乐普生物-B（02157）：深度报告：商业化初见成效，ADC管线进入收获期

中心思想 创新驱动与多元布局：乐普生物的肿瘤治疗新篇章 乐普生物-B（02157）作为一家专注于肿瘤治疗的生物科技公司，其核心战略在于通过清晰的创新路径和全面的产品管线布局，实现肿瘤治疗的精准化和联合用药。报告强调，公司在抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体、溶瘤病毒等多种结构形式药物的研发上取得了显著进展，特别是其ADC管线正逐步进入收获期，商业化已初见成效。公司围绕PD-1精准匹配，打造多样化、全面的联合用药组合，并积极寻求外部合作（BD）以放大管线价值，为未来的市场增长奠定了坚实基础。 核心管线突破与市场潜力：ADC和溶瘤病毒引领增长 乐普生物的多个核心管线展现出同类首创（FIC）或同类最优（BIC）的潜力。MRG003有望成为国内首个获批的EGFR-ADC，并在鼻咽癌（NPC）和头颈鳞癌（HNSCC）治疗中显示出优异疗效，与PD-1联合用药的临床数据进一步提升了其市场竞争力。MRG004A作为首个国产TF-ADC，在胰腺癌等实体瘤治疗中表现积极，并获得FDA孤儿药和快速通道资格认定，有望填补胰腺癌后线治疗的巨大未满足需求。CMG901作为Claudin18.2 ADC的全球领先者，已成功与阿斯利康达成独家许可协议，其在胃癌/胃食管结合部腺癌中的临床数据令人鼓舞。此外，溶瘤病毒CG0070在非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗中展现出良好疗效，并获得FDA突破性疗法认定，预示着广阔的市场前景。这些核心管线的突破性进展，结合公司多重举措保障现金流的策略，共同支撑了其未来收入的高速增长和估值提升。 主要内容 一体化Biotech的成长路径与创新策略 乐普生物自2018年成立以来，通过一系列战略性并购与引进，迅速构建了集研发、生产与商业化于一体的综合性生物科技平台。公司先后收购泰州翰中、泰州奥科和上海美雅珂，获得了PD-1抗体和ADC药物等核心管线，并从CG Oncology引进了溶瘤病毒，形成了三大核心产品管线。2022年成功登陆港交所，进一步增强了其资本实力和市场影响力。公司目前拥有9家子公司并参股皓阳生物和滨会生物，形成了完善的产业生态。 在创新策略方面，乐普生物的研发布局清晰且前瞻。公司以PD-1药物作为肿瘤治疗的基石，通过引进ADC和溶瘤病毒，并前瞻性布局TCE（T细胞衔接器），致力于肿瘤治疗的精准化发展。公司已建立两大具有竞争力的研发平台：ADC技术平台Hi-TOPi和T细胞衔接器平台TOPAbody。Hi-TOPi平台通过优化链接体设计，确保了ADC在血液循环中的高度稳定性和在肿瘤细胞中的高效载荷释放，同时改善了治疗窗口。TOPAbody平台则旨在同时启动TCR信号和共刺激途径，释放T细胞的全部潜能，并限制肿瘤微环境中的活性。公司还积极进行ADC药物和平台的专利布局，构筑了坚实的竞争护城河。 ADC与IO联合用药：乐普生物的核心竞争力 报告指出，ADC与免疫治疗（IO）药物在作用机制上具有较强的协同作用，且不良反应不相互叠加，这为未来在一线和后线治疗中PD-1单抗联合不同类型ADC药物奠定了理论依据。根据Hanson Wade数据库（截至2023年8月13日）数据，2022年启动的ADC临床研究中，联合用药占比超过一半（126项），其中ADC与IO的联合用药达到58项，约占ADC联合用药的一半。乐普生物已深度布局IO+ADC联合疗法，其5条ADC管线已推进到临床阶段，其中2条即将申报IND，与普特利单抗（PD-1）具备良好的协同效应。公司已将MRG003和MRG002与旗下PD-1单抗联用，全面探索IO+ADC联合用药的新机遇。报告认为，未来IO+ADC联合疗法有望成为多种实体瘤的一线治疗手段，拥有PD-1药物并在ADC领域积极布局的药企将获得更大的领先优势。 乐普生物的ADC管线具备多款FIC（First-in-Class）潜质药物，且ADC+IO进展顺利。公司ADC技术平台不断更新迭代，拥有临床验证过的VC-MMAE平台，并差异化布局多个创新的“链接体－有效载荷”平台，包括Hi-TOPi平台。 MRG003：EGFR-ADC的领先者与联合用药潜力 MRG003是国内进度领先的EGFR ADC药物，由抗EGFR的IgG1单克隆抗体、可裂解肽键VC-PABC连接子和微管抑制剂MMAE组合而成，DAR值为3.8。其EGFR单抗相比西妥昔单抗结合亲和力提高约6-7倍，具有更好的内吞性。在中国，MRG003治疗鼻咽癌（NPC）的注册性2b期临床已完成全部173名受试者入组，预计2024年下半年递交上市申请，有望成为中国首款EGFR ADC新药。在美国，该药已获得FDA的孤儿药资格认定、快速通道资格认定和突破性疗法认定。 在竞争格局方面，全球唯一获批的EGFR ADC药物是Rakuten Medical的Cetuximab saratolacan，但其疗法复杂。MRG003与百利天恒的EGFR×HER3双靶ADC BL-B01D1均处于Ⅲ期临床，MRG003在NPC和HNSCC适应症上展现出良好疗效。在复发或转移性NPC的Ⅱa期临床试验中，MRG003的总体客观缓解率（ORR）为47.4%，疾病控制率（DCR）为79.0%，90%患者达到3个月缓解持续时间（DoR），2.0mg/kg剂量组中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月，优于二三线免疫治疗的ORR（20-30%）。在HNSCC治疗的临床中，所有EGFR阳性患者的ORR为30.6%，2.3mg/kg剂量组中，先前铂类和PD-1/L1抑制剂失败的2/3线患者ORR和DCR分别为43%和86%，mPFS和mOS分别为4.2个月和11.3个月。 MRG003有望改变NPC和HNSCC的治疗格局。2024年CSCO复发转移NPC治疗指南显示，晚期NPC已进入免疫治疗时代，但现有药物仍不能满足复发/转移NPC的临床需求。MRG003在NPC患者中不仅提高了疗效，还减少了不良反应。在HNSCC治疗中，传统西妥昔单抗及化疗存在高不良事件发生率，而PD-1单药治疗在PFS和ORR方面表现相对较低。MRG003的强效临床数据有望为HNSCC患者提供新选择。 更值得关注的是，MRG003与普特利单抗（PD-1）的联合用药疗效进一步提升。在2024 ASCO年会上公布的Ⅰ/Ⅱ期临床数据显示，MRG003联合普特利单抗治疗PD-1+化疗经治的NPC患者，在9例可评估的EGFR阳性NPC患者中，ORR高达77.8%，DCR为100%。在5例初治EGFR阳性HNSCC患者中，ORR和DCR分别为60%和80%。这些数据表明，联合疗法在EGFR阳性实体瘤患者中具有良好的耐受性和令人鼓舞的抗肿瘤活性。 MRG004A：TF-ADC的突破与胰腺癌治疗新希望 乐普生物的TF靶向ADC MRG004A，采用Synaffix的糖定点偶联技术，payload为MMAE，DAR值为4。通过GlycoConnect定点偶联及HydraSpace极性间隔技术，MRG004A在临床前体内药效数据中展现出更好的有效性，且血药暴露量更高。相比其他TF ADC药物，MRG004A通过定向偶联消除了Fc与NK细胞上CD16A的结合，提高了潜在安全性。 在全球范围内，针对TF的新药项目较少，在研TF-ADC药物仅有4款。目前只有Seagen研发的Tisotumab vedotin获批上市用于复发转移的宫颈癌患者。MRG004A正在美国及中国进行Ⅰ/Ⅱ期临床研究，在胰腺癌、三阴性乳腺癌及宫颈癌上已观察到积极的抗肿瘤活性信号。在2024 ASCO会议上公布的临床数据显示，12例胰腺癌患者中，ORR为33.3%，DCR为83.3%。其中5例TF高表达患者（TF≥50%）ORR高达80%，DCR为100%。4例末线治疗的三阴乳腺癌患者，ORR为25%，DCR为50%。2例接受过4线治疗的宫颈癌患者，1例PR、1例SD。MRG004A在末线胰腺癌患者中ORR达到33.3%，有望为胰腺癌患者带来新的治疗方案。该药物已于2023年12月和2024年3月获得FDA的孤儿药资格（ODD）和快速通道资格（FTD）认定，用于治疗胰腺癌。 胰腺癌是一种恶性程度极高的消化系统肿瘤，发病分期晚、药物选择少、治疗难度大、患者预后差，被称为“癌症之王”。2022年全球胰腺癌发病人数约51.2万人，中国每年发病人数达11.9万人，占全球的22.8%。胰腺癌晚期可干预靶点有限，而TF在胰腺癌上的阳性率高达86%。MRG004A显示出初步优异的疗效，有望为胰腺癌患者二线及以上治疗提供新的选择。 CMG901：Claudin18.2 ADC的全球合作与市场前景 由康诺亚和乐普生物共同开发的CMG901是一款潜在同类首创、靶向Claudin 18.2的ADC，主要适应症为胃癌和胰腺癌。该药已获得CDE突破性治疗药物认定、FDA孤儿药认定及快速通道资格。2023年2月，康诺亚和乐普生物与阿斯利康达成全球独家授权协议，KYM Biosciences Inc.获得6,300万美元预付款和最多11.25亿美元的潜在里程碑付款，以及低双位数的分层特许权使用费。 在2024 ASCO会议上公布的CMG901早期临床结果显示，在89例可评估的Claudin 18.2高表达（≥20%肿瘤细胞中染色强度≥2+）胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中，确认的ORR为35%，确认的DCR为70%。在2.2mg/kg剂量组中，确认的ORR为48%。所有93例Claudin 18.2高表达患者的中位无进展期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。安全性方面，CMG901表现出良好的安全性和耐受性。 Claudin18.2是目前消化道肿瘤中最热门的靶点之一，全球共有12款Claudin18.2 ADC药物进入临床阶段。CMG901与信达的IBI343和礼新医药的LM-302是目前进展最快的Claudin18.2 ADC药物，均已进入Ⅲ期临床阶段。中国胃癌确诊病例数和死亡病例数均占全球近一半，CMG901在治疗晚期Claudin 18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中表现出优秀的疗效，成药前景明朗，有望为胃癌患者提供新的治疗选择。 MRG002：HER2 ADC的差异化布局 乐普生物的MRG002目前有9项临床研究在研，其差异化体现在适应症选择上，除了乳腺癌、胃癌等常见适应症，MRG002还布局了尿路上皮癌和肝转移晚期乳腺癌等适应症。MRG002在HER2阳性尿路上皮癌（HER2免疫组化2+和3+）患者中显示出优异疗效，Ⅱ期临床研究数据显示，ORR为53.4%，中位PFS和OS分别为7.0个月和14.9个月。在肝转移的HER2阳性乳腺癌适应症的研发进度上，MRG002也相对靠前，其BC肝转移单臂注册性临床已完成，Ⅲ期确证性临床正在入组中。 溶瘤病毒CG0070：NMIBC治疗的优选方案 乐普生物管线中另一款FIC潜力管线溶瘤病毒CG0070的全球开发已进展至Ⅲ期阶段，该药物由美国CG Oncology开发。乐普生物于2019年引进CG0070在中国区的开发、制造及商业化权利，并于2022年11月IND获批，目前入组已完成。 CG0070是基于经修饰腺病毒主链且含有癌特异性启动子及GM-CSF转基因的溶瘤免疫疗法，具有双重作用机制：首先在肿瘤细胞内部复制导致肿瘤细胞裂解和免疫原性细胞死亡；其次，癌细胞破裂释放肿瘤来源抗原和GM-CSF，刺激全身性抗肿瘤免疫反应。溶瘤病毒与PD-1联合用药具有协同效应，可促进免疫细胞募集到肿瘤微环境中，逆转ICI的耐药性。 CG0070单药治疗高危、卡介苗不响应非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的Ⅲ期临床试验BOND-003最新数据显示，75.2%（79/105）的患者达到完全缓解，29名患者维持完全缓解超过12个月。在CG0070联合帕博利珠单抗治疗BCG无应答NMIBC患者的Ⅱ期联合试验中，患者完全缓解率（CR）可达83%，疗效进一步提升。横向对比其他临床试验，CG0070单药治疗的有效性优于已获批的帕博利珠单抗等，且是唯一没有3级及以上副作用的创新疗法。基于优异的疗效与安全性，2023年12月，FDA同时授予CG0070在治疗高危、卡介苗无应答NMIBC适应症上突破性疗法认证和快速通道资格的认证。 膀胱癌是泌尿系统最常见的恶性肿瘤，2022年中国新增膀胱癌患病人数为9.29万人，新增死亡4.14万人。其中NMIBC约占75%，长期疾病负担重，存在巨大的未满足临床需求。CG0070在治疗NMIBC上展现了良好疗效，有望成为NMIBC治疗的优选方案。乐普生物正在中国开展该药物的I期临床试验，凭借CG0070海外积极的临床数据，有望在中国以较低成本和时间完成桥接临床试验，快速实现商业化。 盈利预测与估值分析 乐普生物通过多重举措保障现金流状况。普特利单抗于2022年开始商业化，2023年销售收入1.01亿元，2024年上半年收入0.948亿元，实现快速增长。公司正扩增销售团队并提前布局ADC联合PD-1适应症市场。在BD收入方面，CMG901成功出海，乐普生物在2023年获得1.24亿元分成，2024年上半年获得0.21亿元分成，未来多款ADC管线也具备出海潜力。此外，公司积极拓展CDMO业务，2024年上半年获得1780万元收入，上海生物科技园研发中心总产能12,000L，可进一步提高CDMO能力。2024年5月完成配售5,117万股H股，募集2.13亿元，截至2024年6月30日，货币资金余额为5.14亿元。 基于对核心管线进展和市场潜力的详细分析，报告对乐普生物的销售额进行了风险调整后的预测。预测MRG003的二线及以上NPC适应症有望于2025年四季度获批，HNSCC适应症和与PD-1的联合用药方案有望于2027年获批。MRG002治疗HER2阳性乳腺癌和尿路上皮癌的适应症预计分别于2026年和2027年获批。CMG901作为二线或二线以上治疗的国际多中心Ⅲ期研究，预计2027年获批上市。CG0070通过桥接试验有望于2027年在中国获批上市。CDMO收入预计2024年为0.47亿元，2025年为1亿元，2026-2032年每年1.1亿元。 根据这些关键假设，报告预测乐普生物2024/2025/2026年的营业收入分别为3.06/5.04/8.70亿元，同比增长36%、65%和73%。在估值方面，采用现金流折现（DCF）估值法，基于十年期国债收益率2.32%为无风险收益率，市场预期回报率12%，公司近一年beta系数1，股权资本成本Ke为10%，WACC为10%，永续增长率2%的假设，得出乐普生物当前股权价值为94.2亿元人民币，折合100.8亿港元。同时，采用峰值倍数法对具备FIC潜质的核心管线进行估值，包括MRG003、MRG004A、CMG901和CG0070，假设2032年销售额为峰值销售额，并分别给予BLA管线3倍、临床3期管线2.5倍、2期管线1.5倍的PS估值，CMG901的总销售分成为其管线估值，最终管线估值合计约为106.6亿元人民币，折合114.1亿港元。 总结 乐普生物-B（02157）凭借清晰的创新战略、全面的肿瘤治疗管线布局以及初见成效的商业化进展，展现出强劲的增长潜力。公司在ADC和溶瘤病毒领域的深度布局，特别是MRG003、MRG004A、CMG901和CG0070等核心管线的突破性临床数据和市场前景，预示着其未来收入的高速增长。通过多重举措保障现金流，公司财务状况稳健。综合现金流折现和管线销售峰值倍数法估值，乐普生物的市值有望达到100.8亿至114.1亿港元。鉴于其FIC潜质药物的研发进展和市场竞争力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注候选药物研发不如预期、技术可能落后、第三方合作、核心人才流失以及经营风险等潜在挑战。