中心思想 固生堂业绩强劲增长与市场扩张 固生堂在2024年上半年展现出强劲的增长势头，主要得益于中医诊疗市场的高景气度、门诊量的显著提升以及客单价的优化。公司通过加速外延扩张，特别是在新一线和一线城市的布局，进一步巩固了市场地位。 盈利能力提升与股东回报优化 报告指出，固生堂的盈利质量稳步提升，毛利率和调整后净利率均实现增长，同时通过派息和回购积极回馈股东。尽管宏观环境存在不确定性，但公司凭借其品牌医师平台和市场扩张策略，预计未来收入和利润将持续增长，维持“优于大市”的投资评级。 主要内容 2024年上半年业绩概览 收入与门诊量双增长 2024年上半年（24H1），固生堂实现收入13.7亿元人民币，同比增长38.4%，主要受到门诊量增长的强劲拉动。同期，就诊人次达到238.3万，同比增长31.9%。 客单价提升驱动因素 24H1平均客单价为573元，同比增长4.9%。客单价的提升主要归因于公司在北京、上海等一线城市业务规模的快速增长，这些区域的客单价普遍高于低线城市，从而带动了整体平均客单价的提升。 老店贡献与新店影响 据测算，24H1并购新店及并表次新店对公司收入的贡献约为4,000-6,000万元人民币，占上半年总收入的比例不超过5%。这一数据表明，公司上半年老店保持了强劲的增长态势，是收入增长的主要驱动力。 门店网络加速扩张 扩张速度与区域布局 公司在2023年收购及自建了9家门店，而在24H1，新增门店数量达到16家，显示出外延扩张速度显著加快。门店扩张主要集中在江苏、浙江、上海等新一线城市及一线城市，以深化市场布局。 未来门店增长展望 截至24H1，固生堂在中国大陆及新加坡经营的医疗机构数量已达到72家。根据中期业绩发布会信息，公司预计2024年全年将新增18-25家门店，并计划新进入4-6个城市，进一步扩大其服务网络。 盈利能力与费用控制 净利润与调整后净利润 24H1，公司实现净利润1.1亿元人民币，同比增长15.1%；经调整净利润达到1.5亿元人民币，同比增长45.3%，显示出良好的盈利增长势头。 毛利率与净利率稳步提升 公司24H1的毛利率达到29.4%，同比提升0.7个百分点。同时，经调整口径的净利率达到10.8%，同比提升0.5个百分点，反映了盈利质量的持续改善。 费用率分析 在费用控制方面，24H1销售费用率为11.7%，同比下降0.5个百分点；管理费用率为8.1%，同比上升1.0个百分点。整体费用结构保持稳定，对盈利能力形成支撑。 股东回报策略 中期股息派发 公司计划派发24H1中期股息0.13港币/股，总计约2,889万元人民币，以实际行动回馈股东。 股份回购计划 截至24H1，公司已根据2023/24董事会回购授权回购280万股股份，占总股本的1.1%，使用资金约1.2亿港币，进一步提升了股东价值。 盈利预测与投资评级 收入及净利润预测上调 考虑到公司24H1外延扩张速度加快，分析师小幅上调了2025年收入和利润预测。预计2024-2025年收入分别为30.67亿元和38.82亿元，同比增长32.0%和26.6%（此前预测为30.67亿元和38.08亿元）。经调整净利润预计为4.15亿元和5.39亿元，同比增长36.1%和30.1%（此前预测为4.15亿元和5.20亿元）。 估值与目标价维持 尽管宏观环境存在不确定性，分析师维持目标价HKD67.35，对应2024-2025年经调整净利润的36倍和28倍市盈率（PE）。 投资评级依据 鉴于中医医疗服务赛道的高景气度以及公司已构筑的具有品牌影响力的医师平台，分析师维持“优于大市”的投资评级。 潜在风险提示 政策性风险 公司面临医保等相关政策性风险，政策变化可能对其运营产生影响。 消费疲弱风险 持续疲弱的消费市场也可能对公司的业务增长构成潜在风险。 总结 固生堂在2024年上半年取得了显著的业绩增长，收入和就诊人次均实现强劲提升，客单价因一线城市业务拓展而优化。公司通过加速门店扩张，特别是在新一线和一线城市的布局，进一步扩大了市场份额。同时，盈利质量持续改善，毛利率和调整后净利率稳步增长。公司积极通过派发股息和股份回购来提升股东回报。基于其在景气度高的中医医疗服务赛道的领先地位和品牌医师平台，分析师上调了2025年收入和利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为HKD67.35。投资者需关注医保政策变化及消费市场持续疲弱的潜在风险。

中心思想 日本经验启示：结构性机会与控费常态化 本报告的核心观点在于，借鉴日本医疗保障制度与经济发展相互作用的经验，中国医药行业正面临一个支出增速放缓、控费成为常态的阶段。在此背景下，行业整体增长面临压力，但内部将出现显著的结构性机会。报告强调，医疗费用支出增长与GDP增速高度相关，经济放缓将导致医疗支出增速同步放缓。日本通过“三医”联动（医保支付、医疗机构管理、药品定价）实施了长期且系统的控费措施，其结果是整体费用增速趋缓，但与人工服务相关的医疗服务项目价格持续提升，而药品和耗材相关项目点数则持续下降。 投资策略：聚焦运营能力与创新出海 基于对日本经验的分析，报告为中国医药行业提出了明确的投资策略。在控费大背景下，具备明确市场定位、高效运营能力的医疗服务机构，以及拥有强大创新能力或国际化出海潜力的创新药企业，将是未来结构性机会的重点关注对象。这包括康复、手术等人工服务领域，老年人护理需求相关支出，以及能够提升周转效率或功能性更强的医疗机构。对于新药而言，虽然仍有溢价空间，但长期来看，走向国际市场是其持续发展的关键出路。因此，建议投资者关注在这些结构性机会中具备竞争优势的标的。 主要内容 日本医保体系演变与费用增长趋势 日本的医疗保障制度发展与国家经济发展紧密相连，其演变历程为中国提供了重要的借鉴意义。从20世纪50年代开始，日本医保制度伴随经济高速增长而不断扩大覆盖面，收支增速快速提升。然而，随着经济泡沫破裂和经济增速放缓，社会保障制度逐步向有限福利模式调整，医疗支出增速也随之放缓。长期数据显示，日本GDP增速与国民医疗费用支出增速呈现较强的正相关性，国民医疗费增长率在大部分时间里慢于GDP增长率。 截至2023年4月，日本通过健康保险、船员保险、共济组合、国民健康保险及后期高龄者医疗制度，实现了对1.24亿人口的医疗保障覆盖，覆盖率高达99.7%，基本实现全民医保。在国民医疗费构成方面，2021年的数据显示，住院医疗费用占比最大（37.8%），其次是门诊治疗费用（34.9%）。值得注意的是，各项费用类别中，家访及护理费用因基数较低，复合年增长率（CAGR）高达29.07%，增速较快，而其他主要费用类别则无显著增长。这表明在经济放缓和老龄化背景下，医疗费用结构正在发生变化，与居家护理等老年人需求相关的服务支出呈现增长趋势。 日本控费策略与对中国的启示 日本自1984年起，为应对老龄化带来的医疗费用持续增长压力，有意识地通过“三医”联动（医保支付、医疗机构设置与转诊、药品定价）对医疗费用支出进行系统性限制。在医保支付方面，日本引入了DPC制度以控制住院天数，并逐步提升患者自付比例，例如1997年所有医疗服务需20%共付额，2003年70岁以下患者需30%共付额，并引入家庭封顶线。在医疗机构管理方面，通过《医疗服务法》控制医疗机构数量，并对床位功能进行划分，设立“特定机能病院”和“疗养型病院”，同时激励双向转诊，要求患者凭医生介绍信才能到上级医疗机构治疗，否则需全额自费。在药品定价方面，对新药实行溢价率或成本加成定价，并参考国外价格；仿制药首次进入目录按原研药价格的60%（品种数量超10个时为50%）定价；现有药品价格则在首仿药进入目录后进行调整，原研药（稀少疾病用药除外）在基本规则调整后还需再下调4%-6%，严格控制药品价差。 这些控费措施使得日本医疗费用整体增速放缓，但费用结构发生了显著变化。数据显示，自1995年以来，日本诊疗报酬中，康复训练、手术等需要人力服务的项目点数持续提升，而与药品、耗材相关的项目点数则持续下降。这表明，在严格控费环境下，人工服务类医疗服务价格是唯一上涨的项目。 对中国的借鉴意义在于：首先，经济增速与医疗费用支出增速息息相关，中国在经济增速放缓后，医疗费用支出增速也将面临压力。其次，费用控制是一个长期、复杂的系统工程，需要多方面入手，短期冲击可控，但长期来看，费用整体增速将放缓，费用结构将因政策调整而发生结构性变化。最后，长期来看，中国医药行业存在结构性机会，包括与人工服务相关的医疗服务（如康复、手术）、与老年人需求相关的费用支出（如护理）、运营能力更强的医疗机构，以及具备创新能力或出海潜力的新药。报告建议关注具备明确定位或更强运营能力的标的（如固生堂、海吉亚医疗、三星医疗），以及具备较强创新能力或出海能力的创新药标的（如和黄医药、百济神州、海思科）。 医药板块周行情回顾与市场表现分析 本周（2024年8月19日-8月23日），A股医药生物板块表现不佳。申万医药生物板块指数下跌5.0%，跑输沪深300指数4.4%，在申万行业分类中排名第29位。年初至今，申万医药生物板块指数累计下跌25.0%，跑输沪深300指数22%，在申万行业分类中排名第23位。从子板块来看，本周所有医药子板块均下跌，其中医疗服务II跌幅最大，达到-8.26%，其次是化学原料药，下跌-6.38%。 估值方面，截至2024年6月28日，申万医药板块整体估值为25.4（TTM法），较前一周下跌1.3，较2024年初下降2.8，在申万一级分类中排名第7。成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为2042.2亿元，占A股整体成交额的7.5%，较上个交易周期下跌20.8%。年初至今，申万医药板块合计成交额为87983.6亿元，占A股整体成交额的7.0%。 个股表现方面，本周申万医药板块416支个股中，仅17支上涨，391支下跌，8支持平。涨幅前五的个股包括景峰医药（27.51%）、特宝生物（10.51%）、新诺威（5.75%）、羚锐制药（4.33%）、科伦药业（3.23%）。跌幅前五的个股则包括广生堂（-31.6%）、凯普生物（-30.2%）、兰卫医学（-25.4%）、金城医药（-22.0%）、上海谊众-U（-21.4%）。 港股医药板块同样表现疲软。本周恒生医疗保健指数下跌4.8%，较恒生指数跑输5.9%。年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌27.1%，较恒生指数跑输30.4%。港股个股中，巨星医疗控股（57.9%）、莲和医疗（36.2%）等涨幅居前，而叮当健康（-36.4%）、圣诺医药-B（-34.8%）等跌幅较大。下周，小方制药（603207.SH）将上市。 总结 本报告通过深入分析日本医疗保障制度的演变和控费历程，为中国医药行业提供了宝贵的经验借鉴。在经济增速放缓和医保控费常态化的背景下，中国医药行业正经历结构性调整。虽然整体市场面临压力，但与人工服务相关的医疗服务、老年人护理需求、具备高效运营能力的医疗机构以及拥有强大创新能力和出海潜力的创新药企业，将成为未来医药行业增长的主要驱动力。投资者应关注这些结构性机会，选择具备核心竞争力的优质标的。同时，报告也提示了行业政策、供给端竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入10.01亿元，较上年同期增长27.03%，实现归属于上市公司股东的净利润3.43亿元，较上年同期增长33.09%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.28亿元，较上年同期增长35.20%。2024H1销售毛利率约72.75%，销售净利率约33.77%。 　　2024Q2公司实现营业收入约5.46亿元，较上年同期增长24.50%，实现归属于上市公司股东的净利润2.02亿元，较上年同期增长30.84%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.91亿元，较上年同期增长25.51%。2024Q2销售毛利率约73.36%，销售净利率约36.69%。 　　点评： 　　三大业务稳步增长，电生理板块2024H1三维手术数量7500例2024年上半年，公司整体收入约10.01亿元，其中电生理板块收入2.23亿元，占比约为22.3%，冠脉板块收入约5.03亿元，占比约为50.2%，外周板块收入约1.75亿元，收入占比约为17.5%。另外，公司新拓展的非血管介入业务实现收入0.16亿元，2024年上半年的收入体量已经达到2023年全年规模。 　　其中，公司电生理板块集采助力下电生理核心产品入院持续增长，在2023年度，公司三维冷盐水消融导管在2023年度实现了手术量当年超过10,000例，在2024年上半年完成约7,500例手术。公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中继续维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成准入，在报告期内使用量突破5,000根。入院方面，2024H1新增医院植入150余家，累计覆盖超过1250家。在生产方面，2024年上半年，公司对电生理耗材产线进行了扩容和优化，产能同比扩大了50%以上，以应对未来需求的持续提升。在电生理设备领域，2023年，公司上市了RFG20A心脏射频消融仪和IP-1射频灌注泵，配合三维电生理标测系统使用，实现了电生理射频消融设备全覆盖。公司设备核心子公司上海宏桐2024年上半年实现收入1.22亿元，同比增长约68%，实现净利润约1,286.68万元，利润实现转正。 　　公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，冠脉产品入院数量较2023H1增长近20%，外周产品入院增长超30%，整体覆盖医院数近4000家。2024年上半年，公司核心子公司湖南埃普特实现收入约7.66亿元，同比增长约17.7%，实现净利润约3.23亿元，同比增长约22.8%。 　　随着国家及各级省市带量采购工作的开展，国产品牌占据先发优势且具备规模化生产能力的厂商，可借助于集采实现较为快速的医院覆盖，提升市场地位。以冠脉通路类产品为例，公司近些年自动化水平和规模化生产能力提升明显，公司的微导管、造影套件等现已占据较为明显的领先地位，其他如导引导管、导引导丝、球囊导管等产品也迅速崛起，市场份额不断扩大。子公司湖南埃普特对产能进行了扩容，规划了新厂区（北区工厂），北区工厂全面投产后，血管介入产品年产能力可达到40亿元。 　　与冠脉通路类产品相比，外周血管介入治疗在我国仍处于发展早期。目前，外周血管介入市场无论动脉或者静脉均是外资品牌为主，国产产品线尚处在产品完善、补全阶段。目前，公司已形成下肢介入手术通路完整解决方案。公司可调阀导管鞘为国内第一个取得国内注册证书的同类产品，可有效防止大尺寸器械更换时的漏血问题，在市场上获得了广泛的认可。 　　研发进展顺利，多款产品已经进入注册审评流程 　　公司自成立以来便专注于电生理和血管介入医疗器械领域，经过20多年的探索与积累，掌握了多项核心生产工艺及产品开发技术，通过打造行业领先的自主生产制造平台、电生理系统技术平台及产品结构创新，形成了公司的核心技术优势。截至2024年6月30日，公司共拥有研发人员479人，占公司全体员工的19.78%。2024年上半年，公司研发费用约1.34亿元，占营业总收入比例约为13.38%。 　　公司在研的多款产品已处于注册审评阶段，如磁电定位高密度标测导管、磁电定位环形标测导管、环形脉冲消融导管、带压力感应的射频消融仪、高压脉冲消融系统、三维电生理标测系统pro、磁定位压力感应射频消融导管、磁电定位压力感知脉冲消融导管等产品。预计公司深厚的电生理、血管介入、非血管介入产线将会成为公司未来几年持续增长的动力。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为21.74亿元、28.82亿元和38.29亿元，收入增速分别为31.7%、32.6%和32.8%，2024-2026年归母净利润分别实现7.28亿元、9.73亿元和13.07亿元，增速分别为36.4%、33.6%和34.4%，2024-2026年EPS预计分别为7.48元、10.00元和13.43元，对应2024-2026年的PE分别为48x、36x和27x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量拓展不及预期风险。

中心思想 业绩结构性分化与护肤品业务挑战 华熙生物2024年上半年整体营收和归母净利润出现下滑，主要受功能性护肤品业务承压影响，该业务营收同比大幅下降29.74%。然而，医疗终端业务和原料业务保持强劲增长，分别同比增长51.92%和11.02%，显示出公司在不同业务板块间的结构性分化。 战略调整与长期增长潜力 公司正积极推进内部组织改革和品牌策略调整，以应对护肤品市场的挑战，尽管短期效果不及预期。医疗终端和原料业务的稳健增长以及持续的研发投入，为公司长期发展奠定基础。报告维持“买入”评级，并下调了未来盈利预测，建议投资者静待业绩拐点。 主要内容 24H1财务表现与盈利能力分析 营收与净利润下滑： 2024年上半年，公司实现营收28.11亿元，同比下降8.61%；归母净利润3.42亿元，同比下降19.51%；扣非归母净利润3.16亿元，同比下降12.38%。其中，第二季度营收14.50亿元，同比下降18.09%；归母净利润0.98亿元，同比大幅下降56.10%，主要系护肤品业务营收下降所致。 盈利能力变化： 毛利率同比微增0.72个百分点至74.52%，显示产品盈利能力稳定。销售净利率下降1.6个百分点至12.11%。销售费用率下降4.25个百分点至41.93%，反映公司加强了销售费用控制；管理费用率和研发费用率则分别上升2.09和1.06个百分点。 医疗终端业务高速增长 整体增长态势： 2024年上半年，医疗终端业务收入达到7.43亿元，同比增长51.92%，保持稳健向好态势。 医美业务亮点： 皮肤类医疗产品收入5.55亿元，同比增长70.14%。其中，微交联润致娃娃针凭借差异化优势，收入同比增长超过200%。公司医美机构覆盖率同比增长超过50%，并链接外部医生超过2000名。 医药业务进展： 骨科注射液海力达收入1.19亿元，同比增长23.47%，覆盖医院超过9000家，市场占有率持续提升。富血小板血浆制备用套装收入显著增长，眼科产品销售收入持续转好。 原料业务稳健增长与研发创新驱动 收入与毛利率： 2024年上半年，原料业务收入6.30亿元，同比增长11.02%。毛利率（不含弗思特）为70.71%，同比微增0.51个百分点。 国际市场拓展： 出口原料收入3.28亿元，同比增长19.30%，占原料业务收入的52.06%，美洲市场收入实现高增长，本土化运营稳步推进。 产品结构优化： 透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超过15%，医药级透明质酸原料毛利率高达87.54%，处于行业领先水平。 底层研发成果： 医药级原料方面，无菌级HA生产线已完工，玻璃酸钠产品获得多项注册备案资质。护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，并完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案。营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，并推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA®J和细胞级焕活科技MitoPQQTM。 护肤品业务承压与品牌策略调整 业绩显著下滑： 2024年上半年，护肤品业务营收13.81亿元，同比大幅下降29.74%，占主营业务收入的49.29%，降幅明显。 内部改革措施： 公司正积极推进IPD（集成产品开发）体系搭建，覆盖研发全过程，并改善供应链以提升产能利用率。然而，品牌变革效果仍需时间体现。 品牌与产品策略： 润百颜品牌在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，“白纱布”系列线上收入增长超过30%，收入占比超过50%；抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局。米蓓尔品牌重点打造大单品“蓝绷带”涂抹面膜，其24H1收入在米蓓尔品牌中占比超过60%。公司在线上渠道强化精细化运营效率，提高自营渠道产比。 投资建议与风险展望 盈利预测调整： 基于中期业绩表现，报告下调了公司2024-2026年的营业收入和归母净利润预测，但维持“买入”评级。预计2024-2026年营业收入分别为61.18亿/72.94亿/82.91亿，归母净利润分别为7.34亿/9.21亿/11.10亿。 未来展望： 建议投资者静待公司业绩拐点，关注组织改革和品牌调整的后续成效。 主要风险： 提示了行业竞争加剧、管理改革不及预期、新品研发注册不及预期以及品牌推广费用管控不及预期等风险。 总结 华熙生物2024年上半年业绩呈现结构性分化，功能性护肤品业务面临显著挑战，导致整体营收和净利润下滑。与此同时，医疗终端业务和原料业务表现出强劲的增长势头和持续的创新能力，成为公司业绩的亮点。公司正通过内部组织改革和品牌策略调整积极应对市场变化，尽管短期内效果尚未完全显现，但长期来看，其在核心技术和多元业务布局上的优势有望支撑未来发展。投资者需密切关注护肤品业务的改革成效以及整体业绩的拐点。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点78249 　　业绩总结：公司发布2024年中报，2024H1实现收入27.5亿元（+26.8%），归母净利润7.4亿元（+39%），扣非后7亿元（+42.8%）。2024Q2实现收入13亿元（+17.9%），归母净利润3.9亿元（+28%），扣非后约3.7亿元（+33.6%）。 　　毛利率持续提升，盈利能力增强。2024H1公司毛利率73.5%，较去年同期增长3.2pp，其中阿胶及系列产品毛利率75.4%，同比增长2.5pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司2024H1销售费用为10亿元，销售费用率为36.4%，同比增长1.7pp，公司发力新品布局，销售费用率提升。 　　药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.33元、2.68元、3.04元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。

中心思想 业绩强劲增长与多肽市场机遇 诺泰生物在2024年上半年展现出卓越的财务表现，季度收入和利润均创历史新高，这主要得益于其核心多肽业务的强劲增长。报告指出，公司营收达到8.31亿元，同比增长107.47%，归母净利润更是飙升442.77%至2.27亿元。这一显著增长的背后，是全球减重药物市场（如司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽）对相关原料药的巨大需求。公司凭借其在多肽领域的“时间+技术”领先优势，成功抓住了这一市场机遇，通过大订单和新客户合作，持续推动自主选择业务和CDMO业务的高速发展。 业务双轮驱动与产能扩张 诺泰生物的增长策略是自主选择产品与定制类（CDMO）业务的双轮驱动。自主选择业务在2024年上半年实现收入5.45亿元，同比增长119.76%，其中原料药及中间体和制剂产品均表现出色。公司积极拓展全球市场，在欧洲、北美、南美、印度及国内市场均取得了重要的产品注册、订单合作和客户拓展成果，例如替尔泊肽原料药获得FDA DMF，并与多家国际知名药企建立合作。同时，公司通过新建多肽车间（601和602）积极扩充产能，预计到2025年上半年将新增10吨/年的多肽产能，为未来的持续放量奠定坚实基础。定制类CDMO业务也实现了88.16%的收入增长，预计下半年交付节奏将显著加快，进一步巩固公司的市场地位。 主要内容 投资要点：增持评级与核心增长驱动 业绩创新高与多肽需求旺盛 诺泰生物在2024年第二季度实现了收入和利润的历史新高，这为公司带来了强劲的增长势头。分析师维持了“增持”的投资评级，主要基于对公司未来发展的积极预期。报告强调，全球减重药物市场的快速发展，特别是司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽等重磅药物的研发与商业化进程，正持续催生对相关多肽原料药的巨大需求。诺泰生物作为多肽领域的领先企业，有望充分受益于这一趋势。公司通过获取大额订单和拓展新客户合作，预计其自主选择业务和CDMO（合同研发生产）业务将继续保持高速增长态势。 财务表现：收入与利润的爆发式增长 2024年上半年财务数据亮点 诺泰生物在2024年上半年（2024H1）取得了令人瞩目的财务业绩。公司实现营业收入8.31亿元人民币，与去年同期相比大幅增长107.47%。归属于母公司股东的净利润达到2.27亿元人民币，同比激增442.77%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.29亿元人民币，同比增长433.45%。这些数据充分体现了公司业务的强劲扩张和盈利能力的显著提升。 2024年第二季度单季表现 从单季度来看，2024年第二季度（2024Q2）的财务表现更为突出。公司实现营业收入4.76亿元人民币，同比增长高达146.82%。归属于母公司股东的净利润为1.61亿元人民币，同比飙升671.78%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.64亿元人民币，同比增长735.89%。第二季度的强劲增长进一步巩固了公司上半年的整体优异表现，并预示了未来持续增长的潜力。 成长能力：双轮驱动与全球市场拓展 自主选择与定制类业务协同发展 诺泰生物的成长能力主要体现在其自主选择产品和定制类（CDMO）业务的双轮驱动模式上。公司凭借在多肽领域的“时间+技术”领先优势，持续巩固市场地位。2024年上半年，自主选择产品实现收入5.45亿元，同比增长119.76%，其中原料药及中间体收入3.77亿元，制剂收入1.68亿元。定制类产品及服务实现收入2.86亿元，同比增长88.16%。两类业务均实现了快速增长，且预计这一趋势将持续。 自主选择业务：多肽原料药的全球布局与产能提升 自主选择业务的快速增长得益于公司充足的产能准备、丰富的在手订单以及强大的技术和产品竞争力。 产品注册进展：公司在产品注册方面取得了重要突破。2024年2月，替尔泊肽原料药成功获得美国FDA DMF（药物主文件）备案，这为其进入全球最大医药市场奠定了基础。此外，2024年上半年，醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀等多个重要原料药也相继获批上市，进一步丰富了公司的产品线。 全球订单拓展：公司的BD（业务拓展）团队正加速全球业务布局。 欧洲市场：与多家头部仿制药企就口服司美格鲁肽和替尔泊肽原料药开展合作，显示出公司在欧洲市场的强大竞争力。 北美市场：达成利拉鲁肽制剂在美国市场的原料药合作，并新拓展了首个动物创新药多肽CDMO项目，拓宽了业务领域。 南美市场：签订了司美格鲁肽制剂的战略合作协议，并达成了利拉鲁肽制剂首仿上市的原料药合作，抢占了南美市场的先机。 印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市的原料药合作，并签订并推进了多个寡核苷酸CDMO服务项目，显示出在印度市场的多元化发展。 国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂的战略合作，紧跟国内创新药发展趋势。 主要客户群体：公司的多肽原料药已成功销往美国、欧洲、印度、加拿大等多个海外市场，客户群体涵盖Krka、Cipla、Apotex、Chemo、Teva、Dr.Reddy、普洛制药等国内外知名制药公司，体现了其产品的国际认可度和市场竞争力。 产能扩张计划：为满足日益增长的市场需求，公司正积极推进产能建设。根据半年报披露，新建的601多肽车间已提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，届时将新增多肽产能5吨/年。此外，新建的602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年。这些产能的逐步释放将为公司自主选择业务的持续高速增长提供坚实保障。 C(D)MO业务：重大合同交付加速与新项目拓展 定制类（CDMO）业务同样表现出色。根据公司2023年5月披露的重大合同公告，预计2024年采购金额将达到576万美元。报告指出，该合同已于2024年第二季度开始交付，预计下半年起交付节奏将极大加快，为CDMO业务贡献显著收入。公司看好CDMO业务在BD团队的持续发力下，新客户和新项目将不断拓展，从而保持较快的增长速度。 盈利能力：高毛利业务驱动与费用优化 毛利率与净利率显著提升 2024年上半年，诺泰生物的盈利能力显著增强。公司毛利率达到67.32%，同比提升了9.73个百分点。这一提升主要归因于高毛利率的自主选择业务在总收入中的占比持续提高（自主选择业务毛利率为70.85%，2024H1收入占比为65.53%，高于2023年全年的60.84%）。同时，公司的销售净利率也达到了27.87%，同比大幅提升17.93个百分点，显示出公司整体盈利效率的显著改善。 费用率结构优化与研发投入增加 在费用控制方面，公司也展现出优化趋势： 销售费用率：为3.45%，同比下降4.50个百分点，主要原因是佣金及市场推广费用减少，体现了公司在销售效率上的提升。 管理费用率：为15.71%，同比下降6.64个百分点，推测主要得益于规模效应下单位成本摊销的下降，表明公司运营效率的提高。 研发费用率：为13.53%，同比提升3.58个百分点，这主要是由于研发人员薪酬、股份支付及技术服务费用等投入的增加。这反映了公司对研发创新的持续重视和投入，为未来产品线的拓展和技术领先优势的保持提供了动力。 展望下半年，随着自主选择业务的持续高速增长和规模效应的进一步显现，预计公司毛利率有望稳中有升，全年有望维持较高的毛利率和净利率水平。 经营效率：现金流改善与周转率提升 经营性现金流与资产周转效率 诺泰生物在经营效率方面也表现出积极态势。2024年上半年，公司经营活动产生的现金流净额同比提升14.85%，这主要得益于客户回款的增加，反映了公司良好的现金管理和应收账款回收能力。 各项周转率指标优化 在资产周转率方面，公司各项指标均有所提升： 固定资产周转率：2024H1为0.66次，高于2023H1的0.47次，表明固定资产利用效率显著提高。 应收账款周转率：2024H1为2.12次，高于2023H1的1.82次，显示公司应收账款管理和回收效率的改善。 存货周转率：2024H1为0.67次，高于2023H1的0.52次，反映了存货管理效率的提升。 报告对公司在多肽驱动下实现“量价齐升”的持续性持乐观态度，并预计随着产能利用率的进一步提升，全年固定资产周转率有望再创新高，进一步优化经营效率。 盈利预测与估值：上调预期与维持“增持” 盈利预测上调与估值分析 鉴于公司2024年上半年自主选择业务和定制类业务的增速均超出预期，且预计高增长趋势将延续，分析师上调了诺泰生物的全年盈利预测。预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）将分别达到1.85元、2.60元和3.44元（此前预测分别为1.09元、1.57元和2.27元/股）。根据2024年8月23日的收盘价，公司对应的2024年市盈率（PE）为33倍。 投资评级维持 报告重申了对减重药研发和商业化所带来的司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽原料药高需求的看好。在大订单和新客户合作的推动下，公司自主选择业务和CDMO业务有望持续高增长。基于此，分析师维持了对诺泰生物的“增持”评级。 风险提示：市场竞争与业务波动 报告也提示了潜在风险，包括： 竞争加剧导致多肽产品价格波动风险：多肽市场的竞争日益激烈，可能导致产品价格波动，影响公司盈利能力。 CDMO客户及订单交付波动及流失风险：CDMO业务的客户和订单存在不确定性，交付波动或客户流失可能对业务造成影响。 产品放量不及预期风险：新产品或现有产品的市场放量可能不及预期，影响收入增长。 总结 诺泰生物在2024年上半年展现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现爆发式增长，季度业绩创历史新高。这主要得益于全球减重药物市场对司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽等核心多肽原料药的旺盛需求。公司通过自主选择业务和定制类CDMO业务的双轮驱动，成功抓住了市场机遇。 在财务表现方面，2024年上半年公司营收同比增长107.47%至8.31亿元，归母净利润同比增长442.77%至2.27亿元，第二季度单季增速更为显著。成长能力方面，自主选择业务收入同比增长119.76%，得益于充足产能、丰富订单、全球市场拓展（包括FDA DMF注册、欧洲、北美、南美、印度及国内市场的多项合作）以及与国内外知名药企的客户关系。同时，公司积极扩建多肽产能，预计到2025年上半年将新增10吨/年产能。CDMO业务也实现88.16%的增长，并预计下半年交付将加速。 盈利能力方面，高毛利率的自主选择业务占比提升，推动公司毛利率同比提升9.73个百分点至67.32%，销售净利率提升17.93个百分点至27.87%。费用结构优化，销售和管理费用率下降，而研发投入增加，为长期发展奠定基础。经营效率方面，经营活动现金流净额同比提升14.85%，固定资产、应收账款和存货周转率均有所改善。 基于上述强劲表现和积极展望，分析师上调了公司2024-2026年的盈利预测，并维持“增持”评级，看好公司在多肽驱动下实现“量价齐升”的持续性。同时，报告也提示了市场竞争、CDMO业务波动和产品放量不及预期等风险。

中心思想 业绩承压与结构性亮点 通策医疗2024年上半年业绩增长面临阶段性压力，主要受宏观消费降级趋势影响，导致整体营收和归母净利润增速放缓。然而，公司在口腔医疗门诊量上仍保持约8%的增长，且种植业务表现出强劲的两位数增长（同比增长11.3%），成为业绩中的突出亮点，显示出其在特定高价值业务领域的韧性。 战略扩张与数字化赋能 在业绩承压背景下，公司通过保持稳定的盈利能力和积极推动数字化管理升级，有效控制成本并提升运营效率。同时，公司持续推进“蒲公英计划”的区域扩张战略，蒲公英分院的营收和净利润均实现高速增长，显著贡献了公司整体业绩，并进一步夯实了其口腔医疗基础设施，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与业务分析 2024年上半年，通策医疗实现营业收入14.11亿元，同比增长3.52%；归母净利润3.10亿元，同比增长1.77%；扣非归母净利润3.06亿元，同比增长4.33%。从单季度看，Q2实现营业收入7.02亿元，同比增长2.04%；归母净利润1.37亿元，同比增长0.85%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长4.49%。公司整体业绩增长阶段性承压，主要推测受消费降级影响，但口腔医疗门诊量达到171万人次，同比增长约8%。 分业务来看： 种植业务：实现营业收入2.55亿元，同比增长11.3%，恢复两位数增长，主要得益于集采持续放量和客单价逐步平稳。 正畸业务：实现营业收入2.13亿元，同比下滑4.7%，推测主要受消费降级趋势影响，高客单价的隐形正畸业务表现不及预期。 儿科业务：实现营业收入2.40亿元，同比下滑1.1%，推测主要受消费降级和出生率下降的影响。 修复业务：实现营业收入2.22亿元，同比增长2.8%，表现相对平稳。 大综合业务：实现营业收入3.85亿元，同比增长4.2%，表现相对平稳。 盈利能力稳健与数字化转型 2024年上半年，公司毛利率为40.83%，同比减少0.53pct；销售净利率为26.06%，同比减少0.26pct；扣非净利率为21.67%，同比增加0.17pct。销售费用率为0.99%，同比增加0.11pct；管理费用率为9.60%，同比增加0.07pct；研发费用率为1.63%，同比减少0.37pct；财务费用率为1.61%，同比增加0.57pct。尽管公司近年来处于扩张期，医疗机构和人员数量持续增加，但整体盈利能力保持平稳，展现出公司良好的成本费用管控能力。 公司持续推动数字化管理升级： 客户管理方面：积极推动运营平台CM管理中心工作的落地，为客户提供精细化个性化服务，逐步实现客户口腔全生命周期的管理维护。 医务管理方面：将病种、医生分级、医生培训、医疗流程实现标准化，并运用到医院的日常工作中，实现各医院管理、运营、诊疗水平的进一步提升。 蒲公英计划进展与基础设施建设 公司坚持“区域总院+分院”的发展模式以及区域医院集团化的复制模式，持续推进“蒲公英计划”。截至2024年中报，蒲公英分院总数达到42家，下半年计划交付6家，另有一家已完成选址。 蒲公英分院的业绩贡献显著： 2024年H1蒲公英分院营收合计3.25亿元，同比增长20%，占公司总营收的24.7%。 蒲公英分院平均毛利率达到30%，同比增加3pct。 蒲公英分院合计净利润3,954万元，同比增长66%。 蒲公英分院门诊人次44.87万人次，同比增长30%。 截至2024年中报，公司旗下共有84家医疗机构，营业面积超过25万平方米，开设牙椅3,037台，口腔基础设施趋于完善。其中，浙江省内布局深入，依托杭州口腔医院、宁波口腔医院两家总院在浙江省内开业机构已有63家，另有10余家正在筹建中。 总结 通策医疗2024年上半年业绩受宏观消费环境影响，增速有所放缓，但其核心种植业务逆势实现两位数增长，显示出公司在特定服务领域的市场竞争力和韧性。公司通过精细化的数字化管理升级，有效控制了运营成本并提升了服务质量。同时，持续推进的“蒲公英计划”及其分院的快速扩张和显著业绩贡献，进一步巩固了公司在口腔医疗领域的市场地位和基础设施布局，为公司长期发展奠定了坚实基础。尽管面临消费景气度不及预期、集采政策变动、医疗事故和扩张不及预期等风险，分析师仍维持“增持-A”的投资评级，并给予43.05元的目标价，体现了对公司未来增长潜力的认可。

中心思想 业绩强劲增长，双轮驱动战略成效显著 三星医疗在2024年上半年展现出强劲的财务表现，实现营收69.97亿元，同比增长26.11%；归母净利润11.50亿元，同比增长32.23%。这主要得益于其“智能配用电”和“医疗服务”两大核心业务板块的协同发展。公司通过深化本地化经营和积极拓展海外市场，在配用电领域取得了显著突破；同时，医疗服务业务也通过持续的连锁布局实现了快速增长，净利率显著提升。 海外市场拓展与盈利能力优化 报告期内，公司智能配用电业务的海外市场拓展成果丰硕，海外累计在手订单同比增长40.47%，并成功中标希腊和墨西哥等地的重大项目，标志着其在欧洲和美洲市场的初步突破。此外，公司整体毛利率和净利率均有显著提升，显示出其在成本控制和盈利能力方面的优化。尽管销售、研发和财务费用有所增加，但核心业务的盈利能力增强有效支撑了整体业绩的增长。 主要内容 公司2024年半年度业绩概览 整体财务表现： 2024年上半年，公司实现营业收入69.97亿元，同比大幅增长26.11%；归属于上市公司股东的净利润达到11.50亿元，同比显著增长32.23%；扣除非经常性损益的净利润为10.78亿元，同比亦增长32.13%。 第二季度表现： 单独看第二季度，公司收入为39.73亿元，同比增长20.37%，环比增长31.34%；归母净利润7.86亿元，同比增长30.92%，环比增长115.72%；扣非净利润7.03亿元，同比增长27.73%，环比增长87.32%。 盈利能力分析 毛利率与净利率提升： 2024年上半年综合毛利率为34.61%，同比提升3.49个百分点；净利率为14.69%，同比提升0.76个百分点。其中，第二季度综合毛利率高达37.21%，同比提升5.63个百分点，环比提升6.00个百分点；净利率为19.81%，同比提升1.69个百分点，环比提升7.83个百分点，显示出盈利能力的显著增强。 期间费用率变动： 销售、管理、研发、财务费用率分别为6.98%、5.86%、3.97%、0.77%，同比分别增加0.92、-0.01、0.18、1.85个百分点，期间费用率合计同比增加2.94个百分点。财务费用率提升较多，主要由于2023年上半年有汇兑收益0.69亿元，而2024年上半年则出现汇兑损失0.41亿元。公司加大市场开拓和新产品研发投入，导致销售和研发费用率有所增加。 智能配电业务：海外市场拓展与本地化深化 业务收入与利润： 2024年上半年，智能配用电业务实现收入53.80亿元，同比增长26.28%；实现净利润9.71亿元，同比增长27.37%；净利率为18.05%，同比提升0.43个百分点。 在手订单情况： 截至报告期末，公司累计在手订单达148.94亿元，同比增长25.74%。其中，海外累计在手订单62.20亿元，同比大幅增长40.47%；国内累计在手订单86.75亿元，同比增长16.94%。 本地化经营战略： 公司持续推动用电业务的本地化经营，已在巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥设立五大海外生产基地，海外产能占比约50%。上半年，依托德国工厂在德国市场取得进展，获得小批量订单。 海外市场突破： 在2023年中东环网柜首次突破的基础上，2024年成功中标希腊4.66亿元变压器项目，实现了在欧洲市场的配电首单。近期，又中标墨西哥0.79亿元配电变压器项目，在美洲市场取得突破。 医疗服务业务：业绩增长与连锁布局 业务收入与利润： 2024年上半年，医疗服务业务实现收入16.13亿元，同比增长26.53%。其中，康复医疗业务收入8.14亿元，同比增长36.54%；综合及其他医疗业务收入7.98亿元，同比增长17.71%。医疗服务板块实现净利润1.83亿元，同比大幅增长60.22%；净利率为11.36%，同比提升2.39个百分点。 医院网络扩张： 截至报告期末，公司下属医院已达34家，其中康复医院28家，报告期内新增6家，总床位数已超过一万张，持续推进连锁化布局。 投资建议与未来展望 双轮驱动前景： 展望未来，公司在配用电与医疗服务业务的双轮驱动下，业绩有望持续实现较快增长。 盈利预测： 预计2024-2026年，公司营收分别为145.67亿元、177.96亿元、209.33亿元，同比增速分别为27.09%、22.16%、17.63%；归母净利润分别为23.06亿元、28.06亿元、33.34亿元，同比增速分别为21.13%、21.68%、18.83%。 投资评级： 当前股价对应2024-2026年PE分别为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。 总结 三星医疗2024年半年报显示，公司业绩略超预期，营收和归母净利润均实现超过26%的同比高增长。这一强劲表现得益于其智能配用电和医疗服务两大核心业务的协同发展。在智能配用电板块，公司通过深化本地化经营和积极拓展海外市场，海外订单大幅增长40.47%，并在欧洲和美洲市场取得重要突破。医疗服务板块也通过持续的连锁布局实现了快速增长，康复医疗业务表现尤为突出，医院数量和床位数持续扩张。公司整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显改善。太平洋证券维持对三星医疗的“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将继续保持较快增长，但需关注电网投资、海外市场拓展、行业竞争及原材料价格波动等潜在风险。

　　天士力(600535) 　　营收小幅下滑，毛利率同比增长，维持“买入”评级 　　公司2024H1实现营收43.72亿元（同比-0.46%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.62亿元（-6.33%）；扣非归母净利润7.35亿元（+6.31%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为67.46%（+1.28pct），净利率为14.94%（-0.70pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为33.62%（+0.02pct）；管理费用率为3.46%（-0.12pct）；研发费用率为8.47%（+0.46pct）；财务费用率为-0.03%（-0.20pct）。我们看好公司推进创新研发带来的潜在成长空间，维持2024-2026年归母净利润预测，预计为11.83/12.79/13.80亿元，EPS为0.79/0.86/0.92元/股，当前股价对应PE分别为17.1/15.8/14.6倍，维持“买入”评级。 　　医药工业板块营收增长稳健，多领域产品销量乐观 　　分产品来看，医药工业板块的中药营收31.21亿元（+3.53%）、化学制剂药营收6.31亿元（+12.57%）、化学原料药营收0.37亿元（+3.90%）、生物药营收1.07亿元（-7.75%）；医药商业板块，营收4.54亿元（-28.08%）。分治疗领域来看，心脑血管营收27.92亿元（+6.60%）、抗肿瘤营收1.05亿元（+20.20%）、感冒发烧营收1.84亿元（-37.39%）、肝病治疗营收3.45亿元（+17.15%）、其他类营收4.71亿元（+8.77%）。 　　深化研发管线创新，推动公司高质量发展 　　公司加大研发创新力度，通过“四位一体”研发模式拥有涵盖101款在研产品管线，包含40款1类创新药，25款正在临床II、III期阶段，稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展。其中，2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；19款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段，包括安神滴丸、脊痛宁片等；化药盐酸达泊西汀片获药品注册批件，尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价；生物药普佑克急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请，人脐带间充质干细胞注射液获临床批件。 　　风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品原料价格波动风险。

　　化工周观点： 　　建议重点关注淡季提价的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。进入7月以来，化工行业整体进入淡季，其中粘胶短纤经过两次提价产品均价从1.31万元/吨提价至1.34万元/吨；涤纶长丝也经历多次提价。我们认为淡季提价本身就是供需平衡表显著改善的一种验证，三季度化工传统旺季来临后景气度有望更好。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　持续看好半年报业绩高增长、景气度有望持续的优质公司。随着众多公司公告半年报业绩预增，我们认为景气度有望持续的公司值得继续重点关注。包括聚合顺1H2024预计归母净利润同比增长51.7%，安利股份1H2024预计归母净利润同比增长9348.14%-10421.8%。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。