皓元医药(688131) 　　利润端持续改善，业绩再超预期 　　2024年，公司预计实现营业收入21.0至23.0亿元，同比增长11.70%至22.34%；实现归母净利润1.85至2.1亿元，同比增长45.16%至64.77%；实现扣非归母净利润1.65至1.9亿元，同比增长49.83%至72.53%。单看2024Q4，公司预计实现营业收入4.81至6.81亿元，同比变化-4.56%至+35.13%，环比变化-14.65%至+20.84%；预计实现归母净利润0.42至0.67亿元，同比增长348.81%至618.21%；实现扣非归母净利润0.35至0.60亿元，同比增长1046.93%至1855.99%；2024Q4公司净利率8.66%至9.79%。单看2024Q4（据预告中值），公司预计实现营业收入5.81亿元，同比增长15.28%，环比增长3.09%；预计实现归母净利润0.54亿元，同比增长483.51%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长1451.46%；2024Q4公司净利率9.32%。整体上，公司的利润端延续改善的趋势，业绩再超预期。我们预计，公司利润端持续改善主要系高盈利前端业务持续快速增长叠加在运营上提质增效，控制后端业务建设节奏。我们看好皓元医药的长期发展，维持2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元，EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为41.4/29.4/22.8倍，维持“买入”评级。 　　以利润和现金流为中心，前端生命科学试剂业务贡献主要业绩 　　经过前期在前后端业务快速扩张，2024年公司回归以利润和现金流为中心。在不断扩品类+拓渠道的驱动下，前端高盈利的生命科学试剂业务持续高增长，为公司贡献主要业绩。在整体行业承压下，我们预计盈利能力较差的后端业务增速放缓，随着业务结构的变化，公司整体的盈利能力快速恢复。同时，公司开展降本增效措施，逐步提高人效，并严格控制各项费用，控制后端工程建设节奏，做好现金流规划，加强应收账款管理，提高库存周转，公司整体的经营质量逐步提升，利润及现金流均逐步改善。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

中心思想 美国生物柴油政策调整及其对全球油脂市场的影响 本报告深入分析了拜登政府公布的45ZCF-GREET模型对美国生物柴油行业及其全球原料供应链的深远影响。核心观点指出，45Z补贴政策的实施将导致生物柴油原料的补贴差异，并通过原料价格折价来弥补，从而重塑全球生物柴油及相关植物油脂的贸易流向和市场格局。报告强调，在“美国优先”原则下，加拿大菜油和中国UCO（废弃食用油）等进口原料将首当其冲面临挤出风险，而美豆油在短期内可能因产业链的自救和RIN（可再生燃料识别码）库存充足而免受显著价格压力，但长期仍面临总量风险和SAF（可持续航空燃料）迭代的挑战。 全球油脂市场格局的重塑与中国UCO的未来挑战 报告预测，美国生物柴油产量的弹性调整将导致约510万吨原料需求的减少，其中大部分将由加拿大菜油和中国UCO承担。中国UCO在失去美国市场补贴优势后，其出口将主要依赖欧洲HVO（加氢处理植物油）代加工需求以及美国SAF市场可能带来的新增需求。同时，印尼POME（棕榈油厂废水）贸易流的潜在变化，可能导致CPO（毛棕榈油）以POME形式进入国际生柴原料市场的行为被挤出，进而增加2025年棕榈油的对外供应。报告警示，若欧洲和美国SAF市场需求增量不足，中国UCO的出口前景将面临严峻挑战，并可能将压力传导至东南亚棕榈油市场，引发CPO的超额供应。 主要内容 1. 美国生柴利润：产业链的自救 补贴政策变动下的利润传导机制 2025年1月，随着美国生物燃料补贴政策的调整，特别是45ZCF-GREET模型的公布，美国生物柴油行业面临每加仑1美元的利润损失。与2017年炼厂率先承担压力的情景不同，此次利润损失并未直接传导至美豆油价格。报告指出，在1月1日当天，B100（100%生物柴油）价格迅速下降0.9美元/加仑，使得BD（生物柴油）与ULSD（超低硫柴油）的价差从1.93美元/加仑缩小至0.97美元/加仑。然而，美豆油市场表现出较强的韧性，其盘面榨利坚如磐石，油粕比持续走高，这使得生柴厂能够将原料价格的强硬立场传导回炼厂端，反而进一步增加了炼厂的绝对掺混成本。D4 RIN的价格也从12月中旬的低位反弹近25%，反映出市场对RIN供给的担忧以及炼厂为满足掺混义务而承担更高成本的现实。这种利润传导模式表明，在当前市场环境下，美豆油在产业链中获得了相对有利的地位，暂时避免了因补贴减少而带来的价格下行压力。 产能利用率与市场出清预期 报告分析了美国生物柴油产能利用率的历史数据，指出2020年后一代生柴在亏损时的平均开机率为72%，盈利时为79%；二代生柴尚未经历月度级别亏损，平均开机率为76%。然而，面对当前补贴政策的重大调整，报告认为以70%以上的开机率评估2025年的情况过于乐观。预计今年美国生柴厂的开机率可能降至50%左右，并最终将一二代总产能降至约45亿加仑的水平（与2022年相当）。要实现这一目标，产业需要经历长期持续的亏损和难以修复的绝望。这意味着在2025年，美豆油可能不会感受到明显的价格压力，以给生柴厂让出利润空间。然而，这种“自救”模式并不意味着所有原料都能幸免。加拿大菜油预计将首先感受到寒意，而特朗普政府未来可能采取的RVO（可再生燃料义务）下降、SAF迭代或关税措施，仍可能对美豆油构成总量风险。因此，尽管短期内美豆油表现出韧性，但长期来看，市场出清和政策不确定性仍是其面临的潜在挑战。 2. 美国生柴产量弹性：极限测试法 RINs供需平衡与产量削减潜力 报告详细分析了美国生物柴油产量的弹性，特别是通过“极限测试法”来评估在特定情景下美国生物质柴油产量可能减少的幅度。根据2023年RINs（可再生燃料识别码）的结转数据，美国结转了10.32亿加仑的盈余RINs和20.15亿加仑的赤字RINs。进入2024年，随着生产商在补贴消失前加速生产，总RINs产量达到252.21亿加仑，出口商RVO攀升至16.32亿加仑。在预估本年度RVO赤字再累积5%的情况下，年末RINs库存预计仍将维持在25亿加仑左右，盈余率达到11%。这种充足的RINs供给格局为美国生物质柴油产量的调整提供了缓冲空间。 报告假设2025年RVO赤字继续累积5%，现行RVO设定不变，且生柴进出口量归零，在此极限情景下，美国最多可以少生产450万吨生物质柴油，同时仍能保持2025年RINs库存量在10亿加仑以上。这450万吨的产量削减对应着510万吨生柴原料需求的减少。这一分析表明，美国生物柴油市场具有相当大的产量调整弹性，足以在不引发RINs短缺危机的情况下，大幅减少对原料的需求。 “美国优先”原则下的原料结构调整 这510万吨原料减少的分配是报告关注的重点。报告认为，在加拿大菜油和中国UCO未能通过大幅跌价找回性价比之前，至少大部分的原料削减将首先从这两者中实现。这一判断与报告在2023年11月提出的风险点保持一致，即当美国生柴政策整体开倒车时，首先被挤出的将是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的进口原料。这与美国两党普遍秉持的“美国优先”原则相符：拜登政府可能通过不给予进口原料补贴的方式实现，而特朗普政府则更可能使用关税工具。 如果两种手段兼有，那么清退中加进口原料的格局将进一步巩固。只有在45Z最终废止且特朗普政府不对两国使用贸易手段的极小可能性下，美豆油才可能面临与其它进口原料相同的风险地位。因此，报告认为美豆油大概率将再次进入一个相对于其它品种和区域的国际软油价差扩大的周期中，其战略地位将得到进一步提升，而进口原料则面临被边缘化的风险。 3. 中国UCO失去补贴后何去何从，相关植物油脂如何受其牵连 中国UCO出口现状与利润挑战 2024年1-12月，中国UCO出口总量达到295万吨，同比增长90万吨，其中美国是最大买家，出口量为127万吨，其次是欧洲（77万吨）和新加坡（64万吨）。同期，中国从印尼进口POME（棕榈油厂废水）67万吨，同比下降35万吨。报告指出，自9月以来，中国UCO出口量下降，主要归因于中国取消UCO出口退税以及POME的LEVY税上调，导致相关贴牌利润大幅消减。特别是POME相关贴牌利润的消减被认为是主要驱动因素。尽管11月中国UCO FOB价格从845美元/吨上涨至970美元/吨，表明下游市场能够承接取消退税后的成本转嫁，但整体利润空间的压缩仍对中国UCO的出口构成挑战。 报告还合理怀疑，2024年可能存在约100万吨CPO（毛棕榈油）以POME的形式进入国际生柴原料市场，这部分“假POME”的贸易流对印尼棕榈油产量数据产生了修正效应，使得实际因厄尔尼诺造成的减产幅度回到约100万吨的合理水平。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么这部分被挤出的掺混行为将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO的未来出路与全球油脂市场联动 面对美国45Z政策和潜在关税威胁，中国UCO几乎已无法再进入美国本土生柴领域。报告测算，中国UCO FOB若要与美豆油在RD原料中竞争，至少需要折价160美元/吨以上。因此，中国UCO的未来出路将主要依赖以下几个方面： 欧洲HVO代加工： 无论是去往美国还是新加坡的出口，都只能寄托于去往欧洲的HVO代加工。目前，美国DGD工厂仍存在对中国UCO的采购行为，正是受欧洲代加工利润的驱动。 美国SAF市场： 期待美国SAF工厂加入原料争夺后，能否提供合适的溢价并带来新增的120万吨需求。 欧洲生柴/SAF需求增量： 关注欧洲一二代生柴/SAF需求明年能否提供140万吨的增量。 报告强调，新加坡作为中国UCO的第二大出口目的地，其需求主要来自Neste工厂。然而，美国RD利润下行已拖累对新加坡的进口需求，且美国自身对进口生柴产品的需求预计将急剧萎缩。如果新加坡无法从欧洲找到RD销路，也将面临产能利用率不足的困境，进而对UCO原料中的植物油产生不利影响。 总结而言，如果美国SAF不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得艰难，并将这一压力传导至东南亚的棕榈油供给，可能导致印尼CPO从POME中挤出，转化为2025年棕榈油的超额供应。 4. 美国生柴进出口格局重塑 补贴机制转变对贸易流的影响 美国生物柴油补贴机制从BTC（生物燃料税收抵免）转变为PTC（生产税收抵免），即补贴部位从掺混商转变为生产商，这一根本性变化对美国生柴进出口格局产生了颠覆性影响。报告指出，市场在评估美国明年原料缺口时，往往高估了美国一年的生柴净进口量。通过对美国BBD（生物质柴油）贸易流的梳理，报告提供了更精确的评估。 2024年，美国共供应了20.74亿加仑的生物柴油，其中16.7亿加仑为本国生产，4亿加仑为进口。同时，供应了35.63亿加仑的可再生柴油（RD），其中31.37亿加仑为本国生产，4.26亿加仑为国外生产后进口。这些数据表明，尽管美国生物柴油和可再生柴油的进口量不小，但国内生产仍是主要供应来源。 进口来源与出口目的地分析 报告详细分析了美国生物柴油和可再生柴油的进口来源： 可再生柴油进口： 几乎全部来自新加坡的Neste Oil，2024年1-10月提供了103万吨的进口量，其余国家贡献约30万吨。 一代生柴进口： 主要来自加拿大和欧洲，2024年1-11月从加拿大进口40万吨，欧洲进口80万吨，其余国家进口10万吨。 在出口方面，自2022年以来，EPA（美国环境保护署）的RINs分离数据显示，美国因出口而分离注销的D4/D5 RINs数量显著上升。这表明美国生物质柴油产量的增长并非完全由本国法规要求驱动，周边国家对生物质柴油的大量需求也促使美国本土生产的生物质柴油出口量大幅增加。目前，生物柴油出口的主要目的地是加拿大和秘鲁，而可再生柴油的出口市场则主要集中在欧洲和加拿大。2024年，加拿大共消耗约4亿加仑可再生柴油，其中进口约占3.5亿加仑。据此推测，另外1.3亿加仑的可再生柴油可能出口至欧洲，与2023年持平。 综合进出口数据，报告得出结论：美国每年的BBD净进口量大约在30-50万吨左右，而非市场普遍认为的200-300万吨。因此，即使明年美国进口需求消失，也不会出现300万吨进口量完全转化为国内产量增加，进而导致美豆油出现大缺口的情况。在欧盟和加拿大的绿色能源需求没有重大危机之前，更有可能看到的是国际贸易流向的变化，即全球利润最差处的生柴产能才可能面临清退，这与中国UCO面临的挑战情景相呼应。 5. 总结 SAF的迭代效应与对植物油溢价的冲击 报告对SAF（可持续航空燃料）的未来发展及其对植物油市场的影响进行了深入探讨。报告指出，SAF与RD（可再生柴油）在产能和原料方面高度重叠，且RIN（可再生燃料识别码）生成系数相似（1.6或1.7），但RVO（可再生燃料义务）并未因SAF的加入而扩大（不同于加州将航空燃料纳入碳排赤字范围）。这使得SAF给人最强烈的感觉并非是新增需求，而是对二代生柴的迭代，类似于当初二代生柴对一代生柴的蚕食。 如果这一新兴的高利润行业形成快速扩张并侵占二代生柴产能，那么由于补贴机制及低碳认证对UCO（废弃食用油）的倾斜，将对植物油溢价失去托举。报告回顾了2022年初美国可再生柴油年报的观点，即RD原料中豆油占比远低于BD（生物柴油），因此RD产能扩张带来的最大溢价并非豆油。2023年RD产量超过BD之时，美豆油也终结了其辉煌时刻。这一历史经验预示着，SAF的崛起可能再次改变植物油市场的供需结构和价格支撑。 SAF市场的不确定性与中国UCO的风险 尽管报告根据欧洲明年2%的强制掺混比例给出了SAF120万吨的增量，并根据美国产能建成情况给出了100万吨的增量，但目前SAF市场仍存在诸多不确定性。在没有PTC（生产税收抵免）补贴确定性的情况下，SAF工厂的开机率较低，生产利润难以保证，且航空公司在SAF元年的购买积极性尚未显现。 结合此前的分析，报告强调，如果美国的SAF市场不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得较为艰难。这将进一步把压力传导至东南亚的棕榈油供给市场。报告合理怀疑，2024年可能存在100万吨左右的CPO（毛棕榈油）以POME（棕榈油厂废水）的形式进入国际生柴原料市场。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加，并可能从4月起导致CPO的同比超额供应。因此，SAF市场的发展及其对UCO需求的吸纳能力，将是中国UCO未来走向和全球油脂市场平衡的关键变量。 总结 45Z补贴差异与原料折价： 拜登政府公布的45ZCF-GREET模型将导致生物燃料原料的补贴差异。为弥补这一差异，BD投料中菜油需较豆油折价95美元/吨，RD投料中菜油需较豆油折价60美元/吨；中国UCO FOB若想在RD原料中与美豆油竞争，则需折价310美元/吨。 美国生柴利润损失与美豆油韧性： 此次每加仑1美元的利润损失并未直接传导至美豆油价格，美豆压榨厂因大豆价格反弹而表现出韧性，将损失传导至炼厂端，增加了炼厂的掺混成本。若美国生柴厂开机率降至50%左右，总产能降至45亿加仑，需经历长期亏损，美豆油短期内或不会感受到明显价格压力。 总量问题与产量弹性： 若利润修复不足以驱动美豆油价格下行，总量问题可能发挥作用。极限测试显示，2025年美国最多可少生产450万吨生物质柴油，对应原料减少510万吨，同时仍能保持RIN库存充足。 原料削减与“美国优先”： 这510万吨原料削减将主要来自加拿大菜油和中国UCO，符合“美国优先”原则。美豆油预计将进入一个相对于其他国际软油价差扩大的周期。 美国生柴净进口量： 美国BBD年净进口量约为30-50万吨，而非市场高估的300万吨。因此，即使美国进口需求消失，也不会导致300万吨国内产量增加或美豆油出现大缺口。 POME与棕榈油供应： 2024年可能存在100万吨CPO以POME形式进入国际生柴原料市场。若印尼取消POME/UCO与CPO的税差或禁止废料出口，东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO前景挑战： 中国UCO几乎无法再进入美国本土生柴领域，出口将主要依赖欧洲HVO代加工和美国SAF市场（新增120万吨需求）。若欧洲一二代生柴/SAF需求未能提供140万吨增量，中国UCO出口将面临困境，并可能导致印尼CPO从4月起出现超额供应。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点： 　　公司是国内最大的阿胶生产企业，隶属于华润集团，主要从事阿胶及系列产品的研发与销售。核心产品为东阿阿胶块，复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏、阿胶速溶粉以及“皇家围场1619”等。1月18日，公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润15-16亿元，同比增长30%-39%；实现扣非净利润14-15亿元，同比增长29%-39%。 　　阿胶块是公司主要的收入和利润来源，未来收入将保持稳定增长态势；复方阿胶浆是公司的第二大品种，作为气血双补独家品种，在品牌建设以及功效应用方面，具备天然的独特优势，公司近年来通过不断强化研发以及临床学术投入，高效助力复方阿胶浆自身核心竞争力。未来，在医疗市场中，相关研究结果将成为强有力的数据支撑，有助于复方阿胶浆学术成果的推广，以丰富其在相关领域的循证医学依据，拓展复方阿胶浆的临床应用范围与人群。”桃花姬”阿胶糕是东阿阿胶健康消费品领域的核心品牌，目前公司聚焦快消品思路创新打造，推动其从区域性品牌向全国性品牌迈进。未来，公司将持续开展数字化战役、原点市场以及中心城市战役、代言人整合营销战役、品牌品类规划战役，以山东市场为圆心向全国拓展，通过签约实力派明星代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场，深化动销和终端渗透，融合品牌共建、资源置换与终端活动承接，实现其由区域性品牌向全国头部健康养颜零食品牌的构建。阿胶粉公司近年来开发的新品种。2023年，阿胶粉收入规模破亿，未来通过“品牌+数字化”的双轮驱动业务模式对阿胶粉客户群全面拉新，最大效率占领用户心智，持续开拓滋补需求新用户；“皇家围场1619”以男性滋补第一品牌为愿景，建立品牌差异化认知和产品矩阵，占位补肾功能市场，致力于为消费者提供专业的男士滋补健康解决方案。 　　公司近年来融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，24年业绩增长超出预期。根据公司披露的投资者关系记录，2024年前三季度，公司阿胶块收入同比增长约10%，收入占比近45%；复方阿胶浆收入同比增长接近50%，收入占比30%以上；桃花姬收入同比增长约20%，收入占比约10%；阿胶粉收入同比大幅增长约150%，收入占比约3%。 　　2025年1月10日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），业绩考核指标包括：1）2025-2027年净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50%；2）归母净利润以2023年度作为基期，2025-2027年复合增长率不低于15%，对应年度归母净利润绝对值分别为15.22亿元、17.50亿元、20.13亿元；3）经济增加值改善值（ΔEVA）2025-2027年分别大于0；4）完成集团公司下发的产业链相关任务。股权激励方案的落地有助于公司稳定核心团队，保持高质发展。 　　预计公司2024年，2025年，2026年每股收益分别为2.38元，2.79元和3.47元，对应1月23日收盘价60.29元，市盈率分别为25.49倍，21.81倍和17.53倍，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济系统性风险，市场营销销低于预期风险，原材料波动风险，行业监管政策风险等

　　2024年，口腔行业处于一个充满无限可能的新起点。随着社会经济的发展和公众对口腔健康的重视，口腔服务的市场需求正稳步上升，行业竞争更加激烈。在这样的大环境下，数字化营销的作用愈发重要，带来了新的机遇与挑战。 　　在数字化浪潮的推动下，口腔营销策略需要不断创新。快商通大数据研究中心KrisMind对2500万口腔医院患者的搜索行为进行深入分析，旨在探索患者的行为模式和需求，从而为口腔医疗机构提供更为精确、高效的市场定位及营销方案。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年1月10日-2025年1月23日，SW医药生物行业上涨0.54%，跑输同期沪深300指数约0.09个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中其他生物制品和血液制品板块涨幅居前，分别上涨3.46%和2.29%；线下药店和中药板块跌幅居前，分别下跌3.26%和1.76%。 　　行业新闻。1月21日，河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于公示省际联盟外周血管介入导引通路等4种医用耗材集中带量采购拟中选结果的通知》，公示时间为2025年1月22日至2025年1月27日。此次集采周期为2年，涉及4类血管介入耗材，共有27省参与采购。全国仅北京、广东、浙江、江苏、山东等地未参与，安徽、江西只参与外周血管介入导引通路、颅内球囊扩张导管、外周血管球囊扩张导管采购。 　　维持对行业的超配评级。近期，医药生物板块走势较为平稳，生物制品板块迎来反弹。目前部分医药生物板块个股已经公布2024年业绩预告，部分化学制剂板块和医疗器械板块个股业绩较好，后续建议2024年业绩有望超预期板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　医药基金及全基医药行业配置情况 　　医药基金规模及份额：截至2024Q4，医药主题基金总体规模为3062亿元，其中主动医药主题基金1759亿元（前值1994亿元），被动医药主题基金1302亿元。从基金份额上看，2024Q4医药主动基金份额为1398亿份（前值1324亿份），份额保持稳定。医药基金重仓持股：从医药基金重仓持股比例看：2024Q4主动医药主题基金持仓前三行业分别为传统制药（28%）/创新药（21%）/CDMO（17%），整体与2024Q2相比变化较大；创新药份额稳步上升，CDMO份额快速提升。全基（剔除被动基金）医药重仓持股：从医药行业在全基的重仓持股比例看：医药行业在全部基金中重仓持股比例为8.5%；剔除医药基金后，医药行业在全基中重仓持股比例为3.8%，全基配置比例处于历史低位。 　　主动药基分类梳理 　　我们以细分行业及持仓偏好特征为依据，将主动药基进行分类：（1）细分行业：万菱信医药先锋长期偏好医疗服务；前海开源中药研究精选、红土创新医疗保健长期偏好中药板块；中银港股通医药、鹏华创新医药、平安医药精选等多款基金创新药持仓占比高；中加医疗创新长期偏好医疗设备；（2）持仓偏好特征：天弘中证医药指数增强长期偏向于大市值主题；融通健康产业、万家医药量化选股等偏好中小市值主题；国泰医药健康A持仓长期偏向于低市盈率（15x以下）、高股息（3%以上）主题。 　　被动药基分类梳理 　　截至2024四季度，剔除非纯医药被动基金后，全市场医药主题被动基金共计103支、其中联接基金共计37支，剔除后医药被动基金共66支。我们以挂靠指数为依据，将被动医药基金分为全部医药主题（挂靠指数为医药50、医药100、300医药等）、医疗器械及医疗服务主题（主要为器械+医疗服务+CXO板块）、生物制品主题、创新药主题、港股通主题、中药主题、医疗器械主题、科创板医药主题、互联网医疗主题等。 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险

中心思想 核心品牌驱动业绩增长与盈利能力提升 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的经营态势，其主品牌流水环比回暖，折扣水平同比改善，库存保持健康。同时，专业运动品牌索康尼持续实现高速增长，全年收入规模有望突破10亿元人民币，并已在2023年实现盈利，成为公司重要的第二增长曲线。 马拉松市场领导地位与未来发展潜力 公司在马拉松跑步领域拥有完整的专业矩阵，主品牌和索康尼均在国内外重要马拉松赛事中稳固了领先的跑鞋穿着率地位。随着索康尼的渠道升级拓展和产品矩阵扩充，以及公司对成长品牌的资源集中，特步国际在中长期有望持续提升盈利水平，并保持“优于大市”的投资评级。 主要内容 核心品牌业绩表现与市场策略 主品牌业绩稳健回暖与库存健康 2024年第四季度，特步主品牌流水实现高单位数增长，在2023年同期高基数（增长30%以上）的情况下表现良好，环比前三季度（高单位数/10%/中单位数增长）有所回暖。 全年流水实现高单位数增长（2023年全年增长20%以上）。 24Q4零售折扣水平为7-75折，同比23Q4的7折有所改善，但环比23Q3的75折有所增加，主要受节假日及线上大促影响。 全年渠道库存周转保持在4个月的健康水平。 索康尼品牌高速增长与盈利能力提升 2024年第四季度，索康尼流水同比增长50%，延续了24Q3的强劲增长势头（增长50%以上）。 2024年全年流水同比增长超过60%。 2023年专业运动板块（以索康尼、迈乐品牌为主）收入约为8亿元人民币，2024年上半年收入同比增长72.2%至5.9亿元人民币。 预计2024年索康尼品牌收入规模将突破10亿元人民币。 索康尼已于2023年成为公司除主品牌外首个实现盈利的品牌。 自2024年1月起，公司持有索康尼及迈乐中国业务100%所有权，预计随着高利润品牌协同效应加强，索康尼的盈利水平将持续提升。 战略布局深化与未来展望 索康尼渠道升级与产品矩阵扩充 索康尼积极扩大新形象店布局，9月起在深圳、上海开设月球概念店，突出核心跑鞋技术。 12月末在北京开设首个城市体验店，融合当地跑步路线，致敬品牌历史。 24Q4推出LAMFO、设计师Jae Tips联名鞋款，并扩充品类至羽绒服、慢跑裤、通勤裤等，丰富产品矩阵。 公司出售时尚运动分部后，将集中资源加强成长品牌发展，预计索康尼的渠道升级和产品丰富将延续。 马拉松领域跑鞋市场领导地位稳固 在上海马拉松中，特步主品牌全局完赛跑者穿着率连年攀升至22.4%，首次超越国际品牌登顶榜首；索康尼蝉联全局穿着率前三。 在北京马拉松中，特步主品牌蝉联全局及破三跑鞋穿着率第一，全局穿着率是第二名的两倍；索康尼连续两年位居全局穿着率前三。 盈利预测与估值分析 看好公司在跑步领域的完整专业矩阵，索康尼进入盈利阶段有望形成有力第二增长曲线。 预计公司2024/2025年净利润分别为12.6亿元/13.9亿元人民币。 目标价6.65港元，按照1港币=0.92元人民币汇率，对应2025年市盈率12倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 零售环境疲软。 新品牌增长不及预期。 店铺拓展进展放缓。 行业政策变化等。 总结 特步国际在2024年第四季度及全年表现出强劲的增长势头，尤其体现在主品牌的稳健回暖和索康尼品牌的爆发式增长。索康尼不仅在收入规模上实现突破，更在2023年实现盈利，成为公司未来业绩增长的关键驱动力。公司通过渠道升级、产品创新以及在马拉松领域的深耕，持续巩固其市场领导地位。尽管面临零售环境和新品牌增长等风险，但特步国际凭借其清晰的品牌战略和专业的跑步矩阵，预计将实现中长期盈利能力的持续提升，并保持其在运动服装市场的竞争优势。

中心思想 市场回暖与政策导向 本周医药生物行业市场表现强劲，触底反弹并跑赢大盘，显示出市场对该行业的信心回升。同时，国家医保局、国家药监局和工信部密集发布重要政策和批复，从医保基金运行、药品目录调整、医疗器械质量管理到国家级创新中心建设，全面勾勒出行业在政策引导下规范化、高质量发展的清晰路径。这些政策不仅旨在保障人民健康，更致力于赋能经济发展，为医药行业的长期健康发展奠定基础。 创新驱动与国际化战略 报告强调了创新在医药行业发展中的核心地位。国家分子药物创新中心的成立，以及科伦药业、华东医药在创新药领域的突破性进展，均表明中国医药研发正加速迈向国际前沿。此外，人福医药的卡马西平缓释片获得美国FDA批准文号，标志着中国药企在仿制药国际化方面取得实质性进展，预示着未来更多中国优质药品有望进入全球市场，提升国际竞争力。 主要内容 医药行业市场表现与景气度分析 市场行情概览 在2025年第3周（2025.1.13-2025.01.17），中国A股市场整体触底反弹，申万一级行业表现良好。其中，医药生物行业涨跌幅达到2.7%，在申万一级31个全行业中排名第25位，表现强于同期上证指数（2.3%）和沪深300指数（2.1%）。本周医药生物行业的总成交额为2459.93亿元，显示出市场资金对该行业的关注度较高。同期，深证成指涨幅为3.7%，万得全A涨幅为3.6%，医药生物行业的表现与主要市场指数的整体回暖趋势保持一致。 二级行业细分表现与景气度 本周医药生物二级行业全部实现上涨，其中生物制品行业涨幅最大，达到3.2%。紧随其后的是医疗器械行业，涨幅为3.1%；化学制药行业涨幅为2.8%；医疗服务行业涨幅为2.2%；中药Ⅱ行业涨幅为2.1%；医药商业行业涨幅相对较小，为1.7%。 从行业景气度数据来看： 成交额方面：化学制药行业以939.18亿元的周成交额位居榜首，显示出其在市场中的活跃度。医药商业行业成交额最少，为128.06亿元。 换手率方面：化学制药行业换手率最高，达到9.4%，其换手率分位为73%，表明该行业股票交易活跃，市场关注度高。生物制品行业换手率最低，为4%，换手率分位为17.6%。 估值指标方面：截至1月17日，化学制药行业的市盈率TTM最高，为34.4倍，反映市场对其未来增长的较高预期。医药商业行业市盈率TTM最低，为16.9倍。在市净率分位方面，中药Ⅱ行业最高，为16.7%，而生物制品行业最低，为3.2%。这些数据为投资者评估各细分行业的投资价值提供了重要参考。 政策法规动态与创新生态建设 国家医保局新闻发布会 2025年1月17日，国家医保局召开新闻发布会，就医保基金运行、药品价格治理、丙类药品目录、医保目录调整、集采药品价格等热点问题进行了回应。国家医保局规财法规司司长蒋成嘉指出，2024年医保基金收支平衡、略有结余，基金运行安全平稳。对于备受关注的丙类药品目录，国家医保局表示将聚焦创新程度高、临床价值大、患者获益显著但超出“保基本”定位的药品，并采取激励措施引导商业健康保险将其纳入保障范围。首版丙类目录计划于今年年内发布，这将有效补充基本医保目录，满足多元化用药需求。 医疗器械生产质量管理规范修订 国家药品监督管理局发布了《医疗器械生产质量管理规范（修订草案征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。此次修订旨在加强对医疗器械生产全生命周期的监管，提升企业质量管理合规能力，确保医疗器械的安全性和有效性。修订内容涵盖设计开发、生产、销售及售后服务等关键环节，要求医疗器械注册人及受托生产企业构建与所生产医疗器械相适应的质量管理体系。此举将进一步理顺医疗器械行业发展逻辑，促进企业合规、健康可持续发展，并有力保障公众健康安全。 国家分子药物创新中心成立 1月初，国家工业和信息化部批复同意建设国家分子药物创新中心，由深圳市格必加分子药物创新中心有限责任公司具体组建。该中心是分子药物领域全国唯一的国家制造业创新中心，将采用“公司+联盟”的发展模式，整合行业创新资源，面向化学药、生物药和高端制剂等领域，建设药物概念验证、微生态、高端制剂、生物技术药物等关键共性技术研发平台，以及知识产权、人才培养和成果转化等公共服务平台。该中心的成立将为我国药物研发注入强大动力，有望加速新药研发进程，降低药物成本，提升中国在全球医疗健康领域的贡献。 重点企业研发成果与市场拓展 科伦药业：创新药获批上市 科伦药业控股子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司的创新人源化单克隆抗体——塔戈利单抗（抗PD-L1，商品名：科泰莱®）已获中国国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。该药物联合顺铂和吉西他滨，用于一线治疗复发或转移性鼻咽癌（NPC）患者，标志着科伦药业在肿瘤免疫治疗领域取得重要进展。 华东医药：独家产品获批上市 华东医药全资子公司杭州中美华东制药有限公司的独家市场推广产品塞纳帕利胶囊（商品名：派舒宁®，研发代号：IMP4297）获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。该产品用于晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在一线含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗。关键Ⅲ期注册研究FLAMES结果证实，塞纳帕利单药一线维持治疗可使新诊断的卵巢癌患者（无论是否携带BRCA基因突变）获益，且安全性良好，为卵巢癌患者提供了新的治疗选择。 人福医药：国际市场拓展 人福医药集团股份公司控股子公司宜昌人福药业有限责任公司收到美国食品药品监督管理局（FDA）关于卡马西平缓释片的批准文号。该产品适用于治疗癫痫和三叉神经痛。宜昌人福于2024年3月提交ANDA申请，累计研发投入约2,000万元人民币。根据IQVIA数据，2023年度卡马西平缓释片在美国市场总销售额约为8,000万美元。此次获批标志着宜昌人福具备了在美国市场销售该产品的资格，将对其拓展美国仿制药市场产生积极影响。 总结 本周医药行业呈现触底反弹态势，市场表现优于大盘，显示出行业韧性与投资吸引力。政策层面，国家医保局、药监局和工信部密集出台或批复重要举措，从医保基金的稳健运行、丙类药品目录的创新性补充，到医疗器械质量管理规范的修订，再到国家级分子药物创新中心的设立，均体现了国家对医药行业高质量发展、创新能力提升和规范化管理的坚定支持。企业层面，科伦药业和华东医药的创新药获批上市，以及人福医药的仿制药成功进入美国市场，共同彰显了中国药企在研发创新和国际化拓展方面的显著进展。尽管面临创新药研发失败、行业政策变动及市场竞争加剧等风险，但整体而言，政策的持续优化和企业创新活力的释放，将共同驱动医药行业向更健康、更具竞争力的方向发展。

中心思想 海外CXO市场分化与复苏态势 本报告核心观点指出，2024年第三季度海外CXO市场呈现温和复苏态势，但CRO与CDMO板块表现分化。CDMO企业整体业绩优于CRO企业，需求相对稳定且增长强劲，其中三星生物表现尤为突出。CRO企业普遍面临订单取消率较高和业绩指引下调的挑战，但长期来看，行业需求驱动因素依然存在，尤其在肿瘤学和代谢等特定治疗领域显示出强劲增长。 投融资改善与结构性机遇 尽管生物技术公司IPO数量较少，但整体投融资环境正在改善，上半年筹资额已超过去两年水平，风险投资活跃。大型制药公司需求积极，且定价保持动态稳定。报告建议关注具备国际竞争力的国内CXO龙头企业，以及多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展所带来的投资机会。 主要内容 海外CXO公司24Q3业绩总结 行业整体表现 CRO与CDMO业绩分化： 海外主要CXO企业24Q3业绩显示，CDMO企业表现优于CRO企业。CRO企业如IQVIA、ICON、Fortrea、Medpace等普遍面临订单取消率较高的情况，并下调了2024年业绩指引，主要受新冠后需求减弱及医药生物领域投融资遇冷影响。CDMO企业如Lonza、Catalent、三星生物业绩基本持平或正增长，需求相对稳定，其中三星生物表现最佳，上调2024年收入增速指引至15-20%。 关键行业趋势： Biotech市场： 需求正在改善，但决策过程中的波动性影响研究启动速度。 大药企： 总体需求积极，但不同公司差异大，正进行发展模式转变和投资组合优先级排序。 定价： 尽管竞争激烈，但整体保持动态稳定。 订单： CRO新签订单同比下滑，但在手订单持续增长，长期行业需求稳步向上。 治疗领域： 肿瘤学和代谢领域需求相对强劲，有助于抵消疫苗和传染病领域需求的下降。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于CDMO市场需求稳定、大分子蓬勃发展，以及CRO市场挑战与增长机遇并存，建议关注：1）海外布局领先、国际竞争力强的国内CXO龙头（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙成、凯莱英）；2）多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务快速发展带来的产业链投资机会（如诺泰生物）。 风险提示： 包括地缘政治风险、投融资恢复不及预期、竞争加剧、药物研发失败及周期长、订单获取与执行不及预期等。 赛默飞：收入基本持平，维持全年收入指引 业绩概览 24Q3收入106.0亿美元，同比增长0.2%，归母净利润16.3亿美元，同比下滑5.0%。 实验室产品和生物制药服务板块收入57.40亿美元，同比增长0.2%，基本持平，主要受COVID-19相关产品和服务需求减少影响，该业务利润同比下滑17.5%。 战略与指引 维持2024年收入指引在424-433亿美元（同比下滑1.1%~同比增长1.0%），并连续3个季度上调经调整EPS指引至21.35-22.07美元，显示成本控制措施成效。 持续强化CXO业务能力，包括扩建固体制剂工厂和设立新的生物分析实验室。 IQVIA：收入小幅增长，下调全年收入预期 财务表现与业务驱动 24Q3营收38.96亿美元，同比增长4.3%；归母净利润2.85亿美元，同比下降5.9%。 技术与分析解决方案收入增长8.6%，主要由信息技术服务驱动。研究与开发服务收入增长1.9%，由临床服务和实验室测试业务量增加驱动，但受COVID-19相关工作减少抵消。 投融资与订单状况 生物技术投融资本季度达160亿美元，年初至今累计超800亿美元，同比增长超50%，但资金转化为询单需1-1.5年。 R&DS新签订单23亿美元，同比下滑11.5%；订单出货比1.06，受大客户项目取消影响。截至24Q3末，R&DS在手订单311亿美元，同比增长8%。 全年指引调整 下调2024年全年收入指引至153.50-154.00亿美元（同比增长2.44%-2.78%），下调经调整EBITDA和EPS指引，主要因客户推迟大型试验。 临床CRO市场环境动荡，面临定价和谈判压力，大型制药公司因IRA重新优先项目组合，导致订单取消率高于往常。 ICON：收入端略有下滑，下调全年指引 业绩与挑战 24Q3收入20.30亿美元，同比下降1.2%；归母净利润1.97亿美元，同比增长20.4%。 业绩低于预期主要受少数大客户成本压力、biotech决策和资金分配缓慢、以及疫苗领域项目延迟和取消（占总取消额20%）影响。 订单与战略调整 24Q3新增业务总额28.32亿美元，净新增业务23.28亿美元，订单出货比1.15。 疫苗相关合同取消量增加，但心脏和代谢疾病等治疗领域新合同增长超50%，有助于抵消疫苗合同下降。 截至24Q3末，总在手订单243亿美元，同比增长9.4%。 指引与成本控制 下调2024年营收指引至82.6-83亿美元（同比增长1.7%-2.2%），经调整EPS指引至13.9-14.10美元。 公司已开展重组计划，旨在重新调整员工队伍和优化办公面积，降本行动预计于24Q4生效并体现在2025年。 Fortrea：利润端承压，下调全年指引 财务表现与利润压力 24Q3营收6.75亿美元，同比下降13.1%；归母净利润亏损0.28亿美元。 收入下滑原因包括新业务数量和消耗率下滑，以及后期和持续时间较长项目占比提升。 利润承压主要因退出Labcorp过渡服务协议的专业费用和其他成本较高。 订单与未来展望 24Q3新签订单8.3亿美元，同比下降13.8%，但环比增长；在手订单75.71亿美元，同比增长6.2%；订单出货比1.23倍。 公司持续关注成本和费用结构，计划年底前退出大部分Labcorp过渡服务协议，为2025年费用率降低奠定基础。 全年指引调整 下调2024年全年收入指引至27-27.25亿美元（同比下降12%-13%），维持经调整EBITDA指引在2.2-2.4亿美元。 Medpace：利润端增长强劲，新签订单有所下滑 业绩亮点与治疗领域 24Q3收入5.33亿美元，同比增长8.3%；净利润0.96亿美元，同比增长36.7%，得益于收入增长和成本有效控制。 代谢（+21.0%）、肿瘤（+10.4%）、心脏病（+25.8%）等治疗领域业务增长良好。 订单状况 24Q3新签订单5.337亿美元，同比下降12.7%；订单取消量高于正常水平。 在手订单29.274亿美元，同比增长8.8%，预计未来12个月约有16.2亿美元转化为收入。订单出货比为1.00。 指引调整 下调2024年收入指引至20.9-21.3亿美元（同比增长10.8%-12.9%）。 上调2024年利润指引，净利润上调至3.76-3.88亿美元（同比增长33.0%-37.2%）。 Catalent：利润端亏损收窄，诺和诺德收购交易已落地 财务表现与业务结构 FY25Q1（2024年7月1日-9月30日）收入10.23亿美元，同比增长4.2%；净利润亏损1.29亿美元，亏损同比收窄。 生物制品部门收入受基因治疗产品驱动，但COVID-19相关项目需求下降。制药和消费者健康部门收入增长，得益于处方产品制造和速溶技术需求增加。 重大交易 诺和控股已于2024年12月完成对Catalent的165亿美元全现金收购，有望帮助诺和诺德解决产能瓶颈问题。 Lonza：24H1收入端基本持平，利润端下滑 财务表现与部门分化 FY24H1收入30.57亿瑞郎，同比下降0.7%；净利润3.29亿瑞郎，同比下降19.8%。 CDMO业务（生物学、小分子）表现强劲，生物学部门内生增长7.3%，小分子部门内生增长2.5%。 胶囊和健康原料业务疲软，收入同比下降6.1%，主要受客户去库存影响。细胞和基因部门收入同比下降6.6%，受生命科学市场下行冲击。 战略布局与指引 2024年10月，Lonza以12亿美元收购罗氏位于美国Vacaville的大规模生物制药工厂，有望显著提高公司大规模生物制剂生产能力。 维持2024年收入增长（按固定汇率计算）基本持平，核心EBITDA利润率27-29%的指引。预计2025年CDMO业务低双位数增长。 三星生物：业绩增长强劲，上调全年收入指引 业绩与指引上调 24Q1-Q3累计营收329.09百亿韩元，同比增长25.6%，创历史新高，主要由P4工厂产能爬坡及有利市场环境驱动。归母净利润76.18百亿韩元，同比增长34.4%。 上调2024年收入增长预期从10-15%至15-20%。 业务亮点与市场地位 生物CDMO业务24Q3收入1.067万亿韩元，同比增长21%，EBITDA同比增长17%，得益于工厂产能充分利用和爬坡。 生物类似药业务销售持续提升，多个项目取得进展。 在手订单持续增长，达到154亿美元（剔除汇率影响同比增长21%），已与全球前20强制药企业中的17家达成合作。 产能与创新 第五座生产工厂将于2025年4月投入运营，新增产能18万升，总产能达到78.4万升。 持续推进CDO平台创新，推出S-AfuCHOTM、S-OptiChargeTM和S-HiConTM平台，不断丰富平台能力。 投融资：IPO较少，筹资额同比改善 生物技术投融资趋势 2024年Biotech公司的IPO数量仍然很少，但上半年的筹资额已超过2022年和2023年。 风投基金正在加紧支持早期创新，整个生物制药风险投资全年预计达到280亿美元，有望超过2019年的水平。 热门投资领域 肿瘤学继续主导风险投资总额，但在肥胖（代谢）、神经病学、免疫学或人工智能等领域的公司也开始获得超额认购。 诺和诺德和礼来的GLP-1药物在减肥领域取得的亮眼成绩，吸引了大量投资者的关注。 风险提示 地缘政治风险。 投融资恢复情况不及预期。 竞争加剧风险。 药物研发失败及研发周期较长风险。 订单获取与执行不及预期。 总结 本报告对2024年第三季度海外CXO市场进行了深入分析，揭示了CDMO板块的稳健增长与CRO板块面临的短期挑战。CDMO企业如三星生物、Lonza和Catalent在需求稳定、产能扩张和战略收购的推动下表现良好，其中三星生物更是上调了全年业绩指引。相比之下，CRO企业如IQVIA、ICON、Fortrea和Medpace普遍下调了全年指引，主要受订单取消率高、客户决策波动以及投融资环境变化的影响。尽管CRO市场面临逆风，但在手订单的持续增长以及肿瘤学、代谢等特定治疗领域的强劲需求，预示着行业长期向好的趋势。同时，生物技术投融资环境的改善，尤其是在早期创新和GLP-1等热门领域的资金涌入，为CXO行业提供了新的增长动力。报告建议投资者关注具备国际竞争力的国内CXO龙头企业以及新分子业务的投资机会，并警示了地缘政治、投融资不及预期、竞争加剧等潜在风险。

　　从海外主要CXO企业24Q3的业绩和全年指引来看，CDMO企业业绩表现优于CRO企业，CRO企业普遍下调业绩指引。 　　CRO：订单取消率较高，下调全年指引。在新冠后需求减弱、医药生物领域投融资遇冷的影响下，IQVIA、ICON、Fortrea、Medpace等CRO企业24Q3业绩增速有所放缓/下滑，多家公司表示面临着订单取消率较高的情况，且均下调了2024年业绩指引。 　　CDMO：需求相对稳定，三星生物表现最优。几家CDMO企业Lonza、Catalent、三星生物24Q3业绩基本持平/正增长，CDMO需求增长较为稳定，其中三星生物表现最优，并将2024年收入增速指引上调至15-20%，主要得益于订单的持续增长和客户的不断开拓。 　　行业趋势： 　　biotech：整体来看，biotech市场需求正在改善，但决策过程中的波动性仍然存在，影响了研究的启动速度。 　　大药企：总体上，大型制药公司的需求是积极的，但不同公司差异很大，公司在进行发展模式的转变以及投资组合的优先级排序。 　　定价：尽管竞争激烈，但定价整体上保持动态稳定。 　　订单：CRO新签订单同比下滑，但在手订单持续增长，长期来看，行业需求稳步向上。 　　肿瘤学和代谢领域需求相对强劲：在肿瘤学和代谢领域的强劲表现有助于抵消疫苗和传染病领域需求的下降。 　　投资建议：CDMO市场需求相对稳定，小分子竞争格局稳定，大分子蓬勃发展；CRO市场面临一些挑战，如客户决策波动性和疫苗等领域的需求下降，但整体需求驱动因素仍然存在，并在肿瘤学、代谢领域显示出较为强劲的增长。长期来看，大型、规模化的CXO更受客户青睐，建议关注：1）海外布局领先、国际上具备较强竞争力的国内CXO龙头，例如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英；2）多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展有望进一步打开CXO板块的增长空间，建议关注相关产业链的投资机会，例如诺泰生物。 　　风险提示：地缘政治风险；投融资恢复情况不及预期；竞争加剧风险；药物研发失败及研发周期较长风险；订单获取与执行不及预期。