投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.36%、-11.88%，相对沪深300的超额收益分别为0.24%、-24.55%；本周化药（-1.20%）、医药商业（-2.16%）及医疗器械（-2.20%）等股价跌幅相对较小，医疗服务（-4.54%）、原料药（-2.64%）及中药（-2.62%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前辰光医疗（+51.94%）、热景生物（+43.37%）、双成药业（+21.92%），跌幅居前*ST龙津（-14.44%）、广生堂（-12.99%）、药易购（-12.70%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普跌，尤其小市值前期涨幅较大的个股。 　　市场担心的医保压力，其是压制医药板块主要逻辑。借鉴海外经验，该困境突破口即为商业医保，其有望迎来积极变化。较于美国等，商业保险为医疗主要购买方，但国内由于各种瓶颈限制商业保险发展，尤其医院端医疗数据商业保险公司无法共享、从而开发出合适商保产品。11月初国家医保局召开医保数据赋能商业健康险发展座谈会；近日为了落实上海《关于支持生物医药产业全链条创新发展若干意见》，上海第一人民医院在完成数据治理基础上、经过匿名化处理和安全加密，形成全国医疗体系首批合规、可交易的数据产品，在上海数据交易所重大疾病数据行业中心正式挂牌；11月19日，国家医保局官微发布《推动“医保+商保”一站式结算的思考》，其中上海已实现12家公立医院医保、商保一站式结算服务。 　　礼来GLP-1R/GIPR双激动剂「替尔泊肽」新适应症申报上市；闻泰医药小分子GLP-1R激动剂进入III期阶段：11月22日，CDE官网显示，礼来的葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体双重激动剂替尔泊肽注射液新适应症上市申请已获得受理。11月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，闻泰医药启动了小分子GLP-1受体（GLP-1R）激动剂VCT220的首个III期临床试验。该药物是第2款进入III期阶段的国产小分子GLP-1R激动剂。 　　具体思路：1）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；2）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、凯莱英等；3）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物、九安医疗等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：新产业、奥泰生物、圣湘生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。15）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 政策驱动与供给优化下的化工新周期 本报告核心观点指出，在政策发力、供给侧改革深化以及中国化工企业全球市场份额加速抢占的多重利好下，基础化工行业有望进入新一轮长景气周期。近期中央政治局会议以来出台的地产消费、化债及稳定房地产等政策，预计将有效提振经济信心并带动终端化工品需求。同时，化工行业扩产周期已近尾声，新“国九条”引领高质量发展，预示着行业将迎来供给侧的边际大幅改善。 关注生物柴油及细分领域投资机会 报告特别强调了生物柴油相关的投资机会，并维持“优于大市”的评级。取消工业级混合油（UCO）出口退税的政策，预计将削弱UCO出口的低质竞争，保障国内原料自给，并显著提升生物航煤（SAF）生产商的盈利能力。国内SAF产业发展提速，多家企业取得适航认证并实现合格产品产出，为行业加速发展奠定基础。此外，报告还建议关注化工核心资产的估值修复、供给短缺或受约束的细分行业（如维生素、三氯蔗糖、制冷剂、涤纶长丝）的业绩弹性，以及需求确定性向上（如民爆、改性塑料、复合肥）和高分红资源股（如磷矿、钛矿、原油）的价值重估机会。 主要内容 化工板块市场表现分析 整体市场表现： 本周（11/15-11/22）申万基础化工行业指数涨跌幅为-0.6%，在全部30个行业板块中位列第9位，跑赢上证综指（-1.9%）1.3个百分点，跑赢创业板指数（-3.0%）2.4个百分点，表现好于大盘。然而，年初至今，该指数涨跌幅为-2.5%，跑输上证综指12.3个百分点，跑输创业板指数17.5个百分点。 细分板块涨跌幅： 在基础化工26个子版块中，本周有11个子版块上涨，15个子版块下跌。领涨前五名分别为：粘胶（+12.4%）、膜材料（+6.7%）、煤化工（+1.4%）、其他橡胶制品（+1.3%）、无机盐（+1.2%）。领跌前五名分别为：氮肥（-2.4%）、合成树脂（-2.5%）、其他塑料制品（-2.8%）、聚氨酯（-3.9%）、非金属材料（-4.3%）。 个股表现： 在基础化工板块426只股票中，本周有195只股票上涨，226只股票下跌，5只股票持平。涨幅前十名包括卓越新能（+61.5%）、佛塑科技（+61.2%）、南京化纤（+61.1%）等。 重点新闻与公司动态 UCO出口退税取消，SAF产业进程加速： 政策调整及其影响： 财政部、国家税务总局发布公告，自2024年12月1日起取消化学改性动植物或微生物油、脂等产品的出口退税，其中工业级混合油（UCO）作为生物航煤（SAF）重要原料位列其中。此举预计将削弱UCO出口，打破业内低质竞争循环。2024年1-9月我国UCO出口量同比+54.64%达212.46万吨，但出口均价同比-8.57%，反映出价格竞争激烈。取消退税后，预计每吨UCO补贴将减少约884元，国内企业出口成本压力增大，或将更多转向国内销售。 UCO资源供给与SAF发展： 中国UCO每年实际可收集量上限约为800万吨，但目前收集利用量仅约340万吨，对应可生产约204-238万吨SAF，远不能满足航空业长期减碳需求。取消出口退税有助于保障国内UCO原料自给能力，降低国内生产商成本，并提升我国生物质燃料的全球市场竞争力，引导行业向深加工发展。测算显示，UCO价格若下降884元/吨，SAF单吨盈利有望增加947-1105元/吨。 国内SAF发展提速： 2024年以来，河南君恒生物、鹏鹞环保、海新能科、嘉澳环保等多家企业在SAF产品产出和适航认证方面取得重要进展，标志着国内生物航煤试点推广及应用基础不断夯实，SAF行业整体加速发展。 重点公司公告： 多家化工企业发布重要公告，包括普利特与联茂电子集团就LCP薄膜产品研发应用达成战略合作；恒兴新材新增募投项目实施地点；航锦科技子公司长沙韶光半导体引入战略投资者；久日新材光刻胶项目进入试生产；恒光股份投资建设年产30万吨化学品项目；利通科技推进超高压食品灭菌设备订单交付；康达新材控股子公司大连齐化新材料签署重大技术许可及服务合同；华鲁恒升蜜胺树脂单体材料项目进入试生产；嘉澳环保生物航煤项目成功产出合格产品；永利股份拟在泰国设立全资子公司拓展海外市场；仁信新材拟设立两家全资子公司；万华化学部分股份被质押；渝三峡A撤销成都渝三峡油漆有限公司100%股权转让。 产品价格与价差变动 产品价格变动分析： 本周（截至11月22日）中国化工品价格指数（CCPI）录得4353点，环比上升0.2%，较年初下降5.8%。在监测的386种化工品中，82种价格上涨，205种持平，99种下跌。 涨幅前十产品： 维生素B9(叶酸)(98%,国产)（+72.7%）、美国Henry Hub期货(主连合约)（+19.6%）、乙烷（+11.5%）、液化天然气(日本到岸价)（+11.2%）等。其中，叶酸市场价格持续上涨，主流厂家停签停报，贸易商和终端用户提货困难，市场惜售情绪浓厚。液化天然气受北方供暖季和强冷空气影响，国产价格止跌转涨。 跌幅前十产品： 液氯（-15.2%）、己二胺(国内)（-10.4%）、液氩(江苏)（-10.0%）、液氮(江苏)（-9.5%）等。其中，液氯受山东下游装置负荷下调及江苏苏北主流大厂外销量增加影响，价格下跌。液氮市场供应充足，下游需求有限，成交重心继续下跌。 产品价差变动分析： 在监测的139种化工品价差中，44种价差上涨，23种持平，72种下跌。 涨幅前十价差： 丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇价差（+226.0元/吨）、顺酐-碳四原料气价差（+200.0元/吨）、电石法醋酸乙烯价差（+236.5元/吨）等。 跌幅前十价差： DMF-甲醇-液氨价差（-234.0元/吨）、磷矿石海外-国内价差（-0.7元/吨）、尿素-LNG价差（-85.0元/吨）等。 总结 本周基础化工板块表现优于大盘，但年初至今仍跑输主要指数。政策层面，取消UCO出口退税对国内生物航煤（SAF）产业构成重大利好，有助于保障原料供应、提升盈利空间并加速国内SAF发展进程。多家企业在SAF领域取得突破性进展，印证了行业加速发展的态势。在产品价格方面，CCPI指数小幅上涨，部分化工品如叶酸和液化天然气价格显著上扬，而液氯和液氮等则出现下跌。价差方面，丙烯酸丁酯、顺酐等价差扩大，而DMF、磷矿石海外-国内价差等则有所收窄。总体而言，在宏观政策支持、供给侧改革以及生物柴油等新兴领域快速发展的背景下，化工行业有望迎来新的景气周期，建议关注核心资产、供给短缺、需求确定性向上以及高分红资源股的投资机会。

中心思想 玻璃市场供需失衡与价格承压 本报告核心观点指出，玻璃市场当前面临严峻的供需失衡局面，需求恢复不及预期、库存持续高企以及期货交割带来的利空因素共同作用，导致玻璃价格持续承压，呈现流畅下跌趋势。尽管部分区域产销有所好转，但整体过剩格局未改，上游企业面临降价压力。 纯碱市场阶段性健康与长期过剩风险 纯碱市场短期内表现出相对健康的供需态势，主要得益于近期产线检修导致供应量有所收缩，同时光伏玻璃需求的显著回暖提供了有力支撑。然而，报告也警示，考虑到未来几年内大量新增产能的集中投产预期，纯碱市场长期仍面临潜在的供应过剩风险。 主要内容 玻璃市场深度分析：供需矛盾与区域差异 玻璃市场近期呈现流畅下跌趋势，其主要驱动因素有二：一是需求恢复不及预期，导致玻璃厂产销不佳，尽管伴随阶段性贸易商大补库，但未能根本扭转局面；二是湖北地区仓单的生成，对期货交割形成偏利空影响。 从库存数据来看，市场累积压力显著。截至3月13日，玻璃上游总库存达到7025.7万重箱，环比增加70.9万重箱，增幅1.02%，同比更是大幅增长11.90%。本周全国玻璃产销率约为83%，虽较前期有所好转，但仍处于过剩状态，这促使上游企业酝酿降价。区域库存表现存在差异：河北玻璃库存相对健康，而湖北地区累库力度仅次于2020年。华东地区因冷修导致供需略有过剩，华南地区则因复产导致库存累积较快。 产能方面，浮法玻璃近期复产较多，3月13日日融量为15.92万吨，环比上周增加2000吨/日，但同比减少8.9%。光伏玻璃产能亦有增加，本周日融量达9.00万吨，环比上周增加3200吨，同比减少10%。下周浮法玻璃预计点火2条生产线，产能合计1700吨；光伏玻璃预计点火1条，产能800吨。价格方面，浮法玻璃下跌，沙河地区平均价格约1190元，本周下降30元；湖北玻璃约1160元，因库存较高，贸易商和交割库库存约25万吨。光伏玻璃价格上涨，而纯碱价格保持稳定。 下游需求表现复杂。汽车行业2月产销和出口环比明显好转。房地产市场方面，12月商品房销售额同比增长1%，有所改善，但新开工面积同比下降23%，仍处于底部。预计随着房屋销售额的好转，新开工面积将逐步扭转同比下滑趋势。然而，商品房待售库存仍在累积，2024年12月房屋狭义待售面积达7.5327亿平米，同比增长11.9%，去化缓慢。期房销售占比大幅度下降。居民房贷2月发放-1150亿，显示需求恢复偏弱。家电需求增速下行，而挖掘机产销大幅好转。玻璃下游开工率恢复缓慢，3月14日LOW-E开工率39%，环比增加2%。玻璃深加工企业订单天数仅为6.8天，不及往年。 微观数据方面，湖北地区再度生成仓单，对近月合约形成利空。周度玻璃需求量为96.5万吨，同比增长12%。估值分析显示，煤炭价格下跌使得煤制气玻璃仍有利润空间。玻璃05合约基差和跨期等微观数据均显示偏弱。 纯碱市场分析：供应收缩与需求提振 纯碱市场基本面表现较为健康。供应端，近期检修较多导致纯碱供应增速下降。周内纯碱产量降至67.95万吨，环比减少1.84万吨，跌幅2.64%。开工率降至80%，低于去年同期。未来产能方面，预计将有大量新增产能投产，包括连云港碱业（氨碱法120万吨，2024年底）、江苏德邦（联碱法60万吨，2024年底）、衡阳碱厂（联碱法200万吨，2026年）、远兴能源三期（天然碱280万吨，2026年）以及通辽（天然碱500万吨，2029年），未来增量合计980万吨，预示长期供应压力。 库存方面，纯碱去化较为理想，重碱占比下降7%。纯碱厂待发天数约为13天，社会库存为45万吨，环比增加1.5万吨。玻璃厂纯碱库存天数较低。 需求端，光伏玻璃需求陆续恢复并带动价格反弹，其厂内库存可用天数大幅下降至33.1天。国内“430”和“531”光伏政策刺激抢装，进一步拉动光伏玻璃需求。周度纯碱需求量为73万吨，同比增长9%。进出口数据显示，纯碱出口量增加，进口量大幅减少。 利润方面，联碱法纯碱理论利润（双吨）为260.10元/吨，环比增加66.50元/吨。氨碱法纯碱理论利润为-51.42元/吨，仍处于亏损状态。持仓方面，玻璃和纯碱05合约持仓量均大增，纯碱跨期价差持平。 总结 玻璃市场当前面临供需过剩的严峻挑战，现货价格持续走低，库存高企，且期货交割利空因素持续存在。尽管煤制气玻璃仍有利润空间，但整体市场驱动向下，建议投资者积极入场进行保值操作以规避风险。 纯碱市场短期内因检修导致供应收缩，叠加光伏玻璃需求回暖，基本面表现相对健康。然而，考虑到未来几年内大量新增产能的投产预期，纯碱市场长期仍存在供应过剩的风险。目前建议投资者保持观望态度。 主要风险提示为房地产需求是否出现大幅度复苏，这将对玻璃市场产生显著影响。

中心思想 医保商保融合驱动行业发展 本报告核心观点指出，中国医疗保障体系正通过推动医保与商业保险的一站式结算，实现多层次医疗保障体系的深化发展。此举不仅能为医疗领域提供资金支持，缓解医保支付压力，更将显著利好创新药械的发展，并提升商业保险行业的市场影响力。 医药投资聚焦三大主线 在当前市场环境下，医药行业的投资机会主要围绕“内看复苏、外看出海、远看创新”三大维度展开。国内市场受益于院内诊疗复苏和医疗反腐影响的边际弱化；海外市场为优质药企提供了更大的发展空间和更优的竞争格局；而全球医药创新正迎来大适应症时代，叠加国内政策支持和美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 主要内容 政策驱动与市场机遇 医保商保一站式结算与行业利好 11月19日，中国医疗保险发布文章，强调商业保险作为多层次医疗保障体系的重要组成部分，能够满足参保群众高效就医需求并支持医疗事业发展。医保局正积极推动医保数据平台赋能商业保险，实现医保数据共享，并打通医保+商保一站式结算。这一政策落地将为我国医疗领域带来显著利好，通过商业保险为参保居民提供资金支持，有效缓解医保支付压力，尤其对创新药械的发展构成强劲支撑。数据显示，2023年商业保险费用约9000亿元，占当年卫生总费用的10%，显示出其在卫生总费用中稳定且仍有提升空间的占比。同时，医保数据的共享也将助力商业保险产品设计优化、保障功能提升及理赔体验改善，从而进一步增强保险行业的市场影响力。 医药投资策略与重点布局 当前医药行业的投资策略聚焦于三大主线： “内看复苏”： 国内院内市场正经历复苏，主要得益于去年同期基数前高后低以及医疗反腐常态化后边际影响的弱化。预计行业整体下半年业绩增速将有所提升。 “外看出海”： 海外市场拥有比国内更大的行业空间、更高的价格体系和更优的竞争格局。越来越多的国内优质医药企业正积极拓展海外市场，其海外开拓能力成为关键竞争力。 “远看创新”： 全球医药创新正迈入新的大适应症时代，在肿瘤、自免等传统领域之外，减重、阿尔兹海默症、核医学等新兴领域也取得了关键突破，有望快速扩大行业蛋糕。国内医药创新支持政策的持续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 基于上述策略，报告建议重点关注以下公司： 复苏主线： 司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 出海主线： 新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 创新主线： 东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 重点关注公司分析 报告详细分析了多家重点关注公司，包括： 九典制药： 国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录后快速放量，积极布局OTC和线上渠道，未来三年业绩复合年增长率（CAGR）有望保持在30%以上。 苑东生物： 精麻产品集采和大单品贡献短期业绩，麻醉镇痛创新管线持续催化中期业绩，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市，阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，助力中长期发展。 方盛制药： 国内中药创新药企业，管线持续丰富，新品放量带动业绩增长，有望受益于基药目录调整，24Q3起业绩增速有望提升。 健友股份： 制剂出口高速放量，国内制剂集采落地，肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 奥锐特： 地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；原料药板块甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 绿叶制药： 成熟产品稳定增长，2023-2024年获批新产品（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等）有望贡献增量，帕利哌酮已在美获批上市，公司持续把控费用，2024年有望迎来好转。 博腾股份： 海外投融资环境复苏，订单加速，精简新兴业务团队后有望显著改善利润率。 微电生理： 心脏电生理领域国产企业，全面布局射频、冷冻、脉冲消融方式，率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，2024年一季度以来手术量趋势良好，迎来发展拐点。 爱康医疗： 骨科关节领域企业，受益于老龄化趋势，关节续约后产品终端价提升，代理商利润改善，手术量逐步恢复，下半年有望保持快速增长。 诺诚健华： 核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤全方位布局，在手现金充沛。 百济神州： 自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域领导地位巩固，2024上半年全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，市场份额持续提升。 行业动态与市场表现 行业要闻与政策影响 近期行业要闻包括： 医保+商保一站式结算： 进一步明确了其对医疗和保险行业的双重利好。 第十批国家组织药品集中带量采购： 62种药品纳入采购范围，申报要求和拟中选企业确定准则更加严格，对价格要求更高。 三生国健「IL-17A单抗」申报上市： 针对成人中重度斑块状银屑病，我国银屑病患者基数大且市场规模预计2030年将增长至95亿美元，该产品具有有力竞争优势。 和黄医药「呋喹替尼」在日本上市： 作为日本十余年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的口服创新靶向疗法，标志着公司与武田全球合作的持续进展。 市场行情回顾与风险提示 上周（截至2024年11月24日），医药板块整体表现弱于大盘： A股市场： 医药板块下跌2.36%，同期沪深300指数下跌2.60%，医药行业在28个申万一级行业中排名第20位。子行业中，医疗服务跌幅最大（-4.54%），化学制剂跌幅最小（-0.92%）。截至11月22日，医药板块估值为27.04倍（TTM），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为31.81%。 H股市场： 医药板块下跌2.09%，同期恒生综指下跌1.02%，医药行业在11个WIND一级行业中排名第9位。子行业中，香港生命科学工具和服务跌幅最大（-7.84%），香港制药跌幅最小（-0.01%）。截至11月22日，医药板块估值为14.21倍（TTM），对于全部H股的估值溢价率为44.42%。 个股表现： A股涨幅前三为热景生物（+43.37%）、双成药业（+21.92%）、奥美医疗（+21.01%）；跌幅前三为*ST龙津（-14.44%）、广生堂（-12.99%）、药易购（-12.70%）。 风险提示： 报告提示投资者需关注政策风险（如医保控费、药品降价）、研发风险（投入大、难度高、失败或进度慢）以及公司经营不达预期等风险。 总结 本报告深入分析了当前生物医药行业的市场动态与投资机遇。核心观点在于，医保与商保一站式结算的推进将为医疗行业带来结构性利好，尤其在资金支持和创新药械发展方面。同时，报告提出了“内看复苏、外看出海、远看创新”三大投资主线，并详细阐述了各主线下的投资逻辑和重点关注公司。尽管近期医药板块市场表现有所回调，但政策利好和创新驱动的长期趋势依然明确。投资者在把握行业发展机遇的同时，也需警惕政策、研发及公司经营层面的潜在风险。

中心思想 聚烯烃市场短期震荡偏弱，中长期面临扩产压力 本周聚烯烃市场整体呈现库存健康但供需走弱的态势，主力合约以震荡偏弱为主。聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）产业链库存均小幅去化，处于历年正常水平。然而，供需基本面已出现拐点，供应端因新装置投产和进口窗口打开而回升，而需求端则因下游旺季结束而有所减弱。 估值偏高，远月逢高做空策略凸显 在当前市场环境下，聚烯烃估值普遍偏高。展望中期，PE和PP产业均处于扩产周期，未来供应压力将逐步加大。因此，报告建议对远月合约采取逢高做空的交易策略，尤其是在PP领域，可关注MTO/PDH利润的逢高做空机会。市场参与者需密切关注新装置投放、下游需求变化及地缘政治等风险因素。 主要内容 聚烯烃市场概览与价格动态 聚乙烯（PE）市场分析 本周聚乙烯产业链库存小幅去化，维持在历年正常水平。国内现货价格小幅上涨，基差偏强，但成交表现一般。国际市场方面，美金现货价格稳中小跌，低价进口窗口打开，而出口窗口关闭，导致供应环比小幅回升。需求端，下游农地膜旺季已近尾声，整体开工率环比小幅下降。短期内，尽管产业链库存去化且基差偏强，但供需拐点逐步显现，估值偏高，预计盘面将以震荡为主。中期来看，随着明年扩产周期的到来，建议对远月合约逢高做空。 聚丙烯（PP）市场分析 聚丙烯产业链库存本周同样小幅去化，处于历年正常水平。国内现货价格小幅震荡，基差偏弱，成交一般。美金现货价格持稳，进口窗口关闭，出口窗口打开，导致供应压力回升，主要受检修偏高和新装置投产影响。需求端，下游家电和汽车行业在11月排产转好，叠加家电以旧换新政策的推动，但BOPP和塑编订单表现一般，整体开工率持稳。短期内，产业链库存去化、基差偏弱、出口窗口打开，但供需偏弱且成本支撑一般，预计盘面将震荡偏弱，上方仍受进口窗口压制。中长期来看，PP产业扩产周期将持续，供应压力逐步加大，建议继续逢高做空MTO/PDH利润。 聚烯烃产业经济性与供需结构 产业利润与价差分析 本周上游原油价格上涨，石脑油和烯烃单体价格亦小幅上涨。聚烯烃价格整体稳中小跌。原油涨幅小于烯烃，使得油制烯烃生产利润小幅扩大。煤炭跌幅大于烯烃，煤制烯烃生产利润也小幅扩大。丙烯跌幅小于PP粉料，导致粉料亏损加大，PP拉丝和粉料价差小幅缩窄。PDH方面，丙烷涨幅大于PP，使得PDH亏损小幅扩大。MTP方面，甲醇涨幅大于丙烯，导致MTP综合利润小幅缩窄。MTO综合盈利亏损因MEG和烯烃现货小幅震荡、甲醇现货小幅上涨而小幅缩窄。 替代品价差与下游开工情况 LLDPE-HDPE价差本周小幅扩大，处于正常水平，但非标产品偏弱，HDPE对LLDPE支撑偏弱。标品生产比例小幅扩大，对线性产品支撑一般。LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，处于偏低水平，短期内LDPE对LLDPE支撑偏强。PP共聚-均聚价差小幅扩大，处于正常水平，拉丝生产比例回升对拉丝有所支撑。HDPE-PP价差小幅缩窄，处于正常水平。华北LLDPE-华东PP拉丝价差为1050元/吨。PE新料与回料价差小幅缩窄，对新料支撑减弱。PP新料-回料价差处于中等水平，小幅缩窄，对PP新料支撑亦有所减弱。 下游开工率方面，本周PE下游开工率稳中小降，其中农膜开工率环比下降2%，同比下降1%；包装膜开工率环比持平，同比下降4%。PE下游生产利润因原料上涨、成品价格持稳而小幅缩窄，处于偏低水平。PP下游企业开工率稳中回升，塑编开工率环比回升，同比上升4%；BOPP开工率环比上升2%。PP下游BOPP利润因原料震荡、成品持稳而小幅亏损，处于偏低水平。 供需格局与库存状况 PE前三季度供需相对健康，但四季度供需环比走弱，压力不大。PP四季度供应压力回升，需要通过淘汰边际高成本产能或增加出口来大幅减产（如PDH/MTO）以实现再平衡。 2024年PE和PP的计划检修量均较2023年有所增加，PE检修主要集中在二季度，PP检修则上半年偏多、下半年减少。 库存方面，本周两桶油PE库存小幅去化，处于往年同期正常水平；港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，煤化工库存小幅下降，但仍处于正常偏高水平。两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常水平；港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，煤化工库存小幅下降，处于正常偏低水平。下游农地膜旺季结束，补库动力转弱；BOPP工厂订单一般，以逢低补库存为主。 总结 本周聚烯烃市场呈现库存健康、供需走弱的特征，主力合约震荡偏弱。聚乙烯和聚丙烯产业链库存均小幅去化，但供应端因新装置投产和进口窗口变化而有所回升，而需求端则因季节性因素和订单表现一般而有所减弱。产业利润方面，油制和煤制烯烃利润小幅扩大，但PDH和MTP利润受上游原料价格影响而有所缩窄或亏损扩大。下游加工利润普遍处于偏低水平。展望未来，聚烯烃市场估值偏高，且明年将进入扩产周期，供应压力将逐步加大。因此，报告建议对远月合约采取逢高做空的策略，并密切关注新装置投放、下游需求及地缘政治等风险因素。

中心思想 业绩超预期增长与核心战略驱动 苑东生物2024年第三季度业绩表现强劲，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润同比增长31.46%，远超市场预期。公司通过新品放量和终端市场拓展，实现了收入的快速增长。 持续增长潜力与“强推”评级维持 在精麻产品线布局和国际化战略方面均取得显著进展，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管面临集采等潜在风险，但公司凭借其核心竞争力，盈利能力和市场前景依然乐观，维持“强推”评级。 主要内容 第三季度财务亮点与增长引擎 Q3业绩表现依然亮眼: 公司2024年第三季度实现收入3.70亿元，同比增长25.81%。 归母净利润0.71亿元，同比增长13.40%；扣非净利润0.54亿元，同比增长16.72%。 若剔除三季度683.4万元股权激励费用，Q3归母净利润同比增长24.39%，扣非净利润同比增长31.46%，利润表现大幅超预期。 业绩增长主要得益于舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品的持续放量，以及比索洛尔、依托考昔等存量品种在二、三终端院外市场的增量贡献。 精麻与国际化战略的里程碑进展 精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展: 精麻领域: 氨酚羟考酮缓释片（羟考酮5mg剂量，白处方）已于7月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产。若顺利获批，有望参加2026年医保谈判并实现放量。公司持续深化精麻布局，EP-0153、EP-0170等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，精麻管线具备极大成长弹性。 国际化领域: 首个国际商业化产品纳美芬注射液已于2023年底前获批，预计2024年有望开始发货。纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷后续也有望陆续在FDA申报上市。鉴于阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，公司国际化业务收入将进一步加速。 投资建议: 考虑到第十批国采的潜在影响，公司小幅下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.67亿元、3.22亿元、3.94亿元（2026年原预测值为3.98亿元），同比增长17.8%、20.7%和22.3%。 当前股价对应2024-2026年PE分别为22、18、15倍。 基于公司国内制剂明确较快的增长前景、精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值88亿元，对应目标价49.9元，对应2025年PE为27倍。 维持“强推”评级。 风险提示: 公司产品获批时间可能晚于预期。 公司产品在集采中存在丢标风险。 美国市场竞争可能加剧。 总结 苑东生物在2024年第三季度展现出卓越的业绩增长，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润实现超预期增长31.46%。这主要得益于公司新产品的成功放量和市场终端的有效拓展。同时，公司在精麻产品线的深度布局和国际化战略的稳步推进，为其未来的可持续发展提供了强劲动力。尽管分析师小幅调整了盈利预测以反映潜在的集采影响，但基于公司在国内制剂市场的增长潜力、精麻产品的竞争优势以及国际化业务的加速，华创证券维持了“强推”评级，并给出了49.9元的目标价，显示出对公司长期价值的肯定。投资者需关注产品审批、集采和国际市场竞争等潜在风险。

中心思想 医药市场表现概览 本周医药板块整体表现疲软，跑输沪深300指数，多数子行业呈现下跌态势。尽管市场整体承压，但新药研发与审批活动持续活跃，为行业未来发展注入动力。 新药研发与审批动态 在行业层面，阿斯利康和安进联合申报的特泽利尤单抗注射液在华上市申请获得受理，同时多家国内药企在创新药和医疗器械领域取得了重要的临床试验批准或上市许可受理，体现了医药行业在产品创新和市场拓展方面的积极进展。 主要内容 医药板块市场表现分析 整体市场表现： 截至2024年11月22日，医药板块的涨跌幅为-4.30%，跑输沪深300指数1.20个百分点，在申万31个子行业中排名第30位，显示出本周医药板块整体表现不佳。 子行业表现： 各医药子行业普遍下跌。其中，血液制品（-3.67%）、医药外包（-5.20%）、流体通诊断（-3.74%）、医疗设备（-4.87%）和医院（-4.36%）等子行业表现居于前列或靠后，整体承压。 个股涨跌幅： 日涨幅榜前3位： 千金药业（+7.24%）、奥美医疗（+5.44%）、华人健康（+2.04%）。 日跌幅榜前3位： 常山药业（-10.19%）、双成药业（-9.67%）、莎普爱思（-9.45%）。 重点新药与企业动态 行业要闻： 2024年11月22日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，阿斯利康（AstraZeneca）和安进（Amgen）共同申报的特泽利尤单抗注射液（Tezspire）上市申请已获得受理。该药是一种靶向抗胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单克隆抗体，此前已于2021年12月获美国FDA批准，作为附加维持疗法用于治疗12岁以上儿童和成人严重哮喘患者。 公司要闻： 昆药集团（600422）： 公司发布公告，其KPC000154片已获得国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，同意该1类新药开展适应症为治疗非酒精性脂肪性肝炎的临床试验研究。 华兰生物（002007）： 公司发布公告，其利妥昔单抗注射液境内生产药品注册上市许可申请已收到国家药品监督管理局的《受理通知书》。 力生制药（002393）： 公司发布公告，其精氨酸培哚普利原料药已收到国家药品监督管理局颁发的《化学原料药上市申请批准通知书》，该品种通过化学原料药上市申请。 美康生物（300439）： 公司发布公告，已取得由浙江省药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证（体外诊断试剂）》，其产品同型半胱氨酸检测试剂盒（胶乳增强免疫比浊法）获得批准。 行业风险因素提示 新药研发及上市不及预期： 医药行业高度依赖新药研发，研发过程中的不确定性或上市进度未达预期可能带来风险。 政策推进超预期： 医药相关政策的调整和推进速度可能超出市场预期，对行业发展产生深远影响。 市场竞争加剧风险： 随着新产品和新技术的不断涌现，市场竞争日益激烈，可能影响企业的市场份额和盈利能力。 总结 本周医药板块整体表现低迷，市场指数和多数子行业均呈现下跌趋势。尽管面临市场压力，但行业在创新研发方面仍保持活跃，国际领先新药特泽利尤单抗注射液在华申报上市，同时多家国内药企在创新药和医疗器械领域取得了重要的审批进展，显示出行业持续的创新活力和产品线拓展能力。投资者在关注市场表现的同时，需密切留意新药研发进展、政策变化以及日益加剧的市场竞争等潜在风险。

　　本周（11月18日-11月22日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨1.12%，跑赢上证综指3.02%。本周（11月18日-11月22日）氟化工指数收于2769.66点，上涨1.12%，跑赢上证综指3.02%，跑赢沪深300指数3.71%，跑赢基础化工指数1.46%，跑赢新材料指数1.28%。 　　要闻点评：10月制冷剂出口显著反转，未来行情或超预期 　　据海关总署数据，10月单月，我国HFCs单质制冷剂总出口量约为2.73万吨，同比+25.2%；出口总额约为7.51亿元，同比+50.4%。其中R32、R125/R143、R134出口量分别为5,694、2,143、13,438吨，分别同比+37.5%、+32.9%、+21.9%；出口额分别为9.65、3.06、28.19亿元，分别同比+147.5%、+37.8%、+39.0%；均价分别为27,872、21,121、27,770元/吨，分别同比+80%、+4%、+14%。我国HFCs混配制冷剂总出口量约为16,432吨，同比+18.4%；出口总额约为4.89亿元，同比+47.7%。10月份制冷剂出口行情迅速反转，未来行情演绎或将持续超预期。 　　氟化工周行情：制冷剂行情高位持稳，或将酝酿新一轮涨幅 　　萤石：据百川盈孚数据，截至11月22日，萤石97湿粉市场均价3,712元/吨，较上周同期持平；11月均价（截至11月22日）3,675元/吨，同比上涨0.43%；2024年(截至11月22日)均价3,533元/吨，较2023年均价上涨9.58%。 　　又据氟务在线跟踪，国内97%萤石湿粉价格维稳运行，临近月底下游氟化氢招标周期，萤石粉行情尚不明朗，业者多观望下游以及终端行业最新价格指引。 　　制冷剂：截至11月22日，（1）R32价格、价差分别为39,500、24,868元/吨，较上周分别持平、+0.89%；（2）R125价格、价差分别为37,500、19,837元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为38,000、19,781元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为37,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为32,000、22,507元/吨，较上周分别持平、+0.33%。外贸市场：（1）R32外贸参考价格为40,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为20,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为38,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为28,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，12月工厂检修计划明确，空调12月排产持续增加，预计配额将呈现阶段性供应不足情况，当前工厂制冷剂库存显著低于2023年底，12月紧张趋势明显，库存低位之下酝酿2025年新一轮涨幅。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东阳光等。其他受益标的：永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

中心思想 梅花生物战略性跨境收购，拓宽产品管线 梅花生物拟以约105亿日元（约5亿元人民币）收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。此次收购旨在显著丰富公司产品管线，新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得相关专利。同时，公司将延伸高附加值医药氨基酸产业链，获得GMP认证和全球多市场氨基酸原料药注册证，并引入合成生物学精密发酵平台生产HMO产品。 合成生物与全球化布局驱动价值重估 此次收购不仅为梅花生物带来了先进的技术和产品，更实现了产业出海战略的落地，获得多个国内外生产经营实体。结合当前赖氨酸和苏氨酸市场景气度整体上行，以及公司现有新项目（如通辽味精、白城赖氨酸）的逐步兑现，叠加积极的分红和回购政策，公司价值有望得到重估。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司加码合成生物及全球化布局，将2025年目标价上调至16.66元人民币。 主要内容 拟约5亿元收购协和发酵旗下氨基酸及HMO等业务和资产 梅花生物于2024年11月22日发布公告，计划以105亿日元（约合5亿元人民币）收购协和发酵旗下的特定业务及资产。此次收购的核心内容包括： 实体股权与资产： 协和发酵上海、泰国工厂及其他海外生产经营实体的全部股权及下属资产，涵盖相关医药产品认证。 菌种与知识产权： 十余种医药氨基酸（如精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺等）的菌种及相关知识产权。 HMO产品线： 若干HMO（如2’-岩藻糖基乳糖、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖）的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。 财务条件： 标的资产需在交割前完成借款清偿，确保交割时净资产回正并接近总资产水平（24H1标的总资产/净资产约435/-4.8亿日元）。 购买价格： 基本购买价格为105亿日元，可根据交割前标的现金和资产情况进行调整。 获得新技术、新产品，加码合成生物并拓展全球产业布局 此次收购将为梅花生物带来多重战略优势，加速其在合成生物领域的布局并拓展全球市场： 产品与技术创新： 新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得协和发酵70余年技术积累形成的菌种改造和下游提取工艺相关专利。 产业链延伸与资质提升： 延伸高附加值医药氨基酸发酵和精制能力，获得GMP（良好生产认证）和全球多市场氨基酸原料药注册证，提升产品竞争力。 合成生物学平台： 引入合成生物学精密发酵平台，具备生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权，强化公司在生物制造领域的实力。 全球化运营： 获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，拓展国际市场份额。 赖/苏氨酸景气整体上行，全球化布局、积极分红和回购等助力价值重估 当前氨基酸市场呈现积极态势，为梅花生物的业绩增长提供支撑： 市场价格上行： 据博亚和讯数据，截至11月22日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸价格较6月末分别上涨9%/-4%/+18%，氨基酸价格整体上行。 新项目贡献： 通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸、缬氨酸/普鲁兰多糖等新项目正逐步兑现产能，预计将贡献新的业绩增量。 公司治理与股东回报： 叠加此次收购带来的丰富产品管线及全球化布局，以及公司积极的分红和回购政策，有望进一步支撑公司价值重估。 盈利预测与估值 华泰研究维持对梅花生物2024-2026年归母净利润分别为30亿元、34亿元和36亿元的预测。 估值调整： 考虑到公司在合成生物领域的加码和全球化布局，华泰研究给予公司2025年14倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期平均为14xPE）。 目标价上调： 基于新的估值，目标价由前值11.4元上调至16.66元人民币。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新项目进展不及预期、下游需求不及预期、并购整合失败风险。 总结 梅花生物此次拟以约5亿元人民币跨境收购协和发酵旗下氨基酸及HMO业务，是其实现产品管线多元化、技术升级和全球化布局的关键一步。通过此次收购，公司将获得新的高附加值氨基酸产品、先进的合成生物学技术平台以及全球市场运营资质，显著增强其核心竞争力。结合当前氨基酸市场景气上行以及公司积极的股东回报政策，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至16.66元人民币，认为公司价值有望得到重估。

中心思想 业绩韧性与外部扰动并存 人福医药在2024年前三季度展现出核心业务的强劲韧性，特别是其麻醉镇痛核心子公司宜昌人福，在行业新常态下实现了营收和净利润的双位数增长，超出市场预期。然而，公司整体利润受到汇兑损益的显著负面影响，导致扣非净利润增速放缓，凸显了外部宏观经济因素对财务表现的短期扰动。 战略推进与估值吸引力 公司控股股东的破产重组工作稳步推进，吸引了多家实力投资人，预示着公司治理结构和未来发展的积极变化。尽管短期内因汇兑损失和管理费用增加导致盈利预测下调，但鉴于公司在精麻领域的龙头地位、产品竞争格局的优异性以及行业政策壁垒，分析师维持“推荐”评级，并认为当前估值具备较好的性价比。 主要内容 2024年三季报核心财务数据 整体业绩概览： 2024年前三季度，公司实现营业收入191.43亿元，同比增长5.70%；归母净利润15.90亿元，同比下降10.12%；扣非净利润15.21亿元，同比增长1.21%。 单季度表现： 第三季度单季收入62.82亿元，同比增长9.66%；归母净利润4.79亿元，同比增长7.57%；扣非净利润4.32亿元，同比增长0.04%。数据显示，第三季度收入增速有所加快，但扣非净利润增速相对平稳。 宜昌人福经营表现突出 核心业务强劲增长： 宜昌人福在2024年前三季度实现收入67.7亿元，同比增长13%；净利润21.8亿元，同比增长20%。 市场韧性体现： 在医药反腐新常态的背景下，宜昌人福的业绩表现亮眼，充分体现了其精麻业务的刚需属性和市场韧性，超出市场普遍预期。 汇兑损益对整体利润的影响 财务费用显著增加： 受美元和埃塞俄比亚比尔贬值影响，公司前三季度汇兑损失超过6000万元（而2023年同期为汇兑收益6000余万元），相当于比同期减少了1.32亿元的净利润。 利润增速受拖累： 财务费用同比大幅增长54.61%至3.27亿元，主要原因即为汇兑损失，这导致公司整体扣非净利润的增长幅度相较中期报告有所放缓。 控股股东破产重组进展顺利 重组进程： 截至10月22日，公司披露控股股东破产重组进展顺利，已有6家投资人（包括3家央企和3家地方国企）通过形式审查。 后续计划： 合格报名重整投资人将开展尽职调查并提交重整投资方案，后续将组建遴选委员会进行重整投资人的遴选工作，为公司未来发展带来积极预期。 投资建议与盈利预测调整 行业地位与核心优势： 公司作为国内麻醉镇痛领域的龙头企业，产品竞争格局优异，核心子公司宜昌人福的业绩有望保持稳定增长。 盈利预测下调： 考虑到短期汇兑损失扰动以及员工薪酬和奖金发放带来的管理费用增加，分析师下调了公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为21.85亿元、25.15亿元和30.15亿元（原预测值为24.39亿元、27.85亿元和31.91亿元），同比增长2.4%、15.1%和19.9%。 估值与评级： 当前股价对应2024-2026年PE分别为18倍、15倍和13倍。基于精麻产品的政策壁垒、行业稳定性以及公司龙头地位，给予公司2025年20倍PE，对应2025年合理市值503亿元，认为当前具备较好的估值性价比，维持“推荐”评级。 主要风险提示 归核化进展不及预期： 公司业务整合和聚焦核心战略的推进可能面临不确定性。 新品放量不及预期： 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采力度超预期： 药品集中采购政策的力度和范围可能超出预期，对产品价格和利润造成压力。 控股股东经营管理风险： 控股股东的经营状况和管理风险可能对公司产生影响。 测算数据与实际存在误差： 财务预测和估值模型可能与实际情况存在偏差。 总结 人福医药2024年三季报显示，其核心子公司宜昌人福表现亮眼，业绩增长超出市场预期，凸显了公司在麻醉镇痛领域的强大竞争力和业务韧性。然而，受汇兑损益等外部因素影响，公司整体利润增速短期承压，导致盈利预测被下调。尽管如此，控股股东破产重组的积极进展为公司未来发展注入了信心。鉴于公司在精麻领域的龙头地位和稳定的行业格局，分析师维持“推荐”评级，认为公司当前估值具有吸引力，但需关注归核化进展、新品放量、集采政策及控股股东风险。