报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月23日，医药板块涨跌幅-0.15%，跑输沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，医疗设备(+0.87%)、线下药店(+0.63%)、血液制品（+0.50%）表现居前，医疗研发外包（-0.27%)、医疗耗材(-0.17%)、体外诊断（-0.08%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海欣股份(+9.98%)、西点药业(+5.17%)、祥生医疗(+5.00%)；跌幅榜前3位为赛托生物（-6.12%）、京新药业(-5.91%)、热景生物（-5.65%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生宣布，美国FDA已批准其Spravato（esketamine）鼻喷雾剂用以治疗难治性抑郁症（TRD）成人患者。试验结果显示，Spravato在第4周时达到主要终点。并且与安慰剂相比，早在24小时内就可迅速且显著地改善患者的抑郁症状。Spravato鼻喷剂是一种非选择性、非竞争性NMDA受体拮抗剂，可能帮助修复抑郁症患者大脑细胞的神经连接，该药是获批用以治疗至少对两种口服抗抑郁药应答不佳的成人抑郁症（MDD）患者的首款单药疗法。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　千红制药（002550）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.20-3.80亿元，同比增长75.96%-108.95%，扣非后归母净利润为2.50-3.00亿元，同比增长74.24%-109.09%。 　　拓博生物（688767）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润1.70亿元，同比增长59.47%，扣非后归母净利润为1.19亿元，同比增长49.53%。 　　片仔癀（600436）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入107.69亿元，同比增长7.06%，归母净利润29.74亿元，同比增长6.32%，扣非后归母净利润为30.43亿元，同比增长6.62%。 　　奥美医疗（002950）：公司发布公告，公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额为0.50-1.00亿元，回购价格不超过11元/股，预计回购股份454.54-909.08万股，约占公司总股本的0.72%-1.44%，用于实施员工持股或股权激励计划。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 医药生物板块持仓降至历史低位，投资机遇与风险并存 2024年第四季度，公募基金对医药生物板块的重仓比例显著下降至9.47%，环比减少1.24个百分点，创下近一年来的新低，并处于2010年以来的历史低位水平。同期，医药生物行业在申万一级行业中表现不佳，累计下跌7.70%，大幅跑输沪深300指数和上证综指。北上资金也呈现净流出态势，进一步反映了市场对该板块的谨慎情绪。 聚焦创新出海与左侧资产估值修复 尽管面临整体持仓下降的挑战，报告强调医药生物板块仍存在明确的投资主线。一方面，随着海外大型药企核心产品专利期的临近，对新管线的需求日益迫切，国内高质量创新药在IND品种数量和质量上均具备出海基础，有望延续授权引进的趋势，为行业带来新的增长空间。另一方面，过去几年医药板块的深度回调积累了大量低估值的“左侧资产”，如CXO（医药研发生产外包）、消费医疗和药房等，这些资产在需求韧性和估值修复方面展现出潜力，值得投资者关注。 主要内容 2024Q4医药重仓比例9.47%，环比下降 公募基金持仓创历史低位 根据对普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金的样本分析，2024年第四季度医药生物公募基金的重仓比例为9.47%，较第三季度环比下降1.24个百分点。这一比例不仅创下了近一年来的新低，而且在统计自2010年以来的所有季度数据中，其分位数仅为11.67%，表明医药生物板块的公募基金持仓已处于历史低位水平。 行业表现显著跑输大盘 在市场表现方面，2024年第四季度医药生物行业在申万31个一级行业中位列第27位，累计下跌7.70%。与主要市场指数相比，医药生物板块表现疲软，跑输沪深300指数5.64个百分点，跑输上证综指8.16个百分点，显示出该板块在报告期内面临较大的市场压力。 各子行业重仓比例下降，医疗器械减持较大 子行业普遍减配，医疗器械领跌 2024年第四季度，医药生物各子行业的公募基金重仓比例均出现下降。其中，化学制药以3.10%的重仓比例位居首位，其次是医疗器械（2.29%）、医疗服务（1.74%）、生物制品（1.05%）、中药Ⅱ（0.98%）和医药商业（0.23%）。在减仓幅度方面，医疗器械的减持幅度最大，环比下降0.49个百分点，其次是化学制药（-0.32 pct）、医疗服务（-0.25 pct）、生物制品（-0.20 pct）、中药Ⅱ（-0.04 pct）和医药商业（-0.04 pct）。这表明基金经理对医疗器械板块的风险偏好有所降低。 重点企业持仓变动分析 在具体公司层面，2024年第四季度医药生物板块基金重仓市值前15名标的包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等。其中，恒瑞医药的重仓持股比例为0.95%，环比下降0.16%；迈瑞医疗为0.74%，环比下降0.15%；药明康德为0.62%，环比上升0.18%。 医疗器械： 迈瑞医疗（0.74%，-0.15 pct）、惠泰医疗（0.29%，-0.001 pct）、爱博医疗（0.17%，+0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 医疗服务： 药明康德（0.62%，+0.18 pct）、泰格医药（0.26%，-0.14 pct）、康龙化成（0.18%，-0.04 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 化学制药： 恒瑞医药（0.95%，-0.16 pct）、人福医药（0.29%，+0.12 pct）、科伦药业（0.26%，-0.14 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 生物制品： 信达生物（0.15%，-0.02 pct）、科伦博泰生物（0.11%，+0.03 pct）、康方生物（0.09%，-0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 中药： 东阿阿胶（0.30%，+0.02 pct）、华润三九（0.19%，-0.06 pct）、同仁堂（0.08%，-0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 医药商业： 国药一致（0.04%，-0.01 pct）、一心堂（0.04%，+0.004 pct）、上海医药（0.03%，-0.005 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 2024Q4北上资金净流出 北上资金大幅净流出医药板块 2024年第四季度，北上资金对医药生物板块呈现净流出态势，总计净流出169.97亿元。具体来看，10月份北上资金净流入108.14亿元，但在11月份和12月份则分别净流出108.14亿元和169.97亿元，显示出年末资金的撤离趋势。 个股资金流向分化 在公司层面，北上资金的流向呈现分化。药明康德、惠泰医疗、鱼跃医疗、上海莱士和片仔癀等公司获得了较多的净流入。而科伦药业、百济神州、诺泰生物、东阿阿胶和天坛生物等公司则遭遇了较多的净流出。这反映了北上资金在医药板块内部的结构性调整和对特定公司的偏好。 投资建议：关注高质量创新药出海及左侧资产修复 创新药出海：全球市场新机遇 报告建议关注高质量创新药出海这一核心投资主线。随着全球大型药企面临核心产品专利到期，对新药管线的需求日益增长。中国国内的IND（新药临床试验申请）品种在数量和质量上均已具备出海的基础，有望通过授权引进等模式，在全球市场中占据一席之地，为相关企业带来新的增长动力。 左侧资产：估值修复潜力显现 另一条投资主线是左侧资产的估值修复。过去几年，医药板块经历了较大幅度的回调，导致CXO、消费医疗、药房等细分领域积累了大量低估值资产。这些“左侧资产”在经历市场调整后，其内在价值和需求韧性有望得到重新评估，从而迎来估值修复的机会。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了医药生物板块可能面临的风险，包括： 行业政策变动不及预期： 医药合规化、药品集中采购等政策的调整可能对公司业绩产生不确定性影响。 海外需求不及预期： 国内医药龙头企业普遍拥有一定比例的海外收入，若地缘政治冲突加剧或贸易摩擦升级，可能对海外业务造成不利影响。 研发不及预期： 医药行业高度依赖创新，新产品研发失败可能对公司经营带来负面冲击。 总结 2024年第四季度，医药生物板块在公募基金和北上资金的持仓中均呈现下降趋势，公募基金重仓比例降至历史低位，行业整体表现跑输大盘。各子行业普遍减配，其中医疗器械减持幅度最大。尽管面临市场压力，报告指出医药生物板块仍具备两大投资主线：一是高质量创新药出海，受益于全球市场对新管线的需求；二是左侧低估值资产（如CXO、消费医疗、药房）的估值修复潜力。投资者在关注这些机遇的同时，也需警惕行业政策变动、海外需求不确定性以及研发失败等潜在风险。

中心思想 业绩扭亏为盈，原料药压力缓解 健友股份预计2024年实现归母净利润8.0-10.5亿元，扣非归母净利润7.5-10.0亿元，成功扭亏为盈。此次业绩改善主要得益于拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元。跌价准备转回的核心原因是2024年原材料平均采购单价相比2023年显著降低，这表明公司原料药业务面临的利润下行压力或已基本出清。 制剂与生物类似药驱动未来增长 公司制剂业务持续保持稳健增长态势，海外市场（特别是美国）和国内市场均有积极进展，包括新产品密集获批和集采影响趋于出清。同时，生物类似药业务被视为公司下一阶段的重要增长引擎，阿达木单抗生物类似药已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等多个重磅产品有望在近期获批，预计将为公司带来丰厚的收入和利润增量，进一步提升公司的成长曲线。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来盈利增长的信心，给予目标价20.34元。 主要内容 制剂业务：海内外市场双轮驱动 海外市场表现强劲： 美国市场持续保持强势增长，公司累计获批产品数量已达约90个。 仅2024年，公司在美国市场就新增获批了7个产品。 预计2023年购入的产品有望于2025年上半年密集获批，进一步巩固美国市场的地位。 非美市场也在积极蓄力，为未来的国际化扩张奠定基础。 国内市场集采影响出清与新品贡献： 依诺肝素和那屈肝素等主要产品受集采的影响已基本消化完毕，市场趋于稳定。 达肝素作为公司唯一未被纳入国家集采的存量大品种，在第十批集采中也未被纳入，保障了其市场份额和盈利能力。 2024年，公司在国内市场新增获批8个产品，其中包括已在海外市场验证的潜力单品瑞加诺生，这些新产品有望为国内业务贡献新的业绩增量。 生物类似药：新增长引擎蓄势待发 构建多元化产品矩阵： 健友股份正通过“内外兼修”的策略，积极构建全面的生物类似药产品矩阵。 此举旨在将生物类似药业务打造成为公司未来阶段的核心增长引擎。 核心产品进展： 公司已于2024年7月购入阿达木单抗生物类似药批件，并已成功启动销售，开始贡献收入。 利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等多个重磅生物类似药产品有望于2025年上半年获批上市，且目前市场竞争格局较为健康，有利于产品快速放量。 胰岛素系列产品预计将自2026年起陆续获批，进一步丰富公司的生物类似药产品线，形成持续的增长动力。 未来增长潜力： 预计生物类似药业务将为公司带来丰厚的收入和利润增量，显著提升公司的整体成长曲线和市场竞争力。 盈利能力与估值展望 2024年业绩预测上调： 华泰研究预测公司2024年归母净利润为9.92亿元，相较此前预测上调了16.8%。 此次上调主要反映了存货跌价准备的转回对利润的积极影响。 未来两年持续增长： 预计2025年和2026年归母净利润将分别达到12.31亿元和16.14亿元，同比增速分别为24.03%和31.10%。 对应2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.61元、0.76元和1.00元。 估值与目标价： 给予公司2025年26.70倍的市盈率（PE），该估值较可比公司平均溢价20%。 溢价的主要原因是公司原料药承压业务收入占比较小，且未来增长潜力较大。 基于此估值，对应合理估值328.60亿元，目标价为20.34元（前值为20.85元）。 风险提示： 报告提示了政策不确定性风险、新产品获批及销售不及预期风险以及汇兑风险，建议投资者关注。 总结 健友股份在2024年预计实现扭亏为盈，归母净利润预计达到8.0-10.5亿元，主要得益于原料药业务压力的出清和存货跌价准备的转回。公司制剂业务在海内外市场均展现出强劲的增长势头，美国市场新产品持续获批，国内市场集采影响趋于出清且有新产品贡献增量。同时，生物类似药业务正成为公司新的增长引擎，阿达木单抗已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等重磅产品有望在近期获批，预计将为公司带来显著的收入和利润增长。华泰研究维持对健友股份的“买入”评级，并上调了2024年盈利预测，对公司未来的发展前景持乐观态度，目标价为20.34元。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月22日，医药板块涨跌幅-0.89%，跑赢沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.27%)、血液制品(-0.42%)、医药流通（-0.52%）表现居前，线下药店（-1.81%)、医疗耗材(-1.51%)、医疗设备（-1.42%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为广济药业(+9.98%)、万泽股份(+8.51%)、长药控股(+6.41%)；跌幅榜前3位为基蛋生物（-9.94%）、健帆生物(-8.84%)、以岭药业（-8.80%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，梯瓦制药申报的瑞玛奈珠单抗注射液上市申请获受理。瑞玛奈珠单抗是一款人源化单克隆抗体，可选择性结合降钙素基因相关肽（CGRP）配体，并阻断两种CGRP亚型（α-和β-CGRP）与受体结合，可用于每月至少有4天偏头痛的成人患者预防性治疗偏头痛，能显著减少患者的偏头痛发作。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　拱东医疗（603659）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润1.75亿元，同比增长60.37%，扣非后归母净利润为1.73亿元，同比增长60.91%。 　　浙江医药（600216）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润10.39-12.46亿元，同比增长141.83%-190.01%%，扣非后归母净利润为10.40-12.48亿元，同比增长578.41%-714.09%。 　　赛分科技（688758）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润7200-9000万元，同比增长37.18%-71.48%，扣非后归母净利润为7000-8750万元，同比增长52.11%-90.13%。 　　博雅生物（300294）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.80-4.80亿元，同比增长60.03%-102.14%，扣非后归母净利润为2.84-3.84亿元，同比增长98.32%-168.22%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年1月20日-2025年1月24日）中信医药指数上涨0.2%，跑输沪深300指数0.3pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2025年初至今中信医药生物板块指数下跌3.8%，跑输沪深300指数1.2pct，在中信行业分类中排名第18位。本周涨幅前五的个股为健友股份（+12.6%）、奥赛康（+12.0%）、祥生医疗（+11.1%）、海泰新光（+8.6%）、洁特生物（+8.0%）。 　　医药24Q4基金持仓专题：药基/非药基持仓占比续创新低。从持仓占比来看，24Q4全部公募基金的医药重仓占比为8.8%，环比下降1.2pct，超配比例为2.62%，环比下降0.4pct；全部公募主动基金的医药重仓占比为9.3%，环比下降1.2pct，超配比例为3.07%，环比下降0.08pct；全部非药基金的医药重仓占比为4.0%，环比下降1.0pct，低配比例为2.26%，环比扩大0.42pct；全部非药主动基金的医药重仓占比为4.8%，环比下降1.1pct，低配比例为1.42%，环比扩大0.28pct。从不同类型基金的行业持仓结构比较来看，药基超配创新药、化药、CXO，非药基超配器械、CXO。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药跑输指数0.3pct，H股跑赢，医药板块企稳，走势贴近大盘，3年滞涨背景下，向上弹性依然巨大。本周重点事件如下：1）24Q4基金持仓：医药持仓进一步走低，全公募重仓占比8.8%，非药重仓占比仅余4%，环比下降1pct，严重低配；2)关于集采低价药的讨论近期较多，我们认为集采大方针不会轻易改变，但或有修正，此外药监局和医保局对于药品质量的态度或将更为重视，医药板块的情绪面亦有望回升。当前环境下，医药板块我们重点推荐关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，国务院政策重点支持放心，后续期待商业健康险相关政策催化，短期可关注有重点催化或干细胞、第四代基因测序等新方向的机会；2）业绩强势：进入25年后，市场有望开启估值切换，24年大环境影响下医药板块较多公司业绩承压，25Q1有望迎来业绩拐点，可重点关注业绩强势或困境反转的标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备12月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：新诺威、华特达因、诺泰生物、奥赛康、昆药集团； 　　一月建议关注组合：恒瑞医药、联影医疗、奥赛康、华海药业、华特达因、康为世纪、和铂医药、中源协和。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　华海药业(600521) 　　华海药业在2025年1月21日公布的2024年业绩预告显示，公司净利润区间为人民币11.40亿-12.40亿元（同比增长37%至49%），高于我们人民币10.52亿元的预测。我们认为净利润高于预期得益于销售管理费用率低于预期（估算值30%，我们的预测为32%）。我们调整了2024-26年预测以计入最新业绩，并在本报告中首次推出2027年预测。我们将12个月目标价格下调至人民币14元（原目标价15元），以反映估值基础从2024年延展至2025年、全球同业1年预期市盈率更新至16倍（原为18.5倍），以及2025-30年每股盈利年均复合增速为8%（原2024-29年预期增速为10%）。维持卖出评级。 　　投资观点 　　华海药业是一家总部位于浙江的制药企业，公司成功在过去十年内从原料药生产商转型为国内领先的仿制药出口商，产品主要供应美国和中国市场。尽管公司努力通过拓展销售渠道和推出新产品的方式实现了仿制药出口增长，但公司的盈利能力仍存挑战，原因是公司的仿制药产品在美国市场承受的压力日益增大、公司的研发成本不断上升以及公司面临专利诉讼。该股当前的预期市盈率高于五年均值水平，我们认为该估值偏高，因此我们的评级为卖出。主要推动因素：1)美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2)新产品在欧美市场上市。 　　目标价格面临的风险和估值方法 　　我们的12个月目标价格为人民币14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5%）。我们的评级为卖出。上行风险：1)管线产品的交付和销售放量情况好于预期；2)原料药价格上涨；3)美国市场销售恢复情况好于预期。

　　迪哲医药(688192) 　　投资要点 　　坚持源头创新，立足全球小分子赛道竞争：迪哲医药致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新药物，坚持源头创新，专注于新靶点的发现和作用机理验证。目前，公司在研管线6个产品，其中舒沃替尼是全球唯一全线获FDA与CDE突破性疗法认定治疗EGFR Exon20ins突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）且同时在中国获批NSCLC相关适应症的酪氨酸激酶抑制剂（TKI），戈利昔替尼是全球首个且唯一获FDA快速通道认定针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）且在中国获批上市用于治疗复发/难治PTCL的JAK1抑制剂。 　　国内商业化进展顺利，美国顺利报产：根据弗若斯特沙利文测算，预计到2024和2030年，全球的EGFR Exon20ins的非小细胞肺癌新发患者人数将分别达到7.4万和8.6万人，中国新发患者人数将达到3.5万和4.2万。小分子靶向药治疗空白，舒沃替尼2023年8月国内获批上市，2024年销售额接近4亿元，我们预计国内2025-2026年销售额为7亿和12亿元；美国FDA也受理了NDA，并授予了优先审评资格，我们预计2025H2有望美国获批上市，有望填补海外口服小分子药物治疗空白。 　　差异化适应症设计，美国注册加速中：戈利昔替尼是全球首个且唯一针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的高选择性口服JAK1抑制剂，临床表现卓越，安全性和耐受性良好，有望冲破PTCL治疗瓶颈。2024年6月实现了国内获批上市，美国有望今年报产，是潜在同类最佳的针对PTCL的口服小分子靶向药。 　　全球首创，攻克BTKi和EGFR TKI耐药困境：DZD8586和DZD6008是全球首创的靶点/结构。临床前和临床初期结果展示了惊艳的抗肿瘤效果，安全性良好，今年有望国内进入到注册临床阶段。有望填补当前未被满足的临床药物空白。 　　盈利预测与投资评级：四个产品国内销售峰值我们预计达到近60亿人民币（2032年）。舒沃替尼和戈利昔替尼海外销售峰值我们预计分别达到9亿美金（2031年）和6亿美金（2031年），暂不考虑DZD8586和DZD6008的海外销售。采用FCFF估值法：公司的四款产品的绝对估值总数为343亿人民币，对应目标股价为82.26元/股。采用分步计算的P/S和P/E相对估值法，公司目标市值362亿元。公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品的销售不及预期；政策影响对产品价格的不确定性；海外授权不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18660/18270/13899元/吨，环比分别 　　140/+90/+70元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5397/6004/1666元/吨，环比分别+108/+44/+675元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1421/4570/600/4837元/吨，环比分 　　别-27/-82/-9/-74元/吨。②本周聚乙烯均价为8155元/吨，环比-70元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解 　　制聚乙烯理论利润分别为1240/1887/-466元/吨，环比分别-4/-31/+58元/吨。③本周聚丙烯均价为7350元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-288/1551/-610元/吨，环比分别+94/+16/+100元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2315/1657/4171/2774元/吨，环比分别-65/+8/+80/-6元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为247/-55/-170/81元/吨，环比分别-39/+7/+61/-6元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 公募基金医药持仓分析与市场表现 本报告深入分析了2024年第四季度公募基金在医药生物行业的持仓情况，指出医药持仓规模和占比均创下新低，非医药主动型基金对医药板块的低配幅度进一步扩大，但同时也预示着未来存在较大的增配空间。当周（1.20-1.24）医药生物指数表现震荡，跑输大盘，但科技映射、出海、业绩优异及部分创新药细分领域表现突出。 医药行业未来展望与策略配置 展望未来，医药行业中短期将围绕业绩增长、国际化出海、内需政策预期（如生育政策）以及创新驱动（包括商业化和早期创新品种价值）四大主线进行演绎。对于2025年，报告持逐步乐观态度，强调商业健康险的鼓励与支持将改善医药支付端的长期预期，并提出“预期改善（脉冲式机会）”、“中国超市（发散式机会）”和“创新分化（甄选式机会）”三大策略配置思路，建议关注商业健康险、重组整合、CRO、消费医疗、器械边际改善、创新药出海潜力以及PD1双抗、TCE双抗、GLP1等前沿创新领域。 主要内容 2024Q4公募基金医药持仓深度解析 整体持仓概况： 2024年第四季度，公募基金重仓持有的A股医药公司数量为272家（环比减少8家），持股总市值2335亿元（环比减少468亿元），持股市值比为4.69%（环比下降0.27个百分点），显示出整体持仓的下降趋势。 仓位变化与超配情况： A股医药市值占比为6.23%（环比下降0.67个百分点）。全基金的医药仓位为8.58%（环比下降1.08个百分点），医药基金的医药仓位为95.56%（环比上升0.41个百分点），而非医药主动型基金的医药仓位为4.70%（环比下降1.20个百分点）。非医药主动型基金已连续四个季度低配医药，本季度低配幅度达1.53个百分点，表明其对医药板块的配置意愿较低，但同时也提供了未来增配的潜力。 子行业配置偏好： 从仓位绝对值看，化学制剂和医疗设备是仓位最重的子行业。医药基金更偏重化学制剂和CXO，而非医药主动型基金则更偏重化学制剂和医疗设备。在仓位环比变化方面，医药基金对CXO、其他生物制品、化学制剂和原料药的配置明显提高，而对体外诊断、疫苗和医院的配置明显下降。非医药主动型基金仅在体外诊断领域仓位有所提升，化学制剂和医疗设备仓位则明显下降。 个股配置策略： 报告指出，公募基金在2024年第四季度减配了高配的大市值龙头和业绩受压制的标的，而增配了业绩预期表现良好、CXO以及具有特定个股逻辑（如人福医药股东转化）的标的。持有基金数排名前30的个股中，药明康德、人福医药、惠泰医疗等增长显著。持股市值排名前30的个股中，人福医药、药明康德、联影医疗、华东医药的持股市值环比增长。 医药主题基金规模变化： 2024年第四季度医药基金总规模为2836亿元，环比下降10%。其中，主动医药基金规模下降14.8%，非主动医药基金规模下降2.5%，主动基金规模的下降是导致医药基金整体规模缩水的主要原因。基金资产总值环比下降9.7%，主要动因是基金净值的下降。 细分领域投资策略与市场表现 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数跑赢医药指数和沪深300指数。报告关注双抗ADC和自免领域新技术发展，并提及乐普生物与ArriVent BioPharma达成MRG007全球独家许可协议。投资观点强调GLP-1产业链的行情潜力以及PD-1/ADC combo作为肿瘤治疗主线。 仿制药： 当周仿制药板块跑赢申万医药指数。报告认为集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。重点事件包括信立泰JK07心衰临床试验积极数据、恒瑞医药舒地胰岛素注射液上市申请获受理、海思科创新药HSK44459片获批临床。 中药： 当周中药指数跑输医药指数。中药业绩超预期主要来源于院内集采放量和中药创新药放量。业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。建议关注政策友好企业、国企改革以及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗： 当周申万疫苗指数跑输申万医药生物指数，年初至今大幅跑输。疫苗行业面临挑战，需探索新发展机遇，关注HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品。多家疫苗公司2024年业绩预告显示净利润同比大幅下降或亏损。 血制品： 当周申万血液制品指数跑赢申万医药生物指数。报告认为血制品板块属于资源刚需，增长平稳，行业整合和浆站拓展是未来趋势，静丙将持续驱动行业增长。多家血制品公司2024年业绩预告显示净利润增长或扭亏为盈。 医疗器械板块： 当周医疗器械指数跑输医药指数，各子领域均下跌。报告关注设备更新、出海增量逻辑、各地招采恢复情况。认为反腐影响偏短期，积压采购需求有望释放。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材关注集采政策变化和电生理手术景气度。体外诊断关注DRGs推行、IVD集采执行和反腐对仪器装机的影响。多家医疗器械公司2024年业绩预告显示业绩分化。 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数跑输申万医药生物指数，年初至今大幅跑输。报告认为CXO有望受益于鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位处于历史低位，风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善和新能力贡献将推动增速拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数跑赢申万医药生物指数。2023年行业受下游库存高、产能扩张和竞争加剧影响，业绩承压。预计业绩将环比恢复，特色原料药企的制剂第二曲线逐步体现。GLP-1药物为行业带来较大弹性。多家原料药公司2024年业绩预告显示业绩分化，部分预计大幅增长。 药店： 当周药店板块跑输申万医药指数。报告认为政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健的龙头企业和后续政策推进。行业集中度提升和处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 当周医药商业板块跑输申万医药指数。报告认为估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块跑赢申万医药指数。报告指出股价经过长时间调整，资金压力出清，估值处于低位。消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。选股关注筹码结构干净、股价低位且经营趋势向上的企业。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数上涨，年初至今跑赢申万医药指数。耗材及服务领域短期关注企业经营拐点，长期逻辑为国产替代和国际化。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行业整体行情与热度追踪 行业行情回顾： 当周（1.20-1.24）申万医药指数环比上涨0.09%，但跑输创业板指数和沪深300指数。2024年初至今，申万医药指数下跌17.55%，大幅跑输沪深300和创业板指数。在所有行业中，当周医药涨跌幅排名第13位，年初至今排名第27位。子行业方面，当周医疗服务II表现最好，中药II表现最差；年初至今化学制剂表现最好，生物制品II表现最差。 行业热度追踪： 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为25.40，低于2005年以来均值（36.28），整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为29.20%，低于2005年以来均值（62.56%），处于相对低位。当周医药成交总额为2375.61亿元，占沪深总成交额的3.89%，较上一周有所上升，但仍低于2013年以来的均值（7.20%）。 个股行情回顾： 当周涨跌幅排名前五的个股包括禾信仪器、嘉和美康、健友股份、奥赛康、祥生医疗。跌幅排名前五的个股包括*ST大药、*ST吉药、*ST普利、*ST龙津、长药控股。滚动月涨跌幅排名前五的个股包括百济神州-U、惠泰医疗、锦波生物、爱博医疗、禾信仪器。跌幅排名前五的个股包括爱美客、迈瑞医疗、片仔癀、浩欧博、华大智造。 总结 本报告对2025年1月25日当周的医药生物行业进行了全面分析，并重点梳理了2024年第四季度公募基金的医药持仓情况。数据显示，医药板块在2024年第四季度面临持仓规模和占比的持续下降，非医药主动型基金的低配趋势显著，但这也为未来的增配提供了空间。市场表现方面，医药指数整体震荡，跑输大盘，但部分细分领域如科技映射、出海、业绩优异和创新药表现较好。 展望2025年，报告对医药行业持逐步乐观态度，认为中短期内业绩、出海、内需政策预期和创新将是驱动行业发展的四大主线。商业健康险的鼓励政策有望改善医药支付端的长期预期，而“中国超市”模式的持续验证和创新药的差异化发展将带来新的投资机会。在细分领域，创新药、仿制药、血制品等板块在特定催化剂下展现出增长潜力，而疫苗、中药等则面临挑战，需探索新机遇。医疗器械及配套领域（CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）的投资策略则需结合各自的政策环境、市场需求和技术周期进行精细化考量。尽管当前医药行业估值处于历史低位，成交额占比也低于长期均值，但随着负向政策影响的逐步消化、外部环境的改善以及新能力和新疗法的持续注入，医药板块有望迎来底部布局机会和业绩拐点。投资者应密切关注政策变化、行业整合、产品研发进展以及市场消费数据，以把握结构性投资机会。

　　1月份建议关注：1、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；2、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；3宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（01.20-01.26）均价跟踪的101个化工品种中，共有46个品种价格上涨，21个品种价格下跌，34个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是高效氯氟氰菊酯、丙烯腈、煤焦油（山西）、离子膜烧碱（30%折百）、尿素(波罗的海小粒装)；而周均价跌幅居前的品种分别是液氯（长三角）、二氯甲烷（华东）、维生素A、DAP(西南工厂褐色)、液氨（河北新化）。 　　本周（01.20-01.26）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于74.66美元/桶，收盘价周跌幅4.13%；布伦特原油期货价格收于78.50美元/桶，收盘价周跌幅2.83%。宏观方面，美国新任总统特朗普上任，计划提高美国石油和天然气产量，并考虑对加拿大和墨西哥等国家征收关税。供应方面，截至1月17日当周，美国原油日均产量1,347.7万桶，比前周日均产量减少0.40万桶；截止1月17日的四周，美国原油日均产量1,352.4万桶，比去年同期高4.0%需求方面，根据美国能源信息署数据，截至1月17日当周，美国日均石油需求总量1,959.7万桶，较上周减少107.6万桶，其中汽油日需求量808.6万桶，环比减少23.9万桶；馏分油日需求量410.8万桶，环比增加26.9万桶。库存方面，美国能源信息署数据显示，截至1月17日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量80,622.9万桶，比前一周下降76.8万桶美国商业原油库存量41,166.3万桶，比前一周下降101.7万桶；美国汽油库存总量24,589.8万桶，比前一周增长233.2万桶。展望后市，全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，地缘政治及美国对原油的相关政策是影响原油市场的重要因素，我们预计国际油价短期内在中高位震荡为主。本周NYMEX天然气期货收于4.01美元/mmbtu，收盘价周涨幅2.30%。根据EIA天然气库存周报，截至1月17日当周，美国天然气库存总量为2,892亿立方英尺，较此前一周减少223亿立方英尺，较去年同期减少57亿立方英尺，同比降幅1.9%，同时较5年均值高21亿立方英尺，增幅0.7%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（01.20-01.26）氯化钾价格上涨。根据百川盈孚，截至1月24日，氯化钾现货价格（BKF为2584元/吨，较上周上涨1.21%。供应方面，根据百川盈孚，国内青海地区主流大厂减量生产或已停车，开工整体不到四成，青海小厂已停车，内蒙副产停车；进口钾港存量环比减少，可发量紧张；边贸少量到货流通，现货供应紧张。整体来看，氯化钾供应偏紧。需求方面，冬储备肥已临近尾声，尽管氯化钾在报价拉涨下询单增加，但整体交投不足。库存方面根据百川盈孚，本周氯化钾行业库存为311万吨，较上周减少1.05%，较去年同期减少18.68%展望后市，春节假期临近，下游需求整体偏淡，我们预计下周氯化钾价格或以稳为主，但仍需关注供应端动态。 　　本周（01.20-01.26）磷酸二铵价格下跌。根据百川盈孚，截至1月26日，磷酸二铵市场价格为3306元/吨，较上周下跌6.35%，较去年同期下跌9.87%。“保供稳价”指导下，云贵、湖北等头部工厂率先将二铵价格下调200元/吨，其余工厂陆续跟进。供应方面，根据百川盈孚云南树环二铵装置转产复合肥，复产时间待定；湖北祥云二铵装置自2024年12月30日起停车检修，复产时间待定；内蒙大地云天二铵装置自2025年1月23日起停车检修，复产时间待定。需求方面，核心贸易商按需跟进，中小贸易商及基层经销商保持观望。成本利润方面，根据百川盈孚，本周磷酸二铵理论毛利润为-69.65元/吨，同比、环比均转负。展望后市春耕用肥时间临近，粮食价格较低水平下企业主动响应有关部门对“让利于民”的号召，我们预计后续二铵价格稳定为主。 　　投资建议 　　截至1月26日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.25倍，处在历史（2002年至今）的55.81%分位数；市净率（MRQ）为1.75倍，处在历史水平的8.12%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.69倍，处在历史（2002年至今）的10.94%分位数；市净率（MRQ）为1.21倍，处在历史水平的2.69%分位数。1月份建议关注：1、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；2、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；3、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、宝丰能源、赛轮轮胎玲珑轮胎、森麒麟。 　　1月金股：中国石油、安集科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。