2025年年报点评：创新动能全面释放，国际化战略迎丰收

　　恒瑞医药(600276) 　　2025年年报： 　　2025年公司全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非后归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。 　　点评： 　　创新药销售占比首超58%，收入结构完成质变，慢病领域成为重要增长极 　　2025年，公司创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重首次突破58.3%，较2024年的55.3%进一步提升，标志着公司已成功完成从仿制药向创新药驱动的结构性转型。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.5%，占创新药整体销售收入的81.0%，稳固基本盘，其中瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药凭借优异的临床数据保持强劲增长。非肿瘤产品收入达31.02亿元，同比大幅增长73.4%，占整体创新药销售的比重从约15%提升至19%，其中恒格列净、瑞马唑仑等产品价值加速兑现。随着公司创新药产品商业化进程的继续推进，多款创新药的销售潜力有望进一步释放，为公司贡献更加强劲的增长动能。 　　国际化战略迎里程碑收获，许可收入成业绩新引擎，BD合作常态化 　　报告期内，公司创新药对外许可收入达33.92亿元，占营业收入比重超过10%，标志着公司研发实力获得国际市场的广泛认可并转化为即期收入。报告期内公司完成多项里程碑式对外许可交易：与MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，获得2亿美元首付款；与GSK就PDE3/4抑制剂HRS-9821达成合作，获得5亿美元首付款，报告期内已确认收入约1亿美元；与BraveheartBio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成合作，获得6500万美元首付款（含股权）；与GlenmarkSpecialty就HER2ADC瑞康曲妥珠单抗达成合作，获得1800万美元首付款。此外，与MerckKGaA、IDEAYA等合作的收入亦在本期确认。随着常态化BD合作已成为公司核心能力，公司正加速融入全球药物创新网络。 　　研发效率显著提升，重磅管线密集兑现，未来三年迎来收获高峰期 　　2025年是公司的“产品大年”，全年共有14款产品或适应症获批上市，其中包括7款1类创新药及6项新适应症，截至报告期末，公司累计获批1类创新药达24款。报告期内，公司研发管线稳步推进，15项上市申请获NMPA受理，28项临床推进至Ⅲ期，61项临床推进至Ⅱ期，28项产品首次推进至临床Ⅰ期。此外，创新药国际临床试验稳步开展。2023年至2025年，公司研发费用分别为49.54亿元、65.83亿元及69.61亿元，研发投入稳步提升。核心产品方面，瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）2025年获批用于HER2突变非小细胞肺癌，2026年3月再获批用于HER2阳性乳腺癌二线治疗，8项适应症被纳入突破性治疗品种，显露出重磅潜力；代谢领域瑞普泊肽（GLP-1/GIP）于2025年底进入NDA受理阶段，预计2027年上市；双抗领域瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-β）于2026年初获批胃癌一线治疗，成为全球首个在该适应症获批的同类药物；自免领域艾玛昔替尼（JAK1）在强直性脊柱炎后，类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃等适应症已陆续获批。公司预计未来三年（2026-2028年）将有约53项创新产品及适应症获批，其中2026年预计上市12项，2027年预计上市22项，2028年预计上市19项。 　　盈利能力稳步提升，费用管控持续优化，经营质量持续向好 　　2025年，公司综合毛利率稳定在86.2%；研发费用率降至22.0%，随着大量管线进入后期，部分研发投入被合理资本化（资本化比重约20.2%），研发效率提升、价值兑现加速。销售费用率进一步优化至28.8%，同比下降约1个百分点，在创新药密集上市期实现销售效率提升。销售净利率达24.4%，同比提升1.8个百分点。经营活动现金流净额达112.35亿元，同比增长51.4%，现金流状况优异，为持续研发投入和战略布局提供坚实保障。 　　投资建议： 　　公司已成功转型为以创新药为核心、国际化成为关键增长引擎的全球性创新药龙头企业。随着创新产品管线的密集放量和全球化合作的持续深化，公司正迎来新的发展机遇期，未来三年业绩增长路径清晰。预计公司2026-2028年归母净利润分别为91.04亿元、107.54亿元、126.43亿元，对应PE分别为40.24倍、34.07倍、28.98倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧风险；产品研发进度及上市后销售推广不及预期风险；海外临床试验及申报结果存在不确定性风险；核心品种面临集采风险；政策变化风险。