美年健康(002044) 　　投资要点 　　11月28日，上海医保局发文全流程支持商业健康保险发展，政府将指导商保机构创新开发产品，更多聚焦基本医保未包括的自费医疗费用覆盖，并推进“数”的赋能。公司将充分受益： 　　（1）公司与商保合作由来已久，2019年“美年好医生”创新产品（人保）、2022年“肺结宁”、2023年“检无忧”（众安）、2024年“异常指标复查金”（公司旗下德晟保险）等，均为体检+商保的深度合作，形成全流程闭环管理。2022年4月，公司收购全国性保险经纪公司广东德晟，构建起“专业体检+智能诊断+专科诊疗+保险支付”的数字化健康服务平台，不仅提升了自身服务品质与壁垒，能够为客户提供优质保险产品。 　　（2）公司可以为企业定制标准化团体保险，具有保障范围广、性价比优的服务特点，能有效降低企业的医疗风险支出，且中小企业也能享受到大型企业的同等服务模式。近年来，公司与多家中小型企业合作，为其定制“体检+健康管理+保险保障”的个性化套餐服务，有效降低了客户的重疾发病率和理赔率，有效提升了企业员工的健康水平，实现“保险保障+健康医疗”价值协同。 　　（3）在商保数据产业链中，公司作为数据源头，是后端数据信息化、数据运营的基础，随着商保体系的完善，公司数据源价值将进一步凸显。公司已经累积过亿人次的影像数据及2亿人次的结构化健康数据，已形成中国最大规模的个人健康数据中心。公司的海量数据为商保公司提供了丰富的风险评估依据，有助于商保公司更准确地判断投保人的健康状况，降低核保成本。 　　体检行业集中度持续提升，公司经营趋势向好 　　据天眼查数据，2021-2024年体检机构注销数量均超过新增数量且2023年起注销门店中店龄超过3年的门店数量占比明显提升，门店持续经营难度提升，由此行业集中度加速提升，龙头受益；公司客单价保持正向增长，同店、现金流均在好转，降本增效成效有望在2024Q4及2025年持续显现。 　　盈利预测 　　我们预计2024-2026年收入分别为110.08/118.37/126.87亿元归母净利润分别为3.33/6.29/8.95亿元，对应EPS分别为0.09/0.16/0.23元/股，对应PE分别为57.82/30.63/21.52倍。 　　风险提示： 　　精细化管理能力提升不及预期；经济影响签约订单量。

中心思想** 创新驱动与国际化战略 亚盛医药专注于细胞凋亡路径及下一代小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的创新研发，致力于解决未被满足的临床需求。公司通过自主研发和国际合作，积极推进核心产品的全球化布局，旨在提升创新价值并拓展市场份额。 核心产品市场潜力 公司核心产品耐立克（奥雷巴替尼）作为国内唯一获批的第三代BCR-ABL TKI，已成功纳入医保并与信达生物合作推广，同时通过与武田制药的战略合作加速全球化进程。另一重磅产品APG-2575（BCL-2抑制剂）已在国内递交上市申请，有望成为全球第二款上市的BCL-2抑制剂，展现出巨大的市场潜力和差异化优势。 主要内容 一、 公司概览 公司发展历程：创新研发与全球化布局 亚盛医药成立于2009年，专注于细胞凋亡路径及下一代小分子TKI的创新研发，旨在解决未满足的临床需求。 2019年10月在港交所上市。 2021年，首款商业化产品耐立克（奥雷巴替尼）在国内获批上市，同年公司全球总部及研发中心启用，确立国际化发展战略。 耐立克在国内与

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年11月第四周，陆港两地创新药板块共计50个股上涨，18个股下跌。其中涨幅前三为永泰生物-B（+22.03%）、荃信生物-B(+18.28%)、艾力斯-U(+14.43%)。跌幅前三为北海康成-B(-19.23%)、宜明昂科-B(-16.30%)、康宁杰瑞制药-B(-12.61%)。 　　本周A股创新药板块下跌3.03%，跑输沪深300指数4.81pp，生物医药上涨1.88%。近6个月A股创新药累计上涨49.68%，跑赢沪深300指数16.27pp，生物医药累计上涨64.14%。 　　本周港股创新药板块上涨0.09%，跑输恒生指数1.33pp，恒生医疗保健上涨2.66%。近6个月港股创新药累计上涨60.26%，跑赢恒生指数20.58pp，恒生医疗保健累计上涨68.92%。 　　本周XBI指数上涨5.62%，近6个月XBI指数累计上涨4.74%。 　　国内重点创新药进展 　　11月国内5款新药获批上市，5个新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　11月美国9款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市。11月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。11月日本0款创新药获批上市，本周日本0款新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有3起。ArrowheadPharmaceuticals与Sarepta Therapeutics签订协议，交易金额为11375百万美金，丹诺医药与远大生命科学签订协议，交易金额为107.42百万美金；Saniona与Acadia Pharmaceuticals签订协议，交易金额为610百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　从公募基金持仓来看 　　24Q3全部公募基金占比9.79%，环比-0.37pp；剔除主动医药基金占比6.62%，环比+0.12pp；再剔除指数基金医药持仓占比5.57%，环比+0.62pp；申万医药板块市值占比为6.7%，环比+0.36pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(573家)、迈瑞医疗(453家)、科伦药业(204家)、药明康德(190家)、爱尔眼科(156家)；基金数量增加前五支股票分别是：恒瑞医药(+172家)、药明康德(+83家)、百济神州-U(+64家)、泰格医药(+61家)、人福医药(+55家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：微电生理-U(25%)、百利天恒-U(23%)、泰格医药(23%)、科伦药业(20%)、泽璟制药-U(19.9%)；2）持仓总股本占比前五分别为：泽璟制药-U(19.9%)、泰格医药(18.3%)、爱博医疗(18.2%)、惠泰医疗(17.2%)、科伦药业(16.2%)。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：恒瑞医药(373.7亿元)、迈瑞医疗(365.6亿元)、药明康德(193.6亿元)、爱尔眼科(124.7亿元)、泰格医药(109.3亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为恒瑞医药(+113.4亿元)、药明康德(+71亿元)、爱尔眼科(+48.2亿元)、康龙化成(+44亿元)、泰格医药(+35.9亿元)。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2024Q3医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：化学制剂占比19.4%，环比增加最大，+2.3pp；医疗研发外包占比8.7%，环比+2.2pp，其他生物制品占比4%，环比+0.8pp。 　　环比下降前三：中药占比5.1%，环比下降最大，-2.2pp；医疗设备占比5.2%，环比-1.2pp；血液制品占比0.7%，环比-0.6pp。 　　2024Q3非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医疗研发外包占比0.21%，环比增加最大，+0.06pp；医疗耗材占比0.23%，环比+0.02pp；医院占比0.09%，环比+0.01pp。 　　环比下降前三：医疗设备占比0.56%，环比下降最大，环比-0.13pp；其他生物制品占比0.05%，环比-0.07pp；中药占比0.23%，环比-0.04pp。 　　从陆股通持仓来看 　　2024Q3外资持股占比略有增加：24Q3外资持有医药生物板块的总市值占比为2.81%，环比+0.07pp，持股总市值为1832亿元，环比+305亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：益丰药房（20.5%）、迈瑞医疗（12%）、东阿阿胶（10.8%）、金域医学（10.2%）、一心堂（9.3%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：福元医药（+4.3pp）、哈药股份（+4pp）、英科医疗（+3.8pp）、大参林（+3.5pp）、浙江医药（+3.1pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（20.4%）、迈瑞医疗（12%）、东阿阿胶（10.8%）、金域医学（10.1%）、山东药玻（8.2%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：京新药业（+1.8pp）、千红制药（+1.5pp）、普洛药业（+1.5pp）、华东医药（+1.5pp）、药明康德（+1.4pp）。 　　从持仓市值情况来看，前五分别为：迈瑞医疗（427亿元）、恒瑞医药（235亿元）、药明康德（75亿元）、益丰药房（63亿元）、东阿阿胶（43亿元）；持仓市值增幅前五分别为：恒瑞医药（+86亿元）、药明康德（+35亿元）、华东医药（+12亿元）、片仔癀（+11亿元）、百济神州-U（+9亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2024Q3季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险。

　　诺思格(301333) 　　主要观点： 　　临床CRO领先企业，全流程一体化布局完善 　　公司已具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服务、临床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务。公司可在中、美、欧及部分亚太区域内为药品及医疗器械提供策略咨询及注册申报的完整注册服务体系。 　　新药研发需求依旧强劲，静待行业回暖 　　1）全球生物医药投融资整体趋势向好。根据动脉橙，2024Q1-3全球生物医药领域投融资同比增长7.84%。其中2024年Q3较Q2环比下降21.78%。2）中国创新药BD授权交易持续活跃，拓宽资金来源。根据泰格医药业绩演示材料，中国创新药对外BD授权交易首付款在逐年增加，同时对外BD交易的潜在总规模也实现了快速的增长。3）临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。同时近期推出多项医药创新支持政策，产业创新活力有望逐步释放。 　　深耕CRO全链条服务，持续提升服务效率 　　内生外延并进，数统、BA加速成长：1）临床试验运营服务，受行业竞争影响，业务短期承压。CO服务为公司最早成立、最核心的业务板块之一。随行业需求端的逐步回暖，该业务板块有望进一步修复。2）临床试验现场管理服务，业务布局完善，有望持续保持稳健增长。3）生物样本检测，随着对上海衡领的收购整合，公司BA业务将加速成长。4）数据管理与统计分析服务业务，公司近年来重点发力的业务之一，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进一步发展。 　　订单逐步恢复，人效持续提升。在行业竞争加剧和市场需求面临新的挑战下，公司积极开拓业务，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.01%。随着公司合同数量的增加以及管理效率的不断优化，人效也在持续提升。2023年公司人均创收达35.33万元，同比提升10.17%；人均创利7.96万元，同比提升39.40%。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入7.81亿元、8.98亿元、10.47亿元（同比+8.3%/+14.9%/16.6%）；实现归母净利润1.40亿元、1.96亿元、2.55亿元（同比-13.9%/+40.2%/+30.0%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

中心思想 新材料市场动态与政策驱动 本周新材料市场价格涨跌互现，六氟磷酸锂、缬氨酸、环氧树脂价格上涨，而氮气、苏氨酸、氧气价格下跌，反映出不同细分市场供需关系的动态调整。整体市场受成本波动、供需关系及下游需求变化影响显著。国家政策对新材料产业发展起到关键推动作用，如国家集成电路产业投资基金三期聚焦高附加值芯片及上游材料，安徽省发布未来产业行动方案提及先进材料、合成生物等，以及财政部对燃料电池汽车示范应用的奖励，均显示出政策对战略性新兴产业的强力支持。 技术创新与国产替代加速 在半导体、氢能、生物基材料、盐湖提锂、气凝胶、POE、碳纤维、PEEK、电子气体、纯化过滤等多个新材料领域，技术创新和国产替代进程正在加速。中国企业凭借技术突破、成本优势和丰富的项目经验，在多个高技术壁垒领域逐步打破国际垄断，实现产业化和规模化生产，为实现“双碳”目标和产业升级提供重要支撑。 主要内容 市场价格与行业指数概览 本周市场价格波动分析 根据统计，本周价格涨幅较大的品种包括六氟磷酸锂（+2.18%）、缬氨酸（+1.80%）和环氧树脂（+1.13%）。其中，六氟磷酸锂国内市场均价达5.85万元/吨，受12月接单情况尚可及部分订单外溢影响，供应略显紧俏，但下游电解液企业询价谨慎，长协订单价格博弈中。缬氨酸国内市场均价14.15元/公斤，主流厂家报价上调，部分企业停报，下游询单略显活跃，市场成交稍有好转，预计短期内价格稳中偏强调整。环氧树脂报价13430元/吨，全国有效产能349.7万吨，环氧树脂开工产能177.5万吨，开工率50.76%，市场整体供应有所减少，但需求端难以改善，下游企业采买情绪不高，多维持刚需跟进，对环氧树脂需求持续疲软，场内新单成交寥寥无几。 价格跌幅较大的品种是氮气（-0.95%）、苏氨酸（-0.58%）和氧气（-0.49%）。氮气价格为419元/吨，东北地区液氮氛围下滑，华东地区供应充足，下游采购积极性下降，价格延续跌势。苏氨酸国内市场均价11.96元/公斤，行业开机率为82.33%，开工情况较上周持平，需求表现低迷，下游拿货谨慎，预计下周价格稳中走跌。氧气价格为404元/吨，供应端整体变化不大，仍相对宽松，冬季下游钢厂开工情况相对偏低，对液氧刚需采购为主。 新材料板块交易数据表现 本周华创化工行业指数为86.05，环比上涨0.14%，同比下跌13.08%。行业价格百分位为过去10年的26.46%，环比上涨0.06%；行业价差百分位为过去10年的0.00%，环比下跌1.03%；行业库存百分位为过去5年的92.43%，环比下跌0.47%；行业开工率为66.77%，环比上涨0.40%。 Wind新材料板块指数周变动-0.67%，跑输申万基础化工指数（+0.23%）、沪深300指数（+1.32%）、上证综指（+1.81%）和深证成指（+1.66%）。本周新材料板块涨幅前五的标的为龙蟠科技（28%）、美联新材（22%）、皇马科技（18%）、江化微（17%）、飞凯材料（11%）。跌幅前五的标的为圣达生物（-20%）、新宙邦（-7%）、广信材料（-5%）、硅宝科技（-4%）、多氟多（-4%）。 各新材料子板块深度分析 磷化工与氟化工：新能源需求驱动与国产化进程 磷化工： 本周磷酸铁锂价格维持3.42万元/吨不变，但成本端碳酸锂期货价格弱势波动，现货小幅下跌，导致铁锂企业亏损加剧。供应端，电芯企业年底冲量，12月铁锂订单持续良好，储能出海利好铁锂市场需求，订单量均保持高位，头部企业高负荷运行。需求端，12月订单多数环比上月持平，新能源汽车市场降价促销，动力电芯产销数据超预期增长；储能方面，海外工商储能需求良好，叠加国内“1230”并网节点临近，储能订单充足。10月新能源车销量146万辆，动力电池装车量59.2GWh，其中磷酸铁锂（LFP）装机占比79.4%，显示出强劲的下游需求。磷酸铁价格也保持不变，工业级磷酸一铵有所上涨，但下游接受度不高。磷化工企业通过与下游磷酸铁锂厂家合资等方式，发挥资源和成本优势，紧密绑定终端市场。 氟化工： 六氟磷酸锂（6F）价格本周上涨2.2%至5.85万元/吨，受12月接单情况尚可及部分订单外溢影响，供应略显紧俏，但下游电解液企业询价更为谨慎。PVDF价格维持5万元/吨不变，R142b成本小幅提升，但下游需求提升空间有限，开工率维持5-6成。氟基材料因其优异耐候性逐步在新能源领域替代传统碳基材料，品质和技术壁垒高的企业有望在产能过剩周期中胜出。内蒙古永和PVDF项目竣工验收，年产0.7万吨VDF、0.6万吨PVDF。 锂电辅材与光伏材料：市场需求与技术突破 锂电辅材： 锂电池爆发式增长推动导电炭黑需求高速提升，锂电级导电炭黑具有高附加值、成本低、分散性好等优势。锂电用导电炭黑供需紧张，供给端海外企业扩产进度较慢，而需求端受益于动力电池及储能产能增长的带动，锂电用导电炭黑呈现供不应求态势，为国内企业国产替代创造了良好的窗口期。气凝胶作为高效保温材料，其保温性能是传统材料的2-8倍，更换周期长达20年，在石化管道、高温反应釜、锂电池等领域需求快速释放。2021年锂电用气凝胶市场规模达3.4亿元（以单车价值量500元算，锂电气凝胶在全球新能源车渗透率8%），同比增长89%。在碳中和背景下，全球气凝胶进入发展快车道。 光伏材料： 本周EVA市场均价10728元/吨，光伏料市场均价10400元/吨，环比持平。乙烯成本支撑不足，

中心思想 创新研发与全球化布局驱动增长 亚盛医药作为一家专注于细胞凋亡路径及下一代小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI）研发的创新型生物医药公司，其核心战略在于通过持续的产品创新解决未被满足的临床需求，并积极拓展国际市场。公司已成功实现首款商业化产品耐立克（奥雷巴替尼）在国内的上市并纳入医保，同时另一款重磅产品APG-2575（BCL-2抑制剂）也已在国内递交上市申请，有望成为全球第二款上市的同类产品。通过与信达生物在国内的销售合作以及与武田制药在海外的战略授权合作，亚盛医药正加速其核心产品的全球化布局，并于2024年上半年首次实现盈利，展现出强劲的发展势头和巨大的市场潜力。 核心产品市场潜力与差异化优势显著 公司两大核心产品——第三代BCR-ABL TKI耐立克和BCL-2抑制剂APG-2575，均在各自治疗领域展现出显著的差异化优势和广阔的市场前景。耐立克作为国内唯一获批的第三代BCR-ABL TKI，有效解决了T315I突变等耐药难题，并通过医保覆盖和全球多项III期临床试验，有望在全球CML市场中占据重要份额。APG-2575则凭借其强效、高选择性、良好安全性和更便捷的给药方案，有望在复发/难治性CLL/SLL、AML、MDS等血液肿瘤领域挑战现有疗法，并成为全球BCL-2抑制剂市场的重要参与者。这些核心产品的成功开发和商业化，将为公司带来持续的收入增长和盈利能力提升。 主要内容 公司概览与发展战略 发展历程与核心管线布局 亚盛医药成立于2009年，专注于细胞凋亡路径及下一代小分子TKI的创新研发，旨在解决未被满足的临床需求。公司于2019年10月在港交所上市。2021年，首款商业化品种三代BCR-ABL TKI耐立克（奥雷巴替尼）在国内获批上市，同年公司全球总部和研发中心启用，标志着其国际化布局的深化。2024年11月，另一款重磅品种BCL-2抑制剂APG-2575在国内递交上市申请。在细胞凋亡路径方面，公司靶向MDM2-p53口服小分子APG-115、BCL-2及BCL-xL双重靶向抑制剂APG-1252均已进入临床1b/2期阶段。此外，首个国产第三代ALK抑制剂APG-2449已获CDE批准开展治疗NSCLC注册3期研究。截至2024年6月30日，公司拥有多条在研管线，覆盖CML、Ph+ALL、GIST、CLL/SLL、AML、MDS、MM等多种肿瘤类型，其中耐立克和APG-2575是其核心产品。 财务表现与国际化进程 2024年上半年，亚盛医药实现收入8.24亿元，同比增长477%，主要得益于知识产权收入确认6.78亿元。同期，公司首次实现盈利，净利润达1.63亿元。核心品种耐立克在2024年上半年环比增长120%，累计销售收入达4.9亿元。截至2024年中期，公司现金储备为11亿元。为进一步推动国际化进程并充实现金储备，公司已向美国证监会递交上市申请。公司管理团队经验丰富，杨大俊博士担任董事长兼首席执行官，拥有近30年肿瘤学和新药研发经验。2024年6月，武田制药以7500万美元认购公司7.73%股权，成为公司第二大股东，进一步强化了公司的国际合作与资本实力。 耐立克：CML市场领导者与全球化布局 慢性髓性白血病（CML）疾病背景与TKI治疗进展 慢性髓性白血病（CML）是一种克隆性造血干细胞肿瘤，占成人白血病的15%，全球年发病率为1.6-2/10万，我国为0.39-0.55/10万。CML的诊断关键在于费城（Ph）染色体和/或BCR-ABL融合基因阳性，90%-95%的CML患者存在t（9；22）相互易位。CML疾病进展分为慢性期（CP）、加速期（AP）和急变期（BP），超过85%的患者就诊时处于CP阶段。酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的出现彻底改变了CML的治疗格局，将患者10年生存率从50%提高到85%-90%。然而，获得性耐药性是CML治疗的挑战，其中T315I突变（“守门人”突变）是最常见且难以克服的耐药机制之一，发生率约25%，对一二代TKI均耐药，这推动了第三代TKI的研发。 耐立克临床优势与国内市场地位 耐立克（奥雷巴替尼）是国内唯一获批的第三代BCR-ABL TKI。2021年11月，其首个适应症——治疗伴T315I突变的耐药CML-CP或AP患者在国内获批，填补了国内临床治疗空白。2023年11月，耐立克新增适应症，获批治疗一二代TKI耐药和/或不耐受的CML-CP成年患者。2023年1月，耐立克被纳入国家医保目录，医保支付价格为239元/10mg，显著提升了患者可及性。截至2024年中报，耐立克累计实现销售收入4.9亿元，2024年上半年环比增长120%。临床研究显示，耐立克不仅对一二代TKI耐药患者疗效显著，对泊那替尼、阿思尼布等第三代TKI耐药或无效的CML患者依然有效，其5年长期随访数据也验证了药物的长期有效性及差异化的安全性优势。 国内外销售与合作策略 在国内销售方面，亚盛医药于2021年7月与信达生物达成战略合作，双方共同负责耐立克在大中华区的销售推广，并按50%:50%的比例分成利润。信达生物的商业化渠道和肿瘤科专业团队优势，助力耐立克在全国准入医院和DTP药房的覆盖达到670家。在国际化布局方面，2024年6月，公司与武田制药签订了总金额达13亿美元的独家选择权协议和股权投资协议，将耐立克除中国及部分地区之外的全球权利进行许可。武田向亚盛增资7500万美元，成为公司第二大股东。根据协议，亚盛收到1亿美元选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外的潜在里程碑付款，以及基于年度销售额提成的双位数比例特许权使用费。 CML TKI市场分析与耐立克销售预测 全球CML TKI市场规模约为60亿美元，二代TKI占据主导地位，三代TKI因解决耐药痛点而逐步发力。诺华的伊马替尼销售峰值达47.5亿美元，尼洛替尼销售峰值20.6亿美元，三代阿思尼布销售峰值上调至30亿美元。国内CML TKI市场规模约40亿元，竞争格局与全球类似，但国产药企如江苏豪森的氟马替尼占据二代TKI主导地位。耐立克作为唯一一款国产三代TKI，具有差异化优势。目前，耐立克三项注册性III期临床试验正在全球范围内推进（POLARIS-1针对Ph+ALL，POLARIS-2针对CML-CP，POLARIS-3针对GIST），其中POLARIS-2已获FDA批准开展全球注册III期，预计2025年底至2026上半年完成。根据预测，耐立克国内销售收入预计到2033年达到10.3亿元，海外销售分成收入（基于武田合作）预计到2033年达到8.7亿元（销售分成比例15%）。 APG-2575：BCL-2抑制剂的突破性进展 BCL-2抑制剂作用机制与市场潜力 B细胞淋巴瘤因子-2（BCL-2）抑制剂通过恢复细胞凋亡功能，从而发挥抗肿瘤作用。BCL-2蛋白属于抗凋亡蛋白，靶向BCL-2蛋白的抑制剂可促进细胞凋亡。全球首款上市的BCL-2抑制剂维奈克拉（Venetoclax）已在美获批治疗CLL/SLL和AML，国内附条件批准AML治疗。维奈克拉全球销售额已突破20亿美元，2024年前三季度合计销售额达19.28亿美元。然而，维奈克拉作为第一代BCL-2抑制剂，存在副作用较大（如肿瘤溶解综合征TLS风险）和每周剂量递增爬坡等问题，为后续在研产品提供了优化空间。 APG-2575的差异化优势与临床进展 APG-2575（Lisaftoclax）是亚盛医药自主研发的一种强效且高选择性的BCL-2抑制剂。基于构效关系优化，APG-2575对BCL-2蛋白具有更高的亲和性和选择性。临床前试验显示，APG-2575相比维奈克拉具有更快的细胞摄取速度、更强的细胞凋亡诱导能力，且在多发性骨髓瘤（MM）细胞系模型中效果更佳。在临床试验中，APG-2575在既往接受过深度治疗、且BTK经治的CLL患者中显示出显著疗效和良好耐受性，ORR达73.3%，CR/CRi率为24.4%。APG-2575联合BTK抑制剂（如阿可替尼）治疗CLL/SLL初步显现更高的缓解率（ORR达98%），且给药方案更为简洁便利，采用每日梯度剂量递增，无需BTKi单药导入期。在AML/MDS患者中，APG-2575联合阿扎胞苷治疗R/R AML患者的ORR为72.7%，初治AML患者的ORR为64.1%，且耐受性良好。在R/R MM患者中，APG-2575联合泊马度胺和地塞米松或达雷木单抗、来那度胺和地塞米松的ORR分别达70.4%和85.7%，且不良事件发生率较低。 多适应症布局与销售预测 2024年11月，APG-2575治疗复发/难治性CLL/SLL的国内上市申请已获CDE受理，并被推荐纳入优先审评程序，有望成为全球第二款上市的BCL-2抑制剂，预计2025年获批。此外，APG-2575多项注册性临床试验正在全球范围内顺利推进，包括联合阿可替尼一线治疗CLL/SLL（GLORA-2试验）、联合BTKi治疗未实现CR的CLL/SLL（GLORA试验）、联合阿扎胞苷一线治疗AML（GLORA-3试验）和中高危MDS（GLORA-4试验）。根据预测，APG-2575国内销售额预计到2033年达到4.2亿元（风险调整后），海外销售收入预计到2033年达到58.4亿元（风险调整后）。 盈利预测与投资建议 关键财务假设与收入预测 基于对核心产品奥雷巴替尼和APG-2575的市场潜力、临床进展、医保准入及合作协议的分析，公司对未来收入进行了预测。奥雷巴替尼国内销售收入预计2024年为2.4亿元，2025-2026年分别为3.7亿元和4.9亿元。APG-2575预计2025-2026年实现销售收入0.2亿元和0.4亿元。授权收入方面，假设武田制药于2026年行使选择权，公司将确认授权收入23.7亿元。其他许可费收入预计2024-2026年分别为0.4亿元、0.3亿元和0.3亿元。综合各项收入，预计公司2024-2026年整体收入分别为9.6亿元、4.1亿元和29.3亿元，同比增速分别为331.9%、-57.1%和611.9%。在费用端，销售费用预计2024-2026年分别为2.4亿元、3.0亿元和3.5亿元；研发费用预计分别为9.8亿元、11.0亿元和12.0亿元，以支持多个注册III期临床研究；管理费用预计分别为1.8亿元、1.9亿元和2.0亿元。 估值与评级 考虑到亚盛医药尚未进入平稳盈利期，报告采用DCF（现金流折现）法对其进行估值。在无风险利率Rf为4%（参考美国十年国债收益率）、市场投资组合预期收益率Rm为9%（考虑到恒生创新药板块波动性）、公司β系数为1的假设下，计算得出公司股权收益率Ke为9%。公司债券收益率Kd设定为6%，所得税率为15%，最终得出加权平均资本成本（WACC）为8%。假设公司永续增长率为3%（基于核心产品全球市场潜力及多款研发管线布局），DCF模型计算得出公司对应市值207亿港元，对应公司股价65.8港元。基于上述分析，报告首次覆盖亚盛医药并给予“推荐”评级。 总结 亚盛医药凭借其在细胞凋亡路径和下一代小分子TKI领域的深厚研发实力，成功推动核心产品耐立克和APG-2575的临床开发和商业化进程。耐立克作为国内唯一的第三代BCR-ABL TKI，已通过医保准入并与信达生物合作，同时与武田制药达成全球战略合作，加速其国际化布局，有望在全球CML市场中占据重要地位。APG-2575作为有望成为全球第二款上市的BCL-2抑制剂，在多项血液肿瘤适应症中展现出优异的临床数据和差异化优势。公司在2024年上半年实现首次盈利，并积极推进美国上市申请，进一步巩固其国际化发展战略。尽管公司仍处于研发投入期，但其核心产品的市场潜力、全球化布局以及稳健的财务表现，预示着未来强劲的增长空间。报告基于DCF估值法，给予亚盛医药“推荐”评级，并提示了财务、审批、销售、合作及政策等相关风险。

中心思想 市场展望与宏观经济驱动 本报告核心观点指出，尽管市场对12月会议预期相对较低，但预计财政刺激政策将加速落地，尤其在消费和房地产领域，有望扭转经济下行趋势并提振信心。11月制造业PMI扩张至50.3%，高技术制造业和消费品行业表现亮眼，一线房地产和乘用车销售持续回升，显示政策效果逐步显现。在行业层面，港股科技互联网板块企稳，A股机构风格有望占据主导，市场将重回上升趋势。 科技创新与产业升级机遇 报告强调了AI技术在多个领域的快速发展和应用落地，包括GB200/GB300等AI芯片的迭代、AI Agent和推理模型的实用性提升，以及AI+医疗大模型的广阔前景。中国在大模型技术方面已接近世界顶尖水平，为AI在华落地奠定坚实基础。同时，新能源汽车产业链（如换电技术、激光雷达）、半导体制造、创新药和光伏等行业正经历技术创新和产业升级，伴随政策支持和市场秩序回归，孕育着新的投资机会。 主要内容 中国海外市场分析 GB200/GB300芯片迭代与供应链影响 市场对GB200出货延迟的担忧已非新消息，主要源于CSP基础设施和GB200的准备度问题，部分需求已转向GB300。预计GB300将在2025年上半年成为主流，因其卓越的性能和成本效益。英伟达（NVDA）短期内可能区间震荡，但芯片出货量在2025年第一、二季度有望超预期。供应链方面，PCB、线缆、BBU和电容器等关键组件将受益。 宏观经济与市场策略 市场对12月会议的预期不足，但预计将有财政刺激政策出台，以弥补消费和地产刺激的不足，并初步预案赤字率，向市场传递明确的财政刺激信号。11月制造业PMI升至50.3%，出口订单回升，高技术制造业和消费品行业表现突出。非制造业PMI受季节影响略降至50.0，但基建投资持续扩张。一线房地产和乘用车销售继续回升，政策效果持续。建议继续布局科技互联网板块，并关注会议预期下的消费方向。 京东集团(9618 HK) 3Q24业绩与消费品“以旧换新” 京东集团2024年第三季度实现收入2604亿元，同比增长5.1%；Non-GAAP净利润达132亿元，同比增长23.9%。公司持续进行股份回购，并采纳新的50亿美元回购计划。业绩亮点包括毛利率和Non-GAAP净利率的健康增长（分别同比上升1.7和0.8个百分点），3C家电、大快消和日用品类收入增速提升，以及第三方商家成交用户和订单量的双位数增长。看好消费品“以旧换新”政策带动收入景气延续，维持“优于大市”评级，并将目标价上调28%至195港元/股。 中国A股市场分析 润达医疗(603108 CH) 首次覆盖：AI+医疗大模型前景广阔 润达医疗作为IVD（体外诊断）领域领先企业，与华为云签署全面战略合作协议，共同打造医疗垂域AI大模型，拓展智慧医疗服务。尽管2023年及2024年前三季度受医疗政策和应收账款影响，业绩短期承压，但公司在智慧检验、辅助临床决策、患者智慧医疗服务及智慧科研辅助等AI应用场景前景广阔。公司与华为云联合推出“健康小美”AI机器人、启动药房智慧升级计划，并在区域医疗数字化方面多点发力。预计随着宏观经济和医疗政策环境改善，公司业务有望恢复增长，AI驱动的智慧医疗产品将贡献新增量，首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价23.80元。 计算机行业：AI Agent与推理模型持续发展 2024年11月计算机（中信）指数上涨4.68%。智谱AI发布多项AI Agent更新，AutoGLM和GLM-PC在复杂任务处理、跨App操作、短口令自定义及隐形屏幕工作等方面提升实用性，有望加速AI Agent在C端应用落地。国产推理模型如月之暗面的k0-math、DeepSeek的DeepSeek-R1-Lite和千问团队的QwQ模型陆续面世，在数学、代码和复杂逻辑推理任务上已媲美世界顶尖水平，为AI在我国落地奠定坚实技术基础。教育部办公厅发文，目标2030年前在中小学基本普及人工智能教育，将积极促进AI教育和教育信息化行业发展。 显示行业观察：LED与面板周跟踪 LED行业方面，SW LED指数上涨3.01%。群创与方略电子共同研发130英寸MiniLED折叠电视，谷东科技发布全彩双目光波导分体AI+AR眼镜，惠科展示MiniLED显示器新品，显示技术持续创新。面板行业方面，SW面板指数上涨1.09%。11月TV面板价格环比持平，显示器面板价格微降，笔记本面板价格持平。中国国补政策持续带动大尺寸电视面板需求，但显示器市场需求收缩，笔记本市场面临库存压力。面板厂商积极控产，以应对市场变化。 电子行业周报：半导体、存储、消费电子与面板 全球晶圆代工收入在2024年第三季度环比增长10%，同比增长27%，主要受人工智能需求和中国晶圆代工复苏推动。先进工艺（N5和N3）是主要增长动力，中国大陆晶圆代工厂在成熟工艺上表现优于全球同行。存储器方面，AI服务器支撑主要需求，HBM挤压DRAM产能，预计第四季度DRAM整体平均价格仍将上涨8%至13%。折叠屏智能手机市场在2024年第三季度下降1%，但华为出货量持续增长。全球电视品牌出货量在第三季度增长9.6%，预计2024年全年出货量将结束连续五年下降的局面，主要得益于中国“以旧换新”补贴政策。 半导体制造行业周报与自主可控投资机会 万业企业引入先导科技集团作为新实际控制人，为长期发展注入活力。盛合晶微半导体三维多芯片集成封装项目J2C厂房顺利封顶，将扩充产能并增强云计算、数据中心等领域竞争力。2024年第三季度DRAM产业营收260.2亿美元，环比增长13.6%，HBM持续推动合约价上涨。在自主可控背景下，建议关注承担关键领域核心设备/材料研发攻关重任的龙头公司，如北方华创、中微公司、安集科技等。 激光雷达企业盈利拐点 禾赛科技2024年第三季度营收5.4亿元，同比增长21.1%；激光雷达总交付量134208台，同比增长182.9%。ADAS产品交付量同比增长220.0%。综合毛利率达47.7%，预计第四季度将实现GAAP盈利，全年实现Non-GAAP盈利。速腾聚创2024年前三季度总收入约11.3亿元，同比增长91.5%；激光雷达总销量达381900台，同比增长259.6%。毛利约1.7亿元，同比增长375.4%。激光雷达作为智能驾驶的“安全件”，正迎来大规模应用落地，并在工业机器人等领域前景广阔。建议关注各公司毛利率水平和潜在盈利拐点。 汽车行业：中欧关税协议与特斯拉供应链 欧洲议会贸易委员会主席表示，中欧有望达成电动汽车关税协议，这将有利于中国新能源汽车出口放量，比亚迪、零跑汽车等有望受益。同时，建议关注特斯拉非美国供应链，以应对美国进口关税上升的潜在影响。赛力斯拟发行股份购买龙盛新能源100%股权，将强化公司资产完整性并改善经营性现金流。投资策略建议关注具备大模型能力的整车企业和兼具产业升级+国产替代的零部件企业，以及能够突破海外市场门槛的强势出海企业。 创新药供需与投资机会 全球药品创新活跃，中国创新药产业正从生产、研发走向销售分成，实现产业升级。肿瘤、减重、自免是创新热点，2025年看好TCE、IO双抗在肿瘤、自免领域的对外授权机会。糖尿病&减重领域，下一代产品进展和国产化元年值得关注。政策支持创新药发展，行业整顿利好真创新，创新药企业迎来基本面向上周期。医保局大力赋能商业保险发展，有望带来支付增量。建议关注新品放量周期的高成长公司及出海潜力股。 2024版国家医保药品目录公布与医药新质生产力 2024年11月，SW医药生物指数上涨2.1%。2024年版国家医保药品目录公布，91种药品新增纳入，43种被调出，目录内药品总数达3159种。国家医保局明确医药新质生产力定位，正积极谋划一揽子新增量政策，包括大力赋能商业保险、医疗机构、医药企业，并健全支持创新药发展机制。海通医药11月组合跑赢指数1.0个百分点，并给出了12月A股和港股组合建议。 宁德时代换电动作频频，关注换电产业链机会 宁德时代近期在换电领域动作频繁，与长安汽车、时代电服合作量产新一代巧克力换电车型和换电站。全球首座港内底盘式重卡换电站启用，将补能时间缩短至5分钟，能耗成本降低20%。五菱也加入宁德时代换电联盟，率先实现商用车应用。宁德时代远期目标是建设1万座换电站。建议关注换电设备端（联赢激光、博众精工）和换电站运营及电池提供商（宁德时代）。 光伏行业对外贸易企业自律委员会成立，行业加速秩序回归 光伏行业对外贸易企业自律委员会成立，22家头部企业签署《自律公约》，旨在维护出口秩序，保障行业利益。这标志着行业共识形成，秩序逐步确立。产业链价格方面，各环节涨跌不一，整体持平略有下降，行业正处在出清调整阶段，价格底部已明确。政策对光伏行业产能和价格均给出明确指引，产业出清、摆脱低价恶性竞争是大势所趋，价格有望上涨。建议重视光伏底部拐点带来的巨大弹性。 家纺国补政策与Dick’s Sporting Goods业绩上调 多地接力家纺产品焕新国家补贴政策，京东平台国补品类也拓宽至婴童服饰。政府补贴覆盖面扩大和市场规范化将利好具备品牌与规模优势的优质家纺、羽绒服龙头企业。Dick’s Sporting Goods第三季度收入同比增长4.2%，净利润同比增长13%，并上调全年收入和利润指引，主要得益于差异化产品组合、新一代线下店铺和线上赋能。投资建议关注经营稳健或业绩筑底的品牌端公司，以及自身强Alpha的制造端企业。 冬季腌腊需求上升，短期猪价有望反弹 上周农业板块上涨3.2%。生猪均价小幅回升至16.5元/公斤，环比上涨1.7%，主要受冬季腌腊及肥猪需求上升影响，短期猪价有望反弹。长期来看，行业将进入新发展阶段，具有养殖成本优势的企业将受益。水产价格有望逐步企稳回升，水产饲料行业景气修复，海大集团等龙头优势持续体现。白羽肉鸡价格相对平稳，饲料成本下降推动养殖成本下降。转基因产业化持续推进，为种子行业带来新机遇。宠物食品经营表现亮眼，橡胶供需格局改善，价格有望持续上行。 疏通存款利率传导，降低银行负债端成本 央行下属市场利率定价自律机制拟发布倡议，要求商业银行以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款利率，并要求在对公客户存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”。此举旨在降低银行负债端成本，疏通存款利率传导，防止资金空转套利。预计对整体上市银行负债端成本带来2-3个基点的利好。建议偏好规范经营的银行，如招商银行、苏州银行等。 通信行业24Q3综述：经营加速、现金流向好 通信行业2024年第三季度经营进一步加速，现金流向好，基金持仓环比继续增长。行业发展主要受网络赋能（运营商、设备商、光器件、电芯片、PCB、光纤缆&海缆、物联网、卫星及其他）、AI驱动（GPU、交换机、光器件、电芯片）、天地一体（卫星通信）以及数字经济底座（AI生态、车联网、数据要素、AIoT、激光雷达、工业互联网）等多重因素驱动。 巍华新材(603310 CH)：专注于含氟精细化学品，新建产能释放 巍华新材专注于含氟精细化学品领域，已形成氯甲苯和三氟甲基苯系列产品的完整产业链。公司通过自主研发和连续化生产工艺，实现了关键中间体的自给自足，并不断降低单位产品成本。2024年上半年，受下游农药市场需求疲软影响，三氟甲基苯系列产品销售量和均价均下降，氯甲苯系列产品销售量增长但均价下降。公司募投项目中的多个新建产能正陆续释放，部分车间已投产或进入试生产阶段。 建业股份(60

中心思想 政策驱动下的行业新周期 本报告核心观点指出，基础化工行业正迎来由政策发力引领的供需格局改善，有望步入新一轮长景气周期。中央政治局会议以来，地产消费等一揽子政策的出台，旨在提振经济信心并带动终端化工品需求。同时，化工行业扩产周期或已步入尾声，新“国九条”及单位GDP能耗降低目标将推动行业供给侧改革，中国化工企业凭借规模、管理和研发优势，正加速抢占全球市场份额。 工业硅与生物柴油的市场机遇 报告特别强调了工业硅市场从过剩到供给反抗的转变，得益于西南地区枯水期开工减少、合盛硅业等龙头企业减产以及重污染天气应急响应带来的限停产措施，工业硅供需格局有望改善并加速去库。此外，浙江省出台政策支持生物柴油在船舶燃料领域的混兑调和与加注试点，利用保税燃料油的税收优势，将显著降低生物柴油的使用成本和炼化企业运营成本，从而打开其在船运减碳市场的新空间。 主要内容 市场表现与政策驱动 化工板块整体表现: 本周（11/22-11/29），申万基础化工行业指数涨跌幅为+1.5%，表现弱于大盘，跑输上证综指0.3个百分点（上证综指+1.8%），跑输创业板指数0.7个百分点（创业板指数+2.2%），在全部31个行业板块中位列第21位。年初至今，基础化工行业指数累计跌幅为-1.0%，显著跑输上证综指（+11.8%）12.9个百分点，跑输创业板指数（+17.6%）18.6个百分点。 细分板块方面，本周基础化工26个子板块中，21个上涨，5个下跌。其中，粘胶（+6.5%）、磷肥及磷化工（+4.5%）、合成树脂（+3.9%）、涂料油墨（+3.6%）、复合肥（+3.4%）领涨；无机盐（-0.1%）、煤化工（-0.1%）、膜材料（-0.7%）、氯碱（-1.1%）、钛白粉（-1.7%）领跌。 化工板块个股表现: 在基础化工板块的426只股票中，本周有323只上涨，102只下跌，1只持平。个股涨幅前十名为：南京化纤（+61.1%）、嘉澳环保（+37.5%）、润普食品（+31%）、泉为科技（+27.9%）、中农联合（+25%）、中仑新材（+22.5%）、美联新材（+22.4%）、天禾股份（+19.4%）、川发龙蟒（+18.9%）、聚石化学（+18.9%）。个股跌幅前十名为：佛塑科技（-30.8%）、鼎龙科技（-26%）、圣达生物（-19.5%）、红星发展（-15.2%）、六国化工（-13.9%）、汉维科技（-12.8%）、瑞丰高材（-12.6%）、奥克股份（-11.8%）、普利特（-10.3%）、迪尔化工（-10.2%）。 本周重点新闻及公司公告: 工业硅与生物柴油政策利好: 工业硅市场正经历从过剩到供给反抗的转变。需求端，多晶硅受光伏装机增速放缓和硅料价格下行影响，需求大幅下滑；铝合金、有机硅等下游品种也受房地产、汽车等终端市场负向反馈影响，生产积极性一般。供给端，2024年1-10月全国工业硅产量达397.7万吨，同比+31.6%，导致持续累库和盈利承压。近期，西南地区（云南、四川、重庆）工业硅开工率已降至三成，合盛硅业（鄯善）计划停产30台矿热炉，预计影响月产量超6万吨，占公司月均总产量的38.2%，占全国月均总产量的15.1%。此外，石河子与昌吉发布重污染天气Ⅱ级应急响应，预计将进一步加码限停产力度，共同推动工业硅加速去库，改善供需格局。 生物柴油在船运减碳领域迎来政策利好。国际海事组织数据显示，2023年船舶生物燃料加注量同比增长近70%，但相较全球燃料消耗体量仍有巨大发展空间。商务部与浙江省政府印发方案，支持以加工贸易方式开展生物柴油混兑调和、出口业务，并试点绿色船舶燃料加注。此举将利用保税船用燃料油的免税优势，降低国际航运物流企业在中国加注生物柴油的成本，同时减轻国内生物柴油炼化企业的运营负担，从而有效拓展生物柴油在船舶燃料领域的市场空间。 公司重要动态: 本周多家公司发布重要公告：ST永悦控股股东实际控制人被留置调查；金发科技子公司珠海万通特种工程塑料有限公司拟引入外部投资者增资扩股；佳先股份联营企业安徽英特美科技有限公司年产200吨紫外线吸收剂正式下线；宝丰能源子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司300万吨/年烯烃项目第一系列成功试生产；阿科力募投项目“年产2万吨聚醚胺项目”延期至2025年12月；硅宝科技拟收购江苏嘉好热熔胶股份有限公司100%股权；统一股份控股股东拟间接转让公司9.00%股份；广东宏大拟收购新疆雪峰科技（集团）股份有限公司21.00%股份，使其成为控股子公司；贝肯能源全资孙公司拟转让BEIKEN ENERGY UKRAINE LLC100%股权及债权；福莱蒽特控股孙公司杭州福莱蒽特新能源有限公司因持续亏损停产歇业；龙高股份采矿权变更登记获批，东宫下高岭土矿生产规模增至100万吨/年；川发龙蟒收购控股股东持有的四川国拓矿业投资有限公司51%股权，间接获得斯曼措沟锂辉石矿详查探矿权。 行业趋势、盈利分析与投资策略 核心观点: 报告认为，化工行业有望进入新一轮长景气周期，投资主线包括四个方面： 核心资产进入长期配置价值区间： 化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马股有望迎来估值与盈利双击修复。建议关注：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学。 供给短缺或约束的行业率先迎来弹性： 部分化工品供给端出现扰动，相关企业涨价有望带来业绩弹性。例如，维生素行业因巴斯夫停产与帝斯曼业务剥离，格局或重大改变；三氯蔗糖进入长协订单旺季，龙头挺价意愿强；制冷剂2025年初步配额方案符合预期，二代加速淘汰，三代利空出尽，叠加内外贸双旺；涤纶长丝回调后赔率较高，下游织造不悲观。建议关注：浙江医药、新和成、能特科技（维生素）；金禾实业（三氯蔗糖）；巨化股份、三美股份、东岳集团（制冷剂）；桐昆股份、新凤鸣（涤纶长丝）。 重视需求确定性向上的方向： 民爆

中心思想 VD3市场领导地位与盈利增长机遇 花园生物凭借其在维生素D3全产业链的深厚布局，在全球市场占据约30%的份额，并在NF级羊毛脂胆固醇领域拥有高达70%的市场份额，是国内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3供应商。2024年下半年，维生素D3市场价格显著上涨，截至11月28日，市场价格达到230元/kg，较年初涨幅高达342.1%，预计将大幅提升公司盈利能力。 多元化发展战略与产能扩张 公司正积极推进“一纵一横”发展战略，通过债券募集资金投资于骨化醇类原料药及制剂、维生素A、E、B6、生物素等多个维生素项目，并新增L-丙氨酸发酵项目，旨在向上游延伸产业链，形成成本优势并拓展市场空间。这些募投项目的逐步建成投产，将进一步巩固公司在维生素领域的领先地位，并为未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 一、 公司致力于维生素 D3 上下游系列产品和慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售 核心业务概览与产品布局 公司主营业务涵盖维生素D3上下游系列产品及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。在维生素板块，主要产品包括羊毛脂胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3。其中，纯度95%以上的羊毛脂胆固醇是生产维生素D3的主要原材料，公司通过自产该原料大幅降低了维生素D3的生产成本。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，市场需求持续扩大。25-羟基维生素D3作为维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，且无需肝脏代谢，展现出替代普通维生素D3的趋势。 在医药制造板块，公司主要产品包括缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等，主要集中于心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等慢性病治疗领域。近年来，公司有9个产品获得药品注册证书或补充申请批准通知书，其中6个产品成功中选国家或地方集采。 财务表现与收入结构分析 根据iFinD金融终端数据，公司2021年至2023年营业收入分别为11.17亿元、14.18亿元和10.95亿元，同比增速分别为81.67%、26.89%和-22.78%。同期，销售毛利率分别为68.66%、66.05%和59.87%，销售净利率分别为45.65%、27.07%和17.57%。 2023年，公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占营业收入的33.52%，同比减少4.89%。羊毛脂及其衍生品销售额为1.41亿元，占比12.85%，同比减少32.65%。药品销售额为5.72亿元，占比52.27%，同比减少28.61%。药品是公司营业收入的主要来源。 2024年前三季度，公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%，显示出强劲的盈利增长势头。 二、 公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略 募投项目与产业链延伸 公司债券募集资金在扣除发行费用后，计划用于多个维生素项目，以推动“一纵一横”发展战略。其中，“一纵”指坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸；“一横”指开展维生素产品的横向扩张。具体募投项目包括骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。 2024年，公司新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产维生素B6的主要原料，该项目将进一步向上游延伸公司维生素B6产业链，形成显著的成本优势，并为公司打造完整的维生素B6产业链奠定基础。同时，L-丙氨酸在饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域应用广泛，具有巨大的市场空间。 项目建设进展 公司正积极推进可转债募投项目建设。其中，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取在年底前陆续建成投产。骨化醇类原料药和制剂项目已进入实施阶段，预计2027年5月31日达到可使用状态。年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目预计2025年5月31日至7月31日达到可使用状态。 三、 2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益 VD3市场供需与公司地位 维生素D3的主要下游应用领域为饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国的理论需求约为2928吨。 公司已基本形成维生素D3全产业链布局，是国内提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商。公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。同时，公司是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商，具备强大的市场竞争力和议价能力。 VD3价格飙升与盈利前景 根据百川盈孚数据，2024年5月至7月，维生素D3市场价格持续上涨并保持在较高位。截至11月28日，市场价格达到230元/kg，相比年初涨幅高达342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。 鉴于公司在维生素D3行业的高市场占有率和全产业链成本优势，我们认为，2024年下半年维生素D3价格的显著上涨有望大幅提升公司的盈利能力。 总结 花园生物作为维生素D3领域的龙头企业，凭借其完善的产业链布局和成本优势，在全球市场占据重要地位。公司2024年前三季度业绩表现亮眼，归母净利润同比增长62.13%。当前，维生素D3市场价格飙升，年初至今涨幅超过340%，预计将显著增厚公司利润。同时，公司通过债券募集资金积极推进“一纵一横”发展战略，投资多个维生素项目并向上游延伸产业链，新增L-丙氨酸项目将进一步巩固其成本优势和市场空间。随着募投项目的逐步建成投产，公司未来的增长潜力巨大，有望持续受益于维生素市场的有利变化。然而，投资者仍需关注宏观经济环境变化、产品价格波动及下游市场需求不及预期等风险。