甘李药业(603087) 　　报告摘要 　　中国三代胰岛素龙头，产品布局完善 　　甘李药业专注糖尿病治疗领域，拥有全面的胰岛素管线，涵盖长效（基础）、速效（餐时）及预混胰岛素。公司是国内首家掌握重组胰岛素的制造商，并研制出国内首支长效胰岛素类似物（长秀霖）、速效胰岛素类似物（速秀霖）、预混胰岛素类似物（速秀霖25）以及首支门冬胰岛素（锐秀霖）。 　　国内市场：续采促进代际升级和国产替代，公司产品量价齐升 　　2024年5月起，胰岛素续采中选结果陆续开始执行。本轮续采规则相对温和，从结果来看，三代胰岛素占比进一步提升，胰岛素代际升级加速，国产报量比例显著上升。公司在此次续采中产品协议量较首轮增长约33%，占三代胰岛素总量约37%，市场份额大幅提升，三代胰岛素协议量位居国内第二；同时6款产品均实现涨价中标，平均涨幅约31%。价格上调和协议量增长的双重驱动有望推动公司业绩持续提升。 　　海外市场：同步拓展新兴市场机会，美国市场发力可期 　　（1）新兴市场中，三代胰岛素的价格显著高于二代胰岛素，限制了三代胰岛素的可及性。相比进口原研药，公司的胰岛素生物类似药兼具安全、有效且平价的特性，能够更好地满足新兴市场的需求，因此新兴市场存在胰岛素迭代机会。 　　公司采取制剂生产本土化和经营本土化两大战略，陆续在南美、东南亚、中东北非以及俄语区等主要新兴市场建立了国际化商业网络。截至2023年末，公司胰岛素产品已在20个海外国家获批，在18个国家形成正式商业销售。 　　（2）在美国市场中，2023年北美胰岛素终端规模约284亿美元，占全球规模约76%。其中，甘精、赖脯、门冬胰岛素份额合计约68%，居前三。在通胀法案压力下，美国胰岛素价格仍相对国内较高，国产出海存在较大利润空间。 　　在互换性认证审批、商保覆盖力度加大的助力下，胰岛素生物类似药市场份额不断提高。胰岛素生物类似药竞争格局良好：截至2024年末，仅有2款甘精胰岛素生物类似药和1款跟随药物胰岛素在FDA获批，赖脯胰岛素仅有1款跟随药物获批，门冬胰岛素尚无对应的生物类似药或跟随药物获批。公司甘精、赖脯和门冬三款胰岛素的可互换生物类似药上市申请获FDA受理，与Sandoz合作未来有望快速放量。 　　持续深耕胰岛素领域，进军GLP-1RA市场 　　公司研发管线聚焦糖尿病领域，还积极布局自身免疫类、肿瘤类等领域。其中：（1）GZR18（GLP-1受体激动剂周制剂）在中国成年T2DM患者中开展的II b期临床研究结果显示，经过24周治疗，博凡格鲁肽注射液组在降低HbA1c和体重方面相较于司美格鲁肽（诺和泰®）更为优效；（2）GZR4（第四代胰岛素）和GZR101（预混双胰岛素复方制剂）两款1类创新药在降糖II期临床研究中达到主要终点，均取得积极结果。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.25/46.21/54.40亿元，同比增速23.66%/43.29%/17.72%；归母净利润分别为6.26/11.19/14.67亿元，同比增速84.16%/78.69%/31.08%。对应EPS分别为1.04/1.86/2.44元，对应当前股价PE分别为42/24/18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外商业化风险，收入结构单一下技术迭代的风险，创新药研发面临不确定性的风险。

　　行业观点 　　公募基金配置化工行业水平回落的同时龙头企业的持仓集中度也有下滑。2024年4季度公募基金配置化工行业比例降低至4.8%，同比下滑1pct，环比下滑0.2pct，整体处于历史相对中位的水平。从公募基金配置化工板块的风格来看，前十大重仓股总市值占公募基金重仓化工行业的比例明显下滑，由2024年3季度的50.4%降低至2024年4季度的46.2%，其中聚氨酯龙头万华化学、轮胎龙头赛轮轮胎和煤化工龙头华鲁恒升的持仓市值在化工板块的占比明显下滑，今年4季度相比3季度的降低幅度分别为3.43pct、1.11pct、2.03pct。 　　今年4季度关注度主要集中在民爆和氟化工板块。从个股重仓市值来看：4季度获得加仓前五大标的是巨化股份、雅化集团、国泰集团、广东宏大、丸美生物；减仓前五大标的是万华化学、华鲁恒升、赛轮轮胎、蓝晓科技、远兴能源。从基金持有数量看：持仓数量环比增加前五为云天化、巨化股份、雅化集团、浙江龙盛、丸美生物。新晋重仓与退出重仓来看：新晋重仓标的方面，按2023年4季度重仓市值排序前五分别为雪峰科技、湖南海利、名臣健康、光华科技、多氟多。退出重仓标的方面，按2023年4季度退出前的重仓市值排名前五标的分别为云图控股、辉丰股份、东方盛虹、和远气体、新乡化纤。 　　具备涨价逻辑的氟化工和供需持续改善的民爆板块关注度较高。从细分板块和标的表现来看，聚氨酯、轮胎和化肥等板块均被减仓，其中聚氨酯板块主要减仓标的为万华化学，原因在于受到下游需求和检修影响，公司3季度业绩回落且盈利能力下滑；作为化工行业出海代表的轮胎板块则是受到美国大选结果影响，市场担心后续关税风险对板块业绩带来负面影响，因而估值被持续压制。获得加仓的板块主要有民爆和氟化工，其中民爆行业关注度提升最为显著，一方面在政策要求下行业供给侧改革在持续深化推进，另一方面新疆和西藏等地受益于相关政策和工程建设的推动需求有望持续增长，随着供需持续改善行业景气度开始向上；氟化工板块关注度继续提升则是因为在2025年配额落地的背景下价格呈现上涨趋势。 　　投资建议与估值 　　整体市场回暖的背景下选股策略开始变得更加多元化。相比之前集中配置龙头的保守风格，当前市场投资风格更加积极，一方面开始加大对具备基本面支撑的氟化工和民爆等板块的资金配置，另一方面成长方向的机器人新材料板块关注度也快速提升。从基本面角度出发，传统周期板块虽然目前多数仍然处于周期底部，但部分子行业随着后续供需改善价格有望底部回升迎来涨价行情，建议重点关注制冷剂、烧碱、有机硅涨价的投资机会；出口链方面，前期由于对政策端的担忧较多导致估值被持续压制，后续随着靴子落地悲观预期有修复的可能；新材料方向建议重点关注AI和机器人材料的投资机会。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑

　　靶点，是创新药研究领域持续关注的重点内容之一，好的靶点，有机会带来全球近千亿美元的药物市场份额。当前，随着全球新药研发技术的快速推进，越来越多的早期靶点，正在被逐一攻破。确认并抢占潜力靶点，已经是众多生物制药技术公司的日常工作内容之一。 　　FIC（first-in-class），是创新药研究领域的标志性产品产出方向，也是每个药物研发工作者希望做出的成绩。当然，FIC品种的建立与推出，是一项巨大的长期工程，全程耗时耗力且风险极高。但不可否认的是，对于药物研发工作来说，FIC品种的发现与开发，极具魅力 　　本报告在《2024上半年全球潜力靶点及FIC产品研究报告》、《2024年第3季度全球潜力靶点及FIC产品研究报告》的基础上，更新2024年第4季度进展，持续呈现当下FIC品种的开发节奏及技术特征，争取为科研工作相关的选题立项及品种开发提供些许思路与帮助。

　　2024年以来，化工品下游需求差异化修复，但供给仍较为宽松，产品盈利空间持续收缩。未来上游能源价格支撑力度不足，有效需求改善的程度与幅度具有不确定性，石油和天然气开采和加工业整体财务风险较低，但化学原料和化学制品业偿债指标整体仍处于行业较低水平，财务指标有待进一步改善。 　　2024年以来，我国化工下游行业需求差异化复苏。未来国内积极有为的宏观政策和海外补库周期开启有助于拉动化工品需求增长，但仍需关注房地产行业修复情况以及全球贸易保护主义的影响。 　　2024年以来化工行业投资建设以及生产情况与需求端存在结构上差异。未来一段时间，化工新材料仍为行业转型升级的重点方向，若下游需求增长不及预期，通用化工材料供需矛盾或将更加凸显。 　　2024年以来，化工行业主要原材料价格持续震荡下跌，大部分化工子行业PPI出现不同程度的下降。未来一段时间，原油等原材料价格上升动力不足，若终端需求增长不及预期，宽松的供给形势将令各子行业PPI整体承压。 　　2024年以来，化工样本企业整体经营业绩小幅回升、偿债指标有所修复；各子行业经营情况分化明显。未来行业内企业盈利恢复和偿债指标改善仍依赖供需形势修复情况，其中石油和天然气开采和加工样本企业整体财务风险较低，偿债压力可控；化学原料和化学制品样本企业偿债指标有待进一步改善。

　　投资要点： 　　2024年，全球局势波云诡谲，国际贸易摩擦加剧，产业面临多方面挑战。国内需求呈现差异化复苏，汽车、电子电器消费量继续提升，化纤行业运行呈现恢复性增长，而房地产市场仍处于调整阶段，终端需求持续走弱。同时，国内大部分大类化工产品在经历了新一轮产能建设高峰后，仍处于产能出清过程，行业价格内卷阻碍了利润水平的回升。 　　2024年初至12月12日，申万化工指数上涨6.01%，跑输市场主要指数，涨幅低于上证综指10.15个百分点，超过沪深300指数11.16个百分点。从估值来看，截止2024年12月13日申万基础化工板块PE（TTM，整体法）31.45倍，较去年同期的估值上涨4.36倍，主要受下游需求预期疲软以及产能内卷加剧的影响。子板块中，塑料和橡胶的估值水平偏高；农化制品和化学原料估值较低。 　　展望2025年，国内有望加大财政政策力度，稳经济促消费，拉动上游行业的景气度底部回升，助推行业进入新周期。海外市场方面，虽然美国关税政策存在不确定性，但对于此前已征收双反关税的部分产品反而存在结构性机会。全球地缘政治缓和的预期下，国际原油价格存在震荡走弱的可能，有望降低化工行业成本端的压力，帮助中下游产业链环节修复利润。 　　我们认为2025年行业利润有望持续修复，维持行业“同步大市”评级。看好两个方向，一是随着涤纶长丝行业集中度实现质的提升，行业龙头企业在产业链上的议价能力逐步提升，龙头企业的竞争策略将逐渐从保市场份额转变为保行业利润。龙头企业在过去几年不断的资本扩张强化了一体化优势，在行业景气上行阶段企业将展现出更强的业绩弹性，建议关注：桐昆股份、新凤鸣。二是轮胎行业成本端压力逐步缓解，下游需求有望随政策发力而持续复苏，长周期已进入产品力升级阶段，海外市场占有率不断提升，建议关注：玲珑轮胎、森麒麟。 　　风险提示：国际局势动荡加剧，资源品价格反复；国内经济复苏不及预期；全球关税壁垒影响超预期。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年1月23日，中信基础化工行业近两周上涨1.72%，跑赢沪深300指数1.09个百分点，在中信30个行业中排名第10；中信基础化工行业月初以来下跌2.08%，跑赢沪深300指数1.26个百分点，在中信30个行业中排名第8。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是改性塑料（7.53%）、民爆用品（4.45%）、电子化学品（4.04%）、涂料油墨颜料（3.98%）、粘胶（3.72%），涨跌幅排名后五位的板块依次是橡胶助剂（-2.24%）、锂电化学品（-1.37%）、纯碱（-0.53%）、碳纤维（0.13%）、钾肥（0.16%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是三氯甲烷（+10.04%）、丙烯腈（+5.41%）、甲酸（+5.26%）、液碱（+2.45%）、蔥油（+2.43%），价格跌幅前五的产品是液氯（-37.50%）、顺酐（-6.74%）、磷酸二铵（-6.35%）、氩气（-6.02%）、二氯甲烷（-5.82%）。 　　基础化工行业周观点：近期上市公司业绩预告陆续披露，部分制冷剂公司、改性塑料公司、轮胎公司的业绩表现亮眼。2025年我国财政和货币政策有望共同发力，叠加消费品以旧换新政策的加力实施，化工下游需求改善值得期待；同时，目前行业盈利磨底，企业新增产能意愿有望减弱，叠加此前重要会议强调防内卷，行业供给压力有望逐步趋缓，供需格局有望逐步向好。细分领域方面建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，建议关注下游应用领域中家电、汽车占比较大的改性塑料板块，个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）；（3）配额制下供给端受限，行业维持高景气的制冷剂板块，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）；（4）近期价格调涨、行业竞争格局较好的三氯蔗糖领域，个股建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）；（5）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟（002984）；（6）行业 　　集中度高、竞争格局良好的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（7）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　投资要点： 　　多重因素影响下，板块走势疲弱。2024年年初，受到2023H1医疗反腐政策持续、DRG/DIP政策大面积落地以及大盘情绪面影响，行业走势疲软；2024年3月国内出台设备更新相关政策，行业情绪面回暖，板块走势向上，此后由于医疗设备招投标及新产品入院不及预期、耗材集采持续扩面、企业经营业绩不及预期等，板块持续下行；9月板块压制因素边际向好，美联储宣布了自2020年3月以来的首次降息，市场流动性增加，同时，自9月底来，国内发布一揽子增量政策，市场情绪同步回暖，板块走势止跌回升。 　　设备更新带来行业新增量，医疗设备板块业绩有望迎来拐点向上。2024年3月，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》标志着设备更新政策的正式启动，该政策旨在到2027年实现包括医疗在内的多个领域设备投资规模较2023年增长25%以上。随后各省市迅速跟进，出台了具体实施方案，明确了医疗设备更新改造的重点方向和量化指标。中央财政通过财政贴息政策为设备更新提供资金支持，降低医疗机构融资成本，激发更新改造的积极性。随着相关资金政策落实，国内招投标数据回暖，部分项目逐步落地，此前医疗设备领域虽出现“采购犹豫”现象，但中长期总量需求不变，医疗设备板块业绩有望迎来拐点向上。 　　消费刺激政策下，建议关注家用器械投资机会。家用医疗器械包括治疗仪器、检测器械、医疗康复器具等，其操作简单、体积小巧、携带方便。家用医疗器械市场因新冠疫情而加速成熟，人们更加注重日常健康监测和预防保健，主动购买家用医疗器械产品进行健康管理。同时，政策的支持也为家用医疗器械市场提供了有力保障，例如多地将血糖仪、血压计等家用医疗器械纳入个人医保账户支付范围，降低了消费者的经济负担，推动了市场的快速增长，国产企业有望在这一过程中充分受益，提升产品质量和竞争力，逐步实现进口替代，实现快速发展。 　　全链条支持政策逐步落地，创新器械迎来发展良机。在创新医疗器械领域，国家层面的政策支持呈现全链条覆盖的趋势，从研发、生产到使用和支付环节均给予了明确的支持。审批端，自2014年实施特别审批程序以来，通过创新医疗器械审批的产品数量不断增加，上市审批时长也趋于稳定，反映出审批“绿色通道”的常态化。支付端，国家医保局在答复中明确指出，将指导各地及时将符合条件的创新医用耗材按程序纳入医保支付范围，并在推进医保支付方式改革中对创新器械予以支持。此外，对于新技术、新设备、新耗材的收费准入，国家提出了开通绿色通道、加快审核等措施，以满足不同创新层次的合理收费需求。这些政策的逐步落地，为创新医疗器械的研发、生产、审批、使用和支付提供了系统性的支持，进一步激发了行业的创新活力，推动了产业升级，使得具备自主创新能力的企业能够长期受益。 　　集采政策逐步稳定，行业格局重塑带来投资机会。自2019年以来，高值医用耗材的集采从地区试点逐步扩展至国家层面，覆盖了主流使用耗材。当前集采规则设计趋于合理和细化，核心目标是以价换量、合理竞争、稳定预期和稳定临床供应。带量比例的提升和梯度分量的实施体现了“以量换价”的逻辑，分组细化保证了企业竞争的充分性和公平性，价格组成纳入伴随服务价格考虑了企业经营成本。中选规则的核心是“稳市场、稳价格、稳临床保供应”，通过设置熔断机制和复活机制，避免恶意竞争，提升企业中选率。随着集采政策的不断调整和改善，对于行业估值的压制有望减弱，国产替代加速，行业集中度提升，为国内企业提供了增长机遇。 　　投资建议：在院内DRG/DIP政策落地、医疗反腐常态化及人口老龄化的背景下，我们在政策引导方向中寻找投资机会；此外，集采全面铺开后，随着集采政策的不断调整和改善，对于行业估值的压制有望减弱。同时集采有助于国产替代加速、行业集中度提升，也为国内企业带来了发展机遇，我们维持行业“领先大市”评级。具体投资建议如下：（1）设备更新有望带来行业新增量，近期国内招投标数据回暖，医疗设备板块有望迎来拐点，建议关注迈瑞医疗、联影医疗等国内医疗设备龙头企业。（2）消费刺激政策下，家用器械投资机会凸显。家用医疗器械市场因疫情加速成熟，多地将部分家用医疗器械纳入医保支付范围，推动市场增长，国产企业有望受益，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗等国内家用医疗器械企业。（3）创新医疗器械获全链条政策支持。审批端创新器械审批“绿色通道”常态化，医保支付端将符合条件的创新医用耗材纳入医保支付范围，新技术、新设备、新耗材收费准入开通绿色通道加快审核，为创新器械各环节提供系统性支持，激发行业创新活力，推动产业升级，建议关注心脉医疗、爱博医疗等具备自主创新能力的企业。（4）集采政策稳定，行业格局重塑，部分已集采赛道如骨科耗材等已过业绩低谷，建议关注大博医疗、春立医疗、三友医疗、威高骨科、爱博医疗等产线布局全面、集采影响消化、国际化业务顺利的国内企业。 　　风险提示：政策执行力度低于预期，集采降价幅度超预期，供应链风险，产品销售推广不及预期等风险。

　　2024年以来，我国国民经济稳中有进，同时人口结构已实际步入“少子型老龄化”阶段，宏观与政策层面的利好因素推进医药产业升级不断加速。当前医药制造行业整体以“创新”和“出海”为主线，部分细分行业在多重利好因素下有望迎来信用水平边际提升，但需关注行业内企业研发创新风险、产品出海进程、产品差异化竞争前景等方面可能对其信用水平带来的影响，随着行业政策等外部环境影响出清，行业盈利能力整体有望企稳回升，资本结构仍较为稳健，行业信用基本面保持稳定。 　　摘要 　　2024年以来，我国国民经济稳中有进，增长动能不断增强，同时人口结构在低生育率的驱动下已实际步入“少子型老龄化”阶段，在此背景下，我国卫生总费用增速远超同期GDP增速，医保谈判与国采常态化运行在卫生费用总量增长的过程中进一步腾出空间以支持创新产品进入市场，加之医药出海政策基础的不断夯实，宏观与政策层面的利好因素推进医药产业升级不断加速，预计2025年医药市场需求仍然保持旺盛，未来医药行业扩容仍具很强韧性。 　　2024年以来，医药制造行业整体仍以“创新”和“出海”为主线。其中，医疗器械出海为行业产能提供新的消纳出口，同时大量的医疗设备招采订单为相关企业提供良好的未来业绩基础，以超长期特别国债与贴息贷款等政策为保障的设备更新资金将使得企业未来销售回款更有保障，医疗器械细分行业信用质量有望提升。但医药制造部分细分行业仍面临较为激烈的竞争，未来仍需关注行业内企业研发创新风险、产品出海进程、产品差异化竞争前景等方面可能对其信用水平带来的影响。 　　2023年医药制造各子行业经营业绩继续分化，行业收入及盈利水平小幅下滑，2024年以来随着行业政策等外部环境影响出清，部分细分行业盈利能力企稳回升，整体来看医药制造行业仍拥有较强的盈利及获现能力；2023年以来债务增速整体放缓，业绩波动令部分子行业偿债指标出现弱化，但资本结构仍较为稳健，整体偿债能力保持较强水平。

中心思想 百洋医药：高附加值品牌运营与多元增长引擎 本报告首次覆盖百洋医药，并给予“买入”评级，目标价31.36元。报告核心观点认为，百洋医药凭借其高附加值的品牌运营（CSO）业务，构建了独特的竞争壁垒。公司CSO业务毛利率高达43.2%（2023年），显著高于同行（14-32%），这得益于其深度赋能品牌、陪伴品牌成长的差异化策略。 全渠道布局与创新产品矩阵驱动未来增长 百洋医药通过全渠道赋能，形成了成长期、放量期、爬坡期、成熟期等多产品梯队，共同贡献增长动力。迪巧和海露等成长期核心产品精准定位营销，预计2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）为15-20%。同时，公司通过收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并借助百洋集团孵化创新药械项目，如人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和核药等，打造第二增长曲线，预计创新药械业务2024/2025年收入将分别达到3亿元/5亿元，为公司提供持续增长动能。 主要内容 投资要点 医药商业化平台与CSO业务壁垒 医药商业企业发展CSO业务是行业新趋势，但供给端稀缺，主要因其能力要求与传统医药流通差异大，且推广服务能力搭建需时。百洋医药的CSO业务通过精准定位营销策略和全渠道发力，如迪巧侧重线上，海露拓展院外零售，创新药械聚焦院内，成功树立品牌护城河。公司CSO业务的高附加值属性使其毛利率在行业内独树一帜，2023年达43.2%，远超同行。此外，公司借助百洋集团孵化高端药械产品，奠定长期增长动力。 成长期核心产品：精准营销与多渠道发力 迪巧和海露是公司成长期核心品种，预计2024年合计收入占CSO业务的58%，是公司盈利的基本盘。预计2024-2026年成长期产品收入CAGR为15-20%。 迪巧： 作为国内主要的母婴补钙产品，迪巧通过“进口母婴钙”定位，不断推出新品规（如“小黄条”液体钙、“小粉条”液体钙），并积极拓展线上渠道。与美国安士的合作协议有效期至2068年，保障了其高毛利率（2023年达67.4%）的长期稳定。2024年1-8月，迪巧在我国钙制剂全渠道市占率达7.5%，位居第二。 海露： 作为全球唯一不含防腐剂的人工眼泪产品，海露通过强调安全性差异化优势，在零售市场终端推广。2023年，海露在我国样本医院玻璃酸钠滴眼液销售额中占比达50.5%，位居第一。预计2024-2026年海露收入将保持快速增长。 自有产品矩阵：收购百洋制药与新增长驱动 公司于2024年5月收购百洋制药，将扶正化瘀、奈达等产品纳入自有产品矩阵，向上游延伸。 百洋制药： 核心产品扶正化瘀在肝纤维化、肝硬化治疗领域具有显著疗效，2023年收入/净利润/扣非净利润分别为7.60/1.35/1.04亿元，同比分别增长19.7%/23.7%/27.8%，其中中成药贡献5.29亿元收入，占比70%。公司承诺百洋制药2024-2026年扣非净利润不低于1.44/1.72/2.15亿元。 自有产品增长： 扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院及发展零售渠道保持较快增长。奈达（国内首个渗透泵控释剂型二甲双胍）和纽特舒玛（进口纯乳清蛋白粉中国销售额第一）保持放量态势。预计2024-2026年自有产品收入CAGR为20-25%。 创新药械商业化：打造第二增长曲线 百洋集团孵化的创新药、高端医疗器械由百洋医药独家代理销售，贡献CSO新品种。 同心医疗（人工心脏）： “慈孚”植入式左心室辅助系统是中国首个获批上市的拥有自主知识产权的全磁悬浮式VAD，技术水平达到国际同类产品水平。已进入北京医保甲类报销，预计2024年销售约100台，确认收入约8000万元。 迈迪斯（超声用电磁定位穿刺引导设备）： 国内首台、国际领先的超声用电磁定位穿刺引导设备，解决临床盲穿痛点，提高手术安全性与精准度。已纳入北京市2024年第一批首台（套）重大技术装备目录，预计2024年确认收入约1.7亿元。 ZAP-X手术机器人： 获得ZAP Surgical的ZAP-X头颈部X射线放射外科治疗系统在中国内地及港澳地区的独家商业化运营权益。该系统是全球首个无钴源的颅颈专用放射外科系统，已于2023年6月获批上市。预计2025年开始产生收入，约1.5亿元。 吉伦泰（核药创新平台）： 自主研发的99mTc-3PRGD2注射液已完成三期临床，拟纳入优先审评，有望成为全球第一个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，助力肿瘤早筛和精准诊疗。预计2025年四季度获批。 预计创新药械业务2024年收入约3亿元，2025年收入或达5亿元，2026年仍有望保持30%高速增长。 百洋医药：聚焦品牌运营的医药商业化平台公司 核心业务与财务表现 百洋医药成立于2005年，是专业的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送及零售，其中品牌运营是核心业务。公司于2021年6月上市。 收入与利润： 2023年公司收入75.6亿元，同比+0.7%；归母净利润6.6亿元，同比+29.6%。2024年前三季度，公司收入31.4亿元，同比+2.7%，归母净利润6.4亿元，同比+17.4%。 业务结构： 2024年上半年，品牌运营业务贡献了公司63.5%的收入和88.9%的毛利，是主要的收入和利润来源。 盈利能力： 随着业务结构优化，公司整体毛利率和净利率持续增长，2023年综合毛利率29.98%，净利率8.46%；2024年前三季度毛利率35.72%，净利率11.24%。 品牌运营：构建四大产品梯队，保证长期增长驱动力 CSO行业发展与百洋医药的竞争优势 医药行业正向专业化、平台化发展，专业的销售推广成为重要组成部分。集采常态化、反腐合规及零售终端分散等因素，驱动跨国药企、国内biotech和传统药企对CSO服务的旺盛需求。中国CSO行业规模持续拓展，2023年达1390亿元，预计2028年达3323亿元，2024-2028年CAGR为19.0%。 高毛利率差异化优势： 百洋医药CSO业务毛利率显著高于同业公司，2023年达43.2%，而九州通和华人健康同类业务毛利率分别为14.2%和32.1%。这得益于公司从零开始陪伴品牌成长、深度赋能的策略，形成高附加值壁垒。 全渠道发展能力： 公司在“线上”、“院外零售”和“院内”三大渠道均具备营销能力，如迪巧和纽特舒玛线上发展迅猛，海露专注院外营销，创新器械在院内市场放量顺利。 增长可持续性： 存量合作品牌协议稳定（如迪巧合作协议长达25年），增量品牌通过母公司孵化、海外BD等形式，持续纳入人工心脏、超声定位穿刺系统、放疗机器人、创新核药等优秀药械品种，保证业务持续增长。 批发和零售业务：聚焦优势地区与领域，业务结构持续优化 公司自2022年起剥离部分不具竞争力地区的批发及零售业务，将资源聚焦于青岛及山东等优势地区。此举旨在优化业务结构，聚焦高毛利率品种，改善盈利能力。批发及零售业务收入增速受业务调整影响而下滑，预计未来将保持平稳。 盈利预测和估值 盈利预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为79.2/88.2/97.0亿元，同比+4.7%/+11.4%/+10.0%；归母净利润分别为8.5/10.3/11.8亿元，同比+29.2%/+21.5%/+15.0%。 品牌运营： 预计2024-2026年收入增速分别为19.8%/20.8%/16.7%，毛利率保持在49.0%。 批发配送： 预计2024-2026年收入同比-20%/-10%/-10%，毛利率为9.0%。 零售及其他： 预计2024-2026年收入同比+9%/+6%/+5%，毛利率为6.0%/5.0%/5.0%。 费用率： 销售费用率预计2024-2026年分别为16.8%/17.7%/18.6%，管理费用率保持3.0%，研发费用率保持0.3%。 估值分析 首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.36元。考虑到公司品牌运营业务全渠道多品种全面赋能，盈利能力较强，且借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，给予2025年16倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值12倍）。 总结 百洋医药作为一家聚焦品牌运营的医药商业化平台公司，凭借其高附加值的CSO业务和全渠道深度赋能能力，在行业中建立了独特的竞争优势。公司通过迪巧和海露等成长期核心产品的精准营销，以及收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并积极商业化人工心脏、超声定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和创新核药等创新药械，构建了多元化的增长引擎。预计公司未来几年将保持稳健的收入和利润增长，尤其在创新药械领域有望打造第二增长曲线。基于其强大的盈利能力和持续的增长潜力，本报告给予百洋医药“买入”评级，目标价31.36元。

　　市场行情走势 　　过去一周（1.13-1.19），基础化工指数涨跌幅为5.39%，沪深300指数涨跌幅为2.14%，基础化工板块跑赢沪深300指数3.25个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：其他化学原料（10.83%）、无机盐（10.03%）、民爆制品（8.47%）、聚氨酯（8.06%）、氨纶（7.37%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：蒽油（12.50%）、MTBE（9.68%）、烧碱（9.21%）、工业萘（8.51%）、顺酐（7.87%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-33.17%）、二氯甲烷（-4.89%）、聚乙烯（-4.55%）、国产维生素A（-4.08%）、盐酸（-3.73%）。 　　行业重要动态 　　油气供应预期增加，油价持续回落。美国新任总统特朗普将宣布国家进入能源紧急状态，以便最大限度地提高美国石油和天然气产量，国际原油价格连跌三个交易日。1月20日布伦特原油3月期货收跌0.64美元/桶，报80.15美元/桶。美东时间周一，美国新任总统特朗普宣誓就任美国第47任总统。他表示，他将宣布国家能源紧急状态，旨在提高美国的石油和天然气产量，降低美国消费者的成本。尽管没有透露能源紧急状态的细节，但特朗普和他的盟友已经表示，他们准备动用“紧急权力”以提高国内能源产量，包括迅速批准新的石油、天然气和电力项目，以及指示撤销拜登政府颁布的气候法规。 　　近期，欧盟委员会对华二氧化钛反倾销调查公布了最终裁决，对华二氧化钛产品正式征收反倾销税。据了解，除油墨用二氧化钛予以排除外，非白色涂料用、食品级、防晒霜用、高纯度二氧化钛，以及锐钛型、氯化法等二氧化钛均列为反倾销征税产品范围。反倾销税的征收方式，由百分比形式的从价征收改为从量征收，即：龙佰集团0.74欧元/公斤、安徽金星钛白集团0.25欧元/公斤、其他应诉企业0.64欧元/公斤、其他未应诉企业0.74欧元/公斤。据钛白粉联盟统计，2024年我国钛白粉总产量再创历史新高，达到476.6万吨，比上年增加60.6万吨，增幅14.57%。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行