中心思想

本报告的核心观点是：2025年中国医药行业仍存在投资机会，主要看好三大投资主线：创新+出海、主题投资和红利投资。

积极的宏观政策环境

2025年，中国将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这将有利于提升医药行业的估值。

持续增长的市场需求

人口老龄化和卫生费用持续增加将驱动医药需求的持续增长，医药板块的长期需求稳定性也高于其他行业。

主要内容

本报告首先回顾了2024年中国医药行业的二级市场表现，然后从创新药及制剂、医疗器械、血制品、中药、医药分销、药店、医疗服务和CXO等多个子行业角度分析了2025年的投资逻辑，最后给出了2025年的投资策略和推荐标的。

2024年医药行业二级市场表现回顾

2024年初至12月8日，A股医药行业下跌7.8%，跑输沪深300指数23.6个百分点，行业涨跌幅排名倒数第一。对比美股和港股医药指数，A股医药整体二级市场表现偏弱。个股表现分化，约三分之一的A股医药公司股价上涨，其中跑赢医药指数超过30个百分点的仅占2.7%。目前医药板块市盈率为28倍，处于历史估值中枢以下，公募基金医药配置占比略低于标配水平。

2024年医药行业涨跌幅排名及个股表现分析

2024年，涨幅最大的三个板块分别是医药流通、化学制剂和原料药；跌幅最大的三个板块分别是疫苗、线下药店和医疗研发外包。从个股表现来看，2024年初至12月8日，A股医药公司中，绝对涨幅翻倍的仅有3家，跑赢医药指数超过50个百分点的有18家。

2024年医药行业估值水平分析

2024年，医药行业PE(TTM)为28倍，处于历史估值中枢以下；医药行业相对于全部A股和沪深300指数的溢价率分别为86%和135%，均低于过去十年中位数水平。

2024年公募基金医药持仓数据分析

2024年第三季度，全部公募基金医药配置占比为9.79%，剔除主动医药基金后占比为6.62%，再剔除指数基金后占比为5.57%。子行业重仓市值占比变化环比增加前三为化学制剂、医疗研发外包和其他生物制品；环比下降前三为中药、医疗设备和血液制品。非医药基金的持仓数据也呈现类似的趋势。

2024年医药行业收入及利润同比增速分析

2024年1-10月，全国规模以上医药制造业实现营业收入20409亿元（+0.1%），实现利润总额2786亿元（-1.3%）。申万一级行业收入同比增速和扣非归母净利润同比增速数据也显示医药生物行业增速放缓。

2024年医保基金收支及结余数据分析

2023年全国卫生总费用为90578.8亿元（+6.2%），医保基金收入33501亿元，支出28208亿元，累计结余47933亿元（+12.4%）。2023年医保基金当期结余增速首次为负，医保控费压力加大。

2024年中美商保数据对比分析

2022年美国卫生总费用支出约4.5万亿美元，占GDP的17.3%，人均卫生费用达13493美元；中国卫生总费用支出占GDP的7%，人均卫生费用为6010元。美国卫生费用主要来源于个人支付和保险，中国则以社保为主，商保作为补充。

2024年医疗机构诊疗人次及费用数据分析

2023年我国医疗卫生机构总诊疗人次95.5亿（+13.5%），住院人次3.0亿（+22.3%）。2023年门诊病人次均医药费为362元（+5.5%），住院病人次均医药费为10316元（-5.0%）。

2024年药品流通数据分析

2023年全国药品流通市场销售规模29304亿元（+6.5%），药品零售市场销售额6402亿元（+7.6%）。零售渠道增速高于整体增速。

2024年医药行业政策和事件复盘

2024年，中国医药行业政策频出，包括全链条支持创新药发展实施方案、新上市化学药品首发价格形成机制、医保谈判、集采、DRG/DIP付费方式改革等，以及美国生物安全法案等国际事件。

医药子行业2025年投资逻辑

本节分别从创新药及制剂、医疗器械、血制品、中药、医药分销、药店、医疗服务和CXO等八个子行业分析了2025年的投资逻辑。

2.1 创新药及制剂：关注优质创新重要催化和商业化成绩单

2024年前三季度，药品板块利润增长9.6%，销售费用率下行。全链条支持创新药政策落地，创新药医保谈判成功率达90%以上，商保发展空间值得关注。投资逻辑包括把握临床数据读出和商业化准入关键节点、关注商业化成绩单和国产创新药出海。

2.2 医疗器械：看好三个方向

2024年医疗器械板块业绩承压，但政策多发，强力牵引行业走向。2025年投资策略看好三个方向：常态化医疗刚需下的国产替代、出海和主题投资（AI+银发经济+呼吸道+并购重组）。

2.3 血制品：并购风起，供需边际变化值得跟踪

2024年血制品板块逐步走出基数影响，静丙需求旺盛，院内外价差显著。血制品龙头上市公司频频收购非上市小型血制品公司，十四五新设浆站逐步投采，行业浆量快速增长。

2.4 中药：政策趋于缓和，高基数影响消除

2024年中药板块业绩承压，但政策趋于缓和，高基数影响消除。看好品牌中药、国企混改红利和基药目录调整带来的投资机会。

2.5 医药分销：内部稳中求变，外部政策利好

2024年医药分销板块业绩承压，但政策出台缓解院端回款压力，行业集中度持续提升，商业模式优化，数字化转型提质增效。

2.6 药店：收入端动力充足，利润端持续承压

2024年药店板块收入稳步增长，但利润持续承压，主要原因是行业竞争加剧。门诊统筹政策推进，加速处方外流， “互联网+医药”高增长赛道也值得关注。

2.7 医疗服务：收入增速放缓，静待需求拉升

2024年医疗服务板块收入增速放缓，利润承压。商业医保补充支持行业发展，DRG全面推广。建议关注眼科、口腔和体检等细分领域。

2.8 CXO：地缘博弈落地，常规业务恢复有望重塑估值

2024年CXO板块业绩承压，但地缘博弈落地，板块悲观预期修复在即。全球医药研发投入稳健增长，但CXO行业景气度仍有波动。

2.9 原料药：扰动因素持续缓和，行业即将迎来新拐点

2024年原料药板块业绩边际向好，扰动因素持续缓和，行业有望迎来新拐点。“原料药+制剂”一体化、创新技术平台和GLP-1等重磅品种商业化都将带来新的增长机会。

2.10 生命科学试剂及制药装备：期待国内需求端复苏，国产替代大趋势未改变

2024年生命科学上游板块业绩承压，但科研端经费投入保持平稳，国产替代大趋势未变。

2.11 疫苗：期待独家产品及新产品放量

2024年疫苗板块业绩承压，但期待独家产品和新产品放量，以及国内企业在fic/me-better领域的弯道超车机会。

医药全行业2025年投资策略及标的

本报告推荐了多个医药公司的投资组合，包括推荐组合、稳健组合、科创板组合和港股组合，并对部分重点公司进行了详细分析。

总结

本报告基于西南证券研究发展中心医药杜向阳团队的分析，利用公开数据对2024年中国医药行业进行了全面回顾，并对2025年的市场走势和投资机会进行了深入分析。报告指出，2025年中国医药行业仍存在投资机会，主要看好创新+出海、主题投资和红利投资三大主线，并推荐了相应的投资组合和标的。 需要注意的是，医药行业政策风险和业绩不及预期风险依然存在，投资者需谨慎决策。