新和成(002001) 　　事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业收入82.15亿元，同比+11.92%；利润总额26.24亿元，同比-7.28%；归母净利润22.14亿元，同比-8.78%。 　　上半年公司营收稳健增长，原辅材料价格上涨、产品价格下行环境下公司盈利能力受削弱。2022年上半年，公司毛利率/净利率分别为39.80%/27.07%，同比分别-8.43/6.25pcts。分业务看，上半年公司香精香料板块营收增长强劲，且毛利率有所回升，营养品板块毛利率同比持续下滑。2022年上半年，公司香精香料板块营收占比同比+3pcts，上半年达到18.54%。分季度看，二季度公司归母净利润同比-21.23%，下降幅度较大，主要是受原辅材料价格上涨和公司维生素类产品价格下降的影响，同时也拖累二季度盈利水平。 　　上半年油价上涨背景下叠加维生素价格疲软，公司盈利承压。公司主要采购的原材料为基础化学原料，上半年天然气价格从年初的3.73美元/Mbtu最高上涨至9.75美元/Mbtu，涨幅超160%，能源价格大幅波动影响了下游化学原料的生产成本，进而推升公司原材料成本。另外，上半年维生素A的价格跌幅约46%，并且截至8月底还在继续下行，已达到近5年来的最低价格；维生素E的价格跌幅约16%，进入三季度也维持跌势不变。维生素价格下行过程中，工厂总库存稳定增加，但7、8月份库存已开始不断消耗。同时，国内主要VA、VE厂家于6、7月份进入检修期，国外巴斯夫VE暂时停产，国内外供应缩减，近期维生素价格可能止跌。 　　上半年公司主要项目有序推进，蛋氨酸项目有望2023年投产。营养品板块，蛋氨酸二期25万吨/年其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置按照进度有序推进，公司预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；30000吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目按进度建设。新材料板块，年产7000吨PPS三期项目开始试车，进展顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目开始试车并销售，现已打通工艺路线，处于不断提升工艺进行技术改进过程中，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，具体项目在报批过程中。 　　盈利预测与估值：公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，已经形成了有纵深的产品网络结构，有望持续快速增长。维生素价格波动，国际能源价格上涨，公司主要项目持续推进，调整2022~2024年净利润至48.22/55.68/65.53亿元（前值51.90/59.32/68.82亿元）。预计公司2022~2024年EPS分别为1.56/1.80/2.12元，现价对应PE分别为15.81/13.69/11.64倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业与市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率及贸易风险；环境保护政策变化风险；项目建设进度不及预期

　　IgA肾病发病率高，以持续进展为特征 　　IgA肾病（IgAN）是全球最常见的原发性肾小球肾炎。一项跨越多个国家的基于活检的研究的系统回顾表明，总体人口发病率至少为2.5/100000。由于可能存在未记录的亚临床病例，IgAN的真实患病率和发病率可能高于公认水平。日本的一项研究表明，16%的同种异体肾移植物（来自活体和已故供体）在移植时进行的活检中有肾小球IgA沉积，其中10%表现出典型的IgAN组织学特征。在芬兰，1.3%的创伤受害者尸检中检测到亚临床或“无症状性”IgAN。 　　IgAN是一种高度异质性疾病，患病率因人种、地理位置、性别而异。IgAN的患病率在不同种族/群体之间差异很大，东亚血统的人群中发病率最高，其次是高加索人，在撒哈拉以南非洲血统的个体中相对罕见。IgAN约占日本所有本地肾活检的40%，欧洲25%，美国12%，但中非不到5%。在我国，IgA肾病占肾活检中原发性肾小球疾病的43.5%-58.2%。其中一些差异可以解释为地区之间健康筛查政策和活检实践的差异，但也可能是种族或群体的遗传学因素。IgAN发病率在男女之间可能存在差异，在北美和欧洲患病男女比例为2~3:1，但在亚洲为1:1。IgAN的异质性还体现在临床表型中，在肾活检中观察到的组织病理学病变程度存在明显的种族差异。 　　IgA肾病不是良性疾病，相当一部分病程呈现进展性，是导致慢性肾脏病(CKD)和终末期肾脏病(ESRD)的重要原因，15%~40%的患者在诊断后10年内发展为ESRD。关于IgAN患者预后的报告发现，虽然正在接受治疗，但超过1/3的患者发病20年后进展至ESRD，近一半的患者在30年内发展为ESRD，高达20%-40%的IgA患者在诊断后10-20年内发生肾功能衰竭，是引起我国青年人肾衰竭的常见病因。预后因素的早期临床干预可用于延缓IgAN的进展。 　　IgAN仍仅能够通过肾活检进行诊断，唯一诊断标准仍然是肾活检中存在显性系膜免疫球蛋白A沉积，无血清或尿液生物标志物。大多数IgAN病例是散发性的，但也有部分家族性IgAN的病例。与散发性IgA肾病患者相比，家族性IgA肾病患者起病时严重程度较轻，可能与家族性患者的早期筛查与早期确诊有关。 　　IgAN并发症有高血压和心力衰竭。有20%-50%的IgA肾病患者患有高血压，少数患者可发生恶性高血压。心力衰竭常发生于IgA肾病患者肾损伤的终末期，体内的水钠潴留，增加肾脏的负担，导致心衰发生。 　　IgAN分为3种类型，Hass分型、Lee氏分级、牛津分型（从患者病理结果的5个方面去评估MSETC：系膜细胞增殖积分(M)、节段肾小球硬化或粘连(S)、毛细血管内增生性病变(E)、间质纤维化/肾小管萎缩/(T)、新月体(C)）。目前比较流行的是牛津分型，但是在报告上有的时候也会使用Lee氏分级（级数越高病情越严重）。 　　从年龄分布上看，IgA肾病发病年龄很轻，一般为35岁以下的人群，通常表现为肉眼血尿或持续性镜下血尿，而在35岁以上人群中表现为无症状蛋白尿和镜下血尿高血压，不容易被发现。按照Lee分级，IgANⅠ级、IgANⅡ级患者的年龄段分布特征以15-24岁为主，IgANⅢ级患者中15-24岁、25-34岁、35-44岁三个年龄阶段分别占26.5%、29.8%、21.6%，IgANⅣ级、IgANⅤ级患者以25-34、35-44岁构成为主。

　　国际医学(000516) 　　业绩简评 　　2022年9月6日，公司公告，公司董事会审议通过了《关于调整2021年限制性股票激励计划公司业绩考核指标的议案》，公司独立董事对上述事项发表了同意的独立意见。 　　点评 　　复杂疫情防控形势下，及时调整业绩激励条件，鼓舞士气，共克时艰。（1）公司于2021年3月制定了2021年限制性股权激励计划，基于正常、稳定经营环境下公司的行业地位、业务规模与盈利能力，在激励与约束并重的原则下，设置了较为严格的业绩考核条件：即：以2020年度营业收入为基数，公司2021年、2022年和2023年实现的营业收入增长率不低于80%、160%和260%。（2）鉴于目前，国内新冠疫情时有发生，防控形势依然复杂，并对公司医疗服务主业产生了较大的影响；在特殊时期，更要鼓舞团队士气、共度时艰，公司将业绩考核条件调整为：以2020年度营业收入为基数，公司2021年、2022年和2023年实现的营业收入增长率不低于80%、85%和165%。（3）我们认为，应对外部经营环境变化下，公司激励方案的快速调整，以人为本，将使公司更好凝聚实力，厚积薄发。 　　强劲修复力已获验证：上半年停诊三个月，复诊后诊疗人数迅速回升，环比大幅改善。（1）2022年1月13日，公司在疫情中受到停业整顿3个月的处理。经停诊整改，于4月13日复诊，对2季度营收仍有近半月的影响。公司一、二季度营收分别为3.05和7.63亿元，环比增长150.33%；一、二季度的归母净亏损分别为4.28和1.67亿元，环比减亏60.95%。（2）自4月复诊后，高新、中心医院各项指标创新高。高新与中心医院的日最高住院量分别达到1349和2270床；上半年的门急诊服务量分别为53.3和31.34万人次，Q2环比增加分别为480.54%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们调整盈利预测，维持2022年营收30.08亿元与归母净利润-3.11亿元的预测；将2023/24年营收下调23.14%/24.76%至43.39/59.46亿元；将归母净利润由0.34/3.85亿元，下调202%/49%至-0.43和2亿元。我们认为，公司是A股稀缺的、已验证其单院成功复制能力的民营三甲盈利性综合医院集团标的，高壁垒与成长性兼具。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

　　国际医学(000516) 　　事件 　　国际医学于2022年9月6日发布2021年限制性股票激励计划（修订稿）及2022年限制性股票激励计划，分别向不超过545名/138名激励对象授予3529.92万股/766.23万股限制性股票，授予价格均为5.86元/股。 　　点评 　　激励目标收入高速增长，整体符合预期 　　本次2022年激励计划设定的业绩指标为以2020年度营业收入为基数，2022-2024年实现的营业收入增长率分别不低于85%、165%和265%，按2020年收入16.07亿元，则对应2022-2024年收入考核要求分别为29.73/42.59/58.66亿。考虑到激励人才团队的必要性和疫情防控的不确定性，我们认为此次业绩目标调整有助于激励计划的顺利实施并保障预期的激励效果，整体情况符合预期。 　　激励计划覆盖面广，持续激发核心员工积极性 　　公司2021年及2022年两次激励计划激励对象合计不超过545名/138名，核心技术（业务）人员获授的数量分别占授予限制性股票总数的76.36%/84.88%。激励方案构筑了对医院骨干人才的持续吸引力，深度绑定公司核心业务人员的利益和积极性。 　　二季度环比快速恢复，中远期空间广阔 　　复诊后就诊快速恢复推动收入持续增长，2022年Q2实现收入7.63亿，同比增长13.21%，环比增长150.33%。Q2经营性现金流转正，达372.90万元。康复医院投入运营后，国际医学核心院区开放床位规模将达10000张左右，医疗服务体量有望大幅提高。 　　盈利预测 　　国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上具备长远的优势和潜力，若商洛股权转让达成交易，将进一步聚焦核心区位优化资产结构。随着旗下医院就诊量持续爬升，业绩规模持续放量，公司有望成为医疗服务领域的黑马。考虑到2022年各地疫情散发可能影响正常就诊需求，我们下调盈利预期，预计公司2022-2024年营业收入分别为30.12/45.72/60.26亿元（前值为30.93/52.80/71.65亿元）；归母净利润分别为-6.29/0.56/3.07亿元（前值为-5.99/1.00/3.46亿元，不考虑公允价值变动收益），当前市值对应7.65/5.04/3.82XPS，维持“买入”评级。 　　风险提示：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；疫情反复风险

　　重组胶原蛋白新蓝海、新风口：胶原蛋白可分为动物源及重组胶原蛋白，其中重组胶原优势相对明显，目前进入渗透率稳步提升的阶段。相较于传统的动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白生物活性及相容性更高、免疫原性和风险性更低，具备更安全、成本更低的优势。2021年中国重组胶原蛋白市场规模达108亿元，渗透率达37.7% 　　胶原蛋白应用领域丰富，其中在医美注射针剂细分赛道发展增速快、未来空间大：长期而言，基因工程生产的胶原蛋白若能保持较好的生物活性、达到生医级材料要求，且大规模量产降低生产成本，胶原蛋白有望成为透明质酸升级版，市场空间值得期待。中短期来看，一方面注射针剂领域胶原体量较大程度取决于存量企业（双美生物+长春博泰）产能供给，预计动物源胶原蛋白针剂仍将维持中高端定位，竞争格局双美生物先发优势显着、胶原市场教育领先者品牌形象已确立，预计仍处于领先地位；另一方面重组胶原蛋白修复功效突出、低免疫原性但支撑性弱于动物源情形下预计多用于水光抗衰领域，龙头企业均有产品管线布局，尚处于共同做大市场阶段、竞争格局较好

　　投资要点： 　　2022年8月份中信基础化工行业指数下跌4.74%，在30个中信一级行业中排名第24位。子行业中，聚氨酯、农药、合成树脂行业表现居前。主要产品中，8月份化工品延续回落态势，涨跌情况强于上期。上涨品种中，氩气、乙腈、脂肪醇、硫磺和工业萘涨幅居前。9月份建议关注聚氨酯、维生素、化肥、改性塑料和涤纶长丝行业。 　　市场回顾：2022年8月份中信基础化工行业指数下跌4.74%，跑输上证综指3.17个百分点，跑输沪深300指数2.55个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第24位。最近一年来，中信基础化工指数下跌16.58%，跑输上证综指6.93个百分点，跑输沪深300指数1.46个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第23位。 　　子行业及个股行情回顾:2022年8月，33个中信三级子行业中，9个上涨，24个下跌，其中聚氨酯、农药、合成树脂板块表现居前，分别上涨5.76%、3.91%和2.96%，碳纤维、无机盐和钛白粉板块表现居后，分别下跌17.37%、17.24%和15.16%。个股方面，基础化工板块428只个股中，134支股票上涨，298支下跌。其中明冠新材、金三江、保利联合、润丰股份、呈和科技位居涨幅榜前五位，涨幅分别为57.03%、46.66%、36.24%、35.10%和32.61%；远翔新材、恒大高新、双星新材、湘潭电化、泛亚微透跌幅居前，分别下跌35.67%、33.64%、30.48%、28.46%和26.61%。 　　产品价格跟踪:2022年8月，国际油价继续呈下跌态势，其中WTI原油下跌9.20%，报收于89.55美元/桶，布伦特原油下跌12.29%，报收于96.49美元/桶。在卓创资讯跟踪的329个产品中，120个品种上涨，上涨品种较上月有所提升，涨幅居前的分别为氩气、乙腈、脂肪醇、硫磺和工业萘，涨幅分别为107.73%、55.58%、27.52%、26.45%和22.22%。173个品种下跌，下跌品种比例有所下降。跌幅居前的分别是硫酸、PTMEG、溴素、硝酸和涤纶工业丝，分别下跌了49.12%、37.07%、32.76%、25.71%和23.89%。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2022年9月份的投资策略上，建议围绕三条主线布局，重点关注聚氨酯、维生素、化肥行业以及改性塑料、涤纶长丝行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　泰格医药(300347) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入35.94亿元，同比+74.78%；实现归母净利润11.92亿元，同比-5.02%；实现扣非归母净利润7.71亿元，同比+42.12%，公司业绩增长符合预期。 　　新冠项目收入贡献多+项目交付能力强，推动营收高增。单看2022Q2，公司实现营业收入17.76亿元，同比+53.87%，环比-2.28%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比+25.21%，环比+3.97%。公司2022Q2业绩增速放缓主要受上海、吉林等地出现新冠疫情影响。分业务看，2022H1，公司临床试验技术服务收入为21.72亿元，同比+110.16%，主要由于：（1）新冠肺炎相关的多区域临床试验项目收入增多；（2）医学注册、科学事务、医学翻译、真实世界研究及药物警戒服务等临床试验运营及其他服务收入增加。公司临床试验相关服务及实验室服务收入为13.81亿元，同比+35.88%，主要由于实验室服务、数据管理与统计分析等服务收入增加。 　　新冠项目过手费高+新冠疫情扰动，公司盈利能力同比下滑。2022H1，公司整体业务毛利率同比下降7.87pct至39.70%，其中临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务毛利率分别为37.12%、43.37%，同比变动-14.10pct、-0.52pct，临床试验技术服务毛利率下降明显主要因为：（1）包括新冠肺炎相关试验在内的多区域临床试验的过手费较高；（2）疫情导致公司部分临床试验运营效率下降。期间费用率方面，受规模效应等影响，公司销售费用率、管理费用率分别同比下降1.01pct、4.68pct；由于H股募集资金利息收入减少以及短期借款增加，公司财务费用率同比上升3.56pct至-2.31%。综合影响下，公司扣非净利率同比下降4.93pct至21.46%。 　　项目订单增长良好，公司业绩高增可期。截止2022年6月底，公司正在进行的药物临床研究项目为607个，同比+23.63%，较年初+7.05%。其中，I期、II期项目分别为252、117个，同比+30.57%、+37.65%，较年初+9.09%、+10.38%；国际多中心临床试验项目达58个，同比+100%，较年初+16.00%。早期临床试验项目和国际多中心临床试验项目数量呈现更快增长。订单方面，截止2022年6月底，公司合同负债余额为8.20亿元，同比+30.74%。展望未来，受益于：（1）新冠疫情防控措施更加精准化，新冠疫情对临床试验运营的影响有望减弱；（2）新兴业务、国际化业务增长良好；公司业绩有望保持快速增长。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润26.98/33.17/40.35亿元，EPS分别为3.09/3.80/4.62元，当前股价对应的PE分别为32.76/26.64/21.90倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2021年产生非经常性损益16.43亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床CRO主营业务进行估值。投资业务部分，截止2022年6月底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为96.78、12.28亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为109.06亿元。临床CRO主营业务，预计2022年实现扣非归母净利润16.67亿元，同比增长35.28%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床CRO业务2022年50-55倍PE，该业务对应的估值为833.50-916.85亿元。综合来看，公司2022年的合理市值为942.56-1025.91亿元，对应的目标价格为108.09-117.65元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

　　行业核心观点： 　　医美板块自2021年下半年以来由于监管趋严叠加疫情反复迎来股价调整，步入2022年监管政策逐步明晰，板块股价自2022年3月以来触底反弹，7月末由于疫情趋严再次下调。整体来看，除却疫情反复的外部环境，2022年上半年医美行业自身仍然延续2021年以来的趋势，集中在产品更新和政策监管层面。再深入看，产品端不断更新迭代、监管端不断细化。对上游药械服务商来讲，严监管为合规产品提供替代空间，合规医疗器械注册证（尤其是III类）的优势被放大，产品推新落地后更加考验公司产品商业化推广的能力，短期应予以关注，长期来看，B2B2C的商业模式决定了产品力仍将成为最重要的竞争维度，公司的研发实力、创新基因以及ToB渠道深耕能力等要素则更为重要。对中游服务机构来讲，新品对注射技术及审美能力的要求或将不断提高，以及如何利用新品延长求美者的消费生命周期、扩大求美者的产品消费半径则考验其医生及管理者水平。医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌照以及口碑优势，有助于行业集中度的提升以及长期的健康发展。 　　投资要点： 　　行情：阶段性反弹，上游器械耗材表现更佳。2022年以来截至8月末，医疗美容指数（884273.TI）下跌12.76%，跑赢沪深3004.68pcts。2022年初至今趋严政策监管下行业规划逐渐明晰，为医美市场长期合规化优质发展保驾护航，市场对医美市场投资趋于理性，叠加龙头业绩保持增长，主导板块自3月份以来结束持续3个季度的下调，触底反弹，7月末由于疫情趋严再次下调。分板块来看，上游器械耗材股价表现更佳，大部分跑赢大盘指数，中游医美机构和下游获客渠道表现较差，大部分跑输大盘指数。 　　复盘：产品推新继续进阶，监管政策不断细化。产品推新：22年上半年新品主要为四大类产品，其中玻尿酸和胶原蛋白新品数量最多。①玻尿酸（四环医药独家代理的玻尿酸铂安润正式获得国家药监局颁发三类医疗器械注册证；华熙生物旗下的丝丽动能素516及532通过海南省药品监督管理局批复按III类械监管；新氧成为玻尿酸产品爱拉丝提中国境内独家总代理并成功上市；DongBangMedical“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市；韩国ACROSS医美填充剂获批上市。）、②胶原蛋白（江苏吴中重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型启动销售；无锡贝迪生物申报的“胶原贴敷料”正式获得NMPAIII类医疗器械注册证；华熙生物收购北京益而康51%的股权，正式进军胶原蛋白产业；四环医药自主研发的重组III型胶原蛋白凝胶敷料、皮肤修复敷料及医用皮肤修复敷贴三款产品获得国家药监局颁发的II类医疗器械注册证。）、③再生类（远想生物推出爱缇恩mADM；乔洛施再生医美新干线获得NMPA二类医疗器械证批准上市；四环医药“少女针”正式启动NMPA注册临床研究。）、④肉毒毒素类（爱美客以研发注册方式引进HuonsBP的肉毒素产品）。政策监管：2022年，监管的重点和趋势聚焦在产品端的监管细分化，涉猎的产品越来越细分。2022年1月《中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划》公布，给出了医疗美容行业超过50个标准。2022年3月国家药品监督管理局对外发布《关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告》，对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提拉线按照三类医疗器械监管。 　　财务：疫情反复下业绩仍持续增长，高景气度下上游更具韧性。由于22年全国各地尤其是一线城市疫情反复，国际国内经济环境仍面临严峻挑战影响，经济受冲击较大，2022H1医美板块收入维持增长但增速放缓。其中上游药械耗材上市公司医美板块22H1共实现营收35.93亿元，同比+34.68%，较21H1的增速92.35%有所回落，减少57.67pcts；中游医美机构上市公司医美板块22H1共实现营收15.21亿元，同比+13.80%，较2021H1的增速65.81%减少52.01个pcts。总体来看，上游业绩增速更高，整体表现更佳。上游药械仪器商：受益于需求旺盛和密集推新，整体仍保持较高业绩增长，同时出现业绩分化。爱美客在新产品“濡白天使”推广顺利的驱动下，2022H1营收同增39.7%至8.85亿元；复锐医疗科技/昊海生科/华东医药旗下医美板块2022H1实现营收1.75亿美元/3.29亿元/8.97亿元，分别同增39.39%/82.78%/130.25%。华熙生物医疗终端业务实现收入2.08亿元，同比下降5.45%；四环2022H1医美业务受疫情影响实现收入0.99亿元，同比下降61.8%。2022H1爱美客、华东医药、复锐医疗科技医美业务毛利率同比增加，华熙生物、昊海生科医美业务毛利率同比下降。中游服务机构：加速产业链资源整合，持续开拓新市场，由于疫情影响业绩增速放缓，毛利率普遍下滑。与2021H1营收增速相比普遍下降，但大部分仍能保持增长。华韩股份2022H1实现营收4.51亿元（YoY-7.34%），是上市医美机构中唯一收入下降的公司，其他医美机构的医美业务营收均实现增长，朗姿股份/瑞丽医美/苏宁环球的医美业务板块在2022H1实现营收6.29/0.97/0.75亿元，分别同比+18.45%/+4.01%/+7.48%。奥园美谷2022H1通过收并购业务迈出坚实步伐,实现医疗美容服务营收2.69亿元（YoY+72.44%）。除了瑞丽医美2022H1毛利率同比上升之外，其他医美机构毛利率均出现下降。 　　风险因素：1.监管风险2.医疗事故风险3.经济增速不及预期风险4.疫情反复风险

　　海外聚氨酯企业2022Q2营收增速趋缓，量价环比趋弱。据各公司财报，22Q2巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比+16%、+19%、+17%、+13%，EBITDA同比+6%、-33%、+29%、-14%，看营收影响因素，各公司销量同比-4%、-2%、-4%（PU板块）、+0%，价格同比+13%、+15%、+24%（PU板块）、+16%，与22Q1相比，二季度各公司销量同比基本转负，营收增长依赖产品涨价，然而幅度趋弱，聚氨酯方面欧美消费终端市场家具和建筑业务需求走软，叠加国内疫情短期影响亦对量价形成压制，其中科思创受损尤甚，由于其在现货市场购买能源，欧洲产能成本压力凸显，提价已无法完全覆盖，盈利大幅下滑。 　　欧洲能源危机加速恶化，国内异氰酸酯出口有望维持高位。9月2日Gazprom声明北溪-1最后一台运行的涡轮机损坏，管道被迫无限期停运，短短三个月内，北溪-1从俄欧输气主力到两度减半，直至归零；据GIE，同期欧盟天然气储气率为82%，德国86%，往年10月中旬后欧洲冬季用气高峰来临，储气率会出现阶段性拐点，100%储气率能满足两个多月高峰需求，未来一旦遭遇冷冬，叠加断气影响，冬季欧洲能源局势或加速恶化，相应的天然气及电力期货价格近期屡创新高，对化企而言雪上加霜，以MDI为例，据天天化工，气煤头对比，当前国内MDI原料及能源成本比德国低近3500元/吨，仅此项毛利率差距近23%，因此上半年国内异氰酸酯出口维持高位。需要注意的是，据天天化工，近期上海科思创大幅上调TDI一口价，并加大对欧洲出口，内贸市场短期无法保证正常供应，除了已停车的30万吨TDI产能，科思创欧洲还有75万吨MDI、6万吨HDI单体产能面临巨大成本压力，未来国内异氰酸酯出口有望持续受益。 　　二季度聚氨酯外企普遍下调22Q3及全年业绩指引。据各公司财报，巴斯夫22Q2EBIT利润率~10%，其预计2022年公司特殊项目前EBIT在68~72亿欧元之间，环比下调EBIT利润率中枢1pct至8%；科思创22FYEBITDAQ1指引为20~25亿欧元，Q2下调至17~22亿欧元，预期22Q3EBITDA为3~4亿欧元，对应Q4为0.5~4.5亿欧元；亨斯曼预期22Q3聚氨酯板块调整后EBITDA为1.7~2亿美元，中枢环比下调，美国抵押贷款利率上升对MDI需求影响较大；陶氏下调22Q3销售额指引至143~148亿美元。 　　投资建议：当前地缘政治局势动荡对欧洲能源的影响持续，据天天化工，欧洲TDI、MDI、HDI固化剂产能分别占全球的24%、27%、30%，若欧洲异氰酸酯生产受影响，届时势必造成价格大幅波动，国内出口亦有望受益，建议关注：万华化学、沧州大化。 　　风险提示：能源及原材料价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等

　　浙江医药(600216) 　　投资要点 　　维生素业务有望逐步触底回升，关注欧洲能源危机带来的价格弹性。 　　维生素E和维生素A是公司主要的利润来源，价格波动导致业绩增长呈周期性起伏。2022年Q2受VA价格走低影响，公司归母扣非净利润同比减39.67%，环比减102.38%，当前VA报价112元/kg，已经连续5个季度走低，并接近部分企业的成本线。从调整幅度和调整周期考虑，我们认为目前VA已经处于底部区域。从供给端变化来看，VA受突发事件影响较大，2017年巴斯夫发布不可抗拒因素停产，VA价格最高报价超过1000元/kg，而当前欧洲能源危机加深，欧洲供应商巴斯夫面临天然气等能源供应的不确定性，VA可能再次因突发事件具备涨价弹性。从需求端来看，猪饲料占下游需求比例较高，下游养殖恢复对提价也起到支撑作用。目前维生素A和E，企业和下游均处于低库存阶段，VE和VA提价的阻力也相对较小。 　　国产ADC药物在研领先，2023年有望进入收获期。 　　ARX788为HER2靶点的ADC药物，处于国产ADC药物研发的第一梯队，2022年5月已完成乳腺癌II/III期临床病例入组，预计2023年获得最终数据，胃癌II/III期临床病例入组超100例，预计年内完成入组。产能建设方面，年产60万瓶ARX788产业化生产基地已开工。公司还布局了CD-70靶点的ADC药物——ARX305，目前已获批单药在晚期肿瘤患者中开展临床试验。新码生物作为公司ADC药物开发的平台也逐步获得资本市场的认可，于2022年7月完成B轮融资，投后估值约30亿元，公司持股52.75%。 　　参股布局新能源业务，长期存在业务协同。 　　钠创新能源是公司和上海电化学能源器件工程技术研究中心、上海紫剑化工科技有限公司共同设立的，以钠离子电池为主攻方向的新能源创新平台，技术带头人是上海交通大学马紫峰教授，2021年，钠创新能源已完成Pre-A轮融资，已开始部分产能建设。公司作为原始第一大股东创设钠创新能源，目前已为公司带来投资的增值，除此之外，电池电解液等领域与医药原料药业务类似，也是公司未来可拓展的新业务。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为82.27、86.84、91.19亿元，EPS分别为0.97、1.12、1.29元，当前股价对应PE分别为16.7、14.5、12.6倍，考虑短期VA和VE存在提价弹性，中长期ADC创新药物上市带来医药板块的价值重估，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　VE和VA价格波动；临床试验的不确定性；新能源业务的不确定性。