三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：三诺生物发布2025年三季报。25Q1-3公司实现收入34.5亿元，同比+8.5%；实现归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。25Q3单季度实现收入11.9亿元，同比+13.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比-47.5%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-58.4%。 　　罗氏专利授权费用影响单季度利润，剔除该影响后归母净利润同比+82%。单Q3季度利润大幅下滑主要是受公司美国子公司Trividia与罗氏的交叉专利授权的费用影响，Trividia与罗氏已于2025年10月达成和解并就BGM产品与罗氏签订了交叉专利许可和解协议。根据协议Trividia需向罗氏净额支付1900万美元，对25Q3净利润的影响金额为1.4亿元，如剔除该影响，公司25Q3归母净利润为1.05亿元，同比+82%。 　　三季度整体业务及经营层面稳中向好，毛利率受罗氏专利授权费用影响下滑。分业务来看，25Q3传统业务及CGM收入均实现双位数增长，美国子公司PTS和Trividia第三季度在业务端的收入均保持稳健增长态势。25Q3公司实现毛利率43.3%，同比下滑12.1pct，剔除罗氏专利授权费用影响后毛利率同比基本持平。25Q3公司销售、管理、研发及财务费用率分别为26.5%、11.5%、6.7%、0.3%，同比-0.7pct、-0.1pct、-3.6pct、-1.0pct。 　　盈利预测与评级：鉴于2025年前三季度的经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.0亿元、5.1亿元、6.2亿元，增速分别为-7.2%/+68.1%/+22.4%，当前股价对应的PE分别为35X、21X、17X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM收入正在快速增长中，海外拓展顺利，天花板有望持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　万泽股份(000534) 　　事件：10月26日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.41亿元，YOY+21.00%；归母净利润1.70亿元，YOY+22.45%；扣非净利润1.57亿元，YOY+31.79%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下： 　　3Q25净利润增长24%；产品结构影响毛利率。1）单季度：3Q25，公司实现营收3.15亿元，YOY+14.79%；归母净利润0.51亿元，YOY+23.90%；扣非净利润0.46亿元，YOY+38.15%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.27ppt至73.61%；净利率同比下滑1.33ppt至15.98%。其中，3Q25毛利率同比下滑2.23ppt至74.67%；净利率同比下滑0.41ppt至13.65%。毛利率较低的高温合金销售量大幅增加系公司毛利率下滑的主要原因。 　　费用管控能力提升；持续加大研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%：1）销售费用率同比增加0.01ppt至25.55%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至10.14%；3）财务费用率为2.98%，去年同期为3.52%；4）研发费用率同比增加0.10ppt至14.46%；研发费用1.36亿元，YOY+21.85%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据5.47亿元，较年初增加31.88%，主要系高温合金销售量大幅增加所致；2）存货4.42亿元，较年初增加28.40%。1~3Q25，公司经营活动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。 　　五期激励助力发展；高温合金领域持续实现突破。1）股权激励：2025年6月16日，公司公告2025年股权激励，为上市以来的第五期。公司拟向激励对象授予600万股限制性股票，占总股本1.19%，其中首次授予572.25万股，占总股本1.14%。授予价格为7.35元/股。7月17日，公司向217名激励对象完成首次授予。我们认为，公司系列激励举措效果显著，激发核心团队积极性与创造力，助力公司持续突破发展。2）业务方面：上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目主导单位，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。 　　投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/24x/19x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入8.53亿元，同比增加16.86%；实现归母净利润3.45亿元，同比增加26.67%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增加28.92%。2025年三季度单季，公司实现营业收入3.69亿元，同比增加22.64%；实现归母净利润1.68亿元，同比增加36.44%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增加36.96%。 　　核心产品收入稳健增长，费用管理成效显著。分季度来看，公司2025年Q1/Q2/Q3分别实现收入2.28/2.56/3.7亿元（+5.7%/+20.07%/+22.64%）。Q3收入环比增长约44.3%，主要系公司加大相关产品市场推广力度，单三季度粉尘螨滴剂实现收入约3.4亿元（+17.5%）。前三季度黄花蒿滴剂实现收入4476万元（+117.58%），公司加大北方市场黄花蒿滴剂推广力度，产品收入同比翻倍。前三季度销售费用/管理费用/研发费用为2.9/0.59/0.86亿元，占收入比例约为34.2%/6.9%/10%，同比-2.9pp/-0.3pp/-2.0pp，费用管理成效显著。 　　我武生物黄花蒿滴剂疗效获验证，在研管线持续拓展。7月，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后临床试验结果披露，证实该药物可有效改善变应性鼻炎症状并减少对症药物使用，为长期临床应用提供循证支持。8月皮炎诊断贴剂02贴完成了首例受试者入组。9月，曲霉点刺液完成了Ⅰ期临床试验，取得了总结报告。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，对应动态PE分别为45倍、37倍、30倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新患入组不达预期风险，产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18200/14286/13449元/吨，环比分别+286/-207/+134元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5099/2184/2211元/吨，环比分别+383/-110/+105元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1364/3777/531/3937元/吨，环比分别 　　21/+15/+16/-0元/吨。②本周聚乙烯均价为7441元/吨，环比-78元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为892/1593/15元/吨，环比分别-56/-96/-51元/吨。③本周聚丙烯均价为6680元/吨，环比-120元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为16/1289/-113元/吨，环比分别-86/-122/-78元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2154/1596/3907/2410元/吨，环比分别-21/-0/-21/-19元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为140/-83/-168/154元/吨，环比分别-55/-14/+25/-6元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　本周行业观点：PTA产品亏损持续加剧，看好行业反内卷前景 　　从PTA行业未来扩产情况来看，据百川盈孚数据，2025年国内PTA新增产能预计合计达到870万吨，其中东方盛虹、三房巷、新凤鸣分别新增250、320、300万吨。再往后看，2026年及以后规划产能仍有合计800万吨。但考虑到当前PTA盈利承压，其投产进程尚存在较大不确定性，2025年或已接近国内PTA行业扩产的尾声。据百川盈孚及各公司广告数据，截至2025年9月，国内PTA行业产能（权益口径）前七名分别为恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、东方盛虹、三房巷，行业产能CR7达到76%。当前国内PTA行业集中度较高，龙头企业具备一定的定价权，同时也为行业自律与反内卷创造了良好的条件。2025年7月以后PTA行业陷入全行业严重亏损。2025年7月以来，PTA行业陷入全行业亏损，截至2025年10月下旬，CCF统计PTA价差已不足百元。当前PTA行业亏损严重，生产企业具备协同诉求。我们认为，当前PTA行业具备反内卷基础（未来新增产能有限、行业集中度高及当下生产企业亏损严重），后续行业有望实现良性发展，产品盈利或将得到显著修复。推荐标的：恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份等。受益标的：恒逸石化、三房巷、东方盛虹等。 　　本周行业新闻：TCL华星t8项目正式开工 　　【OLED】TCL华星t8项目正式开工。据公众号工业头条网消息，10月21日，TCL华星t8项目正式开工，该项目由TCL华星与广州市人民政府、广州经济技术开发区管理委员会共同出资建设，总投资金额约人民币295亿元。受益标的：瑞联新材、万润股份、奥来德、莱特光电。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　投资逻辑　　 　　上周再现创新药大额BD，我们认为创新药产业长期逻辑不变，中国药企出海实力持续彰显，期待后续国内其他药企BD进一步催化。短期市场调整阶段，我们也建议关注优质防御资产，比如部分药店龙头现金状况良好，自我造血能力强，既能在行业合适时机加大并购提升市占率，又能通过分红回报投资者，且行业边际也有所回暖。三季报披露后，部分左侧板块如中药等，其低估值的优质资产也建议积极关注。 　　药品：国内药企出海实力再度印证，期待后续BD催化。10月22日，信达生物宣布与武田达成重磅全球战略合作，将三款第二代IO及ADC产品（IBI363、IBI343、IBI3001）授权出海，将获得12亿美元首付款（含1亿美元的溢价战略股权投资）以及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元，后期同时公司还将获得销售分成。中国药企出海实力再度印证，期待后续国内其他药企BD进一步催化。 　　药店：行业出清期，部分龙头公司造血能力强，现金流充沛，时机成熟时有望加大并购，以此提升市占率。虽然几家头部连锁短期放缓自建门店速度，但投入相对减少，分红意愿相对提升。因此药店龙头进可攻、退可守，是医药板块相对优质的防御资产。建议重点关注益丰药房、大参林等。 　　中药：关注基药目录更新进展，关注具备入选新版基药目录潜力的公司，相关公司如方盛制药等。同时，重视估值底部的优质资产，如已经消化25H1高基数压力的华润三九。此外，部分中药公司保持高股息率，亦具备防御属性。生物制品：旨在治疗乙型肝炎的在研反义寡核苷酸(ASO)药物Bepirovirsen在B-Sure研究中长达2年的随访情况于AASLD（美国肝病学会年会）2025公布，数据显示，对于采用bepirovirsen加Peg-IFN序贯治疗的完全应答参与者，功能性治愈可维持长达1年。小核酸类药物有望为乙肝治疗提供新的解决方案，建议持续关注领域内研发进展。医疗器械：产品海外布局稳步推进，龙头企业国际化战略加速。心脉医疗Hercules/通天杖Low Profile直管型覆膜支架及输送系统在厄瓜多尔获得注册批准，此前公司已有多款主动脉介入治疗重点产品在厄瓜多尔获批上市并应用于临床，未来海外市场拓展有望维持高速增长趋势。 　　医疗服务及消费医疗：2025年1-8月，重庆全市医疗卫生机构总诊疗人次1.44亿人次（同比+1.69%）。其中2025年8月，全市医疗卫生机构总诊疗人次1708万人次（同比+4.38%），院内诊疗人次阶段性回暖，建议关注后续复苏节奏。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，建议关注优质防御资产，比如部分药店龙头；三季报披露后，部分左侧板块如中药等，其低估值的优质资产也建议积极关注。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月24日，医药板块涨跌幅+0.17%，跑输沪深300指数1.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.94%)、医疗设备（+0.77%)、其他生物制品(+0.36%)表现居前，线下药店（-1.44%）、医药流通(-0.87%)、体外诊断（-0.25%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为毕得医药(+8.21%)、纳微科技（+8.06%)、麦澜德(+6.32%)；跌幅榜前3位为广济药业（-10.05%)、联环药业（-9.04%）、三生国健(-8.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，Electra宣布，公司在研疗法ELA026已获得美国FDA授予突破性疗法认定（BTD），用于治疗继发性噬血性淋巴组织细胞增生症（sHLH），主要基于该药在sHLH中完成的1b期临床研究的积极结果。数据显示：在与恶性肿瘤相关的噬血性淋巴组织细胞增生症（HLH）患者中，ELA026一线治疗在8周时实现了100%的总生存率（OS）、在4周时实现了100%的总缓解率（ORR），并且实现了100%的患者出院率。ELA026是一种靶向SIRP的单克隆抗体，适用于伴随髓系细胞与T淋巴细胞异常活化的重度炎症性疾病，其可快速、强效且选择性地清除驱动sHLH高炎症状态的循环髓系与T淋巴细胞，同时不影响CD47/SIRPα免疫检查点功能。 　　公司要闻： 　　博腾股份（300363）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入9.23亿元，同比增长19.44%，归母净利润为0.53亿元，同比增长245.24%，扣非后归母净利润为0.47亿元，同比增长219.96%。 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入15.69亿元，同比增长11.97%，归母净利润为2.91亿元，同比增长176.18%，扣非后归母净利润为2.79亿元，同比增长220.63%。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入2.09亿元，同比增长11.14%，归母净利润为0.25亿元，同比下降3.84%，扣非后归母净利润为0.23亿元，同比下降11.49%。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入9.46亿元，同比增长0.06%，归母净利润为1.43亿元，同比下降28.67%，扣非后归母净利润为1.24亿元，同比下降30.95%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　2L EGFR突变NSCLC：走出TKI耐药困境，总生存期首次明确获益芦康沙妥珠单抗是全球首个在2L EGFR TKI耐药NSCLC中达成OS、PFS双获益的药物。OptiTROP-Lung04研究结果显示，芦康沙妥珠单抗对比含铂双药化疗经BIRC评估的mPFS分别为8.3m vs4.3m，HR0.49；OS分别为NR vs17.4m，HR0.60。截至2025年10月，针对2L EGFR TKI耐药NSCLC适应症已获批的方案有埃万妥单抗联合含铂双药化疗、依沃西单抗联合含铂双药化疗、芦康沙妥珠单抗；处于关键临床阶段的药物有伦康依隆妥单抗、德达博妥单抗、单药或联合奥希替尼、CPO301等。其中，芦康沙妥珠单抗是全球首个在2L EGFR TKI耐药NSCLC中达成OS、PFS双获益的药物。 　　HER2阳性乳腺癌：瑞康曲妥珠单抗有望患者带来新选择 　　非头对头对比德曲妥珠单抗，瑞康曲妥珠单抗治疗患者后无进展生存(mPFS)更长，有望为患者带来新的选择。HORIZON-Breast01研究结果显示，瑞康曲妥珠单抗对比联合化疗方案的患者mPFS分别是30.6m vs8.3m，HR=0.22；对于既往接受过≥2线治疗的患者，mPFS分别为30.6m vs9.7m，HR0.26。DESTINY-Breast03数据显示德曲妥珠单抗治疗患者后mPFS为29个月（中位治疗线数2L）。从非头对头数据来看，瑞康曲妥珠单抗治疗患者后无进展生存(mPFS)更长，有望为患者带来新的选择。 　　T-Bren针对后线多亚型乳腺癌早期数据惊艳，初步展现BIC潜力 　　2025ESMO公布了百利天恒新型HER2ADC药物T-Bren的I期研究数据，结果显示T-Bren单药在HER2阳性、或HER2低表达或是三阴乳腺癌患者人群中均呈现出良好安全性与疗效的信号。45例HER2阳性乳腺癌患者的cORR82.2%，mPFS18.0个月，18个月的OS率为85.5%；60例HR阳性HER2阴性乳腺癌患者的cORR70.0%，mPFS15.2个月，18个月的OS率为72.6%；27例三阴性乳腺癌患者的cORR55.6%，mPFS7.2个月，18个月的OS率为75.5%。 　　2L HER2阳性胃癌：安尼妥单抗有望改变二线及以上胃癌治疗格局 　　安尼妥单抗联合化疗达到PFS和OS呈现双强阳性，有望改变二线HER2阳性胃癌/胃食管结合部腺癌的治疗格局。KC-WISE期中分析结果显示，安尼妥单抗联合化疗对比化疗的mPFS分别为7.1m vs2.7m，HR0.25；mOS分别为19.6m（未成熟）vs11.5m，HR0.29。目前针对2L+HER2阳性胃癌的标准疗法是雷莫西尤单抗联合化疗，但患者整体获益较差。与雷莫西尤单抗联合方案数据非头对头比较，安尼妥单抗疗效及安全性都更加优秀。 　　医药金股组合推荐 　　月度组合推荐：三生制药、信达生物、药明康德、药明生物、泽璟制药、方盛制药、前沿生物、普洛药业、石药集团、百普赛斯、阿拉丁。 　　周度组合推荐：毕得医药、科伦博泰、百利天恒、皓元医药、奥浦迈、药康生物、兴齐眼药、热景生物、阳光诺和、上海谊众。 　　风险提示：政策推进不及预期，产品销售不及预期，行业竞争加剧。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：10月20日至10月24日，医药指数上涨0.58%，相对沪深300指数超额收益为-2.67%。近期创新药表现持续疲弱，信达生物的114亿美金大BD落地，股价表现一般，或反应市场短期对创新药投资态度较为平淡。但是，我们认为创新药作为明确的产业趋势，随着BD出海预计将持续进行以及重磅临床研究持续推进，创新药下半场投资行情值得期待，建议关注：1）创新药，A股）信立泰、热景生物、泽璟制药、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、信达生物、翰森制药。同时，建议关注三季报业绩数据优秀及三季度业绩预期可延续的个股，关注出口类和创新品种放量：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光、美好医疗、康德莱等等；3）业绩稳健、低估值类资产如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量336家，下跌个股131家，涨幅居前为特一药业（+22.32%）、*ST荣控（+19.83%）、毕得医药（+18.87%）、*ST景峰（+16.56%）、金石亚药（+16.19%），跌幅居前为透景生命（-18.56%）、新诺威（-17.47%）、舒泰神（-14.86%）、昂利康（-12.67%）、热景生物（-11.97%）。 　　海外基因检测持续取得突破性进展，星辰大海空间有望逐步兑现。近期多癌早筛及MRD相关重点公司均有突破性临床试验数据公布：1）Grail正式披露PATHFINDER2试验前25000名参与者临床数据，总结来看，我们认为检测的整体性能相比PATHFINDER试验呈现更为积极的趋势，作为全球最具代表性、也是临床进展最靠前的多癌早筛产品，获得FDA批准的可能性有望提升。下一个重要催化节点：2026年年中NHS-Galleri数据读出。2）Natera参与的IMvigor011试验结果积极，MRD阳性患者从阿替利珠单抗治疗中有明确获益，阴性患者未接受额外治疗的情况下也有极佳的预后。同时证明MRD监测比影像学、病理分期更能指导治疗方案。该实验数据有望帮助Natera的MRD产品成为最早获得FDA批准的实体瘤MRD检测。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药、中国生物制药、方盛制药、人福医药； 　　十月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，上海谊众，方盛制药，马应龙，鱼跃医疗，人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为0.58%、19.54%，相对沪深300的超额收益分别为-2.67%、1.09%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-1.05%、81.15%，相对于恒生科技指数跑赢5.22%、36.90%；本周医疗服务（+3.94%）、医药商业（+2.27%）、医药器械（+0.89%）、原料药（+0.25%）股价有所上涨；化学制药（-0.31%）、生物制品（-0.69%）、中药（-0.85%）等股价均有所下跌；本周A股涨幅居前为特一药业（+22.32%）、*ST荣控（+19.83%）、毕得医药（+18.87%），跌幅居前为透景生命（-18.56%）、新诺威（-17.47%）、舒泰神（-14.86%）；本周H股涨幅居前轩竹生物（+75.81%）、中生北控生物科技（+14.29%）、三爱健康集团（+8.97%），跌幅居前华昊中天医药（-19.50%）、康宁杰瑞制药（-17.72%）、荃信生物（-16.72%）。医药板块表现特点：本周医药板块调整收窄，部分子行业小幅回弹。 　　勃林格殷格翰first-in-class肺纤维化疗法在华获批上市；诺华「司库奇尤单抗」治疗风湿性多肌痛III期研究成功。10月22日，勃林格殷格翰宣布那米司特片（nerandomilast）获国家药监局批准上市，用于治疗成人特发性肺纤维化（IPF）。这是十年来首个在III期临床试验中达到主要终点并成功获批的IPF治疗药物。10月22日，诺华宣布，司库奇尤单抗在III期REPLENISH研究中达到了主要终点及所有次要终点。在风湿性多肌痛（PMR）成人患者中，截至第52周，司库奇尤单抗相较于安慰剂展现出具有统计学显著性和临床意义的持续缓解。 　　多项重磅研究入选突破性疗法和首席论坛，有望改写现有治疗格局。康方生物依沃西单抗III期HARMONi-6研究纳入532例晚期鳞状NSCLC患者，PFS改善4.24月，且PD-L1表达水平不影响疗效，ORR76%vs67%，DoR11.2月vs8.4月，安全性相当，显示其在1L sqNSCLC中具突破潜力。荣昌生物RC48-C016研究纳入484例HER2+尿路上皮癌，联合免疫较含铂化疗PFS提升6.6月、OS增14.6月，死亡风险降46%，在各亚组均显著获益，不良反应更少，成果发表于NEJM，确立ADC+IO新标准。HER2系列ADC药物整体表现亮眼，恒瑞SHR-A1811乳腺癌mPFS30.6月、ORR81.7%；百利天恒BL-M07D1耐药胃癌mPFS10.2月；科伦博泰博度曲妥珠单抗PFS11.1月显著优于对照。TROP2ADC芦康沙妥珠单抗入选主席论坛，OptiTROP-Lung04研究显著改善EGFR-TKI耐药NSCLC疗效，NDA已获优审，亦将在乳腺癌中拓展适应证，中国ADC研发实力持续跃升。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路:从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等。从创新药角度，建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽 　　璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。