投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌1.34%，创业板指数下跌2.02%，沪深300下跌1.13%，中信基础化工指数下跌1.06%，申万化工指数下跌1.23%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为橡胶助剂(2.88%)、改性塑料(1.25%)、合成树脂(1.17%)、轮胎(1.07%)、其他塑料制品(0.69%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为绵纶(-4.18%)、有机硅(-3.21%)、磷肥及磷化工(-2.95%)、纯碱(-2.78%)、食品及饲料添加剂(-2.57%)。 　　本周行业主要动态： 　　巨化集团巨芯冷却液项目新进展。2025年1月8日，衢州市生态环境局智造新城分局受理了浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目—全氟聚醚衍生物工艺研究项目环境影响报告书并予以公示。创氟公司是巨化集团有限公司控股子公司，主要从事全氟聚醚冷却液生产和研发，规划建设5000t/a巨芯冷却液项目，该项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液，一期目前已建成投产。创氟公司拟在现有全氟主装置南面建设中试试验平台，通过中试平台试验，实现低分子量聚醚酰氟资源化利用，开拓半导体领域低温段使用领域产品，丰富产品结构，因此创氟公司拟实施全氟聚醚衍生物工艺研究项目，全氟聚醚衍生物开发由技术中心承担，目前小试研究中，该项目为其后续中试提供中试场所。（资料来源：巨化集团、衢州市人民政府、中国石油与化工、化工新材料） 　　卫星化学丙烯酸项目开工。2025年1月6日，卫星化学股份有限公司年产9万吨丙烯酸和10万吨精丙烯酸安装工程项目在嘉兴市南湖区正式举行开工仪式，标志着该项目正式进入大规模建设阶段。本项目拟建于浙江省嘉兴市嘉兴工业园卫星化学股份有限公司已建西厂区南侧新征用地内，新征土地47.52亩，购置第一反应器、第二反应器、急冷塔、萃取塔、丙烯蒸发器、各类换热器等设备，项目建成后新增生产规模为年产9万吨丙烯酸及10万吨精丙烯酸的能力；另外，对原1.2t/h废液焚烧炉进行提标改造。（资料来源：卫星化学、湖南中化劳务有限责任公司、丙烯酸及酯、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18320/18100/12930元/吨，环比分别+20/+0/+30元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5175/5961/528元/吨，环比分别-26/-40/-60元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1391/4563/624/4768元/吨，环比分别-16/+96/-6/+15元/吨。②本周聚乙烯均价为8310元/吨，环比-50元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1367/1937/-322元/吨，环比分别-22/-8/-68元/吨。③本周聚丙烯均价为7350元/吨，环比+40元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-302/1496/-568元/吨，环比分别-77/+49/-9元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2389/1647/3976/2768元/吨，环比分别-115/-56/-49/+19元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为317/-50/-530/91元/吨，环比分别-121/-55/+61/+68元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月10日，医药板块涨跌幅-1.80%，跑输沪深300指数0.55pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(-0.61%)、其他生物制品(-1.54%)、医疗设备（-1.54%）表现居前，医院（-2.52%)、体外诊断(-2.41%)、疫苗（-2.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为新诺威(+11.04%)、兴齐眼药(+5.39%)、万泽股份(+4.93%)；跌幅榜前3位为亨迪药业（-11.71%）、哈药股份(-10.00%)、鲁抗医药（-9.97%)。 　　行业要闻： 　　近日，MaaT Pharmar宣布，在研疗法MaaT013作为三线疗法，在治疗伴有胃肠道受累的急性移植物抗宿主病（GI-aGvHD）患者的3期临床试验ARES中达到主要终点，28天时胃肠道总缓解率（GI-ORR）达到62%，超过了预期的38%。基于支持MaaT013疗效和安全性的积极数据，公司计划于2025年年中向欧洲药品管理局（EMA）提交上市申请。 　　（来源：MaaT Pharmar，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　哈药股份（600644）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润5.44-6.53亿元，同比增长38%-65%，扣非后归母净利润为5.18-6.21亿元，同比增长59%-91%。 　　大博医疗（002901）：公司发布公告，公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.50-3.90亿元，同比增长493.50%-561.33%，扣非后归母净利润为2.80-3.20亿元，同比增长2552.75%-2931.71%。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，公司拟以人民币80,750.00万元收购中山未名海济生物医药有限公司100%股权，交易完成后中山海济将成为公司的全资子公司。 　　百诚医药（301096）：公司发布公告，子公司百诚医药（珠海横琴）近日收到国家药品监督管理局临床试验批准通知书，公司自主研发的HQ2231将开展临床试验研究，该药为2类新药，适应症为精神分裂症。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　AI制药领域合作持续升温，政策推进AI技术在制药及卫生健康领域快速发展近年来，AI技术在制药领域展现出较大发展潜力。从药物发现到精准医疗，AI正在不断突破传统技术瓶颈，加速创新步伐，开启医药产业的新时代。2024下半年以来，AI制药领域合作持续升温，以礼来、诺华、强生为代表的跨国大药企持续布局AI技术平台，国内多家企业的AI平台能力也逐步得到国际认可。 　　国内外持续出台相关政策，积极推进AI技术在制药领域及卫生健康行业的落地与发展。2024年11月，国家卫生健康委员会办公厅发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，贯彻落实党中央、国务院关于开展“人工智能+”行动的决策部署，积极推进卫生健康行业“人工智能+”应用创新发展。2025年1月6日，FDA首次针对药物和生物制品开发中对AI技术的使用发布了指南，为AI对药品和生物制品安全性、有效性和质量的监管决策中的使用搭建了框架，有助于推进用于药品和生物制品申报中AI模型可信度的提升。 　　上海市紧跟国家政策方向，积极出台各项政策推动AI制药领域发展 　　AI制药行业产业布局最密集的上海紧跟国家政策方向，积极出台各项政策推动AI制药领域发展。12月24日，上海市发布《上海市发展医学人工智能工作方案（2025 　　2027年）》，促进人工智能与临床医疗、中医药、公共卫生、医疗管理、药械研发等深度融合。《工作方案》的出台高屋建瓴地为AI在医学创新领域的融合指明了方向，也为AI医疗领域的发展提供监管、资金与人才上的支持，标志着上海在医学人工智能领域的发展将进入一个新的阶段。已搭建AI平台的相关企业将受益于此政策，迎来更广阔的发展空间。 　　泓博医药CADD/AIDD平台持续赋能客户新药项目，PR-GPT项目即将上线泓博医药注册地在上海，是国内最早布局AI技术平台的生物制药企业之一。2019年，公司设立了CADD/AIDD技术平台，截至2024年6月底，公司CADD/AIDD技术平台已累计为69个新药项目提供了技术支持，其中5个已进入临床I期，2个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD的客户已达33家。公司PR-GPT项目进展顺利，上线后有望进一步提升新药研发服务效率与项目附加值。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：和黄医药、康诺亚、诺诚健华、海思科、泽璟制药、科兴制药、人福医药、恩华药业、九典制药；中药：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、羚锐制药、悦康药业；原料药：华海药业、健友股份、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗、三诺生物；CXO：药明生物、药明康德、药明合联、泰格医药、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈；医疗服务：爱尔眼科、海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

一、本周国内创新药/改良型新药申请临床/获批临床/申请上市/获批上市数据分析1.1总体概况根据摩熵数据统计，2025.01.06-2025.01.12期间共有96个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号86个，进口药品受理号10个。本周共计73款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药38款，生物药30款，中药5款。其中值得注意的有：（1）MRX-5片1月6日，CDE官网公示：诺华（Novartis）的MRX-5片获得临床试验默示许可，用于治疗复发性和/或难治性B细胞恶性肿瘤。公开资料显示，MRX-5片是一款潜在“first-in-class”抗CD3/CD19/CD2的三特异性抗体。它可以靶向恶性B细胞上的CD19，同时可与T细胞上的CD3（TCR信号传导成分）和CD2（一种共刺激受体）结合，导致T细胞对CD19阳性恶性B细胞产生重定向的细胞毒性。与CD3双特异性相比，通过PIT565共刺激CD2可能会克服T细胞衰竭，增加患者反应的深度和持续时间。（2）ADI-0011月10日，CDE官网公示：Adicet Bio的ADI-001获得临床试验默示许可，用于治疗自身免疫性疾病。公开资料显示，ADI-001是是一种即用型CD20靶向CARγδ-T细胞疗法，与其它类型的T细胞不同，γδ-T细胞不需要与主要组织相容性复合物（MHC）分子结合，可以直接识别并结合靶细胞抗原，这一特性意味着γδ-T细胞不太可能受到治疗耐药性的影响，从而针对肿瘤细胞产生强大的杀伤作用。（3）HM-2002注射液1月10日，CDE官网公示：环码生物的HM-2002注射液获得临床试验默示许可，用于治疗缺血性心脏病。公开资料显示，HM-2002注射液是环码生物依托其自主创新技术平台研发的新一代环形RNA候选药物，其通过在心肌内稳定表达血管内皮生长因子（VEGF），有效促进血管新生与心肌灌注，加速心功能恢复，相比传统线性RNA，环形RNA技术使它稳定性更强、免疫原性更低，具有独特优势。本周共3款新药获批上市，即艾米迈托赛注射液、小儿黄金止咳颗粒和盐酸环丙沙星氟轻松滴耳液。

　　投资要点 　　当下医药行业处在结构调整、转型升级、自主创新的变革阶段，加上受产品价格下滑、消费增长缓慢等多方面因素扰动，业绩相对低迷，市场表现不佳。我们判断2025年依然是机遇与挑战并存的一年，建议聚焦创新升级、并购重组、产业出海等三大结构性机会。本文是医药行业2024年回顾与2025年展望的上篇，主要回顾医药行业2024年的业绩、政策与市场表现，以期研判2025年医药行业机遇、挑战与投资主线。 　　一、2024年行业运行业绩分析：整体承压，局部分化 　　医药制造业总体保持中低速增长，但盈利端相对承压。2024年1-11月医药制造业工业增加值同比增长3.7%，低于工业整体，也低于汽车、计算机等其他行业。营业收入逐月改善，但利润水平持续下滑。2024年1-11月医药制造业累计营业收入22633.7亿元，与上年同期持平；累计营业利润3068.8亿元，同比下滑2.2%；累计利润总额3050.7亿元，同比下滑2.7%。 　　受集采扩面、市场竞争等因素影响，部分医药产品价格持续走低。从生产端看，2024年1-11月医药制造业PPI持续同比负增长，除中药饮片、中成药外，化学药、生物制品、卫生材料、药用辅料等产品出厂价格普遍低于2023年同期。从消费端看，西药CPI连续11个月同比负增长，增速低于同期中药、医疗服务。除国家、地方联盟集采持续提速扩面，执标的药品和医疗器械（包括高值耗材、体外诊断试剂等）价格出现不同程度的下降外，“四同药品”医保药价治理、市场竞争加剧等因素也进一步促进药品主动降价。 　　受疫情期间家庭药品储备影响，国内医药消费增长不及预期。2024年1-11月限额以上企业中西药品类商品零售额增速3.6%，处于近5年来较低分位水平；前三季度居民人均医疗保健消费同比增长3.5%，低于人均消费支出增速（5.3%）1.8个百分点。我们判断，医药品消费具有刚需属性，当前阶段的低迷或许是由于疫情期间居民家庭药品储备较大，需静待前期存量产品消化。 　　医药出口持续回暖，中成药、一次性耗材、西成药等表现亮眼。根据国家统计局数据，2024年1-11月规上医药制造业累计交货值1917.7亿元，同比增长6.6%。根据医药保健品进出口商会数据，2024年1-10月医药出口额881.29亿美元，同比增长4.48%；占比约40%的西药原料药企稳，同比增长3.14%，中成药、一次性耗材、西成药表现亮眼，分别增长21.88%、12.41%、11.51%。 　　上市公司经营承压，化学制剂、医疗耗材等板块表现较好。2024年前三季度，A股医药板块整体营业收入18426.57亿元，同比下滑0.51%，扣非归母净利润1339.26亿元，同比下滑4.83%。细分板块来看，化学制剂、医疗耗材等表现较好，营业收入、扣非归母净利润双双提升，疫苗、医疗设备、医药研发外包（CXO）、诊断服务等板块承压较大，营业收入、扣非归母净利润双双下滑。 　　二、重点政策梳理：“三医联动”推动产业升级，医药反腐夯实合规基础 　　我国基本上形成了鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付的“三医联动”政策体系，主线任务是推动医药产业转型升级，更好满足人民群众医疗卫生需求。2024年更是在支持创新药、药品审评审评改革、扩大医疗领域开放试点、医保数据衔接商业保险在等相关方面大力推陈出新，预计为医药行业长期稳健发展提供沃土。 　　鼓励医药创新方面，《全链条支持创新药发展实施方案》要求全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展；《国家药监局关于印发优化创新药临床试验审评审批试点工作方案的通知》探索建立全面提升药物临床试验质量和效率的工作制度和机制，实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。 　　提升医疗服务方面，推动优质医疗资源扩容依然是主线任务，《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》明确提出通过加强紧密型县域医共体，建设提升县域医疗卫生服务能力，实现群众能够就近“看得好病”。 　　优化医保支付方面，除了往期精细化管理相关方面内容外，调动商业健康保险积极性成为新的工作内容，医保局多次召开工作会议推动医保平台和数据赋能商业健康保险；医保基金预付制度有望缓解医疗机构现金流压力。 　　同时，医药反腐、合规经营持续深入推进，《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》《医药代表管理办法（征求意见稿）》探讨从制度设计上推动形成风清气正的行业生态。 　　三、市场表现回顾：医药指数持续下跌，板块配置性价比较高 　　2024年医药生物指数低位徘徊，六大子板块全线下跌。2024年全年医药生物指数累计下跌14.33%，跑输沪深300指数29.02个百分点，在申万31个一级行业中排名垫底。六大二级子板块均下跌，其中生物制品、医疗服务、医疗器械，分别下跌27.74%、24.82%、14.85%。 　　医药板块资金交易活跃度下滑，公募基金持仓水平偏低。2024年全年医药生物行业成交额累计161733.55亿元，占全部A股6.29%，较2023年落后1.14个百分点。全部公募基金2024Q3持仓医药市值达到2799.84亿元，占流通股市值5.17%，行业配置比例达到9.80%，环比二季度分别下滑0.19、0.32个百分点，处于近年来较低分位水平。 　　医药板块估值处于历史低位，当前具备配置价值。截至2024年12月31日，医药生物板块PE-TTM为30.78X，较上年同期增长8.61%，处于近5年来49%历史分位水平。全部子板块估值环比2024年11月下滑，但较上年同期均出现不同程度增长，当前约处于近5年来50%水平，具备配置价值。 　　风险提示 　　研发及商业化失败、政策落地效果不明显、业绩增长不及预期、并购重组失败、地缘政治风险

中心思想 卓越制造与差异化创新驱动加速成长 本报告核心观点指出，康耐特光学作为国内领先的镜片制造企业，凭借其卓越的供应链制造能力和在高折射率镜片领域的差异化突破，成功抢占市场份额并实现加速成长。公司通过产品结构优化、客户开拓及自动化成本管控，展现出强劲的盈利能力和效率提升。 AI硬件与自主品牌建设开启新增长篇章 公司未来的增长将由两大核心驱动力支撑：一是积极拥抱AI硬件落地带来的新机遇，通过与消费电子巨头合作，布局智能眼镜产业链；二是深化自主品牌建设，通过丰富细分功能和多元渠道策略，满足传统市场升级需求，提升国内市场份额和客单价。 主要内容 1 整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场 1.1 树脂镜片国际排名前列，产品远销多国，成长呈加速趋势 康耐特光学被第三方机构确认为中国镜片第一品牌，并在全球市场位列第五。公司营收和净利润均保持稳健增长，2018年至2023年营收复合年增长率（CAGR）达12.80%，净利润CAGR达26.98%。2024年上半年，公司收入和净利润增速分别为17.85%和31.63%，显示出加速成长的趋势。公司业务遍及全球，2024年上半年中国大陆营收3.02亿元，同比增长22.7%，营收占比达30.9%。亚洲其他地区、美洲、欧洲、大洋洲和非洲的营收也分别实现20%、18%、11.5%、1%和-18%的同比增长。公司净利率从2018年的9.1%提升至2024年上半年的21.2%。 1.2 产品迭代升级领先，标准镜片追求高折射率突破，定制镜片加速开拓 公司拥有超过600万个SKU的产品网络，覆盖从1.499到1.74的所有折射率需求，并提供偏光、变色、防蓝光、抗反光等多种功能性镜片及定制化叠加功能。在标准化镜片领域，公司通过收购日本Asahi Optical等，加速了1.67/1.74等高折射率产品的突破，2024年上半年1.67/1.74标准化镜片营收分别同比增长15.4%和31.1%。定制镜片业务展现出显著的盈利优势，其毛利率较标准化镜片高出约20个百分点。公司通过C2M（Customer to Manufacturer）模式，利用数字化技术直接连接消费者和生产商，满足个性化需求。公司持续加大研发投入，2023年和2024年上半年研发费用分别为0.7亿元和0.48亿元，占营业收入的比重分别为3.98%和4.96%，并与中国大学合作进行产品研发。 1.3 自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性 公司积极推进自动化生产线建设，优化生产流程，显著提升效率。在供应链方面，公司不断优化上游合作，逐步拓展与不同供应商的合作，增强供应链的稳定性和灵活性。前五大供应商的采购份额逐年下降，2023年占51.8%，其中最大供应商占比下降至32.4%。在成本管控和效率提升的双重作用下，公司人均创收和归母净利润均实现稳步增长，截至2023年人均创收达到71.78万元/人，人均创利达到13.34万元/人，均高于可比公司水平。公司在全球设有上海、江苏和日本鲭江三个主要生产基地，并计划在泰国购置土地建设高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化生产线，以减弱对外敞口风险并拓展东南亚市场。 2 成长驱动一：AI 硬件落地开拓新篇章 2.1 有望充分受益AI 眼镜爆发 AI眼镜被视为AI最佳硬件载体，能够自然、直接地实现声音、语言、视觉信号的输入和输出，并提供解放双手的穿戴式体验。随着AI大模型赋能和AR技术的融合，AI眼镜有望提高市场渗透率和普及率。根据《2024年AI智能眼镜白皮书》预测，从2025年开始AI智能眼镜将快速向传统眼镜渗透，预计到2035年全球AI眼镜将达到14亿副，在眼镜产品中渗透率达到约70%。光学显示单元在AR眼镜的成本结构中占比较高，镜片作为关键核心部件，其质量直接关系到产品的光学性能和用户体验，为镜片制造商提供了提高产品附加值的机会。 2.2 拥抱AI 眼镜产业链：作为近视镜片供应商，合作消费电子巨头 康耐特光学凭借其长期积累的定制化镜片能力，有望突破海内外头部客户。一体化AR眼镜对消费电子级光学视光镜片的研发和生产提出了高精度（毫米级上升至微米级）、高性能（耐高温高湿、超薄、功能性膜层优化）和全流程改进的需求。消费者对AR眼镜的光学性能、清晰度、色彩还原度以及个性化定制需求日益增长。AI智能眼镜的轻薄化设计是行业关键趋势，光波导技术因其轻薄特性和高透光性被认为是未来主流方向，但对镜片制造提出了更高的技术要求。公司已成功建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地支持XR产品生产，有望覆盖对美敞口。公司已与多家国际科技企业签署研发合作项目，并与歌尔达成战略合作关系，歌尔通过配售和收购，预计将持有公司20%的股份，共同推动智能眼镜技术的突破与市场拓展。 3 成长驱动二：自主品牌建设深入，传统需求老树新芽驱动客单提升 3.1 细分功能&场景丰富，驱动量价成长 中国眼镜市场在2022年受公共卫生事件影响有所下降，但艾瑞咨询预测2025年整体眼镜行业规模将突破千亿元，2021-2026年复合增长率超过7%。全球眼镜镜片行业零售额从2019年的431亿美元增长至2023年的501亿美元，CAGR达3.8%，预计到2028年将达到677亿美元，2023-2028年CAGR达6.2%。更轻薄、光学性能更好的高折射率镜片是升级趋势，树脂材料的应用使得产品更轻薄、坚韧、透光性好。消费者需求趋于功能化、个性化，"一人多镜"现象愈加突出，功能性眼镜占比已达73.5%。近视防控带动产品升级，中国青少年近视率居高不下（2022年总体近视率51.9%），离焦镜片市场规模逐年增长，2023年销售规模达146.8亿元（同比增长43%），销量达1391.8万副，预计2026年销售规模将达422.6亿元，销售量达3656万副，市场集中度较高，前五大供应商市场份额高达83.4%。 3.2 打造多元渠道，国内自主品牌建设不断深化 公司通过线上（天猫、京东、小红书、得物等）和线下（眼镜零售商、专业眼科医院、眼镜店）多元渠道共同发力，拓宽销售路径并加深品牌互动。客户结构多元化，逐步提升了企业的抗风险能力和市场竞争力。2019年至2023年，最大客户代工收入占比稳定在10%以上并呈下降趋势（2023年为10.4%），前五大客户收入占比维持在30%左右，显示出公司在客户群体上的多样化布局。从2018年至2023年，公司国内营收占比持续上升，2023年达到32.7%，较2018年提升近18个百分点。国内营业收入逐年增长，2023年达到5.8亿元，同比增长28.66%，2024年上半年国内营收占比达到30.9%。与可比公司相比，康耐特光学在收入成长性方面表现更优，主要得益于国内业务借助高折射率及定制镜片的快速成长突围。公司在ROE方面具有显著优势，应收账款和存货周转天数也保持在良好水平。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 基于核心假设，公司标准化镜片业务预计在2024-2026年收入同比增长18%，毛利率维持在33.7%-33.8%。定制镜片业务预计在2024-2026年营收同比增长20%/24%/24%，毛利率维持在59%。费用率方面，管理费用率预计逐步下降至9.0%，研发费用率保持在4%，销售费用率保持在5.7%。综合来看，预计公司2024/2025/2026年收入分别为20.83/24.84/29.62亿元，同比分别增长18.4%/19.2%/19.3%；归母净利润分别为4.16/5.05/6.04亿元，同比分别增长27.1%/21.5%/19.7%。 4.2 投资建议 采用市盈率相对估值法，当前股价对应公司2024-2026年PE分别为24/22/18X。与可比公司明月镜片、永新光学、博士眼镜的2024-2026年平均PE（38/33/28X）相比，康耐特光学估值具有吸引力。考虑到公司传统业务稳中有进，新兴业务（如AI眼镜镜片）具备较大潜力，且后续成长路径清晰，首次覆盖给予“增持”评级，目标价30.9港元，对应2025年PE 27X。 5 风险提示 公司面临多重风险，包括汇率波动风险（海外业务营收占比高，2024年上半年达69%），智能眼镜镜片业务发展不及预期（依赖下游AI眼镜产业链爆发），定制镜片和自有品牌推进不及预期（转型升级和产品结构调整可能受阻），以及行业竞争加剧风险（跨境电商和线上渠道发展，新兴企业涌入）。 总结 康耐特光学凭借其卓越的镜片制造能力和全球市场地位，通过在高折射率镜片领域的差异化策略和持续的产品迭代升级，实现了营收和净利润的加速增长。公司在自动化生产和供应链优化方面的投入，有效提升了运营效率和成本管控能力。展望未来，公司将受益于AI硬件（特别是AI眼镜）的爆发式增长，通过与消费电子巨头合作，积极布局智能眼镜产业链。同时，深化自主品牌建设，通过多元渠道和丰富功能性产品，满足国内市场升级需求，进一步提升市场份额和盈利能力。尽管面临汇率波动、新兴业务发展不及预期、品牌推进受阻以及行业竞争加剧等风险，但公司稳健的传统业务基础和清晰的新兴业务成长路径，使其具备显著的投资潜力。基于盈利预测和相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 康诺亚核心产品全球化进程加速 本报告核心观点指出，康诺亚-B (2162 HK) 的CD38单抗CM313通过达成海外授权协议，以NewCo形式出海，获得3,000万美元首付款及对手方25.79%股权，并成功引入知名基金领投1.8亿美元A轮融资，有力推动了该产品在全球自免领域的价值兑现。CM313在自免领域展现出BIC（同类最佳）潜力且临床进度领先，其治疗ITP的IIT数据表现优异，多项II期临床试验即将启动。 司普奇拜单抗商业化稳步推进与管线价值释放 报告同时强调，司普奇拜单抗的商业化进程稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。此外，早期管线CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）宣布融资1.2亿美元，将助力CM336释放海外价值，并有望于年内启动海外I/II期临床。CM512亦有望年内启动海外I/II期临床。基于上述积极进展，华泰研究维持康诺亚-B“买入”投资评级，目标价为54.91港币。 主要内容 CM313海外授权与融资进展 康诺亚于1月10日公告，将其CD38单抗CM313的海外权益授予Timberlyne，协议包括3,000万美元首付款和最高3.375亿美元的里程碑付款。同时，Timberlyne已与Bain、Venrock和Abingworth三家知名基金签订1.8亿美元A轮融资协议，由这些基金领投。融资完成后，康诺亚将以25.79%的股权保持Timberlyne最大股东地位，公司董事长陈博也将加入Timberlyne董事会。华泰研究认为，此次授权及融资将加速CM313在全球自免适应症的开发进程，并有望兑现其全球价值。 CM313临床数据与BIC潜力 CM313在自免适应症领域具有BIC潜力，且临床进度领先。目前全球仅有3款CD38单抗候选药处于II期及以上IST临床研究阶段，鉴于自免治疗对CDC效应等方面的特定需求，该靶点自免适应症开发难度较高。CM313治疗免疫性血小板减少症（ITP）的IIT（研究者发起临床试验）数据显示，在既往中位4线治疗的人群中，第8/12/24周的总有效率分别为81.8%/86.4%/63.6%，且安全性良好，3级及以上TRAE（治疗相关不良事件）发生率为5%。公司已完成CM313治疗系统性红斑狼疮（SLE）的早期临床，并有望在2025年上半年启动治疗SLE、ITP和IgA肾病（IgAN）的II期临床试验。 司普奇拜单抗商业化与早期管线发展 司普奇拜单抗的商业化策略稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。主要驱动因素包括：1）2025年降价约27%后，该产品将保持自费患者中的疗效及价格优势，且DoT（治疗持续时间）有望延长；2）慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症已获批，季节性过敏性鼻炎（SAR）有望于2025年下半年获批，将带来新增量。在早期管线方面，CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）拟融资1.2亿美元，有望支持CM336的开发，其海外I/II期临床或于年内启动。考虑到GSK的综合能力和Monograph出色的转化医学能力，华泰研究看好CM336的全球商业化机会。此外，CM512亦有望于年内启动海外I/II期临床。 盈利预测与估值调整 华泰研究根据最新进展调整了康诺亚2024-2026年的盈利预测。考虑本次CM313首付款收入、司普奇拜单抗调价以及呼吸适应症权益收回等因素，公司2024-2026年EPS预测调整为(2.51)/(2.71)/(2.41)元人民币（前值：(2.54)/(3.29)/(2.05)元人民币）。相应地，2024-2026年收入预测调整至3.25/7.16/10.93亿元人民币（前值：3.18/4.90/12.77亿元人民币），净亏损调整为7.03/7.58/6.74亿元人民币（前值：7.10/9.20/5.72亿元人民币）。基于DCF（现金流折现）估值法，将无风险利率调整至2.5%（十年期国债利率），维持其他关键假设不变，估计公司公允价值约140亿元人民币，目标价调整至54.91港币（WACC：10.3%，永续增长率2.5%），前值为60.93港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%）。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括：1）CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；2）药物商业化存在不确定性，可能导致上述品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B近期通过CM313的海外授权和成功融资，显著加速了其核心产品在全球自免市场的布局和价值释放。CM313展现出优异的临床数据和BIC潜力，多项II期临床即将启动。同时，司普奇拜单抗的商业化进展顺利，并通过降价和新适应症获批有望实现销售额的强劲增长。早期管线CM336和CM512也获得了重要的融资支持和临床推进计划。尽管盈利预测有所调整，但华泰研究基于DCF估值法，维持了康诺亚-B的“买入”评级，目标价为54.91港币，反映了市场对其创新药管线全球化潜力和商业化前景的积极预期。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 农业板块表现与市场焦点 本周农林牧渔板块整体表现弱于大盘，但部分细分领域个股展现出较强增长势头。市场关注点主要集中在养殖业的产能变化、生物育种产业化的政策完善以及宠物消费市场的持续扩张。 产业链结构性变化与投资机遇 养殖业面临能繁母猪产能增加带来的价格波动和禽流感等疫病风险，同时饲料和水产价格呈现分化。消费产业链中，宠物市场规模庞大且持续增长，国货品牌崛起带来新的投资机遇。种植产业链则受益于生物育种产业化配套政策的不断完善，为种业发展提供坚实支撑。 主要内容 行业近况 本周（01.03-01.10）农林牧渔板块整体下跌2.4%，跑输大盘1.2个百分点。 个股表现方面，粤海饲料、登海种业、ST天邦涨幅居前，分别上涨9.7%、5.5%和4.4%。 评论 养殖产业链 生猪养殖: 12月能繁母猪产能继续增加，涌益和钢联样本点环比分别增长1.27%和0.36%。商品猪、7kg仔猪、二元母猪价格周环比分别为-2.6%、+4.4%、持平，至15.74元/kg、405元/头、1,646元/头。商品猪出栏均重123.32千克，周环比下降1.6%。涌益样本点周屠宰量127.4万头，环比下降3.4%。175kg肥标价差周环比下降13.7%至0.63元/斤。 禽养殖: 鸡苗、毛鸡、鸡产品价格周环比分别为-12.7%、-0.8%、持平，至2.54元/羽、7.50元/千克、9.35元/千克。美国密歇根州和得克萨斯州报告禽流感疫情。 饲料: 草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼塘口均价周环比分别上涨2.9%、1.9%、0.1%、0.2%。生鱼、加州鲈鱼、南美白对虾塘口均价周环比分别为持平、-2.1%、-4.1%，同比分别为持平、+26%、-40%。 消费产业链 宠物: JBT公司已正式完成对WengerManufacturing母公司Marel的自愿收购，总交易价值约为24亿欧元。据宠业家数据，截至2024年末，中国大陆地区拥有营业中的宠物店93,986家，其中包括综合宠物店超7万家、单一商品门店1.65万家、单一活体门店近7000家。 厨房食品: CBOT大豆和豆粕现货价格周环比均下降0.1%，至999美分/蒲式耳、2,954.9元/吨，同比分别下降20%和21.9%。 种植产业链 种业: 2024年12月30日，农业农村部批准发布了《转基因植物及其产品成分检测 抗虫耐除草剂玉米Bt11转化体特异性PCR方法》等20项标准，持续完善生物育种产业化配套。 种植: 本周国内玉米、大豆、小麦、中晚稻价格周环比分别为-0.11%、+0.21%、-0.27%、持平，至2,120/3,962/2,390/2,676元/吨。USDA在1月下调了24/25年度美国玉米、大豆产量预测，分别减少701万吨和258万吨。 估值与建议 报告看好在范式革新和强者更强背景下农业龙头的投资机会。 养殖链: 推荐引领生猪新范式龙头（温氏、牧原、德康、巨星、中粮家佳康、唐人神、新希望、天康），饲料推荐海大，肉禽推荐圣农，动保推荐瑞普、科前、普莱柯。 消费链: 看好国货宠食龙头崛起（乖宝、中宠、佩蒂、金龙鱼）。 种植链: 看好种业振兴变革机会（隆平、登海）。 风险 主要风险包括原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气以及食品安全风险。 总结 本周农林牧渔板块整体表现不佳，但内部结构性亮点突出。养殖业方面，能繁母猪产能持续增加，但生猪价格波动，禽类养殖面临禽流感疫情挑战。消费产业链中，宠物市场展现出强劲增长势头，宠物店数量庞大，预示着行业发展潜力。种植产业链则受益于生物育种产业化配套政策的不断完善，为种业发展提供了政策支持。报告建议投资者关注农业各产业链中的龙头企业，尤其是在生猪养殖、宠物食品和种业领域的投资机会，同时需警惕原材料价格波动、动物疫病、恶劣天气及食品安全等潜在风险。

中心思想 中医市场增长与医师资源挑战 本报告核心观点指出，中国中医诊疗市场需求持续旺盛，增速快于整体诊疗人次，但高年资中医医师资源稀缺，成为行业发展的关键制约因素。2009年至2022年，中医医院诊疗人次复合年增长率（CAGR）达5.43%，高于同期中国诊疗人次3.34%的增速，且中医医院诊疗人次占全国诊疗人次的比例从5.5%提升至7.1%。然而，2022年55岁以上中医执业（助理）医师占比仅为24.3%，副高以上职称医师占比16.7%，凸显了经验丰富医师的稀缺性。 医保政策驱动市场整合与投资机遇 报告强调，民营中医市场目前高度分散，缺乏全国性连锁品牌。在此背景下，国家医保局自2024年起针对医疗机构违法违规使用医保基金问题开展自查自纠，重点打击虚假、重复和超标准收费行为。这一合规化趋势预计将有效减少行业恶性竞争，有利于具备良好合规性的龙头企业发展。因此，报告建议关注具备优秀聚医能力的上市中医服务龙头企业，如固生堂，其通过医联体合作和名医工作室建设，已构建起强大的人才培养体系和医师资源网络，有望在市场整合中受益。 主要内容 中医行业发展趋势与市场格局 中医诊疗需求持续旺盛 中国中医诊疗市场展现出强劲的增长势头。根据国家卫健委和国家统计局的数据，2009年至2022年期间，中国诊疗人次的复合年增长率（CAGR）为3.34%，而中医医院诊疗人次的CAGR则达到5.43%，显著快于整体诊疗增速。这使得中医医院诊疗人次占中国诊疗人次的比例从2009年的5.5%稳步提升至2022年的7.1%，表明中医服务在国民医疗体系中的重要性日益增加，市场需求持续旺盛。 高年资中医医师资源稀缺性分析 尽管中医执业医师人数整体呈增长趋势，2009年至2022年中医医院执业医师人数的CAGR为6.52%，快于中医医院诊疗人次的增长，但高年资医师资源的稀缺性问题依然突出。2022年的数据显示，55岁以上的中医执业（助理）医师占比仅为24.3%，而拥有副高以上专业技术资格的中医执业（助理）医师占比更低，仅为16.7%。这表明，在快速增长的中医服务需求面前，经验丰富、年资深厚的核心医师资源供给不足，成为制约行业高质量发展的关键瓶颈。 民营中医市场分散与合规化趋势 当前，中国民营中医市场呈现高度分散的特点，缺乏具有全国影响力的连锁品牌。以2021年中医类医疗机构数量为基数，主流机构的门店数量占比不足1%。现有民营中医企业主要集中在一线城市如北上广深进行布局，并通过同城加密或周边辐射的方式逐步扩张。这种分散的市场格局为未来的整合提供了空间。 同时，国家医保局自2024年起加强了对定点医疗机构的监管，发布了《定点医疗机构违法违规使用医疗保障基金典型问题清单》，要求各省开展自查自纠。报告分析认为，医保飞检将重点打击虚假、重复和超标准收费等违法违规行为，这将有效净化市场环境，减少恶性竞争，从而有利于那些严格遵守医保政策、具备良好合规性的龙头企业获得竞争优势和发展机遇。 医保政策对行业龙头的影响 医保合规化政策的推行，对民营中医市场的合规龙头企业构成利好。在市场竞争加剧和监管趋严的背景下，能够严格遵守医保规定、提供标准化和高质量服务的企业将脱颖而出。例如，固生堂等上市中医服务龙头，其规范化的运营和对医师资源的有效整合，使其在医保合规的净环境中更具竞争力。 上市中医服务龙头固生堂的聚医能力 报告特别指出，上市中医服务龙头企业，如固生堂，展现出优秀的聚医能力。固生堂在上市之初，其国医大师人数在具备线上及线下医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中排名第一。上市后，固生堂通过与多家三级甲等医院开展医联体合作，并与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了100余个名医传承工作室，构建了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的人才培养体系。截至2024年8月，固生堂执业出诊的国医大师已达8位，执业中医师超过3.9万名，这使其在稀缺的高年资医师资源方面具备显著优势，为其持续发展奠定坚实基础。 医药板块市场表现与投资策略 A股医药板块周度表现与估值分析 本周（2025年1月6日至2025年1月10日），A股申万医药生物板块指数下跌3.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第26位。2025年初至今，该板块指数累计下跌6.3%，跑输沪深300指数1.2%，排名第13位。在医药子板块中，中药II、医药商业II和医疗服务II跌幅相对较小，分别为-2.1%、-2.2%和-2.2%，而化学制剂跌幅最大，为-3.8%。 截至2025年1月10日，申万医药板块整体估值为28.8（PE-TTM整体法），较前一周下跌10.9，较2025年初下跌2.0，在申万一级分类中排名第12位。本周申万医药板块合计成交额为3301.2亿元，占A股整体成交额的5.8%，较上个交易周期上涨33.1%。 港股医药板块周度表现概览 本周（2025年1月6日至2025年1月10日），港股恒生医疗保健指数下跌2.7%，但较恒生指数跑赢0.8%。2025年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌6.1%，较恒生指数跑输1.1%。在港股医药板块的210支个股中，38支上涨，146支下跌，26支持平。涨幅前五的个股包括兴科蓉医药（36.4%）、位元堂（18.0%）、和铂医药-B（15.9%）、百信国际医疗（12.8%）和腾盛博药-B（11.2%）。 整体投资策略与月度组合建议 报告提出了整体投资策略的四大主线： 超跌白马和港股： 关注估值处于低位且具备长期价值的优质企业。 短期有积极变化、市净率较低： 寻找基本面出现积极改善信号且估值具备吸引力的公司。 基本面扎实的企业： 投资具有稳健经营和良好盈利能力的企业。 24H2业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业： 关注下半年业绩有望实现高速增长的公司。 子领域投资机会包括创新药、中药、原料药和部分医疗器械等。报告还给出了月度投资组合建议，包括康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药、热景生物。 行业主要风险提示 政策、竞争与需求波动风险 报告提示了医药行业面临的主要风险： 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受到政策的显著影响，如医保谈判、集中采购（集采）、按疾病诊断相关分组（DRGs）/按病种分值付费（DIP）等政策，可能对药品、器械等产品的入院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 过去几年中国生物医药企业蓬勃发展，国产替代取得显著进展，但在某些细分领域，供给增加可能导致竞争加剧。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药行业需求巨大，但宏观经济环境和支付压力等因素可能导致某些细分领域的需求出现波动。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与发展趋势，特别是对中医服务市场进行了详细剖析。报告指出，中医诊疗需求持续增长，但高年资医师资源稀缺是行业面临的核心挑战。同时，国家医保局加强合规监管，将促使民营中医市场加速整合，有利于合规性强的龙头企业脱颖而出。固生堂等上市中医服务龙头凭借其优秀的医师聚合能力，有望在市场竞争中占据优势。 在市场表现方面，本周A股和港股医药板块均呈现下跌态势，但报告提供了明确的投资策略，建议关注超跌白马、港股、短期有积极变化且市净率较低、基本面扎实以及业绩高增长的企业，并给出了具体的月度投资组合。报告最后强调了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险，提示投资者谨慎决策。