中心思想 政策驱动下的医药产业重构与投资机遇 本报告深入分析了2025年医药生物行业的政策导向、市场表现及未来投资策略。核心观点指出，在第十批仿制药集采和中成药联采结果发布后，医药政策的关注度显著提升，尤其对中期政策展望兴趣浓厚。报告强调，2025年医药政策的核心变化在于“医疗生态重构”，这将引发医药产业链的全面重塑，并在这一重构过程中催生“新旧动能皆有机会”的投资格局。 市场承压下的结构性机会与估值修复 尽管当前医药板块整体估值和持仓仍处于历史低点，市场表现短期跑输大盘，但报告认为行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）模式深化以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而带来结构性的投资机会。报告建议投资者关注营运效率高的医药工业公司、拓展新业态的医药流通企业、实现一体化拓展的原料药公司，以及产品交易和产业并购活跃的领域。 主要内容 政策与行情复盘：中期政策关注度提升 本章节回顾了近期医药政策与市场行情。在第十批仿制药集采和中成药联采结果公布后，投资者对2025年医药政策，特别是中期政策展望的关注度显著提升。这反映了短期政策博弈的“失效”以及“耐心资本”对中期确定性的需求增加，尤其是在医药流通、原料药等领域公司年度表现与传统跟踪框架出现差异的背景下。 医药新视角展望：产业链重构与新旧动能机遇 医疗生态重构引领产业变革 报告指出，2025年医药政策的重要变化是医疗生态的重构，这将导致医药产业链的全面重塑。在这一重构环境中，“新旧动能皆有机会”。具体变化体现在以下几个方面： 医药工业渠道重构与营运效率提升： 营运效率高的公司将快速体现业绩弹性。例如，仿创类药企如恒瑞医药，中药板块的羚锐制药，骨科耗材板块的威高骨科和大博医疗，其应收账款周转率和存货周转率的同比变化率均显示营运效率提升，并快速反映在利润端。 医药流通新业态深化： 商业新业态CSO（合同销售组织）预计将成为2025年各龙头公司业绩分化的主要发力方向。2024年上海医药已凭借CSO等创新增量贡献了强劲业绩。 原料药一体化拓展弹性： 前向一体化拓展的原料药公司，如普洛药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特等，有望将原料药领域的成本优势转化为仿制药的放量优势，从而提升盈利能力。报告梳理了第十批集采中标的原料药企业情况。 产品交易与产业并购活跃： 市场环境变化将加速产业链多个环节的交易和并购，包括生物药创新药、中药创新药交易、国企市值管理以及医联体拓展中涌现的新业态。值得关注的是“NewCo”模式，该模式通过引入海外VC解决海外管理和融资问题，为本土药企和小型药企提供了积极的探索路径，以推动核心资产商业化或获取资金。 医疗环节改革的深远影响 报告认为，相比药政和集采等改革，医疗环节改革对产业结构的影响更为深远。医疗环节改革涉及医疗服务的提供、医疗资源的配置、医疗人才的培养等多个方面，将对整个医疗产业的结构和布局产生深远影响。医联体建设通过整合共享医疗资源，推动产业协同发展和优化布局。医生年薪制则能优化医疗资源配置和收入结构，提高医疗服务质量，促进产业协同发展和创新，并对医药企业的转型升级产生深远影响。报告列举了与医共体和医生薪酬相关的制度文件，如《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》和《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》。 三医政策周跟踪：监管与保障并重 本章节跟踪了近期“三医”政策动态： 药品监督管理工作会议： 2025年1月7日至8日，全国药品监督管理工作会议在北京召开，部署了七个方面的工作，包括加强党的全面领导、落实药品监管改革、保障药品高水平安全、支持医药产业高质量发展、完善中药监管、提升法治化水平以及加强监管能力建设。 医疗保障权益维护通知： 2025年1月7日，国家医疗保障局发布《关于进一步加强劳动者医疗保障权益维护工作的通知》，强调确保劳动者应参尽参、待遇无缝衔接、保障水平巩固、职工医保个人账户家庭共济范围扩大、生育保险参保范围稳步扩大、失业保险金人员参保工作持续推进、管理服务改进以及部门协同联动机制建立。 行情复盘：医药板块跑输大盘但成交额占比提升 市场整体表现与估值分析 本周（2024年12月30日至2025年1月3日），医药（中信）指数下跌3.16%，跑输沪深300指数2.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第25位。2025年以来，医药（中信）指数累计跌幅6.4%，但跑赢沪深300指数1.3个百分点，在所有行业涨幅中排名第14位。 截至2025年1月10日，医药行业本周成交额达3388亿元，占全部A股总成交额的5.9%，较前一周上升1.1个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM，剔除负值）为24.72倍PE，环比下降0.79。医药行业相对沪深300的估值溢价率为112%，环比下降3.5个百分点，低于四年来中枢水平（140.9%）。 细分板块与个股表现 本周（2024年1月6日至2025年1月10日），医药子板块普遍调整。根据Wind中信证券行业分类，化学制剂（-3.9%）、医疗器械（-3.8%）、化学原料药（-3.6%）调整较多。根据浙商医药重点公司分类板块，仿制药（-5.8%）、API及制剂出口（-5.8%）、创新药（-4.3%）跌幅最大。个股方面，普利制药（-54.4%）、奥翔药业（-19.3%）、桂林三金（-14.3%）、荣昌生物（-12.7%）、海尔生物（-11.8%）、智翔金泰（-11.4%）、诺唯赞（-10.2%）、欧普康视（-9.2%）跌幅靠前。 估值方面，中药饮片（-1.19）和医疗器械（-1.14）PE调整较多。截至2025年1月10日，估值排名前三的板块为中药饮片（68.9倍）、医疗器械（27.8倍）和医疗服务（27.3倍）。 2025年度医药策略与推荐组合 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化加速，创新药械在鼓励政策下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升是必然趋势，将带来更多投资机会。 2025年度医药策略主题为“破茧”，认为创新驱动将更加乐观。宏观层面，2025年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性值得期待。 投资视角上，医药板块各细分领域存在较大景气异质性。结合景气边际变化和预期差维度分析，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域存在较大的预期差和较好的景气边际变化。 2025年度推荐组合包括：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2025年1月13日至2月9日），共有7家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中采纳股份（63.81%）和昊帆生物（12.16%）涉及解禁股份占总股本比例较高。本周股权质押方面，通化东宝第一大股东质押比例提升较多（15.47%）。 总结 本报告对2025年医药生物行业进行了全面而深入的分析，核心观点聚焦于政策驱动下的医疗生态重构和产业链重塑。尽管市场短期承压，医药板块估值和持仓处于历史低点，但报告强调了行业供给侧改革带来的结构性投资机遇。具体而言，营运效率提升的医药工业公司、拓展新业态的医药流通企业、实现一体化拓展的原料药公司以及活跃的产品交易和产业并购领域将是未来投资的重点。同时，报告详细跟踪了近期药品监管和医疗保障政策，并对医药子行业的市场表现、估值变化进行了数据分析。2025年度策略“破茧”预示着创新驱动将带来更乐观的发展前景，并给出了具体的推荐组合，旨在帮助投资者在变革中把握医药行业的结构性机会。

　　投资要点 　　事件：据上海市人民政府网站消息，上海市科学技术委员会印发《上海市脑机接口未来产业培育行动方案（2025—2030年）》，其中提出，2027年前，实现高质量脑控，半侵入式脑机接口产品在国内率先实现临床应用，侵入式脑机接口研发取得突破，脑机接口创新生态初步构建。2030年前，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控。 　　侵入式脑机研发为重点，非侵入式脑机目标康复及消费。《行动方案》明确，鼓励非侵入式脑机接口技术在康复训练、教育娱乐、智能生活、生产制造等领域的应用。2027年前，实现高质量脑控，半侵入式脑机接口产品在国内率先实现临床应用，侵入式脑机接口研发取得突破，脑机接口创新生态初步构建。推动5款以上侵入式、半侵入式脑机接口产品完成医疗器械型式检验，完成临床试验，面向失语、瘫痪等患者，实现部分语言和运动功能恢复。非侵入式脑机接口形成一批新业务、新应用、新模式、新业态，打造形成医疗级康复产品与消费级爆款应用。引育5家以上具有脑机接口核心技术与产品研发能力的自主创新企业、10家以上产业链骨干企业。 　　打造脑机接口产业集聚区，明确脑机接口未来适应症发展方向。《行动方案》提出，2030年前，实现高质量控脑，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控。系列侵入式、半侵入式脑机接口产品进入医疗器械注册审批阶段，帮助失明患者，部分恢复视觉能力；帮助瘫痪患者，部分恢复全身的触觉感知与运动能力；为难治性癫痫、重度抑郁症等脑疾病，提供新型治疗手段。脑机接口上游产业链基本实现国产化，实现脑机接口与人工智能、虚拟现实融合发展。打造国家级脑机接口产业发展集聚区，多家脑机接口企业形成全球影响力，脑机接口产业发展成为战略性新兴产业中坚力量。 　　鼓励建设实验基地，支持脑机接口临床实验。《行动方案》特别提出，支持医疗机构，建设脑机接口临床试验基地，建立脑机接口临床评价体系，明确临床评价的适应症、入选和排除标准、终点指标等关键要素，制定脑机接口临床试验伦理标准操作规范和相关管理制度，建立脑机接口临床研究病房，面向脊髓损伤、脑卒中、渐冻症等运动障碍患者与失明患者，建立临床试验预备队列，支持企业开展脑机接口产品临床试验。 　　我们认为，此次脑机接口政策目标清晰，同时鼓励脑机接口临床实验基地建设，支持相关临床实验，解决了之前脑机发展的核心困难之一，为未来脑机接口的发展做出了重要铺垫。建议关注：诚益通、翔宇医疗、爱朋医疗、岩山科技、三博脑科等。 　　风险提示：政策风险；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　本周、本周、年初至今医药指数涨幅分别为-4.22%、-6.34%，相对沪深300的超额收益分别为-1.92%、-1.20%；年初至今港股医药指数涨跌幅分别为-3.35%，相对于恒生科技指数跑输-1.90%；本周中药（-3.03%）、原料药（-3.98%）、生物制品（-4.13%）、医药商业（-4.32%）、医疗服务（-4.41%）、化学制药（-4.48）、医疗器械（-4.68%）股价均有较小跌幅；本周A股涨幅居前*ST吉药（+41.18%）、新赣江（+24.38%）、金石亚药（+11.76%），跌幅居前*ST普利（-48.31%）、双城药业（-24.60%）、开开实业（-20.89%）；本周港股涨幅居前来凯药业（+19.21%）、和铂医药（+15.56%）、科济药业（+14.78%），跌幅居前微创机器人（-11.88%）、金泰丰国际控股（-11.69%）、微创医疗（-11.20%）。涨跌表现特点：延续上周医药板块大小市值个股普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　近日创新药股价整体还在调整，港股近期有大单品出海BD强预期的公司涨幅较高：如来凯医药、和铂医药和科济药业等小市值创新药股价涨幅较大，出海仍然是创新药投资的主线之一。中国高尿酸血症的总体患病率达13.3%，据此估计我国高尿酸血症患者规模达1.88-2.96亿。我国痛风患者每年新发1552-7058万。痛风治疗率虽然较高，但由于治疗不规范，国内外整体痛风治疗的效果均不佳，中国的达标率仅10%。抑制URAT1能够直接干预尿酸的排泄过程。众多URAT1抑制剂在治疗高尿酸血症/痛风方面的临床研究正在积极推进，新型URAT1抑制剂有望克服现有治疗手段的不足，为患者带来更好的治疗选择和预后。例如，由恒瑞医药研发的SHR4640已经在中国提交了上市申请，目前国内进展最快；一品红的AR882美国进入了III期临床，已获得FDA快速通道资格；璎黎药业的YL-90148处于中国和美国的III期临床试验阶段；信诺维的XNW3009同样处于II/III期临床试验阶段；新元素医药的ABP-671和益方生物的D-0120处于II/III期临床试验阶段。根据历史数据比较，相比已上市药物，这些在研品种降尿酸效果（有效性）好于老药，尤其是安全性数据突出，解决了老药耐受性和肝肾毒等安全性问题。URAT1抑制剂有潜力成为高尿酸血症和痛风大市场的大单品，建议关注恒瑞医药、一品红、益方生物等。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　1.2024年新药上市保持增长，2025年对外授权有望迎来开门红 　　根据医药魔方统计，2024年，国家药品监督管理局（NMPA）累计批准了93款新药，包括47款化药（小分子、多肽及核酸）、37款生物药（单抗、双抗、ADC、细胞疗法等）、9款中药。与过去6年相比，2024年NMPA批准新药数量显著上涨。审批上是的93款新药中有46%出自国产（43款），涵盖小分子、抗体类、细胞疗法、中药等多种药物类型，遍布各个疾病领域。其中，国产小分子新药与2023年相比，在数量上与进口小分子药物的差距已经缩小（国产17款vs.进口25款）。而国产单抗的获批数量则是超过了进口单抗（国产9款vs.进口8款）。另外，2024年获批的两款CAR-T疗法均来自国产公司（科济生物和传奇生物）。虽然经历了医药资本市场的寒冬，创新药企业遭遇融资困难，但通过对外授权和产品的商业化收回成本，新的驱动循环正逐步形成。2024Q1-Q3中国license-out交易数量同比增长18%，总交易金额超过中国医药企业在一二级资本市场的融资金额。进入2025年，创新药对外授权合作依旧如火如荼，并且合作的领域也从肿瘤等热门方向延伸至自免等新方向，2025年1月10日，康诺亚宣布，就潜在同类最优的靶向CD38人源化单克隆抗体CM313与Timberlyne Therapeutics,Inc.达成独家授权许可协议。同期，华铂医药和科伦博泰宣布将一款靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单抗HBM9378授权给了新成立的海外公司Windward Bio。和正医药与上海药物所共同宣布与强生签订全球许可协议，开发潜在最佳的BTK降解剂。 　　2.流感阳性率继续上升，高峰期较上一流感季后延 　　根据流感监测周报2025年第1周（2024年12月30日－2025年1月5日），南方省份哨点医院报告的ILI%为7.2%，高于前一周水平（5.8%），北方省份哨点医院报告的ILI%为7.5%，高于前一周水平（7.1%），全国共报告145起流感样病例暴发疫情，目前已进入流感的高发时刻。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季，10~11月流感的阳性率较低，12月才开始爬升，而截至2025年的第一周，南方流感的阳性率尚未达到2023-2024年流感季水平。随着气温的继续降低，我们预计南方流感的阳性率还会继续攀升。对于呼吸道的检测需求，2024年10~11月，根据疾控数据，支撑检测需求主要是人偏肺病毒、鼻病毒、肺炎支原体等其他呼吸道传染病，到2024年12月，流感病毒才成为门诊和住院的呼吸道疾病的第一位，整体来说呼吸道感染发病率低于2023年同期，检测市场主要是依靠送检率的提高支撑。呼吸道检测的C端市场目前仍处于培育阶段，对抗原快检，2023年基数低，2024年Q4有望保持增长，对于核酸上门检测，和互联网平台传播效率有关，2024年呼吸道检测的检测热度下降，新客户的消费习惯培养需要更长时间的沉淀。药物治疗方面，互联网平台对专业知识的传播，流感新药能够以更快的速度触及消费者。国产的流感新药预计2025年起陆续获批上市，差异化的靶点设计有望带来抗耐药性的优势。 　　3.医保协同试点逐步铺开，拓宽创新药的价值天花板 　　2024年11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。2025年医保的重点工作包括探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。2024年12月19日，广州市医疗保障局等十部门印发《广州市建设开放型多层次医疗保障体系若干措施的通知》。经过前期的探索总结，各地惠民保为适应市场化的规则做了新的优化调整，尤其是上海等一线城市，预计筹资能力更强的惠民保将陆续推出。在新药的医保谈判中，医保局作为单一最大的购买方，占据市场的主动，也是影响国内上市创新药价值的重要因素，医保的支付能力也制约着国内创新价值的天花板。在医保大数据赋能的基础上，商保的核保成本将大幅降低，定位更为精准的商业保险将吸引更多客户投保，持续壮大商保的基金池。商保和医保的差异化保障定位和市场化的运作模式，未来在创新药械的定价上将更具备主动性。从保险筹资能增加到赔付率提高，到形成足够强的赔付能力，需要经历产品的不断优化探索，更需要居民保险意识的持续提高，改革探索的时间虽然长，但目前医保部门的作为全国最大健康支付数据平台，可协调卫生系统和居民企业的一致配合，商业健康险形成新支付体系值得期待。 　　4.减重领域风云变幻，差异化布局创造更多合作可能 　　据《Nature Reviews Drug Discovery》预测，2025年司美格鲁肽和替尔泊肽将进入全球药品销售额的前十，若累计减重+降糖适应症，其销售额将超过排名第一的Keytruda，单品年销售额超300亿美元。减重降糖领域是国际大企业重点竞争领域，而且双靶点、多靶点GLP-1展示更强的临床效果，口服GLP-1也在不断突破，提供更多市场机遇。中国创新药也积极参与到减重领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2024年12月18日，瀚森制药与默沙东达成了关于口服小分子GLP-1HS-10535的全球独家授权协议，首付款1.12亿美元，里程碑付款最高达19亿美元。除瀚森制药之外，国内布局GLP-1口服的创新药企业还有恒瑞医药HRS-7535、甘李药业GZR18片、华东医药HDM1002片和信立泰SAL0112片等。对于双靶点GLP-1注射剂，随着研发布局企业的增加，国内创新药品种也主动寻求上更有效的临床证据，12月12日甘李药业创新型GLP-1RA双周制剂GZR18注射液获得FDA的Ⅱ期临床试验的批准，该临床试验直接选择替尔泊肽做头对头。对于三靶点GLP-1注射剂，联邦制药的UBT251是国内首家，全球第二家获批临床的三靶点制剂，预计2025年Q1发布Ⅰ期临床数据。与GLP-1协同也是减重领域发展的一个重要方向，并且国内企业也率先布局，包括THRβ受体激动剂、ActRIIA等脂肪和肌肉代谢靶点。 　　5.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年Q3关店总数达到9545家，环比Q2持续提升，同时新增门店也快速下滑，预计2024年Q4，关店和开店将逐步达到平衡。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。从品类趋势看，统筹政策放宽和创新药加速商业化，零售药房的增量价值也会逐步凸显，根据中康数据，1-10月处方药销售规模占比达56.7%，规模同比增长2.8%，显著高于OTC和其他品类增长，而且处方药增长是线下客流量下降背景下实现的。零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，能高效快速服务大众，随着处方药比重提高，其商业化价值有望重估。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】、【和铂医药-B】。 　　2）减重领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】、【甘李药业】、【博瑞医药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】。 　　3）流感高峰到来，呼吸道检测旺季到来，检测方面推荐【英诺特】和【圣湘生物】，新药方面推荐【众生药业】，关注【健康元】。 　　4）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。 　　5）外延拓展，提高资产收益率，关注【康为世纪】、【热景生物】。 　　6）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【可孚医疗】。 　　7）AI等新技术在医药领域的应用，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】、【泓博医药】。 　　8）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　9）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　10）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【健友股份】、【海普瑞】，专利期高峰到来及出海增量，关注【华海药业】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　主要观点 　　2025年1月9日，国家药监局药品审评中心官网显示，恒瑞医药1类新药SHR4640片上市申请获受理。 　　SHR4640具有显著的降尿酸作用和良好的安全性。SHR4640是恒瑞医药自主研发的国内首个高选择性的强效尿酸重吸收转运子1（URAT1）抑制剂，能够高度选择性、高活性地抑制URAT1，促进尿酸的排泄，从而用于治疗痛风和高尿酸血症，且与黄嘌呤氧化酶抑制剂非布司他等药物联用疗效更佳。以往的体外和体内试验中均已显示了SHR4640显著的降尿酸作用和良好的安全性。 　　2024年6月，2024欧洲风湿病学大会上，披露了SHR4640片联合非布司他片治疗经非布司他治疗未达标的原发性痛风伴高尿酸血症受试者的降尿酸疗效与安全性研究数据。结果显示，SHR4640联合非布司他组治疗12周血清尿酸达标的受试者百分比显著优于安慰剂联合非布司他：SHR464010mg+非布司他组为56.9%，SHR46405mg+非布司他为53.1%，安慰剂+非布司他组13.7%。在安全性上，SHR4640+非布司他组整体不良事件发生率与安慰剂+非布司他组相似，整个试验期间无不良事件导致治疗终止或导致死亡。该研究结果表明，在经非布司他治疗未达标的原发性痛风伴高尿酸血症患者中，加用SHR4640可较安慰剂显著提高血尿酸达标率，降低血尿酸水平，且安全性可控。 　　全球痛风负担持续增加，国内企业积极布局。据弗若斯特沙利文，2020年全球高尿酸血症和痛风患病人数合计超过11亿，其中中国患者已经超过1.7亿。据预计，到2025年全球痛风患者将达到2.7亿，而到2030年，这一数字将攀升至3.3亿。痛风已成为糖尿病之后我国第二大代谢类疾病。据医药经济报，在国内市场上，化学合成药在抗痛风药物中占据主导地位。苯溴马隆属于促进尿酸排泄药，价格相对便宜，对肾脏负担大、肝损害问题显著。别嘌醇可直接抑制人体体内尿酸生成降低尿酸水平，不会额外增加肾脏负担，但过敏发生率较高。部分常用痛风药物产生的副作用影响患者依从性。我们认为，高尿酸血症和痛风的治疗需求仍未被充分满足。除恒瑞医药外，国内布局高尿酸血症及痛风领域创新药物的企业还有一品红、益方生物、海创药业等。2024年8月19日，一品红发布公告，参股公司Arthrosi创新药AR882获美国FDA快速通道资格认定，用于治疗临床痛风患者的可见痛风石。 　　投资建议 　　我们认为，高尿酸血症和痛风患病人数持续攀升，临床需求有待进一步满足。恒瑞医药痛风新药SHR4640片上市申请获受理，后续推动上市有望为患者提供更多治疗选择。建议关注：恒瑞医药，一品红等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年1月6日-2025年1月10日）中信医药指数下跌3.2%，跑输沪深300指数2.0pct，在中信一级行业分类中排名第26位；2025年初至今中信医药生物板块指数下跌6.4%，跑输沪深300指数1.3pct，在中信行业分类中排名第14位。本周涨幅前五的个股为ST吉药（+53.2%）、金石亚药（+14.6%）、赛托生物（+10.9%）、西点药业（+8.8%）、凯普生物（+8.1%）。 　　TSLP是IL-2类多效能细胞因子，参与过敏性疾病的发展，位于炎症反应信号通路上游。海外已实现商业化，表现亮眼。目前全球唯一上市的TSLP产品为安进的特泽利尤单抗，用于治疗哮喘，24年前三季度实现8.4亿美元的销售，表现亮眼，假设四季度环比增速保持不变的情况下，全年有望超10亿美元成为重磅炸弹。国内企业多家布局，且BD火热：国内正大天晴进度领先，处于III期临床，博奥信、恒瑞医药、康诺亚、荃信生物等TSLP管线陆续达成交易，TSLP赛道火热。在国内企业布局的管线中，恒瑞医药为超长效制剂，可实现6个月给药一次，已成功BD，和铂医药HBM9378半衰期超过特泽利尤单抗（一个月给药一次）的2-3倍，具有较大商业化潜力。建议关注：恒瑞医药、和铂医药、中国生物制药、健康元、康诺亚、智翔金泰、信达生物等。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药跑输指数，H股跑赢，市场整体表现承压，周一流感概念行情后再度回调，医药板块再度调整至24年10月以来最低位。医药板块内的创新与消费复苏逻辑依旧，后续商保等支持政策有望潜在催化，3年回调下低估低配的位置建议择优积极配置。当前环境下，医药板块我们重点推荐关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，国务院政策重点支持放心，后续期待商业健康险相关政策催化，短期可关注有重点催化或干细胞、第四代基因测序等新方向的机会；2）中药：消费复苏预期+低库存周期，25H1有望迎来情绪拐点叠加业绩兑现的上行机会；3）医疗设备：设备招标受环境环境影响需求延后较多，25年将迎来明确复苏反弹。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华特达因、康为世纪、和铂医药、诺泰生物、九典制药； 　　一月建议关注组合：恒瑞医药、联影医疗、奥赛康、华海药业、华特达因、康为世纪、和铂医药、中源协和。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.04%，跑输沪深300指数1.89%。标的方面，涨价与主题表现强势，比如：制冷剂、烧碱相关标的，前期因为主题因素上涨的标的有所会调。 　　基础化工行业边际变化，主要建议关注三大事件，一是本周三氯蔗糖价格上涨，我们认为行业竞争格局优化，价格有继续上行的基础；二是本周烧碱价格有所上行，我们发布了烧碱行业深度，核心观点在于今年上半年烧碱存在供需错配的机会，标的上建议关注烧碱弹性大+氯下游盈利的标的；三是商务部公布对原产于印度的氯氰菊酯反倾销调查初裁结果，往后看，行业价差有修复的可能。政策层面，2025年加力扩围实施“两新”政策新举措发布，设备更新支持范围新增电子信息、安全生产、设施农业等领域，并进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新等补贴标准。机器人行业，马斯克称今年目标是制造数千台擎天柱人形机器人，未来两年每年翻10倍，今年行业进入到逐步兑现阶段，建议关注机器人材料标的。消费电子行业，AR眼镜新品及AI PC值得关注，本周英伟达发布了“第一款PC”，此外，CES展会上至少有14家国内厂商发布或展示智能AR眼镜新产品。投资方面，主要建议关注两个方向，一是涨价方向，建议重点关注制冷剂、烧碱、有机硅的投资机会，二是新材料方向，建议重点关注AI、机器人材料的投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：2025年加力扩围实施“两新”政策新举措发布。设备更新支持范围新增电子信息、安全生产、设施农业等领域，并进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新等补贴标准；新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲以旧换新及手机、平板、智能手表手环购新补贴，将符合条件的国四排放标准燃油车纳入报废更新补贴范围。 　　大事件二：日本三大海运公司计划到2030财年将液化天然气运输船总数增加40%以上，总投资估计超过1万亿日元。其中三井物产计划到2028财年将船队规模扩大40%至140艘，2030财年达到150艘；川崎重工计划到2030财年船舶数量增加60%，达到75艘；日本邮船计划到2028财年增加30%至120艘。 　　大事件三：马斯克今年目标是制造数千台擎天柱人形机器人，未来两年每年翻10倍，明年Optimus机器人产量最高达10万，2万亿预算削减目标或只能完成一半。 　　大事件四：本届CES最重要的产品？英伟达的“第一款PC”。AI超级计算机Project Digits小巧的体积和桌面定位表明，这很可能是英伟达进军PC市场的试水之作。 　　大事件五：“百镜大战”主要玩家集体亮相CES，火药味十足。从硬件来看，CES2025上至少有14家国内厂商发布或展示智能AR眼镜新产品。包括XREAL One系列全球首秀、雷神科技首发三款智能眼镜、影目科技展示了旗下最新产品INMO GO2等。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月9日，医药板块涨跌幅-0.63%，跑输沪深300指数0.38pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，血液制品(+0.93%)、线下药店(+0.82%)、医疗研发外包（+0.50%）表现居前，医疗耗材（-1.21%)、医疗设备(-0.96%)、疫苗（-0.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为荣丰控股(+9.97%)、达安基因(+9.95%)、兰卫医学(+8.90%)；跌幅榜前3位为科兴制药（-11.24%）、鲁抗医药(-10.00%)、哈药股份（-6.98%)。 　　行业要闻： 　　1月9日，赛诺菲（Sanofi）宣布艾沙妥昔单抗注射液上市申请已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准。艾沙妥昔单抗（isatuximab，商品名为：Sarclisa）是一款新型靶向CD38的单克隆抗体。本次获批用于与泊马度胺和地塞米松联合用药，治疗既往接受过至少一线治疗(包括来那度胺和蛋白酶体抑制剂)的多发性骨髓瘤成人患者。 　　（来源：赛诺菲，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　誉衡药业（002437）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润2.1-2.5亿元，同比增长74.51%-107.75%，扣非后归母净利润为1.6-2.0亿元，同比增长199.75%-274.69%。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司提交的SHR4640片药品上市许可申请获国家药监局受理，该药为公司自主创新的1类抗痛风药物，可选择性抑制与肾脏中尿酸重吸收有关的尿酸盐转运蛋白（URAT1），抑制尿酸重吸收并降低血尿酸水平。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司拟使用自有资金以集中竞价的方式回购公司股份，回购金额为2.0-4.0亿元，回购价格不超过14.8元/股，预计回购股份数量约为1,351万股-2,703万股，约占目前公司总股本的1.57%-3.14%，回购的股份将用于股权激励或员工持股计划。 　　海创药业（688302）：公司发布公告，公司口服PROTAC药物HP568片中国临床试验完成首例受试者入组，HP568片是公司自主研发的口服雌激素受体α（ERα）蛋白降解靶向联合体（PROTAC）药物，用于治疗ER+/HER2-晚期乳腺癌。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 特步国际业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 本报告核心观点认为，特步国际在2024年第四季度及全年表现出稳健的增长态势，尤其在跑步领域持续巩固其领先地位。公司通过特步主品牌、索康尼和迈乐的差异化定位及协同效应，有效拓展了市场份额和顾客群体。 索康尼品牌表现亮眼，成为未来增长重要引擎 索康尼品牌在2024年实现了显著的零售销售增长，成为公司重要的增长引擎。其在高端市场的强劲表现和持续的品牌推广投入，预示着其在2025年及未来仍将保持强劲发展势头，为集团整体业绩贡献关键力量。 主要内容 24Q4实现显著增长 特步主品牌表现稳健： 2024年第四季度，特步主品牌零售销售同比增长录得高单位数，全年零售销售同比增长亦录得高单位数，显示出其在大众市场的持续竞争力。 索康尼品牌爆发式增长： 索康尼品牌在2024年第四季度零售销售同比增长约50%，全年零售销售同比增长超过60%，展现出强劲的市场潜力和品牌认可度，成为集团业绩增长的亮点。 库存维持健康状态，折扣略微改善 库存周转健康： 特步主品牌在2024年全年渠道存货周转保持在约四个月的健康水平，表明公司在库存管理方面效率较高。 折扣水平优化： 2024年第四季度，特步主品牌的零售折扣水平为七至七五折，相较于2023年第四季度约七折的折扣水平略有改善，有助于提升盈利能力。 跑步领域领先地位持续凸显，品牌协同效应助推增长 跑步市场领导者地位： 特步在2024年上海马拉松中蝉联破3跑者穿着率第一，并获得全局跑者穿着率榜首。同时，连续五年蝉联厦门马拉松破3跑鞋品牌第一，穿着率占比高达49.8%，充分证明了公司在跑步领域的绝对领先地位和对跑者心智的持续占领。 多品牌战略协同： 公司运营通过特步主品牌面向大众市场，索康尼服务于高端成熟顾客群，迈乐专注于越野跑和户外运动。这三个品牌在跑步领域的独特共通点，有望产生最大的协同效应，加速集团的可持续增长。 索康尼是公司重要增长引擎，25年仍有望持续发展 索康尼增长策略： 索康尼通过代言人签约、产品创新、渠道升级和活动赞助等多方面加强品牌推广力度，有效推动了其零售销售全年超过60%的增长。 2025年发展规划： 公司计划在2025年继续扩充索康尼的产品矩阵，加大推广力度，并加快在高线城市开设新形象店，以进一步巩固其增长势头。 集团整体增长潜力： 报告认为，特步国际通过发挥特步主品牌在跑步领域的优势，结合中国最大的跑步生态圈支持，以及特步主品牌与索康尼、迈乐之间的协同效应，有望进一步提高市场份额并拓展潜在顾客群。 维持盈利预测，维持“买入”评级 盈利预测： 报告维持对特步国际2024-2026年的盈利预测，预计公司收入分别为160亿、179亿、198亿人民币；净利润分别为12.1亿、14.1亿、16.5亿人民币。 每股收益与市盈率： 对应每股收益（EPS）分别为0.46、0.53、0.63人民币/股；对应市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍。 投资评级： 基于上述分析和预测，报告维持对特步国际的“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期以及终端消费不及预期等潜在风险。 总结 特步国际在2024年第四季度及全年展现出稳健的经营表现，特步主品牌实现高单位数增长，库存健康且折扣改善。尤其值得关注的是，索康尼品牌实现了约50%（Q4）和超过60%（全年）的零售销售增长，成为公司重要的增长引擎。特步在跑步领域的领先地位通过多项马拉松赛事数据得到有力证明，而特步、索康尼和迈乐的多品牌协同战略有望进一步助推市场份额的提升。分析师维持了对公司2024-2026年的盈利预测和“买入”评级，并指出索康尼在2025年仍有望持续发展，但需关注市场竞争、新品接受度和终端消费等风险。

中心思想 2025年医药行业展望：估值低位与增长机遇并存 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将“百花齐放”。 创新驱动与政策利好下的多元化投资主线 报告强调了创新药向“产品为王”的质量逻辑转变，医疗器械受益于设备更新政策和国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）在投融资回暖背景下迎来底部反转，中药、药房、医疗服务等消费属性板块在政策和市场结构优化下展现增长潜力，特色原料药行业则面临困境反转。 主要内容 行情回顾与市场表现分析 医药指数表现与个股涨跌 本周（2025年1月11日报告发布前一周），中信医药指数下跌1.40%，跑输沪深300指数1.52个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位，显示出医药板块整体表现弱势。涨幅前十名股票包括ST吉药（53.19%）、新赣江（18.72%）、金石亚药（14.59%）等，其中新赣江、金石亚药、西点药业等受益于流感概念。跌幅前十名股票包括ST普利（-54.40%，因退市风险）、奥翔药业（-19.25%，前期涨幅较高回调）、亨迪药业（-19.03%）等。 板块观点和投资组合策略 创新药：从数量到质量，差异化与国际化并重 报告看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。诺诚健华在血液瘤领域布局全面，奥布替尼适应症拓展推动销售增长；自免领域开启第二成长曲线，ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗银屑病II期达到主要终点；实体瘤布局me-better品种，ICP-723预计近期递交上市申请。 医疗器械：政策驱动与国产替代加速 设备更新政策加速推进： 国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，有望给相关公司带来业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD集采弹性与高增长： 关注IVD（体外诊断）领域的集采弹性和高增长潜力，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光作为IVD最大且增速较快的细分赛道（21-25年CAGR预计15-20%），国产替代空间广阔，海外市场亦有突破。ICL（独立医学实验室）渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 高值耗材新成长： 集采落地后，骨科、电生理、神经外科等高值耗材赛道迎来新成长。骨科受益于老龄化和低渗透率，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（春立医疗、威高骨科、三友医疗）受益。电生理市场国产化率不足10%，技术突破和政策支持加速进口替代，集采有望提升国产市占率（惠泰医疗、微创电生理）。神经外科领域，迈普医学产品线完善，集采影响转向利好，海外收入持续高增长。 低值耗材估值性价比： 低值耗材处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业经过调整，供需关系趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期向上： 海外需求迎来向上周期，国内需求有望触底反弹。投融资好转将从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐步传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比高，改善逻辑演绎更早更清晰，25年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务复苏： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，有望进入投入回报期带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种，2019-2026年仿制药替代空间约298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：中药、药房、医疗服务机会凸显 中药： 重点推荐基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整后更重视ROE，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝等），同时关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 2024年度医药业绩前瞻 报告提供了部分公司2024年第四季度及全年收入和归母净利润的同比或金额预测。例如，创新药贝达药业预计24年全年收入和归母净利润均增长5-15%；中药片仔癀预计24年全年收入增长>10%，归母净利润增长10-15%；医疗器械迈瑞医疗预计24年全年收入增长0-10%；原料药华海药业预计24年全年收入增长15-20%，扣非归母净利润增长35-45%。 行业和个股事件 强生医疗暂停Varipulse系统使用： 1月8日，强生医疗科技公司因报告4例神经血管事件，暂停在美国使用其新上市的Varipulse脉冲场消融系统，并着手调查原因。该系统于2024年11月获FDA批准，用于治疗药物难治性、症状性阵发性房颤患者。 波士顿科学收购Bolt Medical： 1月8日，波士顿科学公司宣布以6亿美元前期估值收购血管内碎石术（IVL）器械公司Bolt Medical，并可能额外支付最高3亿美元。此举标志着波士顿科学正式进军IVL领域。 康诺亚CM313授权许可： 1月10日，康诺亚宣布就潜在同类最优的靶向CD38人源化单克隆抗体CM313与Timberlyne Therapeutics达成独家授权许可协议。CM313在多项临床研究中展现同类最佳疗效，尤其在治疗成人原发免疫性血小板减少症研究中应答率高达95%。 总结 医药板块多重利好驱动，2025年有望实现多元化增长 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，且宏观环境改善、政策支持以及行业自身创新驱动将共同推动行业增长。创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域均展现出独特的投资机遇。 结构性机会显著，关注创新、国产替代与消费升级 报告强调了创新药的质量逻辑转变、医疗器械在设备更新和国产替代浪潮下的放量机会、创新链在投融资回暖中的底部反转，以及中药、药房、医疗服务等消费属性板块在政策优化和市场结构调整中的增长潜力。同时，特色原料药行业在专利到期和一体化趋势下迎来困境反转。投资者应关注具备全球竞争力、产品差异化优势和受益于政策红利的企业。