康诺亚-B（02162）：CM313达成BD，自免II期启动在即-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

康诺亚核心产品全球化进程加速

本报告核心观点指出，康诺亚-B (2162 HK) 的CD38单抗CM313通过达成海外授权协议，以NewCo形式出海，获得3,000万美元首付款及对手方25.79%股权，并成功引入知名基金领投1.8亿美元A轮融资，有力推动了该产品在全球自免领域的价值兑现。CM313在自免领域展现出BIC（同类最佳）潜力且临床进度领先，其治疗ITP的IIT数据表现优异，多项II期临床试验即将启动。

司普奇拜单抗商业化稳步推进与管线价值释放

报告同时强调，司普奇拜单抗的商业化进程稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。此外，早期管线CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）宣布融资1.2亿美元，将助力CM336释放海外价值，并有望于年内启动海外I/II期临床。CM512亦有望年内启动海外I/II期临床。基于上述积极进展，华泰研究维持康诺亚-B“买入”投资评级，目标价为54.91港币。

主要内容

CM313海外授权与融资进展

康诺亚于1月10日公告，将其CD38单抗CM313的海外权益授予Timberlyne，协议包括3,000万美元首付款和最高3.375亿美元的里程碑付款。同时，Timberlyne已与Bain、Venrock和Abingworth三家知名基金签订1.8亿美元A轮融资协议，由这些基金领投。融资完成后，康诺亚将以25.79%的股权保持Timberlyne最大股东地位，公司董事长陈博也将加入Timberlyne董事会。华泰研究认为，此次授权及融资将加速CM313在全球自免适应症的开发进程，并有望兑现其全球价值。

CM313临床数据与BIC潜力

CM313在自免适应症领域具有BIC潜力，且临床进度领先。目前全球仅有3款CD38单抗候选药处于II期及以上IST临床研究阶段，鉴于自免治疗对CDC效应等方面的特定需求，该靶点自免适应症开发难度较高。CM313治疗免疫性血小板减少症（ITP）的IIT（研究者发起临床试验）数据显示，在既往中位4线治疗的人群中，第8/12/24周的总有效率分别为81.8%/86.4%/63.6%，且安全性良好，3级及以上TRAE（治疗相关不良事件）发生率为5%。公司已完成CM313治疗系统性红斑狼疮（SLE）的早期临床，并有望在2025年上半年启动治疗SLE、ITP和IgA肾病（IgAN）的II期临床试验。

司普奇拜单抗商业化与早期管线发展

司普奇拜单抗的商业化策略稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。主要驱动因素包括：1）2025年降价约27%后，该产品将保持自费患者中的疗效及价格优势，且DoT（治疗持续时间）有望延长；2）慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症已获批，季节性过敏性鼻炎（SAR）有望于2025年下半年获批，将带来新增量。在早期管线方面，CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）拟融资1.2亿美元，有望支持CM336的开发，其海外I/II期临床或于年内启动。考虑到GSK的综合能力和Monograph出色的转化医学能力，华泰研究看好CM336的全球商业化机会。此外，CM512亦有望于年内启动海外I/II期临床。

盈利预测与估值调整

华泰研究根据最新进展调整了康诺亚2024-2026年的盈利预测。考虑本次CM313首付款收入、司普奇拜单抗调价以及呼吸适应症权益收回等因素，公司2024-2026年EPS预测调整为(2.51)/(2.71)/(2.41)元人民币（前值：(2.54)/(3.29)/(2.05)元人民币）。相应地，2024-2026年收入预测调整至3.25/7.16/10.93亿元人民币（前值：3.18/4.90/12.77亿元人民币），净亏损调整为7.03/7.58/6.74亿元人民币（前值：7.10/9.20/5.72亿元人民币）。基于DCF（现金流折现）估值法，将无风险利率调整至2.5%（十年期国债利率），维持其他关键假设不变，估计公司公允价值约140亿元人民币，目标价调整至54.91港币（WACC：10.3%，永续增长率2.5%），前值为60.93港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%）。

风险提示

报告提示了潜在风险，包括：1）CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；2）药物商业化存在不确定性，可能导致上述品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。

总结

康诺亚-B近期通过CM313的海外授权和成功融资，显著加速了其核心产品在全球自免市场的布局和价值释放。CM313展现出优异的临床数据和BIC潜力，多项II期临床即将启动。同时，司普奇拜单抗的商业化进展顺利，并通过降价和新适应症获批有望实现销售额的强劲增长。早期管线CM336和CM512也获得了重要的融资支持和临床推进计划。尽管盈利预测有所调整，但华泰研究基于DCF估值法，维持了康诺亚-B的“买入”评级，目标价为54.91港币，反映了市场对其创新药管线全球化潜力和商业化前景的积极预期。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

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