中心思想 集采常态化下的医药市场重塑与投资机遇 本报告深入分析了第十批国家药品集中带量采购（国采）后医药生物行业的“变与不变”，指出尽管集采常态化导致仿制药市场规模略有缩减且利润承压，但行业格局并未如预期般大幅集中。在此背景下，企业正积极寻求转型升级，通过加速“出海”拓展增量市场，并聚焦高技术壁垒的复杂仿制药及受政策保护的精麻管制药以构建竞争壁垒。报告强调，在市场化改革和“三医”政策持续深化的背景下，医药价值链正在重构，具备成本、技术和规模优势的企业将更具竞争力，并为投资者提供了具体的仿制药投资建议及2025年度医药策略组合。 仿制药企业转型升级与盈利能力分化 集采政策对仿制药企业的经营能力提出了更高要求。数据显示，仿制药板块总体营收增速放缓，但利润端在经历短期下滑后已边际向好，且公司间利润表现分化明显。盈利能力方面，综合毛利率有所下滑，但费用优化（特别是销售费用和研发费用下降）正逐步改善板块的整体盈利水平。面对国内市场压力，企业积极寻求增量，加速国际化布局，美国ANDA获批数量显著增多。同时，为应对同质化竞争，企业正加速布局技术壁垒高、生命周期长的复杂仿制药和精麻管制药，以期获得更高的商业附加值。 主要内容 行业：集采后周期下的市场与格局演变 仿制药市场规模调整与份额变化 自国家集采全面执行以来，我国化学仿制药市场进入持续调整周期。根据中国医药工业信息中心统计，多数治疗领域中化学仿制药销售额占比持续走低，尤其在抗肿瘤和免疫调节剂领域，其占比已被原研创新药等挤压至43%。尽管集采中选品种的市场份额在执行后快速提升并维持高位，但随着集采批次更迭和合同期到期，市场份额也随之波动。2018-2023年，化学仿制药市场规模呈现略缩态势，反映出集采对市场结构的深远影响。 行业集中度提升缓慢与内外资表现差异 尽管集采旨在优化行业格局，但从企业数量看，2018-2023年原料药和制剂生产企业数量不降反增，存量博弈加剧。行业集中度提升缓慢，无论是院内还是院外市场，TOP20药企的销售额集中度在2018-2023年间仅有小幅提升（样本医院从48.6%升至50.9%，零售市场从38.6%升至40.7%）。值得注意的是，院内市场TOP20企业集中度呈现内资占比提升、外资占比下降的趋势，而院外零售市场则呈现外资占比提升、内资占比下降的趋势，这可能与集采加速原研替代以及原研药在院外市场的品牌效应和推广力度有关。 公司：经营新周期下的利润分化与战略转型 仿制药板块财务表现与盈利能力改善 对92家仿制药上市公司财务数据分析显示，2019-2023年板块总体营收复合增速放缓至1.7%，但利润端复合增速达到7.7%，尽管2021-2023年利润持续下滑，但在2024Q1-Q3已恢复增长（同比增长3.4%），呈现边际向好趋势。公司间收入表现趋于一致，但利润表现分化明显。盈利能力方面，综合平均毛利率从2019年的65.1%下降至2024Q3的58.4%，但2024Q1-Q3降幅收窄，平均ROE和净利率均同比提升。费用端优化显著，期间费用率从2023Q1-Q3的52.1%下降至2024Q1-Q3的48.2%，主要得益于销售费用率和研发费用率的下滑。 增量拓展：出海加速与复杂特色仿制药布局 面对国内集采带来的利润压力，仿制药企业积极寻求增量市场。中国西药制剂出口金额在2023年同比增长9.5%至63.13亿美元，上市公司境外销售占比整体呈提升趋势（从2017年的7.8%升至2021年的10.8%，2022-2023年略有下滑至9.9%）。同时，美国ANDA获批数量在2018-2023年较集采前明显增多，显示国际市场潜力巨大。此外，企业加速布局高技术壁垒的复杂仿制药（如纳米制剂、脂质体、微球）以及受政策保护的精麻管制药，以期通过差异化竞争获得更好的竞争格局和更长的生命周期。2021-2023年，我国麻醉药品及精神药品定点生产企业数量从232家增至263家，复杂仿制药文号获批趋势加速。 政策与市场：三医联动与行业行情复盘 “三医”政策持续深化与市场监管趋严 “三医”政策持续推进，医保方面，北京市公布首批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单，旨在保障创新药械的可及性。医药方面，医保局关注药企虚开发票制造“两套价格”问题，坚决反对虚高药价和“带金销售”。三医协同方面，全国医疗保障工作会议划定2025年八大重点，包括常态化集采、深化价格治理、加强基金监管及推进医保直接结算等，预示着医药行业将进入供给侧改革新阶段。 医药板块普跌与中药逆势上涨 本周（2024.12.16-12.20）医药（中信）指数下跌2.12%，跑输沪深300指数1.98个百分点，在所有行业中涨幅排名第14名，年内累计跌幅9.2%，排名倒数第一。成交额占比环比下滑至4.7%，低于历史中枢水平。板块整体估值下降至27.31倍PE，相对沪深300的估值溢价率降至126%。细分板块中，中药饮片、化学原料药和医疗器械调整较多。然而，根据浙商医药重点公司分类，仅中药板块逆势上涨0.8%，仿制药、医疗服务和创新药跌幅居前。个股方面，东阿阿胶、羚锐制药等中药股涨幅居前，普利制药、九典制药等仿制药股跌幅较大。 总结 本报告全面分析了第十批国采后医药生物行业的市场动态、企业经营状况及政策导向。集采常态化导致仿制药市场规模略缩，行业集中度提升缓慢，但企业通过“出海”和布局高壁垒复杂仿制药积极寻求转型。仿制药板块营收增速放缓但利润边际改善，费用优化效果显著。政策层面，“三医”联动持续深化，监管趋严。市场行情方面，医药板块整体普跌，但中药板块表现突出。展望2025年，医药行业将进入供给侧改革新阶段，创新驱动将更加乐观，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等细分领域存在较大预期差和景气边际变化，建议关注研发管线丰富、高端剂型布局以及前向一体化拓展的优质企业。

中心思想 麻醉药品：高壁垒下的医药核心资产价值 本报告核心观点指出，麻醉药品因其严格的监管、高准入门槛、寡头垄断的市场格局以及政府指导定价的特殊性，构成了医药行业中具有高供给端壁垒的核心资产。国家对精麻药品的种植、实验研究和生产实施严格管制，导致生产企业和批发企业数量稀少，如主要生产企业仅有人福医药、恩华药业和国药集团，全国批发企业仅有国药集团、上海医药和重庆医药。这种强管制赋予了麻醉药品显著的先发优势，使得医生用药习惯一旦形成，产品替代率较低。同时，麻醉药品和第一类精神药品作为唯一纳入中央定价目录的药品，实行政府指导价，有效降低了集采风险，保障了价格体系的稳定性。随着人口老龄化进程加速、手术量增加以及癌症疼痛、ICU等新应用领域的拓展，麻醉药品的需求端展现出良好的发展前景。报告因此维持医药生物行业“优于大市”评级，并重点推荐麻醉药龙头企业人福医药和恩华药业。 医药板块：近期市场表现与投资展望 本周（2024年12月16日-12月20日），A股申万医药生物板块指数表现不佳，下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第13位。从年初至今的表现来看，该板块累计下跌10.6%，跑输沪深300指数25.1%，在申万行业分类中排名第31位，显示出整体承压态势。港股医药板块同样承压，恒生医疗保健指数本周下跌3.5%，年初至今下跌19.9%，均跑输恒生指数。尽管市场整体表现低迷，报告仍提出四大投资主线，包括超跌白马和港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及24H2业绩预期高增速的企业，并推荐了包括创新药、中药、原料药、部分医疗器械等子领域，以及康方生物、人福医药等月度投资组合。 主要内容 麻醉药品专题分析：供给端高壁垒与市场机遇 本周专题深入分析了麻醉药品作为医药核心资产的特性。报告首先区分了“麻醉药品”（Narcotic Drugs，指连续使用易产生生理依赖性、能成瘾癖的药品）和“麻醉药”（Anesthetic，指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物），并指出部分麻醉药如丙泊酚、右美托咪定已纳入集采。广义的麻醉药包括局部麻醉药、全身麻醉药（吸入性如七氟烷，静脉性如咪达唑仑、丙泊酚、依托米酯）、镇痛药（阿片类、NSAIDs）和肌松药。 精麻药物的管制极其严格，构筑了高行业壁垒。根据国务院《麻醉药品和精神药品管理条例》，精麻药品分为管制麻醉药品、一类精神药品和二类精神药品。由于其潜在的依赖性和成瘾性，国家对精麻药品的种植、实验研究和生产均有严格管制。例如，麻醉药品和一类精神药品的处方笺为红色，二类精神药品为白色。在生产端，麻醉药品和一类精神药品的原料药及单方制剂生产企业数量被严格限制在1-3家和1-5家，复方制剂生产企业数量为1-7家。全国性定点批发企业仅有国药集团、上海医药和重庆医药。种植方面，除主管部门确定的企业外，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。研发方面，麻醉药品和一类精神药品不得以健康人为受试对象。销售方面，麻醉药品和一类精神药品不得零售。这些严格的行政管理措施决定了精麻行业具有显著的寡头垄断属性，使得人福医药、恩华药业和国药集团等少数企业占据主导地位，并享有强大的先发优势。 在定价机制上，麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导定价，国家深度参与管控，确保了价格体系的稳定性。多项政策文件明确指出，麻醉药品和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录，且其价格由国务院医疗保障部门制定。例如，2010年国家药监局等发布的《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》明确特殊管理的麻醉药品和第一类精神药品不纳入集中采购目录；2020年《中央定价目录》规定其价格由国务院医疗保障部门定价；2024年国务院令（第797号）再次强调麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价。这些政策确保了麻醉药品作为唯一纳入中央定价目录的药品，具有极强的特殊性，集采风险较低。 报告总结认为，麻醉药属于战略物资、民生工程和特殊药品，其严格管制、先发优势和高供给端壁垒使其成为医药核心资产。需求端受益于国内老龄化进程加深、手术量增加以及癌症疼痛、ICU等新领域的扩张，具有良好的发展前景。因此，报告重点推荐麻醉药龙头企业人福医药和恩华药业。 医药板块周度行情回顾与热点追踪（2024.12.16-12.20） A股医药板块本周行情 本周（2024年12月16日-12月20日），A股医药板块整体表现疲软。申万医药生物板块指数下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第13位。从年初至今的表现看，申万医药生物板块指数累计下跌10.6%，跑输沪深300指数25.1%，在申万行业分类中排名第31位。 子板块方面，中药II表现相对较好，下跌0.6%；生物制品II下跌1.6%；医药商业II下跌1.8%；医疗服务II下跌2.3%；化学制剂下跌2.6%；医疗器械II下跌2.7%；化学原料药跌幅最大，下跌3.7%。 估值方面，截至2024年12月20日，申万医药板块整体估值为32.1（TTM法），较前一周下跌0.7，但较2024年初上涨3.8，在申万一级分类中排名第10位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为3456.2亿元，占A股整体成交额的4.5%，较上个交易周期（12月9日-12月13日）下跌31.7%。2024年初至今，申万医药板块合计成交额达156238.1亿元，占A股整体成交额的6.3%。 个股表现方面，本周申万医药板块共416支个股中，58支上涨，349支下跌，9支持平。涨幅前五的个股分别为爱朋医疗（24.63%）、翰宇药业（22.62%）、创新医疗（20.17%）、乐心医疗（16.35%）和科兴制药（15.03%）。跌幅前五的个股为灵康药业（-25.1%）、普利制药（-22.2%）、德展健康（-20.6%）、嘉应制药（-19.2%）和*ST吉药（-13.4%）。 港股医药本周行情 本周（2024年12月16日-12月20日），港股医药板块同样呈现下跌趋势。恒生医疗保健指数下跌3.5%，跑输恒生指数2.2%。从年初至今的表现看，恒生医疗保健指数累计下跌19.9%，跑输恒生指数35.5%。 个股表现方面，恒生医疗保健的210支个股中，42支上涨，143支下跌，25支持平。涨幅前五的个股为云能国际（66.7%）、麦迪卫康（51.4%）、中国智能健康（36.6%）、大健康国际（30.2%）和医汇集团（29.6%）。跌幅前五的个股为密迪斯肌（-30.9%）、中国再生医学（-23.9%）、官酝控股（-19.7%）、华控康泰（-18.2%）和德斯控股（-17.2%）。 总结 本报告深入分析了麻醉药品作为医药行业核心资产的独特价值，强调其在严格监管、高准入门槛、寡头垄断市场和政府指导定价下的稳定性和成长潜力。麻醉药品因其战略物资属性和民生工程重要性，受到国家强管制，形成了极高的供给端壁垒，使得少数龙头企业如人福医药和恩华药业具备显著的先发优势和市场主导地位。同时，其政府指导定价机制有效规避了集采风险，保障了盈利的稳定性。随着老龄化加剧和医疗需求拓展，麻醉药品的需求端前景广阔。 然而，在整体市场层面，本周（2024年12月16日-12月20日）A股和港股医药板块均表现低迷，申万医药生物指数和恒生医疗保健指数均跑输大盘，年初至今的累计跌幅也较为显著。尽管如此，报告仍基于对超跌白马、基本面扎实、业绩高增长等主线的判断，提出了具体的投资策略和月度组合建议。 报告最后提示了行业政策风险、供给端竞争加剧风险以及市场需求不及预期风险，建议投资者在把握麻醉药品等高壁垒核心资产机遇的同时，密切关注宏观经济环境和行业政策变化。

中心思想 抗敏感牙膏市场领导地位稳固，市场份额持续增长 登康口腔凭借其核心品牌冷酸灵，在中国抗敏感牙膏线下零售市场占据超过60%的领导份额，并以“生物矿化抗敏技术”为核心，构建“1+X”技术壁垒，成功将抗敏感技术拓展至多元化产品。截至2024年6月，冷酸灵牙膏线下零售市场份额已达8.57%，稳居行业前三，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。 多渠道营销网络深化，口腔大健康战略布局前景广阔 公司通过“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的策略，构建了高效协同的多渠道运作模式，并积极创新营销策略以适应市场变化。登康口腔正积极向口腔医疗器械、口腔卫生用品及口腔智能产品等新业务领域拓展，并稳步推进向高端制造、口腔医疗和口腔美容服务产业的战略延伸，沿着“口腔大健康”主线，规划了口腔护理、口腔医疗、口腔美容和口腔资本管理四大业务板块，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者，展现出清晰的成长路径和广阔的市场前景。 主要内容 牙膏抗敏感领域市占率持续提升 抗敏感市场领导地位 登康口腔的主力品牌冷酸灵在抗敏感细分领域表现卓越，近5年在中国抗敏感牙膏线下零售市场拥有超过60%的市场份额，确立了其作为中国抗敏感牙膏市场领导品牌的地位。 公司口腔护理业务战略性聚焦抗敏感功能领域，以中国发明专利“生物矿化抗敏技术”为核心，构建了“1+X”核心技术矩阵，形成坚固的技术壁垒。 核心技术与产品拓展 基于抗敏感核心技术，公司积极拓展强相关产品市场，以全方位满足消费者在美白、护龈、抗糖、清新口气等方面的多样化、差异化需求。 公司持续精益经营，不断扩大品牌和市场势能，坚持聚焦口腔的战略。 市场份额稳步增长 截至2024年6月，登康口腔旗下冷酸灵牙膏的线下零售市场份额已达到8.57%，成功进入行业前三，并保持了稳定持续的增长态势。 重视新兴渠道的业态发展 多渠道协同策略 公司通过持续搭建与优化，形成了高效协同发展的多渠道运作模式，制定了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略。 线上线下多渠道协同发展态势良好，有效提升了市场覆盖和产品触达。 营销策略调整与创新 基于对线下零售业态发展和消费者购物习惯变化的深刻洞察，公司实时调整营销策略，通过大单品组合推广、品类联动、重点节假日促销以及新品推广等活动，强化线下购物场景体验。 积极拓展O2O线上到家业务，进一步提升产品的触达和销售转化效率。 未来渠道深化布局 未来，公司将继续全面深化全域全渠的立体化营销网络建设和营销模式创新，依托客户、精耕分销、深化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道，持续扩大渠道优势，提升公司综合竞争能力。 口腔健康新业务发展可期 医疗器械与卫生用品布局 公司已成功开发并上市第二类医疗器械冷酸灵牙齿脱敏剂和口腔溃疡含漱液，以及第一类医疗器械冷酸灵牙科用毛刷。 同时，积极布局口腔抑菌膏、口腔抑菌液等口腔卫生用品，并致力于开发口腔智能新产品。 战略延伸与产学研合作 公司在全国OTC药店领域开展相关合作与布局，并积极稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业的战略延伸。 与国内口腔医学专家积极开展产学研合作项目，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者。 “口腔大健康”业务板块 公司沿着“口腔大健康”主线，积极发展口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理四大业务板块。 在口腔护理领域，推动品牌价值升级，打造全域全渠多品牌矩阵，加速向全域数字化营销转型，实现品效合一。 产品方面，围绕牙膏、牙刷、漱口水等核心赛道做大做强，并加大研发投入，积极扩展电动牙刷、口腔抑菌含漱液、口腔抑菌膏、牙齿脱敏剂等专业口腔护理产品，丰富壮大产品线。 维持盈利预测，维持“增持”评级 财务业绩预测 天风证券预计登康口腔2024-2026年营业收入将分别达到15.3亿元、17.6亿元和20.5亿元，归母净利润分别为1.61亿元、1.93亿元和2.27亿元。 对应每股收益（EPS）分别为0.94元/股、1.12元/股和1.32元/股，市盈率（PE）分别为34倍、28倍和24倍。 公司营业收入增长率预计在2024E-2026E分别为11.51%、14.55%和16.90%。 归母净利润增长率预计在2024E-2026E分别为13.96%、19.55%和17.69%。 毛利率预计将持续提升，从2022年的40.50%增至2026E的46.12%。 投资评级与风险提示 基于上述预测，天风证券维持对登康口腔的“增持”评级。 风险提示包括行业竞争加剧、销售不及预期以及关键人才流失风险。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感牙膏市场的领导地位和持续增长的市场份额，展现出强大的核心竞争力。公司通过深化多渠道营销网络建设和创新营销模式，有效提升了市场触达和销售转化。同时，公司积极布局口腔医疗器械、口腔卫生用品等新业务，并沿着“口腔大健康”主线进行战略延伸，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者，为未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管面临行业竞争和销售风险，但其清晰的成长规划和稳健的财务预测，支持了“增持”的投资评级。

中心思想 肝纤维化治疗市场迎来突破与增长 肝纤维化患者群体庞大，全球约8.5亿人受此困扰，其中中国患者达1.4亿，但长期以来缺乏有效的化学或生物治疗药物。2024年3月，首个代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）创新药Rezdiffra（Resmetirom）的上市，标志着肝纤维化治疗领域取得了里程碑式突破，其上市后销售额的快速增长，充分验证了该领域巨大的未满足临床需求和市场潜力。 创新药物研发加速与投资机遇显现 随着Rezdiffra的成功上市，以及全球范围内多款肝纤维化治疗药物（包括MASH和乙肝纤维化药物）在临床试验中取得积极进展，肝纤维化治疗领域正进入快速发展和收获期。特别是中国作为乙肝大国，乙肝纤维化治疗药物的市场前景广阔。此外，肝病无创检测技术作为药物治疗的配套需求，也展现出巨大的增长潜力。报告建议关注在MASH治疗领域有创新布局的药企以及肝病诊断领域的龙头企业，同时提示研发进度、医保降价和市场竞争等潜在风险。 主要内容 肝纤维化疾病负担沉重，治疗需求迫切 肝纤维化是由炎症或代谢紊乱引起的肝损伤，病因复杂多样，包括病毒感染（如乙肝、丙肝）、酒精、脂肪肝、自身免疫性疾病和遗传性疾病等。若不及时干预，肝纤维化可能进展为肝硬化甚至肝癌。在中国，肝癌是第四大发病癌种和第二大死亡癌种，2022年新增肝癌患者37万人，死亡32万人，其中92.05%的肝癌由乙肝病毒感染引起。 全球肝纤维化患者群体庞大，2024年约有8.5亿人，中国患者达1.4亿。其中，乙肝患者、酒精性肝病患者和代谢相关脂肪性肝病（MASLD，原非酒精性脂肪肝病）患者是主要群体，合计占比近88%。值得注意的是，MASLD患者群体增长最快，全球年复合增速达3.3%（2023-2031年），中国增速更高达3.7%。尽管患者基数庞大且持续增长，目前临床上仍缺乏直接针对肝纤维化的化学或生物药物，主要依赖中成药或针对病因的治疗。弗若斯特沙利文预计，到2031年全球抗肝纤维化治疗药物市场规模将达到13亿美元，而中国市场将达到8亿美元，其中乙肝纤维化药物将贡献5.7亿美元，显示出巨大的市场开发潜力。 MASH与乙肝纤维化治疗新进展及市场格局 代谢功能障碍相关脂肪性肝病（MASLD）可进一步发展为代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），约20%的MASLD患者会发展为MASH，而约20%的MASH患者可能在3-4年内进展为肝硬化。全球约四分之一的人口受MASLD影响，预计到2030年将达到24.3亿人，MASH患者将达到4.9亿人。MASH的治疗靶点众多，主要集中在脂肪酸合成、脂毒性代谢、炎症和纤维化四个环节，目前已进入临床2/3期的靶点包括THR-β、GLP1、FGF21、FASN和PPAR等。 2024年1-11月，MASH治疗领域取得显著进展：Madrigal公司的Resmetirom于3月获得FDA批准上市，成为首个MASH创新药，其24Q3销售额达6220万美元，环比增长4760万美元，显示出强劲的市场需求。尽管Resmetirom药效相对一般，但其先发优势和80%的医保支付覆盖，为其后续市场渗透奠定基础。此外，诺和诺德的司美格鲁肽也完成了3期临床。在非头对头比较中，替尔泊肽在纤维化改善方面效果最佳，EFX在MASH改善方面效果最好，且注射类药物如EFX展现出潜在的“同类最佳”效果。中国药企在MASH领域也积极布局，包括歌礼制药、中国生物制药、众生药业和海思科等，其口服药物在面对注射剂竞争时仍具优势。 在乙肝纤维化治疗方面，中国患者基数庞大，约有8000万乙肝感染者，其中2-3千万为慢性乙肝患者，约38%的患者存在显著肝纤维化。目前该领域缺乏获批的创新药物，在研药物数量稀少。康蒂尼公司的F351（羟尼酮）是全球唯一进入临床3期的乙肝纤维化治疗产品，其2期临床数据显示，相较于安慰剂组，患者肝纤维化逆转Ishak评分有显著改善。该药物已完成3期入组，揭盲在即，有望为中国庞大的乙肝纤维化患者带来治疗曙光。 此外，肝病无创检测技术也迎来发展机遇。福瑞股份的FibroScan作为全球首创的肝病变无创检测仪器，其器械业务持续增长，24H1收入达4.24亿元，同比增长12.8%。公司推广的按次收费模式已投放近500台设备，随着肝纤维化治疗药物的陆续上市，无创筛查市场需求有望进一步放量。 总结 肝纤维化治疗领域正经历前所未有的变革。庞大的患者群体、未满足的临床需求以及首个MASH创新药的成功上市，共同驱动了该市场的快速发展。全球及中国市场在MASH和乙肝纤维化治疗药物研发方面均取得显著进展，多个靶点和产品展现出积极的临床数据。随着更多创新药物的上市，以及无创诊断技术的普及，肝纤维化治疗市场将迎来巨大的增长空间。投资者应密切关注在创新药物研发和肝病诊断领域具有竞争优势的企业，同时警惕研发失败、医保降价和市场竞争加剧等潜在风险。

　　事件 　　2024年12月19日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示》，第五批国家组织高值医用耗材拟中选结果正式出炉。 　　点评 　　医保控费工作常态化推进，企业中选率超过90%。本次集采纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品。本次集采人工耳蜗类耗材需求量共1.1万套，5家企业100%中选，人工耳蜗类耗材单套（含植入体、言语处理器）价格从平均20余万元降至5万元左右；外周血管支架类耗材需求量共25.8万个，18家企业中选。整体企业中选率达到了96%，产品中选率超过90%。 　　规则设置进一步优化，充分考虑临床使用需求。本批耗材在集采规则设置上，充分结合临床使用特点设置分组竞争规则，并且按照创新程度设置比价系数，不仅保证了质价相统一，还提高了创新产品参与集采并中选的积极性，避免劣币驱逐良币。从具体情况看，人工耳蜗将植入体、言语处理器组成组套进行竞价，外周血管支架则综合考虑了不同部位的通用性、价格、竞争格局等，分为下肢动脉、非下肢动脉、静脉3个产品组，兼顾临床使用和企业供应同时，将每个产品组进一步分为2个竞价单元，让临床需求、供货能力类似的企业一起竞争，维护临床使用稳定性。另外，根据产品创新性差异设置比价系数，如人工耳蜗植入体中，不支持MR、仅支持1.5T、支持3T，比价系数为1:1.2:1.3。集采规则坚持稳中求进，聚焦“稳预期、稳临床、优供给、促增长”多重目标。根据医保局披露的信息，此次集采规则有四大目标：一是稳预期，本次采购周期为3年，通过3年稳定的采购量帮助中选企业形成长期稳定的市场预期。二是稳临床，临床常用内外资主流品牌基本中选，稳定临床使用。三是优供给，对功能较强、使用更方便的新一代产品按一定比例适当加价，支持创新产品进入临床。企业中选后可直供全国医疗机构，摆脱渠道销售旧模式，释放业态新动力，支持“新的”，挤压“虚的”，助推建设全国统一大市场。四是促增长，随着人工耳蜗和外周血管支架虚高价格空间去除，将提升临床可及性，有效推动听障人群等患者需求释放，促进行业发展增长。 　　设置复活规则，引导更多企业中选。为引导更多企业中选，兼顾患者使用需求，本次集采创新增设“复活”机会，按企业报价由低到高产生入围企业，入围企业报价不高于最低中选价1.5倍的直接中选，超过1.5倍的企业需重新报价，以更低的价格复活，且采购分配量会有所降低。通过此种规则，不仅提升了价格竞争的强度，还保障了市场供应能力。 　　2025年上半年逐步落地，国产企业有望逐步扩大份额。在落地情况上，根据国家医保局公布信息，预计2025年3月3日（全国爱耳日）前后落地人工耳蜗中选结果，外周血管介入类耗材拟于2025年5月落地实施中选结果。 　　投资建议 　　本次拟中选结果基本符合此前预期，由于规则设置较为宽松的复活规则，绝大部分国产及外资主流厂家均成功中标。外周国产头部厂商由于目前份额占比尚低，通过集采快速入院后有望快速扩大市场份额，议关注创新研发效率高、管线布局全面且生产供应能力较强的企业。 　　重点公司：心脉医疗等 　　风险提示 　　产品降价幅度过大风险；产品未纳入医保支付范围风险；产品成本上升风险；新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　三季度收入增长提速，拉升全年增长。2024年第三季度，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.17%，增幅同比、环比分别扩大25.55和15.86个百分点。在第三季度增长的拉动下，2024年前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.05%，增幅较上年同期扩大5.59个百分点。得益于海外销售渠道拓宽，公司2024年的收入有望重回双位数的较高增长水平。整体看，海外市场贡献了绝大多数的增长，截至中期，海外市场的销售增长了17.89%，而国内市场仅增0.89%。 　　成本仍处于高位，原料价格下降在报表中的反映有所滞后。2024年前三季度，成本增幅15.13%，高于收入增幅。在成本普降的年份，公司的成本压力仍相对较大。2024年以来，糖蜜及水解糖的价格缓慢下行。根据泛糖数据，24/25国内新榨季的糖蜜开标价为1250元/吨，低于2024年11月的1400元/吨，预计2025年国内糖蜜价格会继续下行，从而也拉动水解糖的价格下行。主要成本下行有望反映在后续的财报中。由于成本压力仍在，本期公司的产品毛利率录得23.28%，同比下降1.39个百分点。 　　销售费用同比上升，与海外收入基本同步，表明海外市场正在扩张阶段。2024年前三季度，销售费用同比增长14.32%，幅度与海外收入增长保持一致，说明海外市场正在扩张阶段，目前需要较大的市场投入。 　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57元、1.80元和2.05元，参照12月19日收盘价36.29元，对应的市盈率分别为23.14倍、20.15倍和17.70倍，维持公司的增持评级。 　　风险提示：汇率波动风险；全球通胀风险；地缘政治风险；国内的原料价格再次抬头。

　　一、 周报摘要 　　上周医药生物板块小幅下跌， 跑赢沪深 300 指数， 各细分领域均下跌，医疗服务领跌。 近期国家医保局先后召开支持商业健康保险参与多层次医疗保障体系、 医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会， 并在公众号推送《推动“医保+商保”一站式结算的思考》 ， 我们认为医保平台数据赋能商保有望提速， 商业健康保险有望迎来加速发展， 利好国内创新药、 创新医疗器械以及高端医疗服务发展。 集采方面， 上周第十批国家药品集采文件发布， 在资格审核、 入围企业数量等方面进一步趋严， 同时取消降价≥50%即可中选的规则， 预计竞争将更为激烈， 中选品种降幅或将加大， 成本优势将愈发重要。 此外， 安徽中成药集采目录更新，剔除独一味、 感冒灵、 双黄连等产品。 目录更新后， 此前受中成药集采品种范围扩大至 OTC 的市场担忧情绪有望消除， 相关公司估值有望迎来修复。 　　二、 行业观点更新 　　第十批国家药品集采文件发布， 预计竞争更加激烈。 11 月 22 日， 国家组织药品联合采购办公室发布第十批国家组织药品集中采购文件《全国药品集中采购文件（GY-YD2024-2） 》 。 第十批集采共纳入 62 个品种合计 135 个品规， 其中注射液/注射剂品种占比接近 60%。 本次集采药品治疗领域分布在心脑血管疾病用药、 消化及代谢药、 血液和造血系统药物、 神经系统药物、 抗肿瘤和免疫调节剂等 9 个大类， 覆盖高血压、脑血管、 心脏病、 糖尿病、 抗肿瘤、 抗血栓等 30 个类别疾病， 其中心脑血管疾病用药品种数量最多达到 12 个， 其次为消化系统及代谢药有10 个品种， 血液和造血系统药物、 神经系统药物各有 7 个， 抗肿瘤和免疫调节剂有 6 个， 其余治疗领域的品种数不超过 5 个。 根据米内网数据， 62 个品种 2023 年在中国城市公立医院、 县级公立医院、 城市社区中心以及乡镇卫生院终端的销售额合计接近 550 亿元， 其中超 10 亿大品种有 20 余个， 包括多柔比星脂质体注射剂、 拉氧头孢注射剂、 阿司匹林口服常释剂型、 去甲肾上腺素注射剂等。 规则方面， 相较第九批国家药品集采， 本次集采规则有所变化， 主要包括： 1） 采购周期由四年调整为三年， 采购周期内采购协议可每年一签， 亦可签约至采购周期结束； 2） 申报企业资格要求更为严格， 对申报同品种的不同企业存在部分情形的， 视为同一申报企业； 3） 最多入围企业数量降低， 符合申报品种资格为 5、 6 家时最多入围企业数均为 3 家， 较第九批减少 1 家，后续也相应减少， 实际申报企业数为≥16 家时， 最多入围企业数均为 10家（第九批为≥13 家） ； 4） 拟中选规则一取消单位申报价≥50%即可中选的规则， 规则二新增复活机制， 即接受按规则一确定的同品种最高拟中选价格（拟中选企业只有 1 家若接受规则一确定的同品种拟中选“单位可比价”的 1.8 倍） ， 则可获得拟中选资格。 整体来看， 第十批集采距离第九批已有一年多时间， 故集采品种数量创新高达 62 个， 市场规模较大， 且仍以院端注射剂品种为主。 规则方面第十批集采在资格审核、 入围企业数量等方面进一步趋严，同时取消降价≥50%即可中选的规则， 预计竞争将更为激烈， 中选品种降幅或将加大，成本优势将愈发重要。 建议关注具有成本优势的原料药制剂一体化公司， 包括科伦药业、华海药业、 仙琚制药等。 　　医保平台数据赋能商保有望提速。 近期国家医保局先后召开支持商业健康保险参与多层次医疗保障体系建设工作座谈会、 医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会， 再次强调商业健康保险是多层次医疗保障体系的重要组成部分， 要求有效发挥医保系统平台全国统一、 广泛覆盖、 标准规范和医保大数据规模大、 结构好、 更新快等优势， 积极赋能商保加快发展， 强化医保数智赋能、 创新支付等措施， 推动商业健康保险与基本医保错位发展， 更好支持医药创新、 更加充分保障人民群众多元保障需求。 11 月 19 日， 中国医疗保险公众号推送《推动“医保+商保”一站式结算的思考》 文章， 指出推进“医保+商保”一站式结算意义重大。 目前国内商业健康保险受限于信息不对称、 信用不足、 营销核验成本高企、 理赔不便等因素， 发展较为缓慢， 2023 年商业健康保险整体赔付仅为3000 亿元， 占卫生总费用 9 万亿元的比重仅为 3.3%， 不能有效满足群众多层次的医疗保障需求。 推动“医保+商保”一站式结算有望大幅降低现有商业健康保险的营销成本和核验成本， 唤醒潜在规模达数万亿元的商业健康保险市场。 整体来看， 我们认为医保平台数据赋能商业健康保险有望提速， 商业健康保险有望迎来加速发展， 利好国内创新药、创新医疗器械以及高端医疗服务发展。 　　安徽中成药集采剔除感冒灵等产品。 11 月 22 日， 安徽省医药联合采购办公室发布关于做好安徽省 2024 年度中成药集采产品信息维护工作的通知， 对集采品种进行信息维护。 　　相较此前集采目录 18 组 35 个品种， 本次目录数量减少到 12 组 22 个品种， 包括参芪降糖、 刺五加注射液、 地榆升白、 独一味、 感冒灵、 双黄连等采购组均被剔除。 我们认为一方面因为部分品种已被纳入第三批全国中成药集采品种， 另一方面部分品种以 OTC为主， 院内体量较小， 集采不易推进。 整体来看， 本次目录更新后， 此前受中成药集采品种范围扩大至 OTC 的市场担忧情绪有望消除， 相关公司估值有望迎来修复。 　　三、 行业表现跟踪 　　上周（11.18-11.22） 医药生物（SW） 板块下跌 2.36%， 在 2021 版 31 个申万一级行业中， 表现排名第 22 位， 同期沪深 300 指数下跌 2.60%。 细分子板块来看， 上周所有细分板块均下跌， 跌幅由小到大分别为化学制药（-1.20%） 、 医药商业（-2.16%） 、 医疗器械（-2.20%） 、 生物制品（-2.59%） 、 中药（-2.62%） 和医疗服务（-4.54%） 。 个股表现来看， 涨幅排名前五的个股分别是热景生物（+43.37%） 、 双城药业（+21.92%） 、奥美医疗（+21.01%） 、 千金药业（+20.04%） 和四环生物（+11.96%） ； 跌幅排名前五的个股分别是*ST 龙津（-14.44%） 、 广生堂（-12.99%） 、 药易购（-12.70%） 、 *ST大药（-12.18%） 和未名医药（-12.13%） 。 估值方面来看， 截至 11 月 22 日， 医药生物（SW） 市盈率（TTM， 剔除负值） 为 27.04x， 持续低于 2010 年以来中位数水平， 相较全部 A 股的估值溢价率为 84.00%， 同样持续低于 2010 年以来的中位数水平。 　　四、 行业动态及重点公司跟踪 　　国家卫生健康委举办推广三明医改经验培训班。 11 月 19 日， 国家卫生健康委在福建三明举办推广三明医改经验培训班， 进一步深化医药卫生体制改革。 国家卫生健康委党组书记、 主任雷海潮出席并指出， 要深化以公益性为导向的公立医院改革， 站稳人民立场，增强群众获得感； 要不断完善财政补助政策， 化解债务； 要动态调整医院编制， 改进价格管理， 完善薪酬制度改革， 调动积极性， 促进规范服务； 要以基层为重点， 预防为主，加快建设分级诊疗体系； 要严格加强行业监管， 综合运用规划、 巡查、 飞行检查、 病例核查、 审计、 统计等手段， 强化穿透式监管和信息化监管， 使医疗服务合规， 医药费用变化与经济社会发展相协调。 50 个公立医院改革与高质量发展示范城市以及 14 所高质量发展试点医院、 12 个基层卫生综合试验区等要勇于担当， 发挥示范带动作用。 各省要以地市为单元， 以实实在在的行动深入落实三中全会精神， 认真推广三明医改经验，立体化动态推进改革取得成效。 　　国家卫健委等六部门联合发布《关于改革完善基层药品联动管理机制扩大基层药品种类的意见》 。 11 月 22 日， 国家卫健委、 工信部、 国家医保局等六部门联合印发《关于改革完善基层药品联动管理机制 扩大基层药品种类的意见》 （下文简称《意见》 ） 。 　　该《意见》 显示， 以国家基本药物目录、 国家医保药品目录、 国家集中带量采购中选的药品， 将成为基层药品联动机制的重点， 联动机制实施后， 紧密型县域医共体及城市医疗集团的牵头单位， 将会遴选和调整用药， 形成医共体内部的用药目录。 文件要求将基药、 医保、 集采中选药品三类品种， 作为基层药品联动机制的重点， 联动机制实施后，紧密型县域医共体及城市医疗集团的牵头单位， 将会遴选和调整用药， 形成医共体内部的用药目录。 加快推动二、 三级医院用药目录中的慢性病、 常见病药品向基层下沉， 对高血压、 糖尿病、 慢阻肺病用药， 不受“一品两规”的限定。 　　商务部： 全面推动苏州工业园区生物医药创新发展。 11 月 21 日， 商务部发布《支持苏州工业园区深化开放创新综合试验的若干措施》 的通知， 其中提及多项支持生物医药产业创新发展的举措， 比如： 鼓励江苏自由贸易试验区苏州片区内符合资质的医疗机构开展免疫细胞、 干细胞和基因治疗等生物医药前沿领域临床研究； 推动苏州工业园区有条件的企业高质量参与共建“一带一路”国际合作， 助力创新药品“走出去”； 支持苏州工业园区开展生物医药全产业链开放创新试点； 允许苏州工业园区遴选 1-2 家企业开展生物制品分段生产试点； 建设未来产业创新试验区， 前瞻布局细胞和基因治疗等重点产业；探索对生物医药企业进口自用、 列入海关法定检验的料件采取差异化合格评定模式等。 　　国家医保局印发《放射检查类医疗服务价格立项指南》 。 11 月 20 日， 国家医保局印发《放射检查类医疗服务价格立项指南》 ， 将 X 光、 CT、 磁共振等 26 项放射检查项目整合出价格规范， 要求各省医保局结合实际， 制定全省统一的价格基准。 国家医保局指出，《指南》 中根据成像技术、 部位难度、 对比剂引入等差异， 对放射检查类项目进行了整合分类， 让放射检查项目立项更清楚、 收费更明白， 推动放射检查价格趋于合理。CDE 发布《细胞治疗产品临床药理学研究技术指导原则（试行） 》 。 11 月 19 日， 国家药监局药品审评中心（CDE） 网站发布《关于发布〈细胞治疗产品临床药理学研究技术指导原则（试行） 〉 的通告》 ， 自发布之日起施行。 《原则》 主要内容包括： 前沿、基本原则、 剂量探索、 细胞动力学和药效学、 暴露－效应关系、 定量药理学模型应用、免疫原性、 其他考虑。 　　五、 行业数据跟踪 　　5.1 流感数据跟踪 　　2024 年第 46 周（2024 年 11 月 11 日－2024 年 11 月 17 日） ， 南方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.6%， 与前一周水平（3.6%） 持平， 高于 2021～2022 年同期水平（3.5%和3.1%） ， 低于 2023 年同期水平（6.4%） ； 北方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.8%， 高于前一周水平（3.5%） ， 高于 2021～2022 年同期水平（2.8%和 2.1％） ， 低于 2023 年同期水平（5.9%） 。 　　5.2 医保数据跟踪 　　医保统筹基金收入： 2024 年 1-10 月， 基本医疗保险统筹基金（含生育保险）收入 23065.07亿元， 较 2023 年同期可比口径（下同） 增长 8.93%， 增速较 1-9 月（6.18%） 有所提升。其中职工基本医疗保险统筹基金（含生育保险） 收入 14320.50 亿元， 同比增长 6.15%，城乡居民基本医疗保险统筹基金收入 8744.57 亿元， 同比增长 13.81%。 10 月单月来看，医保统筹基金收入 2897.48 亿元， 同比增长 32.92%， 其

　　益方生物(688382) 　　贝福替尼和KRAS G12C抑制剂已获批，有望进入商业化放量阶段 　　贝福替尼关于NSCLC的一、二线治疗均已纳入医保目录。三代EGFR TKI贝福替尼的商业化权益授予贝达药业，二线治疗适应症已经纳入2023年医保目录；一线NSCLC适应症通过今年的医保谈判，成功纳入2024年医保目录，2025年有望取得较好的销售增长。 　　公司自主研发的KRAS G12C抑制剂格索雷塞（D-1553）的NSCLC适应症获批上市。在中国，约2.9-4.3%的NSCLC患者携带KRAS G12C突变，这部分患者人群疾病进展迅速且预后较差，在现有非靶向治疗方案中的获益有限，存在未满足的临床需求。目前在中国内地，针对KRAS G12C突变的NSCLC患者的二线治疗药物仅有同靶点的信达生物的氟泽雷塞片获批上市，无进口同靶点药物先上市占据国内市场，竞争格局好，销售前景值得期待。 　　TYK2抑制剂数据优异，并有口服SERD等在研品种，具有想象空间公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为70.7%-77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为39.0%-50.0%，安慰剂组为2.5%。sPGA0/1应答率为80.5%-87.5%，安慰剂组为20.0%。 　　内分泌治疗所对应的HR+/HER2-患者为乳腺癌患者中最常见的分子亚型，根据中国国家癌症中心2024年最新发布的全国癌症报告显示，乳腺癌为女性发病率第二的大癌种，（粗）发病率为51.17/十万人，预计每年新发患者35.7万人，HR+/HER2-患者占比70%，患者基数大。 　　D-0502是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌，目前单药在国内正在进行III期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队。 　　D-0120是公司自主研发的一款URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。该药物在中国已顺利完成临床IIa期试验，目前中美临床试验正在按计划推进中。IIa期试验结果显示，D-0120疗效显著，血尿酸降低达标率高达80%，展现出优良的降尿酸效果。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到D-1553成功获批上市，公司有望收到正大天晴的里程碑款项，我们将公司2024年营业收入从0.90亿元上调至1.30亿元人民币，将2024年的归母净利润从-4.67亿元人民币上调至-2.92亿元人民币。同时，考虑到公司将D-1553在中国大陆地区包括生产和商业化权益授予了正大天晴，所以将公司2025年预测营业收入从4.28亿元下调至2.30亿元，预计2026年的营业收入和归母净利润分别为3.57亿元和-1.80亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

　　华海药业(600521) 　　投资要点： 　　原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启。 　　2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。 　　公司是心血管及精神类原料药全球龙头，原料药业务持续拓展。 　　公司是全球主要的心血管及精神原料药供应商，截至24H1，公司通过CDE审批的原料药登记号66个，美国DMF84个，欧洲CEP证书57个，24H1原料药收入18.9亿元，同比增长19.5%。分品种看，心血管原料药是主要收入来源，2023年收入占比过半，人口老龄化等因素有望带动此类原料药需求量稳定增长。公司神经类、抗感染类等特色原料药近年来表现良好，业务结构多元化趋势明显，有望带动原料药业务规模进一步扩大。 　　制剂业务国内借助集采放量，海外提前布局专利即将到期重磅品种 　　国内制剂看，截至24H1公司已取得CDE批准并通过一致性评价的产品共70个。公司以集采为契机，大力拓展国内市场，共涉及36个制剂在国家集采中中选并快速放量；公司持续完善产品矩阵，2023/24H1公司分别实现新获批产品15/11个。海外制剂看，截至24H1公司近百个产品获得美国ANDA文号（包括暂时性批准），公司提前布局具如列汀/列净类等有较大市场前景的药品并已取得FDA暂时批准，未来相关专利到期后有望实现快速放量。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/16.2/19.5亿元，归母净利润增速分别为58%/24%/20%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为20X/16X/13X，考虑到公司心血管及精神类原料药企业龙头地位及原料药-制剂一体化优势，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期

中心思想 核心产品驱动业绩增长 特宝生物的核心产品派格宾预计在2025年将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。在需求侧，政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症的获批将显著提升派格宾在医生和患者中的接受度。在供给侧，公司持续扩大销售团队规模并提升销售效率，确保产品更广更深地覆盖市场。 多元布局与规模效应提升盈利能力 除了核心产品的强劲表现，新产品如长效升白药珮金和长效生长激素怡培将持续为公司业绩提供增量。同时，随着派格宾销售体量的扩大，公司规模效应日益凸显，销售费用率持续降低，从而带动利润更快释放。公司还通过外部合作深入布局肝病领域，包括乙肝前沿创新药和MASH领域，为长期发展奠定基础。 主要内容 派格宾市场拓展与增长动力分析 政策推动与接受度提升: 2023年底，卫健委等单位启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，计划到2025年建设超过百家乙肝临床治愈门诊。截至2024年9月30日，全国已开设近760家乙肝治愈门诊，累计培训1300多名医生。IQVIA调研显示，已开设门诊的科室医生对相关理念接受度提高，患者数量有所增加，为派格宾的市场渗透提供了有利环境。 真实世界临床研究进展: 作为唯一的国产长效干扰素供应商，特宝生物积极参与多项真实世界临床研究。例如，“绿洲”项目在部分队列中显示长效干扰素治疗组的96周累计肝硬化/肝癌发生率显著低于NA组。“星光”项目披露的48周治疗数据显示，长效干扰素相比NA治疗HBsAg清除率更显著（32.2% vs 0%）。“容愈”项目在48周治疗后HBsAg清除率达53%。这些研究成果证明了长效干扰素的优越疗效，并有望将适用人群从当前的约250万优势人群逐步拓展到更广泛的患者群体。 新适应症获批预期: 派格宾针对乙肝临床治愈适应症的上市申请已于2024年3月15日获得CDE受理，预计将在2025年获批。此举将解决临床医生因适应症限制而未能充分用药的关键问题，进一步打开派格宾的临床用药空间。 销售团队扩张与效率提升: 公司持续投入销售网络建设，销售人员数量从2019年的402名增长至2023年的976名，人均单产也从182万元提升至215万元。预计未来公司将继续扩大销售团队并提高人均单产，以实现派格宾更广更深的医院覆盖。 新产品线与战略合作布局 新产品业绩增量: 长效升白药珮金于2023年获批上市并当年通过谈判进入医保目录，2024年以来实现快速放量。长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，预计将在2025年获批并快速放量，为公司业绩提供新的增长点。 规模效应与盈利能力优化: 随着派格宾销售体量的持续扩大，公司规模效应日益凸显，销售费用率持续降低。2024年前三季度，公司销售费用率已降至39.80%，预计2025年将继续下降，从而带动公司利润更快释放。 肝病领域外部合作与多元化布局: 公司在肝病领域持续进行外部合作探索。在乙肝前沿领域，公司以干扰素为骨架，积极探索与siRNA、ASO等新型药物的联合治疗潜力。此外，公司近期在MASH（非酒精性脂肪性肝炎）领域已完成两笔交易，包括与藤济医药合作引入NM6606（RXRα激动剂）和与康宁杰瑞合作引入KN069（GLP1/GIPR双靶点激动剂），逐步布局其他肝病领域，展现了其在肝病治疗领域的全面战略视野。 财务预测与风险提示 盈利预测: 根据最新预测，特宝生物2024-2026年净利润将分别达到8.34亿元、12.56亿元和18.57亿元，同比增长率分别为50.2%、50.5%和47.9%。同期EPS预计分别为2.05元、3.09元和4.57元。参照可比公司估值，给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，目标价98.46元，维持“优于大市”评级。 风险提示: 报告提示了研发创新不及预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 特宝生物在2025年有望迎来业绩加速增长，主要得益于核心产品派格宾在乙肝诊疗市场供需两端的积极变化。政策支持、真实世界临床研究的积极进展以及新适应症的获批将显著提升派格宾的市场接受度和渗透率。同时，公司通过扩大销售团队和提升效率，进一步巩固市场覆盖。新产品珮金和怡培的快速放量将为公司业绩提供额外增量，而规模效应的显现将持续优化销售费用率，推动利润更快释放。此外，公司在乙肝前沿领域和MASH领域的战略性外部合作，预示着其在肝病治疗领域的长期布局和多元化发展潜力。综合来看，特宝生物展现出强劲的增长势头和盈利能力，维持“优于大市”评级。