长预期。 区域需求表现上，第一季度美国汽油和精炼油整体维持去库，但欧洲ARA和新加坡的油品库存则以累库为主。成品油裂解价差方面，欧美柴油和航煤裂解价差冲高回落，汽油裂解价差震荡偏强，而亚洲成品油裂解价差则震荡偏弱。美国炼厂开工已从季节性检修中恢复，预计第二季度成品油需求将有季节性改善。中国方面，1-2月原油加工量和进口量均同比增加，但第二季度炼厂存在一定检修计划，叠加柴油需求承压，国内原油需求预计持稳为主。国内汽油商业库存降至低位，而柴油商业库存水平偏高。印度石油产品消费则维持同比增加趋势。 二季度供需展望与策略建议 原油估值目前处于中性水平。第一季度全球各区域原油库存增减不一，整体库存压力不大。根据EIA 3月供需平衡表，第二季度全球原油市场预计存在86万桶/日的缺口；而IEA 3月供需平衡表则显示第二季度缺口为30万桶/日。 综合来看，宏观层面需警惕美国二次通胀压力抬升及美联储降息预期反复对油价的压制。需求端，第二季度美国成品油消费或季节性好转，欧洲经济压力犹存，中国炼厂检修及柴油需求承压，整体需求持稳。供应端，地缘风险（红海事件、俄乌冲突）持续，OPEC+减产策略延续，但需关注油价走高后成员国可能出现的增产动作。报告认为，原油基本面仍较健康，油价下方支撑强劲，但宏观风险可能导致油价在第二季度呈现区间内的冲高回落表现。建议投资者采取区间内波段操作策略，布油运行区间参考78-90美元/桶。 沥青市场：成本压力与供需平衡 一季度行情回顾与裂解价差走弱 2024年第一季度，沥青主力合约盘面整体呈现区间震荡走势，表现弱于成本端原油，导致沥青裂解价差大幅走弱。1月份，在供需双弱背景下，炼厂库存有所去化，库存压力不大，沥青价格主要跟随原油上行。进入2月份，沥青供需双降，节后受天气和资金因素影响，需求恢复不及预期，炼厂累库明显，沥青价格走弱直至3月上旬。3月中旬后，随着下游需求逐步恢复，炼厂库存压力缓解，沥青价格重新跟随油价走强。一季度沥青现货价格窄幅上涨，期现基差则以震荡为主。 沥青供应：利润受限与检修计划影响 稀释沥青贴水持续偏强运行，需密切关注美国对委内瑞拉油气领域制裁豁免（将于4月18日到期）的持续性。若制裁豁免未能延期，稀释沥青原料成本高企问题将难以缓解。当前柴油和沥青价差高位持稳，焦化料替代效益尚可，促使综合型炼厂有转产渣油的积极性。然而，柴油裂解价差延续低位，汽油裂解价差走弱，共同限制了炼厂的整体利润表现。 在生产方面，石油焦开工维持高位。地方炼厂理论利润继续下行，全国炼厂开工率在节后虽有回升，但整体仍处于低位。第一季度全国沥青产量累计为610万吨，同比2023年同期减少5.77%。其中，地方炼厂沥青产量为310.51万吨，同比减少18%；而主营炼厂沥青计划排产量约299.51万吨，同比增加11%。展望第二季度，受利润低迷和炼厂检修计划（如中海沥青四川、中科炼化、大连石化等均有检修安排）的影响，沥青产量预计将环比缓慢增加，提升空间有限。 沥青需求：资金制约与季节性改善 进出口数据显示，1-2月中国沥青进口量为54.69万吨，同比增加9.52%；出口量为6.92万吨，同比下降28%。中国沥青表观消费量在1-2月累计达到436.5万吨，同比上升3%。然而，第一季度沥青消费总量同比去年同期下降约5%。从消费结构来看，道路市场占据沥青消费的67.27%，其次是防水市场（20.09%）、焦化市场（6.69%）和船燃市场（5.95%）。 需求端面临的主要挑战是资金因素。1-2月份地方政府新增专项债累计发行4034亿元，同比去年同期减少50%，这严重制约了下游项目的开工进度，贸易商垫资积极性下降，导致道路项目开工迟缓。尽管第二季度沥青下游需求环比或有季节性好转，但受资金因素约束，需求改善空间需谨慎看待。 二季度供需平衡与策略建议 第一季度，沥青炼厂库存和社会库存均以累库为主，沥青仓单数量也有所增加。根据供需平衡表推演，第二季度沥青市场预计将呈现先去库后累库的格局，整体维持紧平衡状态。 报告认为，汽柴油产品价格低迷持续影响炼厂综合收益，稀释沥青贴水居高不下，导致沥青型炼厂利润持续低迷，部分无配额炼厂产能可能受挤出。综合炼厂二季度存在检修计划，且利润未有好转，开工提升空间有限，沥青产量预计缓慢增加。下游需求虽有季节性好转，但资金因素制约其改善空间。因此，二季度沥青将呈现供需双增格局，且供应端弹性受限，整体供需或紧平衡。预计沥青价格将呈现区间宽幅震荡走势，油价走强阶段可能带动沥青单边上行，而当前沥青裂解价差已降至往年低位，后期油价高位回落或将带动裂解价差修复。建议投资者采取单边区间波段操作，主力合约参考3600-3850元/吨；同时关注低位做多裂解价差的机会。 总结 本报告对2024年第二季度的原油和沥青市场进行了专业而深入的分析。原油方面，尽管基本面健康且供应紧张，但宏观经济的二次通胀风险和美联储降息预期的不确定性将对油价构成压制，预计油价将呈现区间内的冲高回落走势。沥青方面，市场将迎来供需双增的局面，但炼厂利润受限、检修计划以及下游资金约束将限制供应和需求的弹性，整体供需将维持紧平衡。在此背景下，沥青价格预计将宽幅震荡，并有望在油价带动下修复当前低位的裂解价差。投资者应密切关注宏观经济走向、地缘政治风险以及炼厂利润和开工情况，灵活运用波段操作策略。

中心思想 业绩承压与结构性亮点 春立医疗2023年业绩受到国家集中采购政策的显著影响，导致营收增速放缓，归母净利润和扣非净利润出现下滑。具体数据显示，公司全年营收为12.09亿元，同比微增0.58%；归母净利润为2.78亿元，同比下降9.72%；扣非净利润为2.54亿元，同比下降8.32%。第四季度单季度的营收和净利润也呈现负增长，部分原因在于2022年同期的高基数效应。然而，在整体承压的背景下，公司业务结构呈现亮点，特别是关节类产品收入保持稳健增长，达到11.01亿元，同比增长5.18%。 海外市场高速增长与未来增长驱动 尽管国内市场受集采影响收入下滑7.40%，但春立医疗在海外市场的拓展取得了显著成效，境外收入实现1.98亿元，同比高速增长81.73%，显示出公司国际化战略的成功。展望未来，公司业绩增长的驱动力主要来源于两个方面：一是关节续标政策的推进，特别是公司膝关节产品有望在续标中补标成功，从而实现放量增长，带来业绩弹性；二是运动医学领域的集采政策，该市场目前由进口产品主导，集采将加速国产替代进程，而春立医疗作为国内骨科龙头已在运动医学集采中全线中标，有望贡献新的业绩增量。随着脊柱集采影响的逐步消化以及海外市场的持续开拓，公司业绩有望迎来拐点，实现恢复性增长。华创证券维持对春立医疗的“推荐”评级，并预测公司2024-2026年营收和归母净利润将实现稳健增长。 主要内容 2023年度财务表现概览 整体营收与利润情况： 春立医疗2023年实现营业收入12.09亿元，同比微增0.58%。归属于母公司股东的净利润为2.78亿元，同比下降9.72%。扣除非经常性损益后的净利润为2.54亿元，同比下降8.32%。这些数据反映出公司在集采政策影响下，盈利能力面临挑战。 第四季度单季表现： 2023年第四季度，公司单季度营收为4.16亿元，同比下降5.72%。归母净利润为0.97亿元，同比下降0.83%。扣非净利润为0.92亿元，同比下降0.23%。Q4业绩的下滑可能受到2022年同期较高基数的影响，未能延续2023年第三季度的快速增长势头。 季度业绩波动分析 高基数效应影响： 2023年第四季度业绩表现不佳，主要原因在于2022年第四季度公司业绩实现了较好增长，导致2023年同期面临较高的比较基数。这使得公司在2023年Q4未能延续Q3的快速增长趋势。 业务结构与地域表现 产品线收入分析： 2023年，公司关节类产品收入达到11.01亿元，同比增长5.18%，显示出该核心业务的稳健增长态势。然而，其他产品收入为1.07亿元，同比大幅下降29.94%，这可能反映了部分非核心业务的调整或市场需求变化。 国内外市场表现： 从地域来看，国内市场收入为10.09亿元，同比下降7.40%，主要受到国家集中采购等政策因素的影响。与此形成鲜明对比的是，境外收入表现强劲，达到1.98亿元，同比高速增长81.73%，表明公司在海外市场的拓展取得了显著成效。 盈利能力与成本结构 毛利率变化： 2023年公司总体毛利率为72.48%，同比下降3.55个百分点。其中，国内收入毛利率为74.21%，同比下降3.10个百分点，主要受集采降价影响。境外收入毛利率为63.80%，同比微增0.74个百分点，显示海外业务盈利能力相对稳定。 费用率与净利率： 销售费用率为31.70%，同比下降0.88个百分点；管理费用率为3.68%，同比上升0.45个百分点；研发费用率为13.03%，同比下降0.48个百分点；财务费用率为-1.37%，同比上升0.31个百分点。受毛利率下滑影响，归母净利率为22.99%，同比下降2.62个百分点。 市场机遇与增长潜力 关节续标带来的业绩弹性： 2024年1月，关节续标1号文件已发布，预计将较快展开。公司在首次集采中髋关节中标但膝关节丢标，在本次续标中，公司膝关节有望补标成功。一旦成功，膝关节在集采中的放量将为公司带来显著的业绩弹性。 运动医学集采的增量空间： 运动医学市场目前主要由进口产品主导，集采政策有望加速国产替代进程。春立医疗作为国内骨科领域的龙头企业，已在运动医学集采中全线中标，预计后续运动医学业务将贡献重要的业绩增量。 业绩拐点与长期展望 集采影响消化与海外开拓： 随着脊柱集采影响的逐步消化完毕以及海外市场的加速开拓，公司业绩有望迎来重要的拐点。这表明公司正积极应对国内政策挑战，并通过多元化战略寻求新的增长点。 盈利预测与投资评级 未来业绩预测： 华创证券结合2023年业绩，对春立医疗2024-2026年的营收进行了预测，分别为15.1亿元、19.1亿元和24.0亿元，同比增速分别为25.1%、26.4%和25.8%。同期归母净利润预计分别为3.3亿元、4.0亿元和5.0亿元，同比增速分别为20.4%、20.1%和25.1%。预计EPS分别为0.87元、1.05元和1.31元。 估值与投资建议： 给予公司2024年30倍估值，对应目标价约为26元。华创证券维持对春立医疗的“推荐”投资评级。 风险提示 集采风险： 集中采购可能导致产品价格进一步下降，并存在市场份额下滑的风险。 新业务放量风险： 新开展的业务可能存在放量不达预期的风险。 海外业务增长风险： 海外市场拓展和业务增长可能面临不确定性，存在增长不达预期的风险。 总结 春立医疗2023年业绩受到国家集中采购政策的显著影响，营收增速放缓，归母净利润和扣非净利润均出现下滑。尽管国内市场收入因集采而承压，但公司在海外市场的拓展表现亮眼，境外收入实现高速增长，成为业绩的重要支撑。核心关节类产品收入保持稳健增长，显示出其市场韧性。毛利率受集采影响有所下降，但公司通过费用控制和海外业务的增长，努力维持盈利水平。展望未来，关节续标有望为公司膝关节产品带来放量机会，而运动医学集采则将加速国产替代并为公司贡献新的业绩增量。随着脊柱集采影响的逐步消化和海外市场的持续开拓，春立医疗的业绩有望迎来拐点。华创证券维持“推荐”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了集采、新业务放量及海外业务增长不达预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 新华医疗在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到100.12亿元和6.54亿元，归母净利润同比增幅高达30.78%。这一增长主要得益于公司战略性地聚焦医疗器械和制药装备两大核心制造业务，使得这两大板块的收入占比从2022年的57.47%提升至2023年的60.82%，产品结构持续优化，制造类产品对总收入的贡献不断提高。 国际业务驱动盈利能力提升 公司积极响应“一带一路”倡议，国际业务实现高速增长，自营国际收入达到2.41亿元，同比增长55.36%。更值得关注的是，国际业务的毛利率高达50.94%，远超国内业务水平，且同比提升7.86个百分点。国际业务的强劲表现不仅为公司带来了新的增长点，也显著提升了整体盈利能力，成为公司未来利润增长的重要驱动力。 主要内容 2023年度财务表现概览 营收与净利润双增长，Q4表现承压。 新华医疗于2023年取得了稳健的财务业绩。全年实现营业收入100.12亿元，同比增长7.87%；归属于上市公司股东的净利润为6.54亿元，同比大幅增长30.78%；扣除非经常性损益后的净利润为6.19亿元，同比增长23.20%。这表明公司在核心业务运营方面取得了显著成效。然而，从单季度表现来看，第四季度营收为26.95亿元，同比增长2.42%，增速有所放缓；归母净利润为0.75亿元，同比下降5.99%；扣非净利润为0.64亿元，同比下降9.74%。这反映出公司在第四季度可能面临一定的成本压力或市场波动，导致利润增长承压。尽管如此，全年业绩的强劲增长仍凸显了公司整体的韧性和发展潜力。 核心业务聚焦与收入结构改善 医疗器械与制药装备贡献提升，募投项目助力升级。 公司在2023年持续深化主业聚焦战略，将优势资源集中于医疗器械和制药装备等制造类产品。数据显示，2023年医疗器械业务收入达到41.67亿元，同比增长9.15%；制药装备业务收入为19.23亿元，同比大幅增长26.73%。这两大核心制造业务的合计收入占总收入的比例从2022年的57.47%提升至2023年的60.82%，显示出公司收入结构的显著优化。制造类产品收入占比的提高，意味着公司盈利质量和核心竞争力得到增强。此外，公司于2023年2月成功完成增资，募集资金主要投向基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目，这将进一步加速公司产品结构的升级和技术创新，为长期发展奠定坚实基础。 国际市场拓展与盈利能力增强 “一带一路”战略成效显著，国际业务毛利率高企。 新华医疗积极把握“一带一路”政策机遇，国际业务实现高速扩张。2023年，公司自营国际收入达到2.41亿元，同比增长高达55.36%，展现出强大的海外市场开拓能力。更值得注意的是，国际业务的毛利率高达50.94%，同比提升7.86个百分点，远高于国内业务的毛利率水平。国际业务的快速增长和高盈利能力，将显著加速公司整体盈利水平的提升。在市场拓展方面，公司优化了4个区域销售中心职能，成功实现了高端产品和大三甲医院客户市场的突破。在“一带一路”企业家大会上，公司与巴基斯坦医院CSSD项目和印度尼西亚大输液项目成功签约，进一步巩固了海外市场布局。同时，公司加速海外办事处的设立，推动出口产品及产线的标准化，实现了出口的快速增长，并有五大产品线样板项目在海外落地开花，为未来的国际化发展积累了宝贵经验。 盈利能力持续优化 毛利率提升，费用控制得当，净利率改善。 受益于产品结构的持续优化，新华医疗的整体毛利率在2023年继续提升，达到27.37%，同比增加0.93个百分点。这表明公司在产品组合和成本控制方面取得了积极进展。在费用控制方面，公司销售费用率为9.12%，同比下降0.44个百分点，显示出销售效率的提升。管理费用率为5.20%，同比略增0.23个百分点，研发费用率为4.43%，同比增加0.11个百分点，体现了公司在管理投入和研发创新方面的持续投入。财务费用率为0.14%，同比下降0.25个百分点，反映了公司财务状况的改善。综合来看，归属于母公司股东的净利率从2022年的5.42%提高至2023年的6.53%，盈利能力得到进一步增强，显示出公司在提升经营效率和利润水平方面的有效策略。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望与估值分析。 华创证券结合新华医疗2023年的业绩表现，对公司未来盈利进行了预测。预计公司2024年至2026年归母净利润将分别达到8.3亿元、10.4亿元和12.8亿元，同比增速分别为27.3%、24.7%和23.5%，保持稳健的增长态势（2024-2025年原预测值分别为9.0亿元和11.1亿元，本次预测有所调整）。对应的每股收益（EPS）分别为1.78元、2.22元和2.75元，市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。基于可比公司的估值水平，华创证券给予新华医疗2024年18倍的市盈率估值，对应目标价约为32元。鉴于公司产品结构持续改善、国际业务高速增长以及盈利能力逐步提高的趋势，华创证券维持对新华医疗的“推荐”投资评级。 潜在风险因素 募投、研发及海外市场拓展风险。 尽管新华医疗展现出良好的发展势头，但仍需关注潜在风险。报告中提示了三项主要风险：一是募投项目进展可能不及预期，这可能影响公司产能扩张和产品升级的进度；二是产品研发进展可能不及预期，新产品的推出和市场竞争力可能受到影响；三是海外市场开拓可能不及预期，国际业务的增长速度和盈利贡献可能面临挑战，例如地缘政治风险、贸易政策变化或市场竞争加剧等因素。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生负面影响，投资者需保持谨慎。 关键财务数据分析 详细财务预测与比率分析。 根据华创证券的财务预测，新华医疗在未来几年将保持持续增长。 成长能力方面：营业收入预计从2023年的7.9%增长率提升至2024年的11.3%，并在2025-2026年维持10%以上的增长；归母净利润增长率预计在2024-2026年分别达到27.3%、24.7%和23.5%，显示出强劲的盈利增长潜力。 获利能力方面：毛利率预计从2023年的27.4%逐步提升至2026年的30.3%；净利率也将从6.8%提升至9.8%；净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）预计在2024-2026年分别保持在10%以上和14%以上，表明公司资本利用效率和股东回报能力持续增强。 偿债能力方面：资产负债率预计从2023年的50.5%逐年下降至2026年的48.0%，债务权益比也呈下降趋势，流动比率和速动比率保持在健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债风险可控。 营运能力方面：总资产周转率预计保持在0.6-0.7之间，应收账款周转天数、应付账款周转天数和存货周转天数均保持在合理区间，表明公司资产周转效率稳定，营运管理能力良好。 每股指标方面：每股收益（EPS）预计从2023年的1.40元增长至2026年的2.75元；每股经营现金流和每股净资产也呈现稳步增长，为股东带来持续价值。 估值比率方面：市盈率（P/E）预计从2023年的16倍下降至2026年的8倍，市净率（P/B）也从2倍下降至1倍，EV/EBITDA从12倍下降至7倍，显示随着盈利增长，公司估值吸引力逐步提升。 总结 新华医疗在2023年展现了强劲的业绩增长和显著的业务转型成效。公司通过聚焦医疗器械和制药装备两大核心制造业务，成功优化了收入结构，提升了制造类产品的贡献度。尤其值得肯定的是，公司积极拓展国际市场，借力“一带一路”政策，实现了国际业务的高速增长和高毛利率，成为驱动整体盈利能力提升的关键因素。在产品结构优化和精细化管理下，公司毛利率持续提升，费用控制得当，净利率显著改善。 华创证券基于对公司未来盈利能力的积极展望，预测新华医疗在2024-2026年将继续保持稳健的净利润增长，并维持“推荐”的投资评级，目标价定为32元。尽管公司在募投项目进展、产品研发和海外市场开拓方面存在潜在风险，但其清晰的战略方向、持续优化的业务结构和不断增强的盈利能力，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 惠泰医疗在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到16.5亿元（同比增长35.7%）和5.3亿元（同比增长49.1%），净利润增速高于收入增速，主要得益于有效的降本控费策略，使得净利率明显提升。公司积极拓展国内外市场，产品覆盖率和市场份额进一步扩大。 核心业务驱动与国产替代机遇 公司作为国产电生理和血管介入领域的头部企业，其电生理产品在国产替代浪潮中逐步提升市场占有率，三维电生理手术量实现翻倍增长。血管介入业务通过加强渠道联动和入院渗透，外周介入收入实现高速复合增长。国际业务也表现强劲，收入增速高达59%。未来，随着市场需求的扩大和国产替代的深化，公司有望持续受益。 主要内容 2023年度财务表现与费用控制 整体业绩表现： 惠泰医疗2023年实现营业收入16.5亿元，同比增长35.7%；归母净利润5.3亿元，同比增长49.1%；扣非归母净利润4.7亿元，同比增长45.5%。其中，23Q4单季度营收4.4亿元，同比增长32.8%；归母净利润1.3亿元，同比增长34.1%。 盈利能力提升： 2023年净利润增速高于收入增速，主要原因在于公司实施了降本控费措施，有效提升了利润率。 费用率优化： 销售费用率在2023年减少了1.4个百分点，尽管销售人员工资、差旅费和市场投入有所增加，但其增速低于营收增速，显示出公司在费用控制方面的显著成效。 核心业务市场拓展与未来展望 电生理业务： 公司电生理产品在国产替代的窗口期持续提升市占率，成功实现从二维手术到三维手术的升级。作为行业龙头，惠泰医疗填补了电生理电极导管和可控射频消融电极导管的国产空白，其三维电生理标测系统为国产三维消融手术注入强心针。目前，公司产品已覆盖800多家医院，2023年完成了超过10000例三维电生理手术，手术量较2022年增长超过200%，市场份额显著增加。 血管介入业务： 血管介入类产品通过加大市场推广力度和深化渠道联动，入院渗透率进一步提升。外周介入领域市场规模预计在2024年将达到近50亿元。公司外周介入收入从2019年的3300万元增长至2023年的约2.6亿元，复合增速高达67%。公司已建立18条血管介入产品线，产能较2022年提升50%，新的生产基地一期工程预计于2024年第二季度投入使用。 国际业务： 国际业务积极拓展经销商，加大市场推广，通过国际临床学术交流和专家经验分享，持续增加国际专家对公司产品的认可。国际业务收入占比从2022年的12.1%提升至2023年的14.2%，收入增速高达59%，展现出良好的发展潜力。 盈利预测与投资建议： 报告预计惠泰医疗未来三年归母净利润复合增长率为29.4%，并维持“持有”评级。 风险提示： 报告提示了市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险以及新品放量不及预期风险。 总结 惠泰医疗在2023年取得了符合预期的业绩，营收和净利润均实现高速增长，净利率显著提升，这主要得益于公司积极的市场拓展和有效的成本控制。在核心业务方面，电生理产品在国产替代浪潮中市场份额持续扩大，三维手术量实现翻倍增长；血管介入业务通过渠道深化和产品线丰富，外周介入收入实现强劲增长。此外，国际业务也表现出强劲的增长势头。尽管面临市场竞争、政策控费、研发失败和新品放量不及预期等风险，但公司作为国产电生理及血管介入领域的头部企业，其丰富的产品线和优异的产品性能，使其在未来市场需求扩大和国产替代深化中具备持续增长潜力。报告维持“持有”评级，并预计未来三年归母净利润将保持近30%的复合增长。

中心思想 业绩承压与战略转型并举 康希诺生物（688185）在2023年面临严峻的财务挑战，营业收入同比大幅下滑65.5%至3.57亿元，并录得14.8亿元的归母净亏损，亏损幅度显著扩大。这主要归因于国内市场新冠疫苗需求锐减，导致相关产品销量大幅下降，并产生了2.5亿元的退货冲减收入。然而，公司正积极进行战略转型，将研发和市场重心转向非新冠项目。在这一转型过程中，脑膜炎球菌结合疫苗（MCV4和MCV2）表现亮眼，实现收入5.6亿元，同比增长266.4%，成为公司新的核心增长引擎。 核心产品放量与研发管线驱动未来增长 尽管短期业绩承压，康希诺的未来增长潜力主要体现在其核心产品MCV4疫苗的快速商业化和丰富多元的在研管线。MCV4作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速抢占市场份额，预计未来几年将实现显著的销量增长和高毛利率贡献。同时，公司在肺炎、百白破、带状疱疹、脊灰和破伤风等多个重要疫苗领域均有产品进入临床后期或已提交上市申请，非新冠项目研发投入占比已超70%，预示着公司长期发展具备坚实的创新基础和产品储备。随着MCV系列疫苗的持续放量和在研管线的逐步兑现，公司有望在2026年实现盈利转正，逐步走出新冠扰动带来的影响。 主要内容 2023年财务表现与费用结构深度解析 康希诺生物2023年年度报告显示，公司实现营业收入3.57亿元，同比大幅下降65.49%。归属于母公司股东的净利润为-14.8亿元，扣除非经常性损益后的净利润为-16.1亿元，亏损幅度较上年进一步扩大。经营性净现金流为-9.1亿元，显示出经营活动现金流出较大。 从季度表现来看，公司收入波动剧烈，2023年第一、二、三、四季度收入分别为1亿元、-0.8亿元、1.5亿元和1.8亿元，同比增速分别为-80%、-157%、+93%和-44.5%。归母净利润则分别为-1.4亿元、-7亿元、-1.4亿元和-5亿元。收入下滑的主要原因在于国内市场对新冠疫苗的需求显著减少。 在费用结构方面，公司各项费用率均有显著变化： 销售费用率高达98.97%，同比增加73.2个百分点，主要系公司持续推广流脑疫苗所致。 管理费用率为80.23%，同比增加54.24个百分点。 财务费用率为-15.77%，同比增加2.09个百分点。 研发费用率飙升至178.67%，同比增加103.45个百分点。尽管研发费用绝对值同比下降18%至6.4亿元，但其占营收比重显著提升，主要原因在于公司研发主路线已转向非新冠项目，非新冠项目投入占比已超过70%。 资产减值损失达到9.7亿元，较上期增加1.7亿元，主要系公司对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款及长期资产计提减值准备。 2023年公司整体毛利率水平较低，为27.37%，这主要是由于核算冲减了2.5亿元的新冠疫苗产品实际及预期退货相关收入。 核心产品转型与市场增长驱动 在新冠疫苗需求锐减的背景下，康希诺的核心产品策略已成功转向脑膜炎球菌结合疫苗。2023年，MCV4疫苗和MCV2疫苗合计实现收入5.6亿元，同比大幅增长266.4%，显示出强劲的商业化进展。相比之下，新冠疫苗收入仅为0.37亿元，同比下降96.86%。此外，公司通过销售原材料、技术转让及提供服务实现收入0.1亿元。 展望未来，MCV4疫苗被视为公司最重要的增长引擎。作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，其产品力强劲，有望快速占领市场。根据公司业绩说明会，MCV4疫苗远期有望达到20%-30%的市场占有率目标。基于此，西南证券预测2024年至2026年，脑膜炎疫苗的销量增速将分别达到49%、48%和33%。同时，预计2024-2026年公司将恢复到疫苗行业正常的毛利率水平，即85%。 综合各项业务预测，公司总营业收入预计在2024年达到8.38亿元（同比增长134.57%），2025年达到12.42亿元（同比增长48.28%），2026年达到17.30亿元（同比增长39.32%），实现营收的快速恢复性增长。 研发管线布局与未来发展潜力 康希诺在研管线进展顺利，产品种类持续丰富，为公司长期发展奠定了基础。 肺炎管线：13价肺炎疫苗上市申请已获CDE受理，PBPV疫苗Ib期临床试验现场工作已完成。 组分百白破：婴幼儿百白破三期临床已完成全部受试者入组，青少年及成人TTCP一期临床也已完成全部受试者入组。 重组带状疱疹疫苗：在加拿大启动了肌注/吸入剂型两种给药方式的临床I期试验。 类病毒脊灰疫苗：在澳大利亚启动了临床I期试验。 破伤风疫苗：已进入临床三期。 MCV4疫苗：4周岁以上扩充年龄组入组完成，有望进一步扩大市场覆盖。 这些在研项目的顺利推进，特别是非新冠项目占比超过70%的研发投入，表明公司正积极构建多元化的产品组合，以应对市场变化并抓住新的增长机遇。 盈利预测与潜在风险评估 基于MCV4疫苗的强劲增长预期和研发管线的逐步兑现，西南证券对康希诺的盈利能力进行了预测。预计公司每股收益（EPS）将在2024年为-0.67元，2025年为-0.20元，并有望在2026年实现盈利转正，达到1.09元。 然而，报告也提示了潜在风险： MCV系列上市销售低于预期风险：若MCV系列疫苗的市场推广或销售不及预期，将影响公司收入和盈利。 研发低于预期或研发失败风险：在研管线存在研发进度延缓或临床试验失败的风险，可能导致前期投入无法收回，并影响未来产品上市。 产品竞争格局变差风险：随着更多竞争者进入疫苗市场，可能导致产品价格下降或市场份额被侵蚀，从而影响公司盈利能力。 总结 康希诺生物2023年业绩受到新冠疫苗需求骤降的显著冲击，导致营收大幅下滑并录得巨额亏损。然而，公司通过积极的战略调整，成功推动了非新冠业务，特别是MCV4和MCV2脑膜炎疫苗的快速放量，其收入实现266.4%的强劲增长，成为公司新的业绩亮点。同时，公司持续加大对多元化在研管线的投入，涵盖肺炎、百白破、带状疱疹等多个重要领域，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管短期内仍面临盈利压力和市场竞争风险，但随着MCV系列疫苗市场份额的逐步扩大和在研产品的陆续上市，康希诺有望在2026年实现盈利转正，逐步摆脱新冠扰动的影响，迎来新的增长周期。

中心思想 2023年业绩承压与核心业务韧性 南网能源2023年业绩受到生物质发电业务的显著拖累，归母净利润同比大幅下降43.90%至3.11亿元，而营业收入则实现3.46%的温和增长至29.88亿元。尽管整体业绩承压，公司在工业节能和建筑节能两大主营业务上展现出良好韧性，分别实现营业收入14.70亿元（同比增长23.01%）和9.05亿元（同比增长18.25%），毛利率保持稳定。 战略调整与分散式风电新机遇 面对生物质业务的持续亏损，公司正考虑进行战略调整，可能退出该业务。同时，南网能源积极把握分布式能源发展机遇，计划在2024年大力进军分散式风电领域。此举得益于国家政策对农村分布式新能源发展的支持，以及分散式风电在县域地区巨大的250GW可开发潜力。分析师维持“买入”评级，尽管下调了2024-2025年盈利预测，但长期看好公司在综合能源服务领域的发展前景。 主要内容 2023年经营业绩概览 2023年，南网能源实现营业收入29.88亿元，同比增长3.46%。 归属于母公司股东的净利润为3.11亿元，同比大幅下降43.90%。 第四季度单季表现尤为疲软，实现营业收入7.92亿元，同比增长4.89%；归母净利润为-0.36亿元，同比下降121.08%，显示出年末经营压力。 生物质发电业务的显著拖累 生物质综合利用业务是导致2023年业绩下滑的主要原因。该业务受机组停机检查、补贴不到位以及燃料价格持续高位等多重因素影响，收入和毛利率均大幅下降。 具体数据显示，综合资源业务（包含生物质）实现营业收入3.91亿元，同比下降39.63%；毛利率为-19.44%，同比下降44.72个百分点，对公司整体经营业绩造成严重拖累。 公司正考虑对生物质发电业务进行战略调整，包括潜在的退出。 工业与建筑节能业务稳健增长 与生物质业务形成对比，公司的主营业务——工业节能和建筑节能业务在2023年保持了稳定的增长态势。 工业节能业务实现营业收入14.70亿元，同比增长23.01%；毛利率为54.49%，同比略降2.02个百分点。 建筑节能业务实现营业收入9.05亿元，同比增长18.25%；毛利率为21.35%，同比提升2.62个百分点。这两项业务的稳健表现为公司提供了业绩支撑。 积极布局分散式风电，抓住分布式发展机遇 公司紧抓分布式能源发展机遇，计划在2024年大力进军分散式风电领域。 此战略决策基于我国分布式新能源的快速发展，2023年分布式光伏新增装机9629万千瓦，同比增长88%，累计装机已达2.5亿千瓦，占光伏总装机42%。 相较于分布式光伏，分散式风电在风电装机中占比较低，但潜力巨大。《中国县域绿色低碳能源转型发展报告》指出，农村地区分散式风电技术可开发潜力高达250GW。 2024年中央一号文件提出推动农村分布式新能源发展，为分散式风电提供了明确的政策支持。 盈利预测调整与投资评级维持 受生物质业务大幅亏损及潜在项目退出的影响，分析师调整了南网能源2024-2025年的盈利预测。 2024年归母净利润预测从7.08亿元下调至4.52亿元，2025年从8.86亿元下调至6.02亿元。 预计2026年归母净利润为7.18亿元，同比增长率分别为45.31%、33.23%和19.37%。 对应2024E、2025E、2026E的P/E分别为42倍、32倍、26倍。 尽管短期业绩承压，但鉴于主业工业节能和建筑节能的稳健发展以及公司在分散式风电领域的战略布局，分析师维持“买入”评级，看好公司长期发展。 总结 南网能源2023年业绩表现不佳，主要受生物质发电业务巨额亏损的拖累，导致归母净利润同比大幅下滑43.90%。然而，公司在工业节能和建筑节能两大核心业务上保持了稳健的增长势头，展现出良好的经营韧性。面对生物质业务的挑战，公司正积极寻求战略调整，并抓住国家政策支持分布式新能源发展的机遇，计划在2024年大力拓展分散式风电市场，该领域拥有巨大的发展潜力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司核心业务的稳健发展和前瞻性的战略布局，维持了“买入”评级，认为公司长期发展前景依然值得期待。投资者需关注生物质业务的后续处理进展以及分散式风电业务的实际落地情况。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 锦波生物在2023年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比大幅增长175%，收入同比增长100%，主要得益于其核心产品重组胶原蛋白注射针剂（如薇旖美）的强劲放量。公司通过高毛利产品结构优化和有效的费用管控，持续提升盈利能力，净利率达到38.3%。 市场领先地位与未来展望 公司凭借在重组胶原蛋白领域的差异化优势和技术壁垒，独占市场蓝海。展望2024年，随着胶原蛋白市场热度持续，新品（如与修丽可合作的“铂研胶原针”）的推出，以及原料业务切入国际大牌供应链，加之丰富的在研管线，锦波生物有望进一步巩固其市场领先地位，实现持续高速增长。浙商证券维持“增持”评级，并预计未来三年归母净利润将保持61%、41%和30%的增长。 主要内容 2023年财务表现与结构分析 业绩概览：2023年，锦波生物实现营业收入7.8亿元，同比增长100%；归母净利润3.0亿元，同比增长175%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长181%。其中，2023年第四季度收入2.6亿元，同比增长90%；归母净利润1.1亿元，同比增长176%。公司年度权益分派方案为每10股派发现金红利10元（含税），并以资本公积每10股转增3股，现金分红占归母净利润的22.7%。 收入拆分：2023年，单一医疗器械收入5.7亿元，同比增长255%，毛利率高达95.6%，是收入增长的主要驱动力，主要为注射针剂III类械（薇旖美等）和重组胶原凝胶II类械。复合材料医疗器械收入1.1亿元，同比下降21%。功能性护肤品收入0.76亿元，同比增长12%。原料及其他收入0.24亿元，同比增长43%。 区域市场表现：境内各地区收入均实现大幅增长，其中华东地区收入2.8亿元，同比增长161%；华南地区收入1.0亿元，同比增长105%，显示出强劲的市场拓展能力。 盈利能力：2023年公司毛利率达到90.2%，同比提升4.7个百分点；净利率为38.3%，同比提升10.4个百分点。高毛利注射产品占比提升是主要原因。费用管控得当，销售费用率下降5.8个百分点至21.1%，研发费用率下降0.7个百分点至10.9%。 重组胶原蛋白市场优势与多元化布局 胶原蛋白市场前景：医美行业材料创新有限，胶原蛋白有望延续爆款趋势。锦波生物的重组胶原蛋白产品具有特殊三螺旋结构，技术壁垒和差异化优势显著，目前其注射医美产品独占重组胶原蓝海。截至2023年末，薇旖美销售团队达135人，覆盖终端医疗机构2000家。 新品助推增长：2023年8月，公司第二款械III医美注射产品（注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）获批，并与修丽可合作推出“铂研胶原针”。此外，公司还推出了全程抗衰3+17型胶原治疗方案和高端产品“至真”，有助于稳定和提升产品价格带。 原料业务拓展：公司已与欧莱雅合作，其重组胶原蛋白原料成为欧莱雅“小蜜罐”的核心成分之一，未来有望吸引更多国际大品牌合作。公司原料产品线涵盖医疗植入级、医疗外用级、化妆品级，并积极布局海内外市场。 丰富研发管线：公司妇科胶原蛋白注射产品有望于2024年获批，将进一步打开市场空间。压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。公司已完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的主要基础研究，为未来发展奠定基础。 盈利预测与潜在风险评估 盈利预测：基于公司在重组胶原蛋白行业的领先地位、深厚研发和技术壁垒以及稀缺的先发优势，浙商证券预计锦波生物2024年至2026年归母净利润将分别达到4.83亿元、6.81亿元和8.83亿元，同比增速分别为61%、41%和30%。对应PE分别为31倍、22倍和17倍，维持“增持”评级。 风险提示：投资者需关注产品增速不达预期、市场竞争加剧、监管政策变化以及新品研发及上市进展不及预期等潜在风险。 总结 锦波生物在2023年凭借其重组胶原蛋白核心产品薇旖美的强劲表现，实现了收入和归母净利润的翻倍增长，展现出卓越的盈利能力和市场竞争力。公司通过优化产品结构、有效费用管控以及积极的市场拓展，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。展望未来，随着新品的持续推出、与国际大牌的合作深化以及丰富研发管线的逐步落地，锦波生物有望在医美市场持续保持高速增长。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，但其独特的技术优势和市场布局使其具备长期投资价值，维持“增持”评级。

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入3.57亿元（-65.5%），实现归母净利润-14.8亿元，实现扣非归母净利润-16.1亿元，亏损幅度加大，实现经营性净现金流-9.1亿元。 　　新冠疫苗销量下降，MCV4疫苗放量加快。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1/-0.8/1.5/1.8亿元（-80%/-157%/+93%/-44.5%），归母净利润分别为-1.4/-7/-1.4/-5亿元。公司收入下滑主要系国内市场新冠疫苗需求减少。费用率方面，公司销售费用率98.97%（+73.2pp），主要系持续推广流脑疫苗；管理费用率为80.23%（+54.24pp），财务费用率为-15.77%（+2.09pp），研发费用率为178.67%（+103.45pp），研发费用绝对值6.4亿元（-18%），主要系公司研发主路线转向非新冠项目，减少新冠相关项目投入所致，非新冠项目占比超70%；资产减值9.7亿元，较上期增加1.7亿元，主要系公司对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款及长期资产计提减值准备所致。 　　MCV4疫苗商业化进展迅速。2023年实现MCV4疫苗以及MCV2疫苗收入5.6亿元（+266.4%），商业化进展迅速。新冠疫苗0.37亿元（-96.86%），通过销售原材料、技术转让及提供服务实现收入0.1亿元，同时，公司根据新冠疫苗产品的实际及预期退货情况，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元。 　　在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。肺炎管线中13价肺炎疫苗上市申请已获CDE受理、PBPV疫苗Ib期临床试验现场工作完成；组分百百破：婴幼百白破三期临床完成全部受试者入组，青少年及成人TTCP一期临床完成全部受试者入组；重组带状疱疹疫苗：加拿大启动了肌注/吸入剂型两种给药方式临床I期；类病毒脊灰疫苗：澳大利亚启动了临床I期；破伤风疫苗进入到临床三期；MCV4疫苗4周岁以上扩充年龄组入组完成。 　　盈利预测：公司MCV4疫苗作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速占领市场。预计2024-2026年EPS分别为-0.67元、-0.2元、1.09元。 　　风险提示：MCV系列上市销售低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊有望恢复20-30%的高增速区间。 　　百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 　　配方颗粒将迎来放量：配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨；截至2022年底公司已有国标省标251个品种，且开始多省份备案；2023年转换周期，业绩短期承压；2024年有望开始放量。 　　盈利预测与投资评级：考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由3.7/5.0/6.5亿元上调至3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年P/E估值23/17/13X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。