医药行业周报：以日本为鉴，关注结构性机会

中心思想 日本经验启示：结构性机会与控费常态化 本报告的核心观点在于，借鉴日本医疗保障制度与经济发展相互作用的经验，中国医药行业正面临一个支出增速放缓、控费成为常态的阶段。在此背景下，行业整体增长面临压力，但内部将出现显著的结构性机会。报告强调，医疗费用支出增长与GDP增速高度相关，经济放缓将导致医疗支出增速同步放缓。日本通过“三医”联动（医保支付、医疗机构管理、药品定价）实施了长期且系统的控费措施，其结果是整体费用增速趋缓，但与人工服务相关的医疗服务项目价格持续提升，而药品和耗材相关项目点数则持续下降。 投资策略：聚焦运营能力与创新出海 基于对日本经验的分析，报告为中国医药行业提出了明确的投资策略。在控费大背景下，具备明确市场定位、高效运营能力的医疗服务机构，以及拥有强大创新能力或国际化出海潜力的创新药企业，将是未来结构性机会的重点关注对象。这包括康复、手术等人工服务领域，老年人护理需求相关支出，以及能够提升周转效率或功能性更强的医疗机构。对于新药而言，虽然仍有溢价空间，但长期来看，走向国际市场是其持续发展的关键出路。因此，建议投资者关注在这些结构性机会中具备竞争优势的标的。 主要内容 日本医保体系演变与费用增长趋势 日本的医疗保障制度发展与国家经济发展紧密相连，其演变历程为中国提供了重要的借鉴意义。从20世纪50年代开始，日本医保制度伴随经济高速增长而不断扩大覆盖面，收支增速快速提升。然而，随着经济泡沫破裂和经济增速放缓，社会保障制度逐步向有限福利模式调整，医疗支出增速也随之放缓。长期数据显示，日本GDP增速与国民医疗费用支出增速呈现较强的正相关性，国民医疗费增长率在大部分时间里慢于GDP增长率。 截至2023年4月，日本通过健康保险、船员保险、共济组合、国民健康保险及后期高龄者医疗制度，实现了对1.24亿人口的医疗保障覆盖，覆盖率高达99.7%，基本实现全民医保。在国民医疗费构成方面，2021年的数据显示，住院医疗费用占比最大（37.8%），其次是门诊治疗费用（34.9%）。值得注意的是，各项费用类别中，家访及护理费用因基数较低，复合年增长率（CAGR）高达29.07%，增速较快，而其他主要费用类别则无显著增长。这表明在经济放缓和老龄化背景下，医疗费用结构正在发生变化，与居家护理等老年人需求相关的服务支出呈现增长趋势。 日本控费策略与对中国的启示 日本自1984年起，为应对老龄化带来的医疗费用持续增长压力，有意识地通过“三医”联动（医保支付、医疗机构设置与转诊、药品定价）对医疗费用支出进行系统性限制。在医保支付方面，日本引入了DPC制度以控制住院天数，并逐步提升患者自付比例，例如1997年所有医疗服务需20%共付额，2003年70岁以下患者需30%共付额，并引入家庭封顶线。在医疗机构管理方面，通过《医疗服务法》控制医疗机构数量，并对床位功能进行划分，设立“特定机能病院”和“疗养型病院”，同时激励双向转诊，要求患者凭医生介绍信才能到上级医疗机构治疗，否则需全额自费。在药品定价方面，对新药实行溢价率或成本加成定价，并参考国外价格；仿制药首次进入目录按原研药价格的60%（品种数量超10个时为50%）定价；现有药品价格则在首仿药进入目录后进行调整，原研药（稀少疾病用药除外）在基本规则调整后还需再下调4%-6%，严格控制药品价差。 这些控费措施使得日本医疗费用整体增速放缓，但费用结构发生了显著变化。数据显示，自1995年以来，日本诊疗报酬中，康复训练、手术等需要人力服务的项目点数持续提升，而与药品、耗材相关的项目点数则持续下降。这表明，在严格控费环境下，人工服务类医疗服务价格是唯一上涨的项目。 对中国的借鉴意义在于：首先，经济增速与医疗费用支出增速息息相关，中国在经济增速放缓后，医疗费用支出增速也将面临压力。其次，费用控制是一个长期、复杂的系统工程，需要多方面入手，短期冲击可控，但长期来看，费用整体增速将放缓，费用结构将因政策调整而发生结构性变化。最后，长期来看，中国医药行业存在结构性机会，包括与人工服务相关的医疗服务（如康复、手术）、与老年人需求相关的费用支出（如护理）、运营能力更强的医疗机构，以及具备创新能力或出海潜力的新药。报告建议关注具备明确定位或更强运营能力的标的（如固生堂、海吉亚医疗、三星医疗），以及具备较强创新能力或出海能力的创新药标的（如和黄医药、百济神州、海思科）。 医药板块周行情回顾与市场表现分析 本周（2024年8月19日-8月23日），A股医药生物板块表现不佳。申万医药生物板块指数下跌5.0%，跑输沪深300指数4.4%，在申万行业分类中排名第29位。年初至今，申万医药生物板块指数累计下跌25.0%，跑输沪深300指数22%，在申万行业分类中排名第23位。从子板块来看，本周所有医药子板块均下跌，其中医疗服务II跌幅最大，达到-8.26%，其次是化学原料药，下跌-6.38%。 估值方面，截至2024年6月28日，申万医药板块整体估值为25.4（TTM法），较前一周下跌1.3，较2024年初下降2.8，在申万一级分类中排名第7。成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为2042.2亿元，占A股整体成交额的7.5%，较上个交易周期下跌20.8%。年初至今，申万医药板块合计成交额为87983.6亿元，占A股整体成交额的7.0%。 个股表现方面，本周申万医药板块416支个股中，仅17支上涨，391支下跌，8支持平。涨幅前五的个股包括景峰医药（27.51%）、特宝生物（10.51%）、新诺威（5.75%）、羚锐制药（4.33%）、科伦药业（3.23%）。跌幅前五的个股则包括广生堂（-31.6%）、凯普生物（-30.2%）、兰卫医学（-25.4%）、金城医药（-22.0%）、上海谊众-U（-21.4%）。 港股医药板块同样表现疲软。本周恒生医疗保健指数下跌4.8%，较恒生指数跑输5.9%。年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌27.1%，较恒生指数跑输30.4%。港股个股中，巨星医疗控股（57.9%）、莲和医疗（36.2%）等涨幅居前，而叮当健康（-36.4%）、圣诺医药-B（-34.8%）等跌幅较大。下周，小方制药（603207.SH）将上市。 总结 本报告通过深入分析日本医疗保障制度的演变和控费历程，为中国医药行业提供了宝贵的经验借鉴。在经济增速放缓和医保控费常态化的背景下，中国医药行业正经历结构性调整。虽然整体市场面临压力，但与人工服务相关的医疗服务、老年人护理需求、具备高效运营能力的医疗机构以及拥有强大创新能力和出海潜力的创新药企业，将成为未来医药行业增长的主要驱动力。投资者应关注这些结构性机会，选择具备核心竞争力的优质标的。同时，报告也提示了行业政策、供给端竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险。