药明康德(603259) 　　WuXi AppTec reported 3Q24 revenue of RMB10.46bn, slightly down 2.0% YoY,and attributable adjusted non-IFRS net profit of RMB2.97bn, down 3.2% YoY.Total non-COVID revenue and non-COVID Chemistry revenue growth reboundedto 14.6% YoY and 26.4% YoY, respectively, in 3Q24. Despite the challenginggeopolitical environment, mgmt. reiterated its revenue guidance of RMB38.3-40.5bn for 2024, indicating 2.7%~8.6% YoY non-COVID revenue growth.Additionally, mgmt. reiterated its commitment to maintaining an adjusted nonIFRS net profit margin consistent with the levels achieved in 2023. 　　Strong global competitiveness led to fast order growth. As of 3Q24, WuXiAppTec's backlog climbed to RMB43.82bn, representing a YoY increase of35.3%, maintaining the encouraging momentum of 33.2% YoY growth(excluding COVID-19 commercial projects) in 1H24. The rapid backloggrowth signified the enduring trust that global clients place in WuXi AppTec'shigh-quality and efficient services. This is further evidenced by a robust 23.1%YoY rise in revenues from global Top 20 pharmaceutical companies in 9M24,a notable acceleration from the 11.9% growth observed in 1H24.Management has indicated that 80% of the backlog is expected to convertinto revenue within the next 12 to 18 months, providing strong earningsvisibility for WuXi AppTec in 4Q24 and throughout 2025, in our view. 　　TIDES continues to exhibit strong growth. TIDES revenue grew by 71.0%YoY in 9M24, with the growth accelerating to 98.6% YoY in 3Q24. The TIDESbacklog as of 3Q24 saw a substantial YoY increase of 196%. In Jan 2024,WuXi AppTec expanded its peptide production capacity from 10k liters to 32kliters, with plans to expand to 41k liters by the end of 2024 and further to 100kliters by 2025. This ambitious expansion underscores WuXi AppTec'scommitment to meeting the rapidly growing global demand for peptideservices, positioning TIDES as the strongest growth driver for the Companythrough 2026. 　　Overseas peers struggle to compete with Chinese chemical CDMOs inthe medium term. In our in-depth report published on 21 Oct 2024, weanalyzed the business fundamentals of 30 companies from Europe, the US,and India engaged in API and chemical CDMO services. The findings revealthat these companies significantly trail WuXi AppTec in terms of businessscale and capacity. Specifically, most Indian peers primarily offer bulk andspecialty APIs, with limited capabilities in supporting innovative drugs R&D.Meanwhile, European firms, despite having an established pharmaceuticalmanufacturing base with several well-known chemical CDMOs, tend to focusmore on formulation instead of API. Their manufacturing sites, primarilylocated in Central and Western Europe, face higher labor costs compared toWuXi AppTec, further disadvantaging them in the competitive market. 　　Maintain BUY. Factoring in the positive trend of customer demand, we lift ourTP from RMB67.72 to RMB72.37 (based on a 10-year DCF model withWACC of 9.42% and terminal growth of 2.0%). We forecast revenue to growby -3.6%/ +11.4%/ +13.6% YoY and adjusted non-IFRS net income to growby -3.9%/ +11.9%/ +15.5% YoY in 2024E/ 25E/ 26E, respectively.

　　核心观点 　　10月氟化工行情回顾：截至10月28日，上证综指收于3322.20点，较9月末的（9月30日）的3336.50点下跌0.43%；沪深300指数报3964.16点，较9月末下跌1.34%；申万化工指数报3415.71，较9月末上涨0.55%；氟化工指数报1304.77点，较9月末上涨5.46%。9月氟化工行业指数跑赢申万化工指数4.91%；氟化工行业指数跑赢沪深300指数6.79%。截至10月28日，R22市场报盘30000-32000元/吨；R134a市场报盘33000-34000元/吨附近；R32市场零售报价38000-40000元/吨；R125报盘35000-37000元/吨。制冷剂产品年底内贸配额剩余有限以及11月下旬后企业停产面积扩大，供给持续缩减，R22/R134等品种涨幅预期依旧充足。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a市场整体表现向好，R22、R32、R134a“国内-出口”价差明显收敛，根据氟务在线，R134a近期出口提价至31000元/吨，R32出口价格上涨至38000元/吨。 　　生态环境部发布2025年制冷剂配额分配方案，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨。2024年10月18日，生态环境部发布了《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，组织编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》与《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。经与9月份发布的征求意见稿比对，二代制冷剂的削减方案与征求意见稿无异，三代制冷剂个别品种与征求意见稿有细微差别。其中二代制冷剂将落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%，各企业生产配额将按等比例方式削减。三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，增发4.5万吨R32、8000吨R245fa、50吨R236ea，与征求意见稿无异，R41生产配额改为增发50吨，较征求意见稿多发放30吨，主要体现在出口配额方面。 　　2024年上半年生产数据表现靓丽，下半年出口排产保持高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购）等政策，发布为家电业带来重磅利好。四季度从排产数据看，家用空调内销进入了年底冲刺阶段，与前期旺季库存高企终端低迷的压力相比迎来回暖，双十一促销叠加以旧换新政策，各品牌将进行最后一轮冲刺；四季度海外市场进入备货期，出口排产增幅再创新高，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。此外，新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长也将为中国空调出口提供新的增长点。国家统计局数据显示，2024年9月中国空调产量1884万台，同比上涨16.92%；1-9月累计产量21028万台，同比增长8%。据产业在线，2024年9月家用空调销售1213万台，同比增长21.4%，其中内销610万台，同比增长7%，出口602万台，同比增长40%。据产业在线家用空调排产报告显示，2024年11月家用空调内销排产619.7万台，较去年同期内销实绩增长18.5%，12月内销排产739.2万台，同比+21.0%。2024年11月家用空调出口排产899.5万台，同比+65.5%，12月出口排产1088万台，同比+48.5%。 　　本月氟化工要闻：生态环境部发布2025年制冷剂配额方案，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨；自然资源部发布2023年我国萤石资源储量为1.069亿吨，同比增长24.41%；印度对华R134a发起反倾销调查；多氟多与云天化合资子公司氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目竣工环保验收；甘肃巨化高性能硅氟新材料产业一体化项目正式开工；多氟多宜化华中氟硅产业园项目开工动土。 　　相关标的：供给端2025年制冷剂配额方案发放，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.5万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端今年受以旧换新政策刺激、局部区域高温、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，供需偏紧；三代制冷剂R32供给同比小幅提升，但需求端也呈现快速增长，预计将保持供需紧平衡。在制冷剂长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、金石资源等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　药明康德(603259) 　　公司3Q24收入大致符合我们预期，经调整Non-IFRS归母净利润略好于我们预期。公司维持全年收入利润指引不变，上调全年自由现金流指引，主要系下调资本开支指引。上调港股/A股目标价至56港元/人民币62元。 　　3Q24收入符合预期，经调整Non-IFRS归母净利润略好于我们预期：3Q24实现收入104.6亿元（-2.0%YoY,+13%QoQ），大致符合VisibleAlpha一致预期和我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润29.7亿元（-3.2%YoY,+20.9%QoQ），低于VisibleAlpha一致预期，但略好于我们预期，主要系毛利率好于我们此前预期（得益于WuxiChemistry毛利率同比、环比均提升）及管理费用率低于我们此前预期。2Q24毛利率为42%(-0.3pptsYoY,+2.1pptsQoQ），经调整净利率为28.4%(-0.4pptsYoY,+1.9pptsQoQ)，均在2Q24基础上进一步环比提升。9月底公司在手订单为438.2亿元（vs.6月底在手订单为431亿元），剔除新冠商业化项目同比+35.2%YoY（vs.6月底：11.9%YoY）。 　　D&M业务推动三季度WuxiChemistry收入好于预期，今年首个季度实现同比正增长；早期业务仍呈疲软状态：3Q24WuxiChemistry增长略好于预期，实现收入78.8亿元（+1.4%YoY,+18.6%QoQ），今年首个季度实现同比正增长，剔除新冠商业化项目实现+26.4%YoY/+18.6%QoQ。其中，TIDES业务受益于产能提升（目前TIDES产能为32,000L，年底预计将达到41,000L）收入维持强劲增速，实现14.7亿元(+96.9%YoY,+12.6%QoQ)；小分子D&M收入为50.8亿元（-2.6%YoY,+21.8%QoQ），显示出不错的环比增速。然而，早期阶段业务包括WuxiChemistry板块R收入、WuxiBiology业务仍处于疲软状态，均处于同比下滑状态。根据管理层，9M24R端收入同比下滑单位数，主要由于价格承压（尽管过去12个月化合物数量同比增长7%）。另外，三季度WuxiTesting收入同比下降9.3%，环比上升4.7%，主要系实验室分析与测试服务同比下降明显（-12.2%YoY，+5.5%QoQ）导致，其中安评业务受激烈市场竞争影响价格承压，使得安评业务同比下降。 　　维持全年收入利润指引，自由现金流指引上调20亿元：公司维持收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引不变，即收入实现383-405亿元（-5%~+0.4%YoY，剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平，但资本开支指引下调10亿元至40亿元（主要由于首次海外工厂建设较为复杂，交付时间的后延），叠加运营效率和运营资本管理的提升（包括应收回款加快、存货周转加快），使得自由现金流指引上升20亿元至60-70亿元。 　　上调港股、A股目标价至56港元、人民币62元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经调整归母净利润略微上调1.2%/3.7%/4.5%，主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测和毛利预测及下调运营费用预测。给予公司港股12x2025EPE目标估值（较过去3年平均值低0.7个标准差）和25%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.9个标准差），上调港股目标价至56港元、A股目标价至人民币62元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

中心思想 战略性控速与渠道健康发展 五粮液在2024年第三季度主动调整经营策略，面对宏观消费环境压力，通过控制发货节奏来维护渠道健康和价盘稳定，而非盲目追求短期营收增长。尽管此举导致当季营收增速放缓，但旨在夯实长期发展基础，确保市场秩序。 盈利能力稳健与强化股东回馈 公司在费用投入有所增加的情况下，通过产品结构优化实现了毛利率的提升，并保持了归母净利率的平稳。同时，公司发布了未来三年（2024-2026年）的股东回报规划，承诺将现金分红比例提升至不低于当年归母净利的70%且不低于200亿元，显著增强了对股东的回馈，稳定了市场信心，并为未来增长奠定基础。 主要内容 2024年第三季度业绩分析 营收增速放缓与渠道健康维护 2024年前三季度，五粮液实现营业收入679亿元，同比增长8.6%；归属于母公司股东的净利润为249亿元，同比增长9.2%。然而，第三季度单季表现显示，公司实现营业收入173亿元，同比增长1.4%；归母净利润59亿元，同比增长1.3%。与第二季度10.1%的营收增速相比，第三季度增速明显回落。平安证券分析认为，这主要系在整体消费环境承压的背景下，公司主动控制发货节奏，以维护渠道健康和价盘稳定。截至第三季度末，公司合同负债为71亿元，同比增加31亿元，环比减少11亿元，反映了公司在渠道管理上的动态调整。 费用投入增加与盈利能力稳定 在盈利能力方面，第三季度公司毛利率达到76.2%，同比提升2.8个百分点，主要得益于产品结构的持续优化。同期，销售费用率同比提升2.8个百分点至14.0%，管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.0%、0.5%和-4.2%。销售费用率的增加主要系公司加大市场费用投放，以支持经销商去库存和市场拓展。尽管费用投入有所增加，但第三季度归母净利率保持在34.0%，与去年同期基本持平，显示公司在成本控制和盈利能力方面保持了平稳。 盈利预测调整与股东回报策略 宏观压力下的盈利预测修正 考虑到宏观消费环境的压力，平安证券下调了五粮液2024-2026年的归母净利润预测，分别调整至327亿元、348亿元和367亿元（原预测为338亿元、379亿元和421亿元）。尽管预测有所下调，但公司预计未来三年营业收入将分别达到896.84亿元、950.65亿元和998.18亿元，归母净利润将分别达到326.89亿元、347.67亿元和367.23亿元，年复合增长率分别为7.7%、6.0%、5.0%和8.2%、6.4%、5.6%，显示公司仍具备稳健的增长潜力。毛利率预计将维持在75.8%的较高水平，净利率预计将略有提升。 提升分红比例，强化股东回馈 公司发布了《关于2024-2026年度股东回报规划的公告》，明确规定未来三年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的70%（高于2023年的60%），且不低于200亿元。此举旨在稳定股东回报，增强市场对公司长期价值的信心，体现了公司对股东利益的重视。展望未来，公司产品结构优化（如普五减量后价盘稳定，1618/低度酒贡献收入增量）将是其增长的重要驱动力。 潜在风险因素评估 宏观经济与市场竞争风险 报告提示，全球经济增长持续放缓和国内经济下行压力可能对白酒行业整体需求造成不利影响。同时，白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 政策变动风险 白酒行业的需求和税率受政策影响较大。报告指出，如相关政策出现变动，可能会对企业的营收和利润产生较大影响，构成潜在风险。 总结 五粮液在2024年第三季度展现出稳健的经营策略，通过主动控制发货节奏以维护渠道健康，有效应对了宏观消费环境的挑战。尽管短期营收增速有所放缓，但公司盈利能力保持平稳，并通过产品结构优化提升了毛利率。公司积极回馈股东，将未来三年的现金分红比例提升至不低于70%且不低于200亿元，此举将显著增强投资者信心。展望未来，五粮液在产品结构优化和市场策略调整下，仍具备明确的增长潜力，但需警惕宏观经济不确定性、市场竞争加剧以及政策变动带来的风险。平安证券维持其“推荐”评级。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点 　　业绩环比持续改善。2024年前三季度，公司实现营业收入20.18亿元（同比-18.11%）、归母净利润3.51亿元（同比-49.63%）、扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.27%）；公司前三季度业绩下滑主要受市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。2024Q3单季度实现营业收入8.16亿元（同比+11.21%，环比+8.76%），归母净利润1.86亿元（同比-0.46%，环比+66.94%）、扣非归母净利润1.82亿元（同比+7.77%，环比+69.26%）；报告期内，公司业绩逐季改善，人二倍体狂苗正式上市销售贡献业绩增量。 　　积极开拓海外市场。报告期内，公司国际化战略取得了多项里程碑式进展。公司已与印尼19.21合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，今年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出111,692口印尼；9月，相同品种在印度获批III期临床试验。此外，公司目前已与印度尼西亚、巴基88,138/0 　　33.11%斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家合作方就13价肺炎球菌多糖结2.21合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合3.60疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。公司积极开拓海外销售渠道，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 　　研发管线进展顺利。2024年前三季度公司研发费用达3.12亿元，占营收比重为15.45%，公司多项在研产品取得积极进展：1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理；2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）开启Ⅱ期临床试验；5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 　　投资建议：综合考虑，今年以来，公司受到市场竞争加剧、终端去库存、行业政策扰动、折旧摊销费用增加等多因素影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为31.23/38.60/44.99亿元，归母净利润分别为5.60/8.21/9.99亿元，对应EPS分别为0.50/0.74/0.89元，对应PE分别为38.34/26.12/21.48倍。公司产品种类丰富，重磅新品人二倍体狂苗逐步贡献业绩增量，海外市场将成为公司新的业绩增长点，未来有望恢复良好增长态势，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫苗降价风险；产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

　　华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2024年10月28日傍晚，华恒生物发布2024年三季度报。公司2024Q3实现营收5.23亿元，同比/环比变化+1.66%/+1.43%；实现归母净利润0.2亿元，同比/环比变化-84.32%/-68.03%；实现扣非净利润0.18亿元，同比/环比变化-85.56%/-70.57%。 　　2024Q3经营规模扩大营收稳定增加，缬氨酸等价格下滑业绩承压2024Q3营收保持平稳增长，受缬氨酸、肌醇等主营产品价格下跌及费用增加影响，业绩下滑明显。2024Q3营收同比/环比增长1.66%/1.43%，丙氨酸、缬氨酸等氨基酸系列产品销售规模持续提升以及公司布局的异亮氨酸、精氨酸、色氨酸等产品按计划投向市场，经营规模扩大缓解主营产品价格低迷带来的影响。2024Q3业绩下滑主要系（1）缬氨酸、肌醇等产品价格下降，导致公司利润下滑。据iFinD及百川数据显示，2024Q3缬氨酸均价为12800元/吨，同比/环比-33.52%/-12.65%，10月23日最新价格为12000元/吨。肌醇2024Q3价格为47880元/吨，同比/环比-63.82%/-9.39%，当前月均价40000元/吨，同比-59.8%/环比保持不变。（2）公司经营规模持续扩大，相关费用较去年同期增加所致，其中财务费用同环比增幅显著。2024Q3销售费用为0.15亿元，同比/环比+36.42%/-25.6%；管理费用0.43亿元，同比/环比+34.69%/+25.15%；研发费用0.27亿元，同比/环比+18.29%/-22.11%；财务费用0.12亿元，同比/环比+565.7%/+278.39%。虽然缬氨酸、肌醇价格持续低位对业绩造成一定影响，但未来随着公司经营规模持续扩大，未来业绩有望回暖。 　　多产品突破技术封锁实现国产化，进一步丰富产品矩阵 　　生物法L-蛋氨酸、1,3-PDO等产品突破封锁实现国产化，丁二酸、苹果酸项目获7亿元募资，产品多元化稳步推进。2024年7月，公司合资子公司恒裕生物的“生物法L-蛋氨酸关键技术及工业应用”项目通过科技成果鉴定，突破了生物法L-蛋氨酸的关键技术瓶颈。2024年9月，公司牵头的全球首个“生物基聚酯纺织产业联盟”在安徽合肥正式成立，公司现拥有5万吨生物基1,3-PDO产能，实现“PDO—PTT聚合—纺丝—功能化纤维—面料—终端产品”上下产业链全面国产化，随着联盟的成立，未来将有效拉通上下游产业链协同发展，建立原料-聚合物-面料-品牌应用的全产业生态体。2024年10月，公司BIOBLANCA？PDO一举斩获了INPD国际创新原料奖，科研实力获国际认可。同月，公司定增募资完成，募资总额7亿元，发行数量为2112.25万股，增发价格为33.14元/股，资金投向年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目、年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目。公司深耕合成生物学，多项技术打破国外封锁，推进国产化建设，受益于技术优势的不断巩固，未来将在氨基酸、纺织、美妆与健康等领域实现多点开花。 　　投资建议 　　根据公司主要产品的市场情况和新基地的折旧水平，出于谨慎性原则，我们调整公司业绩预期，但不排除后续新品放量超预期的可能。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.67、3.49、5.60亿元（前值分别为4.18、6.29、9.69亿元），同比增速为-40.6%、31%、60.3%。对应PE分别为31、24、15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料价格波动风险； 　　（2）在建项目不及预期风险； 　　（3）国际局势及汇率波动风险； 　　（4）行业竞争加剧风险。

中心思想 康龙化成3Q24业绩持续改善，核心业务稳健增长 康龙化成在2024年第三季度展现出显著的业绩改善趋势，其收入和经调整non-IFRS归母净利润均实现环比增长，表明公司经营状况边际向好。尽管前三季度净利润受人才储备、新增贷款及新产能投入等长期发展策略影响同比有所下滑，但核心业务板块，特别是实验室服务和CMC业务，表现出强劲的增长势头和积极的未来展望。公司通过积极的技术创新，尤其是在AI领域的布局，以及持续的产能和能力建设，为长期可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究维持对康龙化成的“买入”评级，并上调了目标价，看好其作为CXO领域平台型企业的长期发展潜力。 战略布局驱动未来增长，维持“买入”评级 报告强调，康龙化成正通过战略性投入，如强化人才储备、新增银团贷款以支持运营，以及新产能的陆续投产，来着眼于公司的长期发展。这些投入虽然短期内对利润造成压力，但有助于提升公司的核心竞争力。同时，公司在实验室服务板块积极扩充AI领域技术储备，并成功收购上海机颖智能科技有限公司的控制权，旨在推动服务数字化转型并提升新药研发能力。各业务板块新签订单金额的强劲增长，预示着客户需求的逐步恢复和公司未来收入的可见度。基于公司扎实的技术能力、广泛的客户基础以及清晰的长期发展战略，分析师维持“买入”评级，并对其未来增长持乐观态度。 主要内容 整体业绩表现与趋势分析 康龙化成在2024年前三季度（1-3Q24）实现了88.17亿元人民币的营业收入，同比增长3.0%，同期经调整non-IFRS归母净利润为11.07亿元，同比下降21.6%。尽管前三季度净利润有所下滑，但公司在第三季度（3Q24）的业绩表现出显著的边际改善。3Q24单季度收入达到32.13亿元，同比增长10.0%，环比增长9.5%；经调整non-IFRS归母净利润为4.17亿元，同比下降13.2%，但环比大幅增长18.7%。 3Q24经调整non-IFRS归母净利润同比下滑的主要原因在于公司为实现长期发展而强化人才储备、新增银团贷款以及新产能的陆续投产所带来的成本和费用增加。然而，环比数据的改善清晰地表明公司业绩已持续向好。 在盈利能力方面，公司1-3Q24的毛利率为33.9%，同比下降2.1个百分点。毛利率下降的原因被推测为多方面因素的叠加，包括公司员工数量的增加、部分新建产能的陆续投产、临床CRO业务订单结构的变化，以及市场订单价格竞争的充分性。 市场需求方面，公司1-3Q24新签订单金额同比增长超过18%，这表明客户需求正在逐渐恢复，为公司未来的收入增长提供了坚实保障。华泰研究基于公司实验室服务核心业务的过硬实力以及其他业务板块的日趋成熟，看好公司长期向好发展，并维持“买入”投资评级，目标价分别为港币19.40元和人民币36.69元。 实验室服务：核心业务稳健增长与AI布局 实验室服务作为康龙化成的核心业务板块，在2024年前三季度表现稳健。该板块实现收入52.19亿元，同比增长3.0%。值得注意的是，实验室服务的毛利率达到44.8%，同比提升0.4个百分点，这主要得益于毛利率较高的生物科学业务收入占比有所提升，在1-3Q24期间，生物科学收入占该板块总收入的比例达到53%。 新签订单方面，实验室服务板块1-3Q24新签订单金额同比增长超过12%，显示出强劲的市场需求和客户认可度。华泰研究对该板块2024年全年发展趋势持乐观态度，预计将持续向上。 在技术创新和战略布局方面，康龙化成高度重视技术创新，并积极提升在人工智能（AI）领域的技术储备。公司于2024年7月正式取得对于上海机颖智能科技有限公司的控制权。此次收购被视为公司积极推动服务数字化转型、进一步提升新药研发能力的关键举措，有望为实验室服务带来新的增长点和竞争优势。 其他业务板块：多元化发展与增长亮点 CMC业务表现强劲 康龙化成的CMC（化学、制造与控制）业务在2024年前三季度和第三季度均表现出色。1-3Q24，CMC业务收入达到19.77亿元，同比增长3.3%。尤其在3Q24，该业务板块收入为8.01亿元，同比大幅增长20.9%，单季度收入创下历史新高。 新签订单方面，CMC板块1-3Q24新签订单金额同比增长超过30%，这显著提升了板块未来的收入能见度。考虑到公司CMC业务产能的持续提升以及品牌力的不断增强，华泰研究看好该板块在2024年实现稳健发展。 临床CRO业务前景乐观 临床CRO（合同研究组织）业务在2024年前三季度实现收入13.06亿元，同比增长3.5%。华泰研究认为，公司在国内拥有全面的一体化CRO平台能力，同时海外基地在同位素化合物合成方面特色突出，这些优势将共同推动临床CRO业务在2024年实现向好发展。 大分子和CGT业务持续强化 大分子和CGT（细胞与基因治疗）业务在2024年前三季度收入为3.11亿元，同比增长0.1%。尽管增速相对平缓，但报告指出，公司正持续强化相关业务能力建设。基于此，华泰研究看好大分子和CGT业务的长期发展潜力。 盈利预测与估值分析 华泰研究对康龙化成的盈利预测进行了调整。考虑到公司新签订单的执行仍存在一定周期，以及期内出售境外参股公司对投资收益的影响，分析师将公司2024年至2026年的每股收益（EPS）预测调整为0.99元、1.05元和1.25元（前值分别为0.96元、1.15元和1.37元）。 报告强调，康龙化成是CXO（医药研发及生产外包）领域中稀缺的平台型企业，具备扎实的技术能力和广泛的客户来源。基于此，华泰研究给予公司A股和H股2025年35倍和17倍的市盈率（PE）估值，而A/H股可比公司的Wind一致预期均值分别为25倍和15倍。 根据新的估值，公司目标价被上调至人民币36.69元和港币19.40元（前值分别为人民币24.84元和港币11.51元），并均维持“买入”评级。 经营预测指标与估值（部分关键数据）： 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 10,266 11,538 12,120 13,940 15,913 同比增长 (%) 37.92 12.39 5.04 15.02 14.15 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,375 1,601 1,763 1,874 2,233 同比增长 (%) (17.24) 16.48 10.13 6.25 19.21 EPS (人民币，最新摊薄) 0.77 0.90 0.99 1.05 1.25 ROE (%) 13.30 13.86 13.12 12.35 13.11 PE (倍) 39.02 33.50 30.42 28.63 24.02 PB (倍) 5.08 4.27 3.75 3.35 2.97 可比公司估值（2025E PE均值）： A股可比公司（药明康德、凯莱英、药石科技、诺思格）2025E PE平均值为25倍。 H股可比公司（药明生物、药明康德、凯莱英）2025E PE平均值为15倍。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括政策推进不及预期、科研技术人才流失以及汇率波动风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 康龙化成在2024年第三季度展现出积极的业绩改善态势，收入和经调整non-IFRS归母净利润均实现环比增长，表明公司经营已走出低谷并持续向好。尽管前三季度净利润受到人才储备、新增贷款及新产能投入等长期发展策略的短期影响，但这些投入为公司未来的可持续增长奠定了基础。 具体来看，实验室服务作为核心业务，收入和毛利率均保持稳健增长，并通过积极布局AI技术以提升新药研发能力。其他业务板块，包括CMC、临床CRO以及大分子和CGT，也呈现出良好的发展势头，其中CMC业务在3Q24收入创下新高，新签订单表现尤为突出。 华泰研究基于公司作为CXO领域稀缺平台型企业的市场地位、扎实的技术能力和广泛的客户基础，维持“买入”评级，并上调了目标价。尽管存在政策、人才和汇率等风险，但公司在各业务板块的稳健表现和前瞻性战略布局，使其具备长期向好的发展潜力。

　　阳光诺和(688621) 　　单Q3营收同比快速增长，业绩表现持续亮眼 　　2024Q1-3，公司实现营收9.17亿元，同比增长32.47%；归母净利润2.08亿元，同比增长21.40%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长20.19%。单看Q3，公司实现营收3.54亿元，同比增长53.20%，环比增长13.91%；归母净利润0.59亿元，同比增长11.37%，环比下滑22.03%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长10.88%，环比下滑23.06%。公司业绩稳健增长，2024H1人均产值达到40.73万元，同比提升0.83万元。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.74/3.63/4.72亿元，EPS为2.45/3.24/4.22元，当前股价对应PE为18.2/13.7/10.6倍，维持“买入”评级。 　　药学研究业务稳健发展，自研新药布局持续深化 　　2024H1公司药学研究业务实现营收3.43亿元，同比增长8.29%。截至2024年6月底，新立项自研项目达117项，累计已超450项；2024H1公司参与研发和自主立项研发的项目中，共8项新药项目已通过NMPA批准进入临床试验，70项药品申报上市注册受理。2024H1，公司取得生产批件的权益分成项目共5项，实现营业收入共333.91万元。同时，公司聚焦多肽类和小核酸类药物研发，在研创新药项目“STC007注射液”针对中重度瘙痒及镇痛的II期临床已启动，“STC008注射液”已获得临床试验批准。 　　临床试验与生物分析业务快速发展，已服务多个创新药项目 　　2024H1公司临床试验与生物分析服务实现营收2.17亿元，同比增长50.28%。公司已搭建临床试验研发平台、数统分析平台、SMO平台、第三方稽查平台4大专业平台，全国设立19个常驻点，已与260余家医院建立长期临床合作。生物分析方面，公司目前运行100余项创新药临床前、临床I期项目；累计自主开发小分子/大分子生物分析方法近700/100个。 　　风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等。

　　行情回顾 　　上周A股创新药板块涨幅排名前三位的是前沿生物-U（16.70%）、海创药业-U（16.30%）、亚虹医药-U（14.76%）；跌幅排名前三位的是泽璟制药-U（-4.96%）、恒瑞医药（-4.91%）、百济神州-U（-4.22%）。上周港股创新药板块涨幅排名前三位的是宜明昂科-B（36.86%）、云顶新耀-B（19.79%）、基石药业-B（18.75%）；跌幅排名前三位的是北海康成-B（-31.14%）、荃信生物-B（-15.17%）、欧康维视生物-B（-10.19%）。 　　研发进展 　　上周国内有5个创新药/改良型新药获批上市，1个创新药/改良型新药提交上市申请。强生尼拉帕利阿比特龙片获批联合泼尼松或泼尼松龙用于治疗携带胚系和/或体系BRCA基因突变的转移性去势抵抗性前列腺癌成人患者（mCRPC）。BMS全球首创治疗梗阻性肥厚型心肌病的心肌肌球蛋白抑制剂玛伐凯泰胶囊获批上市，用于治疗纽约心脏协会(NYHA)心功能分级II-III级的梗阻性肥厚型心肌病(HCM)成人患者，以改善运动能力和症状。首药控股自主研发的康太替尼颗粒（CT-707）单药适用于ALK阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者治疗的新药上市申请（NDA）获得受理。 　　全球方面，美国FDA批准了安斯泰来VYLOY？(zolbetuximab-clzb)与含氟尿嘧啶和铂类化疗药物联合用于一线治疗患有局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处(GEJ)腺癌，且HER2阴性、经FDA批准的检测确定其肿瘤为CLDN18.2阳性的成年患者。 　　企业合作 　　Editas Medicine与Genevant Sciences达成一项合作和非排他性许可协议，以结合Editas的CRISPR Cas12a基因组编辑系统及Genevant专有的脂质纳米颗粒（LNP）递送技术，共同开发针对两个未公开靶点的体内基因编辑药物。 　　专题分析 　　上周，FDA批准了安斯泰来佐妥昔单抗（zolbetuximab）与含氟尿嘧啶和铂类化疗药物联合用于一线治疗局部晚期不可切除或转移性、HER2阴性、CLDN18.2阳性胃或胃食管交界处(GEJ)腺癌成年患者，该药成为首个获FDA批准的CLDN18.2靶向疗法。正常生理状态下，CLDN18.2仅在胃黏膜上已分化的上皮细胞中表达，但在胃癌、胰腺癌高表达，乳腺癌、结肠癌、肝癌等原发性恶性肿瘤中也较高表达。因此，CLDN18.2成为针对相关肿瘤治疗药物开发的热门靶点。目前，全球针对CLDN18.2为靶点的产品包括单抗、双抗、ADC和CAR-T等。中国是全球胃癌发病人数和死亡人数最多的国家，根据GLOBOCAN2020的预测，中国胃癌新发病例数约占全球的44.0%，死亡人数约占全球的48.6%。根据Insight数据库，全球针对CLDN18.2处于临床开发阶段的药物超过70款，其中国产药物占比近90%。药物类型方面，进展较快的是单抗和ADC，目前共有3款国产单抗处于III期临床阶段，包括创胜集团的Osemitamab（TST001）、明济生物的M108以及奥赛康的ASKB589；4款ADC处于III期临床，包括恒瑞医药的SHR-A1904、信达生物的IBI343、康诺亚/乐普生物的CMG901、礼新医药的LM-302。 　　风险提示 　　1、医药行业政策风险；2、产品市场空间及竞争格局变化风险；3、产品研发进展不及预期风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：鱼跃医疗公布2024年三季度业绩。24Q1-3公司实现收入60.3亿元（同比-9.5%）、归母净利润为15.3亿元（同比-30.1%）、扣非归母净利润为12.7亿元（同比-23.7%）。分季度来看，24Q1/Q2/Q3收入分别为22.3/20.8/17.2亿元（同比-17.4%/-8.8%/+2.2%)；归母净利润分别为6.6/4.6/4.1亿元（同比-7.6%/-41.0%/-41.0%)；扣非归母净利润分别为5.5/4.1/3.1亿元（同比-21.7%/-25.1%/-25.4%)。 　　毛利率有所下滑，费用投入增加。24Q1-3公司毛利率为50.1%（同比-1.4pct），Q1/Q2/Q3毛利率分别为49.9%/50.2%/50.3%（同比-2.8/-0.3/-0.9pct）。24Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为15.4%/5.1%/-2.2%/6.7%，同比+2.6/+0.8/-0.9/+0.8pct。Q1/Q2/Q3销售费用率分别为12.3%/16.4%/18.4%，同比+1.2/+2.6/+4.0pct；管理费用率分别为4.4%/5.3%/6.0%，同比+0.4/+1.3/+0.6pct；财务费用率分别为-2.3%/-2.4%/-1.7%，同比-2.2/-0.8/+0.9pct；研发费用率分别为5.6%/7.0%/7.9%，同比+0.6/+0.9/+0.5pct。 　　盈利预测与评级：参考前三季度业绩，我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026年公司总营收分别为79.2/93.0/107.0亿元（前值为85.9/99.3/112.8亿元），归母净利润分别为20.1/23.1/27.8亿元（前值为20.3/23.5/27.3亿元）。公司为平台型家用器械龙头，具备较强品牌力。2020年后通过创新重塑，聚焦三大高成长赛道，增长潜力大，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。