主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/9/14-2024/9/20）化工板块整体涨跌幅表现排名第17位，涨跌幅为+1.31%，走势处于市场整体走势下游。上证综指涨跌幅为+1.21%，创业板指涨跌幅为+0.09%，申万化工板块跑赢上证综指0.1个百分点，跑赢创业板指1.21个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：天然橡胶（+5.73%）、WTI原油（+4.32%）、顺丁橡胶（+4.15%）、石脑油（+4.12%）、丁苯橡胶（+3.85%）。 　　跌幅前五：液氯（-14.94%）、纯碱（-6.06%）、二氯甲烷（-4.05%）、TDI（-3.33%）、纯碱（-3.13%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（+25.67%）、顺酐法BDO（+12.75%）、热法磷酸（+10.22%）、纯MDI（+7.28%）、烧碱（+4.24%）。 　　周价差跌幅前五：己二酸（-546.48%）、连碱法纯碱（-23.29%）、电石法PVC（-18.40%）、醋酸乙烯（-16.63%）、双酚A（-16.11%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有112家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加3家，其中统计新增检修7家，重启4家。本周新增检修主要集中在合成氨、丁二烯，停车检修企业数量减少，预计2024年9月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300指数上涨1.32%，医药生物（申万）指数下跌0.79%。个股表现方面，受新一轮国家医保谈判工作启动影响，化药板块有所波动，科伦药业、荣昌生物等标的跌幅明显；受手套等出口美国关税上调影响，英科医疗等低耗标的亦有调整。整体来看，近期医药行情表现疲软，政策扰动有所放大，短期建议关注：1）创新药/械：政策预期相对稳定，创新药迈入高质量发展阶段、国际竞争力提升，盈利能力拐点信号积极，持续看好优质创新药/械个股；2）超跌、边际预期改善个股：在市场风格、医药政策等因素影响下，前期多个板块和个股跌幅显著如医疗设备（开立医疗、澳华内镜等），建议积极关注后续边际变化；3）自费资产：鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗等属于自费品种，政策相对免疫，公司经营预期稳健；4）出海：全球市场容量更大，客户群体众多，长期对于公司丰富收入维度、规避局部风险较为重要，持续看好具有稳定出海能力的标的。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下滑（-0.79%），上涨个股数量175家，下跌个股数量309家。本周，医药商业（+1.8%）、医疗服务（+1.1%）和中药（+0.8%）相对表现较好，化学制剂（-2.7%）、医疗器械（-1.9%）和化学原料药（-0.3%）相对表现较差；年初以来，化学制剂（-17.7%）、化学原料药（-18.3%）和中药（-21.3%）相对表现较好，医疗服务（-40.3%）、生物制品（-37.8%）及医疗器械（-27.5%）相对表现较差。 　　医疗设备板块筑底企稳，下半年有望边际向好。2024年8月，以超声、MRI、CT为代表的医疗设备中标数据持续改善，政策端对设备采购影响进一步减小。当前国内医疗设备市场仍以进口品牌主导，软镜、高端台式彩超进口占比分别达到74.7%和83.8%，国产替代空间较大。我们认为前期设备贴息基数和医疗反腐等影响逐步出清，医疗设备板块正处于阶段性低点，随着设备更新政策有序落地和招标数据持续回暖，经营情况有望逐步向好。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗和澳华内镜等标的。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超25%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置。2024年半年报已全部披露，展望三季度和四季度，医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3？）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：开立医疗、三诺生物、美好医疗、鱼跃医疗、和黄医药。 　　本月投资组合：恒瑞医药、和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、派林生物、天坛生物、迪瑞医疗、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今（2024年9月20日）医药指数涨幅分别为-0.79%、-27.56%，相对沪深300的超额收益分别为-2.11%、-20.86%；本周医药商业（+1.83%）、医疗服务（+1.12%）及中药（+0.84%）等股价跌幅较小，化学制药（-2.34%）、医疗器械（-1.88%）、原料药（-0.28%）及生物制品（-0.14%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前双成药业（+33.00%）、海创药业-U（+19.67%）、赛托生物（+15.47%），跌幅居前海南海药（-27.07%）、英科医疗（-21.08%）、澳华内镜（-18.78%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值个股普跌，尤其是受到创新药国谈等传闻影响，非中药处方药跌幅更大。 　　随着医保政策扩面对医药板块情绪影响较大，战略性出海将是选股非常重要指标，包括是药品出海及医疗器械出海，前面讨论过创新药的出海，本周重点推荐医疗器械战略性出海。根据IQVIA，2021年全球医疗器械市场达到6108亿美元，预计将以5.9%的年复合增长率，于2025年达到7667亿美元。其中择期手术类的内窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理等预计将迎来较快增长，预计IVD全球市场增速有所下滑，但仍为最大细分医疗器械领域。国产医疗器械制造优势明显，尤其是美国新冠疫情期间国产核酸检测出海到美、欧等，充分证明IVD国产能力。重点关注新产业、迈瑞医疗、三诺生物、九安医疗、东方生物等。 　　乐普生物EGFR ADC作为国产首个拟纳入优先审评；默沙东/第一三共HER3ADC治疗EGFR突变NSCLC III期研究达到PFS主要终点：9月19日，CDE官网显示，乐普生物的维贝柯妥塔单抗（MRG003）拟纳入优先审评，用于治疗既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发或转移性鼻咽癌（NPC）患者。该药物是进度最快的国产EGFR ADC；9月17日，默沙东和第一三共宣布，patritumabderuxtecan（HER3-DXd）治疗既往接受过EGFR-TKI治疗的局部晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者的III期HERTHENA-Lung02研究达到了无进展生存期（PFS）的主要终点。与铂联合培美曲塞诱导化疗后再接受培美曲塞维持化疗相比，patritumab deruxtecan治疗后患者实现显著的PFS统计学改善。在进行分析时，次要终点总生存期（OS）数据尚不成熟，该试验将继续进一步评估OS。 　　具体思路：1）创新药领域：恒瑞医药、百济神州、海思科、信达生物、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；2）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；3）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；4）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；5）中药领域：佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；6）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；7）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；8）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、爱博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11）医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等；13）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示:药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的200.31万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 生物安全提案年内落地无望 本报告核心观点指出，鉴于美国第118届国会剩余立法时间紧迫、民主党内部对生物安全提案存在显著分歧，以及参议院目前缺乏实质性进展，生物安全提案通过单独立法或夹带于FY2025 NDAA（国防授权法案）年内落地的可能性已基本宣告流产。 CXO板块或迎边际改善 生物安全提案年内落地基本无望的判断，意味着此前笼罩在CXO（医药研发生产外包）板块上方的政策不确定性将有所缓解，预计该板块有望迎来边际改善。 主要内容 美国国会立法机制与NDAA特性 美国国会作为立法机构，实行两院制，由众议院（435席，任期2年）和参议院（100席，任期6年）组成，目前第118届国会由共和党主导众议院，民主党主导参议院。立法流程通常包括议案提出、委员会审议、议院日程安排、两院审议、解决两院议案差异及总统签署六个主要步骤。其中，委员会在立法过程中扮演核心角色。 国防授权法案（NDAA）是一项每年都会通过的重要法案，主要负责为美国国防部和能源部的国家安全项目制定政策并授权拨款，已连续63年通过。NDAA的立法流程与一般议案类似，但因其重要性，常被用作夹带其他修正案的载体。 生物安全提案立法路径分析 报告深入复盘了生物安全提案的两种主要立法途径： FY2024 NDAA夹带路径： 生物安全提案曾尝试夹带在FY2024 NDAA中。尽管众议院版本（H.R.2670）曾通过包含该提案的修正案，但参议院版本（S.2226）并未纳入相关内容，最终版本的FY2024 NDAA也未包含生物安全提案。 单独立法路径： 参议院方面： 参议员Bill Hagerty于2023年12月4日提出S.3385，随后参议院国土安全和政府事务委员会主席Gary C. Peters于2023年12月20日提出S.3558，并于2024年3月6日以14:1的投票通过，更名为“Prohibiting Foreign Access to American Genetic Information Act of 2024”。 众议院方面： Mike Gallagher于2024年1月25日提出H.R.7085，但因其辞职而搁置。随后，Brad R. Wenstrup于2024年5月10日重新发起H.R.8333，并于2024年5月15日在众议院监督与问责委员会以40:1通过。2024年9月9日，众议院以306:81的投票通过H.R.8333，并于次日递交至参议院国土安全和政府事务委员会。 年内落地可能性评估 报告通过数据和流程分析，判断生物安全提案年内落地可能性非常低： 立法时间窗口极短： 第118届国会仅剩9月一个立法周（9月23-27日）以及11月中下旬和12月上中旬共5周的“跛脚鸭”时间。 民主党内部存在显著分歧： 尽管H.R.8333在众议院以306:81通过，但其中民主党同意票仅为111票，反对票高达79票，且多位民主党领袖投反对票，显示党内分歧严重。参议院由民主党主导，且参议院国土安全和政府事务委员会共和党高级成员Rand Paul也明确反对该提案。 参议院缺乏进展： 截至2024年9月22日，无论是参议院原有的S.3558还是众议院递交的H.R.8333，在参议院层面均未有实质性进展。根据历史经验，参议院国土安全和政府事务委员会在“跛脚鸭”时期讨论具体法案的可能性极低，且近期商务会议议程未包含H.R.8333。 FY2025 NDAA夹带路径基本流产： 众议院版本的FY2025 NDAA（H.R.8070）于2024年6月14日通过时未包含生物安全提案。参议院版本的FY2025 NDAA（S.4638）在2024年6月13日通过委员会审定时也未包含该提案。2024年9月19日提交的S.4638“manager’s package”（S.Amdt.3290）包含的93项修正案中，亦不包含生物安全提案相关修正案S.Amdt.2166。 总结 综合来看，鉴于美国第118届国会剩余立法时间所剩无几，以及生物安全提案在单独立法和FY2025 NDAA夹带两种途径上均遭遇重大阻碍，特别是民主党内部的显著分歧和参议院的停滞不前，该提案在年内落地的可能性已基本无望。这一判断意味着CXO板块面临的政策不确定性将有所缓解，市场或将迎来边际改善。然而，美国立法过程存在高度不确定性，未来仍需关注特殊情况或后续国会推出类似法案的风险。

中心思想 创新药驱动市场增长 本报告核心观点指出，随着国家医保谈判的临近以及WCLC/ESMO等国际学术会议上中国药企创新成果的集中亮相，医药行业正迎来结构性行情。创新药，特别是肿瘤治疗领域的双抗和ADC药物，展现出颠覆性潜力，成为市场关注的焦点。 医保政策与投资策略 医保谈判对市场格局影响深远，多个国产创新药通过形式审查，预示着这些品种有望进入医保目录，从而获得更大的市场空间。投资策略应聚焦于医保总支出中占比提高的品种以及在全球出口链上具有竞争力的企业，涵盖创新药、中药、原料药及部分医疗器械等子领域。 主要内容 医保谈判动态与创新药入围 2024年医保目录调整进展 2024年国家医保目录调整工作已进入专家评审阶段。国家医保局共收到574个药品的626份申报信息，其中440个药品通过初步形式审查，最终有249个目录外药品和196个目录内药品通过形式审查。本次谈判中，众多国产创新药，特别是2023/2024年获批的新品种，成功通过初步形式审查，获得了谈判/竞价资格。 重点关注的国产创新药企 报告建议重点关注康方生物、恒瑞医药、海思科、迪哲医药、泽璟制药、中国生物制药、信立泰等企业。例如，正大天晴（中国生物制药）有4个产品入选，康方生物有3个产品（CTLA4/PD1双抗、PD1/VEGF-A双抗、PD-1单抗），恒瑞医药和海思科各有2个产品，信立泰和迪哲医药也各有2个产品入选。这些入选产品涵盖了小细胞肺癌、非小细胞肺癌、宫颈癌、高胆固醇血症、糖尿病等多个重要适应症，显示出中国创新药在多领域的突破。 国际学术会议亮点与中国药企创新 WCLC/ESMO会议成果显著 2024年世界肺癌大会（WCLC）和欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会于9月召开，中国药企的创新成果占据半壁江山，多个重磅数据发布，展现了中国药企在肿瘤治疗领域的强大创新实力。 康方生物：肺癌治疗新突破 康方生物在2024 WCLC大会上发布了PD-1/VEGF双抗依沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究数据。结果显示，依沃西显著延长了患者的中位无进展生存期（mPFS），达到11.14个月，而帕博利珠单抗为5.82个月，疾病进展或死亡风险降低49%（PFS HR达0.51，P<0.0001）。在PD-L1表达亚组中，依沃西在PD-L1 TPS≥50%人群的PFS HR达0.46，在PD-L1 TPS 1-49%人群的PFS HR达0.54。此外，康方生物在2024 ESMO年会上发布了包括PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利在内的13项研究成果，覆盖晚期结直肠癌、三阴性乳腺癌等多种肿瘤。 双抗与ADC药物研发进展 恒瑞医药：SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）一线治疗HER2阴性G/GEJA的III期研究显示，在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701联合CAPOX治疗组患者的OS显著优于安慰剂联合CAPOX治疗组（16.8个月 vs 10.4个月，HR 0.53，P＜0.0001）。在ITT人群中，OS也显著改善（15.8个月 vs 11.2个月，HR 0.66，P＜0.0001）。此外，恒瑞医药还公布了多项ADC数据，其中SHR-A1904（CLDN18.2）治疗胃癌的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别达到55.6%和88.9%（6mg/kg组）。 信达生物：PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白IBI363治疗晚期非小细胞肺癌的I期数据显示，总体ORR为20.8%，DCR为74.4%。在IO经治的晚期肺鳞癌受试者中，3mg/kg剂量组的ORR达到50.0%，DCR达到88.9%。信达生物还在ESMO大会上报告了HER2 ADC药物IBI354的研究成果，在消化道癌症中ORR达55.9%，DCR达91.2%。 科伦博泰：公布了TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗的多项临床研究结果，包括三阴性乳腺癌（mPFS 5.6个月 vs 2.7个月）、卵巢癌（ORR 40%）、子宫内膜癌（ORR 34.1%）和宫颈癌（ORR 57.9%）。 百利天恒：首次公布了全球首创EGFR/HER3 ADC BL-B01D1在尿路上皮癌、食管鳞癌及胆道癌的有效性及安全性数据，其中尿路上皮癌的cORR为34.8%，DCR为91.3%。 医药板块市场表现与估值分析 A股医药板块行情回顾 在2024年9月9日至9月20日期间，申万医药生物板块指数下跌3.3%，跑输沪深300指数2.4%，在申万行业分类中排名第30位。年初至今，该板块指数下跌27.6%，跑输沪深300指数20.9%，排名第27位。子板块中，医疗服务II上涨2.1%，而化学原料药、生物制品II、化学制剂、医疗器械II、医药商业II和中药II均出现不同程度下跌。截至2024年9月20日，申万医药板块整体估值为25.3（TTM法），较年初下跌2.9，在申万一级分类中排名第9。近两周医药板块合计成交额为3378.9亿元，占A股整体成交额的7.9%，较上个交易周期下跌19.9%。 港股医药板块行情回顾 同期，恒生医疗保健指数上涨5.8%，跑赢恒生指数1.2%。然而，年初至今恒生医疗保健指数下跌21.1%，跑输恒生指数28.2%。个股方面，顺腾国际控股、华检医疗、康方生物-B等涨幅居前。 总结 本报告深入分析了当前医药行业的市场动态与未来趋势，强调了医保谈判对市场格局的深远影响以及中国创新药在全球舞台上的崛起。随着2024年国家医保谈判的临近，众多国产创新药通过形式审查，预示着这些品种有望通过医保放量，为相关企业带来增长机遇。同时，WCLC和ESMO等国际学术会议上，康方生物、恒瑞医药、信达生物等中国药企在肺癌、胃癌等肿瘤治疗领域发布的重磅临床数据，特别是双抗和ADC药物的突破性进展，充分展现了中国医药创新的实力和潜力。 然而，市场表现方面，A股医药板块近期及年初至今均跑输大盘，估值有所调整，成交额也有所下降，反映出市场对行业政策和竞争加剧的担忧。港股医药板块近期表现相对较好，但年初至今仍处于下跌态势。报告建议投资者关注医保谈判中的大品种、具有全球竞争力的出口型企业，以及创新药、中药、原料药和部分医疗器械等细分领域。同时，需警惕行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等风险。整体而言，医药行业正处于结构性调整期，创新驱动和政策导向将是未来发展的主要动力。

中心思想 业绩承压与战略转型 2024年上半年，鼎智科技受工控领域和医疗器械行业阶段性市场影响，营收和归母净利润出现大幅下滑。尽管面临短期业绩压力，公司盈利能力有所提升，毛利率逆势增长，且第二季度业绩实现环比双增长，显示出初步的复苏迹象。 公司积极应对市场挑战，通过加大研发投入、拓展人形机器人、新能源车等新兴应用场景，丰富产品矩阵，并加强战略合作与产能建设，为未来的业绩增长和市场份额提升奠定基础。 创新驱动与未来增长点 鼎智科技持续聚焦技术研发，在医疗器械核心零部件和工业自动化线性运动解决方案方面取得进展，并成功推出丝杆、无框电机等新产品。 公司在人形机器人领域获得“卓越供应商”称号，并布局太阳能跟踪器、新能源商用轻型动力电机等新应用，这些新兴业务有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。新厂房的投产将进一步提升产能，支持新产品的市场推广。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与盈利预测调整 上半年财务表现： 2024年上半年，公司实现营业收入1.03亿元，同比大幅下降47.20%；归属于母公司股东的净利润为1705.61万元，同比下降68.55%。 业绩下滑原因： 主要系混合式步进电机业务受到工控领域市场阶段性影响，以及线性执行器业务受到医疗器械行业阶段性影响所致。 盈利能力提升： 尽管营收和净利润同比下滑，但公司盈利能力有所改善，毛利率上升至53.60%，同比增加2.18个百分点。 第二季度环比增长： 2024年第二季度，公司业绩显著回暖，实现营收0.60亿元，环比增长37.69%；归母净利润1169.02万元，环比增长117.86%。 盈利预测调整： 鉴于下游市场影响导致业务萎缩，开源证券下调了公司2024-2025年的盈利预测，并新增2026年预测。预计2024-2026年归母净利润分别为0.49亿元、0.61亿元和0.73亿元（原2024/2025年预测为0.97亿元/1.25亿元），对应EPS分别为0.36元/股、0.45元/股和0.54元/股。 投资评级： 维持“增持”投资评级，看好公司在丝杠、空心杯电机、新能源车电机等新产品领域的开拓潜力。 核心业务表现与新兴市场机遇 传统业务受挫： 2024年上半年，混合式步进电机产品营收1976.97万元，同比下降33%；线性执行器营收6309.27万元，同比下降17%，均受各自下游市场阶段性影响。音圈电机营收下降是由于2023年上半年医用呼吸机应用领域音圈电机大幅增长导致基数较高。直流电机收入调整则因客户产品性能迭代升级，需求阶段性放缓。 政策赋能： 公司业务受益于政策对医疗企业和工业自动化领域的赋能。 人形机器人领域突破： 在首届中国人形机器人产业大会中，公司入选“2024年度人形机器人最具投资价值榜单”，并被授予“人形机器人卓越供应商”称号，凸显其在该新兴领域的竞争优势和发展潜力。 新应用场景拓展： 公司积极布局太阳能跟踪器电机、新能源商用轻型动力电机等新产品，这些新应用场景有望为公司带来新的业绩增长点。 研发创新与产能布局 持续研发投入： 2024年上半年，公司研发费用达1151.33万元，同比增长3.63%，持续加强技术创新。 专利技术积累： 截至2024年6月30日，公司拥有130项专利，其中包含12项发明专利，展现了较强的技术实力和创新能力。 核心技术研究方向： 公司专注于“医疗器械核心零部件”和“工业自动化领域线性运动智能化解决方案”等课题研究，旨在提升产品核心竞争力。 战略合作： 公司与AIDIN Robotics建立全面战略合作伙伴关系，共同开拓国内机器人市场，通过合作实现优势互补，加速市场渗透。 新产品丰富矩阵： 2024年上半年，公司推出了丝杆、无框电机等多款新产品，进一步丰富了产品体系，以适应市场多元化需求。 新厂房建设与产能提升： 公司新厂房于6月揭幕，用于建设年产180万台微电机智能制造基地和研发中心。预计随着新产品的推广和新厂房的产能释放，公司业绩有望进一步提升，为长期发展提供坚实支撑。 财务指标与估值展望 营收增长预测： 预计公司营业收入在2024年触底（2.12亿元，同比下降25.0%）后，2025年和2026年将分别实现16.5%和14.9%的增长，达到2.47亿元和2.84亿元。 净利润增长预测： 归母净利润预计在2024年下降39.6%至0.49亿元后，2025年和2026年将分别增长24.7%和20.0%，达到0.61亿元和0.73亿元。 盈利能力趋势： 毛利率预计在2024年略有提升至53.9%，并在2025-2026年保持稳定增长，净利率在2024年下降至23.1%后，预计在未来两年回升。 资产回报率： ROE预计在2024年降至7.2%，并在2025-2026年逐步回升至10.0%。 估值水平： 对应当前股价，P/E估值预计将从2024年的38.9倍逐步下降至2026年的26.0倍，反映出市场对公司未来盈利恢复的预期。 总结 鼎智科技在2024年上半年受工控和医疗器械市场阶段性影响，业绩出现显著下滑，但公司通过提升毛利率和实现第二季度环比增长展现出经营韧性。面对市场挑战，公司积极调整战略，加大研发投入，成功拓展人形机器人、新能源车等新兴市场，并与AIDIN Robotics建立战略合作关系。新厂房的投产将有效提升产能和技术储备，为公司新产品推广和未来业绩增长提供坚实基础。尽管短期盈利预测有所下调，但公司在创新和市场拓展方面的努力，特别是人形机器人领域的突破，预示着其长期增长潜力。同时，公司面临市场竞争、下游复苏不及预期以及新产品推广受阻等风险。综合来看，公司通过战略转型和创新驱动，有望逐步走出低谷，实现可持续发展，因此维持“增持”评级。

中心思想 医药市场A+H股分化与政策驱动下的投资机遇 本周医药生物市场呈现A股与H股显著分化，A股受医保谈判收紧预期影响下跌，而H股在美联储降息及创新药械估值优势下表现强劲。报告强调，在医药政策持续深化改革的背景下，市场正经历“供给出清”阶段，稳健资产和具备创新能力、低估值的优质龙头企业将成为重要的投资方向。 供给侧改革深化，聚焦优质资产与创新管线 当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议投资者应“个股胜于赛道”，重点关注供给格局良好、拥有丰富创新管线、估值相对较低的医药龙头，特别是H股市场中的创新药械公司。同时，资源/品牌/牌照属性、专科化药、优质原料药、出口器械以及医药流通领域的央国企也具备显著的投资价值。 主要内容 1 周思考：医药政策市，A+H 分化走向何方？ 1.1 A+H股市场表现与事件驱动分析 本周（2024年9月16日至9月20日），医药生物A股与H股市场走势出现明显分化。A股医药（中信）指数下跌0.79%，而港股医药（中信）指数上涨3.1%。在个股层面，A股市场中医药商业及中药相关个股涨幅较大，而仿制药及创新药相关标的如科伦药业、贝达药业、恒瑞医药等跌幅相对较大。H股市场则以药明生物、药明康德、康龙化成等创新药械公司表现较好。 事件层面，本周主要影响因素包括：美联储宣布降息50个基点，对H股板块影响更为显著；国家卫健委推广三明医改经验，旨在节省医保资金和群众就医支出；国家医保局发布2024年国家医保药品目录调整专家评审结果，医保谈判整体收紧预期导致A股药品相关企业股价波动。 1.2 A+H股分化原因与投资策略 报告分析，A+H股走势差异主要源于两方面：一是美联储降息对H股板块的提振作用；二是H股创新药械的估值相对更低。数据显示，港股创新药械经历了长时间、大幅度的股价调整，整体估值低于A股。具体来看，化学制药板块A股整体市盈率为26倍，H股为12倍；医疗器械板块A股为24倍，H股为15倍；医疗服务板块A股为23倍，H股为15倍；中药板块A股为21倍，H股为10倍。此外，H股部分龙头标的资产更优质，产品梯队更完善，具备更好的业绩增长持续性。 基于此，报告提出“个股胜于赛道”的投资理念，持续看好供给格局更好的医药资产，并逐步关注具备丰富创新管线的医药龙头，特别是H股低估值公司，如药明康德、药明生物、康龙化成、药明合联、中国生物制药、石药集团、翰森制药等。 2 行情复盘：板块持续回调，成交额下降 2.1 医药行业整体行情与估值分析 本周（2024年9月16日至9月20日），医药（中信）指数下跌0.79%，跑输沪深300指数2.11个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第1。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达26.4%，跑输沪深300指数19.7个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第4。 成交额方面，截至2024年9月20日，医药行业本周成交额为1212亿元，占全部A股总成交额的7.2%，较前一周减少1.2个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 板块估值持续回落，截至2024年9月20日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为22.1倍PE，环比下降0.15。医药行业相对沪深300的估值溢价率为111%，环比下降5个百分点，低于四年来中枢水平（144.2%）。 2.2 医药子行业表现与投资建议 本周医药子板块表现分化。根据中信证券行业分类，医疗服务（+1.7%）、医药流通（+1.7%）、中成药（+0.9%）实现上涨，而化学制剂（-3.0%）和医疗器械（-1.8%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类，医药商业（+2.0%）、中药（+1.6%）、CXO（+1.2%）、生物药（+0.1%）上涨，创新药（-3.7%）、科研服务（-2.0%）、API及制剂出口（-2.1%）下跌。个股方面，老百姓（+9.5%）、益丰药房（+5.1%）、药明生物（+15.9%）、方达控股（+6.9%）、太极集团（+4.8%）涨幅居前。 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化趋势加速，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 在板块配置上，报告再次强调“个股胜于赛道”，自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。自下而上则关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业。 2.3 行业最新观点与具体投资标的 报告提出“供给出清，稳就是对”的行业最新观点。医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期。报告认为，医药整体“供给出清”窗口的判断不变，稳健资产仍是重要布局方向，特别是以下三条线： 医药格局较好的细分领域： 大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域： 中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 具体投资建议包括： 看好资源/品牌/牌照属性的公司，如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性，如恩华药业、科伦药业、九典制药。 重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会，如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 看好具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 强调处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会，如上海医药、九州通。 2.4 浙商月度组合表现与限售解禁、股权质押追踪 浙商医药9月组合中，科伦药业（-10.4%）、开立医疗（-3.3%）、恩华药业（-3.1%）、普洛药业（-1.5%）有所下跌，而东阿阿胶（+4.6%）、新华医疗（+3.1%）、上海医药（+2.8%）涨幅较大。 未来一个月（2024年9月18日至10月18日），共有19家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中多瑞医药、奥泰生物、百普赛斯等公司的解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，美康生物、振东制药等第一大股东质押比例下降较多，而华大基因、北大医药等第二/三大股东质押比例有所变动。 3 风险提示 报告提示了主要风险，包括行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期。 总结 本周医药生物市场在政策驱动下呈现A+H股分化，H股创新药械因估值优势和美联储降息影响表现突出。A股市场则受医保谈判收紧预期影响，整体回调。报告强调，在医药行业供给侧改革深化、估值和持仓处于历史低点的背景下，投资者应聚焦“个股胜于赛道”的策略，重点关注供给格局良好、具备创新能力和丰富产品管线、估值相对较低的H股龙头企业。同时，资源/品牌/牌照属性、专科化药、优质原料药、出口器械以及医药流通领域的央国企也具备长期投资价值。行业面临政策变动、研发不及预期和业绩低预期等风险，但“供给出清”窗口下，稳健资产仍是重要的布局方向。

中心思想 业绩承压下展现复苏韧性 泰格医药2024年上半年业绩受行业周期性调整及高基数影响，营收和归母净利润同比有所下滑。然而，公司第二季度业绩环比显著改善，特别是扣非归母净利润的稳健提升，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性和逐步复苏的态势。 战略调整与国际化驱动增长 面对国内创新药临床运营的挑战，泰格医药积极优化员工结构、提升运营效率，并大力拓展海外市场，尤其在北美区域取得了快速增长。新签订单数量和金额的稳健复苏，以及国际多中心临床试验项目的持续增加，共同驱动了公司业务结构的优化和未来增长潜力的释放。 主要内容 2024年半年度业绩分析 整体财务表现 2024年上半年，公司实现营业收入33.58亿元，同比下降9.50%。 归母净利润为4.93亿元，同比大幅下降64.50%。 扣非归母净利润为6.40亿元，同比下降19.30%。 季度业绩环比改善 2024年第二季度，公司实现营业收入16.98亿元，同比下降10.92%。 归母净利润为2.58亿元，同比下降68.56%，但环比提升9.66%。 扣非归母净利润为3.37亿元，同比下降18.19%，环比提升11.29%。 第二季度业绩的环比改善，表明公司经营状况正逐步向好。 公司运营与人才策略 项目数量稳步增长 2024年上半年，公司现场管理团队完成了165个项目。 为9个中国已获批I类新药提供了SMO现场管理服务。 正在进行的现场管理项目由2023年末的1952个增至2110个，项目数量保持稳定增长。 新签订单数量和金额均较去年同期实现了较好的增长，反映市场需求回暖。 员工结构优化与效率提升 公司持续优化员工结构，2024年上半年员工人数为9348人，较2023年底的9701人略有下降。 现有员工队伍专业化程度高，包括1000余名专业临床监查员、2800余名专业临床研究协调员、超过800名的数据管理及统计分析专业人才以及1600余名实验室服务团队。 业务板块表现分化 临床试验技术服务板块承压 2024年上半年，临床试验技术服务板块实现收入16.37亿元，同比下降22.17%。 下降主要原因包括：2023年上半年有部分特定疫苗项目相关收入导致较高基数；国内创新药临床运营业务受行业发展和周期影响收入同比下滑，2023年新签订单金额下滑导致2024年执行工作量下降；国内行业竞争导致国内临床运营新签订单平均单价有所下滑。 积极信号是，2024年第二季度国内创新药临床运营业务较第一季度有所好转。 临床试验相关及实验室服务板块增长 2024年上半年，临床试验相关及实验室服务板块实现收入16.59亿元，同比增长5.84%。 增长主要受益于充足的业务需求和与上年同期相比较为明显的效率提升。 该板块内的现场管理业务同比实现较快增长。 国际市场拓展成果显著 境外项目数量增加 公司持续投入海外市场，境外（主要包括美国、澳大利亚及韩国等国家）进行中的单一区域临床试验项目由截至2023年底的194个增至2024年上半年的208个。 2024年上半年，公司国际多中心临床试验（MRCT）55个，累计MRCT项目经验超过133个。 北美市场快速发展 公司在北美的临床业务及新签订单继续快速增长。 现有美国本土临床运营团队近100人。 美国地区正在进行中的临床试验超过45个，其中国际多中心临床试验超过25个。 盈利预测与投资评级 考虑到生物医药融资环境和市场竞争的变化，公司下调了2024年业绩预测，预计收入增速基本持平，利润下滑15%-20%。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.43亿元、20.88亿元、24.12亿元，同比增速分别为-18.9%、27.1%、15.5%。 对应PE分别为26X、21X、18X。 鉴于公司在手订单的稳健复苏和国际化战略的持续推进，维持“买入”评级。 风险因素提示 医药研发需求下降风险。 核心人员流失风险。 汇率变动风险。 总结 泰格医药2024年上半年业绩虽受行业周期和高基数影响有所下滑，但第二季度已展现出环比改善的积极趋势，尤其在扣非归母净利润方面表现出较强的韧性。公司通过优化内部运营效率、调整员工结构，并积极拓展海外市场，特别是北美区域，有效应对了国内创新药临床运营的挑战，实现了新签订单的稳健增长和业务结构的优化。尽管分析师基于当前市场环境调整了盈利预测，但鉴于公司在手订单的复苏势头和国际化战略的深入推进，其长期增长潜力仍被看好，因此维持“买入”评级。投资者在关注公司发展的同时，需警惕医药研发需求下降、核心人员流失及汇率变动等潜在风险。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的200.31万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。