康龙化成(300759) 　　Pharmaron delivered robust1H26results,with revenue rising17.9%YoY toRMB7.6bn and non-IFRS net profit up20.3%YoY to RMB909mn.Earningsgrowth in2Q26clearly accelerated over1Q26.1H26revenue accounted for46.2%of our full-year forecast,higher than the historical range of43-45%,whilenon-IFRS net profit in1H26represented42.1%of our full-year forecast,in-linewith the historical range of40-45%.New bookings increased by more than30%YoY,led by the>50%YoY growth of CDMO business.Reflecting strong ordergrowth and improving execution,mgmt.raised full-year revenue growth guidanceto15-20%(from12-18%),coupled with faster growth of non-IFRS net profit. 　　Commercial breakthroughs and margin expansion of CDMO segment.CDMO segment was the standout performer,generating1H26revenue ofRMB1.88bn(+32.8%YoY)and a gross profit margin(GPM)of25.7%(+2.6ppt YoY).Growth was fueled by robust small-molecule demand and theprogression of late-stage projects.The company secured a landmarkcommercial drug-product manufacturing agreement for Eli Lilly’s oral GLP-1product(Orforglipron),while its Ningbo facility passed its first Chinainnovative drug API PAI Inspection.Its CDMO services encompass a broadrange of modalities and high-potential targets,with several products alreadyin mid-to-late-stage clinical or commercialization stage,poised for near-termvolume ramp-up.The company is also stepping up capacity expansion,advancing small-molecule CDMO facilities in Shaoxing and Hangzhou,aswell as facilities for peptide and conjugation.Driven by robust demandcoupled with rising utilization,we expect CDMO segment to serve as the maincontributor to the Company’s overall GPM expansion going forward. 　　Clinical services close to bottoming-out.Clinical services revenue grew13.8%YoY in1H26,higher than the single-digit growth seen in2024/25.2Q26segment GPM rebounded sharply by~5.0ppts QoQ to12.1%,aspricing pressure eased with signals of price hikes.New orders climbed>30%YoY,creating more evidence of demand recovery in China clinical market.Mgmt.expected continued margin improvement through2H26and into2027. 　　Resilient early-stage demand with AI momentum building.Lab servicesrevenue increased13.7%YoY in1H26,with bioscience contributing over60%of segment revenue.Segment bookings rose20%+YoY,underscoringsustained early-stage R&D demand from both MNCs and biotech clients.Specifically,new modalities revenue within bioscience grew over40%YoY,aligning with the trend seen in past few years.Note that AI-driven drugdiscovery(AIDD)revenue now exceeds7%of the lab segment,with AIDDorder growth consistently outpacing the overall lab average. 　　Maintain BUY.To factor in the solid demand growth and expected marginexpansion,we raise our forecast on Pharmaron’s earnings,expectingrevenue to grow by18.3%/19.6%/17.0%YoY and non-IFRS net profit toincrease by22.5%/23.2%/20.0%YoY in2026E/27E/28E,respectively.Hence,we raise our DCF-based TP from RMB39.00to RMB56.00(WACC of9.32%;terminal growth of2.0%;both unchanged). 　　MORE REPORTS FROM BLOOMBERG:RESP CMBR<GO>OR http://www.cmbi.com.hk 　　Source:Company data,CMBIGM estimates 　　Source:Bloomberg,CMBIGM estimates 　　Risks: 　　1)Lower-than-expectedCDMO projects in the globalin early-stage R&D;3)geopolitical uncertainties.

　　摘要： 　　我国氟化工产业规模位居全球首位，整体产业体系成熟完备，但行业发展存在明显结构性特征。供给端行业整体产能充裕，但中低端基础氟品产能过剩、开工偏低，第三代制冷剂依托配额管控维持供需紧平衡，高端半导体氟材料仍存在进口供给缺口，萤石资源对外依赖度带来一定资源约束，高端产品受认证周期、人才短板影响，产能释放节奏偏缓。需求端行业需求结构完成迭代，传统制冷需求增长见顶、进入存量博弈，新能源、半导体、AI算力等新兴赛道成为核心增长引擎，持续拉动高端氟材料需求扩容。产业链与政策层面，行业议价能力分层显著，政策持续执行低端产能严控、高端材料扶持的双向调控，推动落后产能出清与国产化替代，行业集中度持续提升，细分产品价格呈现明显分化格局。信用周期层面，氟化工行业公开信用样本稀缺，全行业确定性信用拐点尚未形成，但产业基本面分化已传导至信用层面，龙头企业盈利稳健、融资条件优化，信用韧性持续增强，中小尾部企业经营承压、信用风险逐步集聚，行业进入信用格局逐步重塑的前置阶段，产业高端化转型将持续主导未来行业信用演变趋势。 　　关键词：氟化工；第三代制冷剂配额管控；氟基新材料；信用周期 　　正文： 　　一、行业供给能力分析 　　（一）行业规模分析 　　氟化工可分为无机氟化工和有机氟化工两大类。无机氟化工是机械、电子、冶金等行业的重要原料和辅料；有机氟化工行业则主要包括制冷剂、含氟聚合物、氟精细化学品三大板块。有机氟化工产品以其耐化学品、耐高低温、耐老化、低摩擦、绝缘等优异性能，广泛应用于军工、化工、机械等领域，为高端制造业、环保、新能源、新材料等战略性产业提供了重要辅助材料。 　　中国是全球最大的氟化工生产国与消费国，总体产能在全球占比已超60%1，我国主流氟化学品的生产技术水平已跻身世界先进行列。据多家机构测算，2026年中国氟化工行业的市场规模将超过1,300亿元，增长由新能源扩张、半导体需求上行双主线驱动。 　　（二）行业供给结构分析 　　国内氟化工供应链稳健性持续提升，呈现中低端供给充裕、高端短板修复、整体抗风险能力增强的格局。 　　氟化工行业供给格局呈现显著的结构性分化。传统基础化学品产能过剩突出，隆众资讯数据显示，2025年12月无水氢氟酸行业开工率约52%，持续处于偏低水平。制冷剂领域，2026年全国HFCs（氢氟烃类制冷剂）生产配额总量为79.78万吨，同比增幅不足1%，行业已由配额制前的产能扩张竞争转为供给收缩周期，头部企业利润持续增厚。含氟聚合物及精细化学品领域则呈现“中低端过剩、高端紧缺”格局，国内PTFE、PVDF等产品产能快速扩张后供过于求，而超纯PFA（全氟烷氧基树脂）等半导体级高纯氟材料长期被海外巨头垄断，进口产品价格高且交货期长。 　　中低端供给方面，制冷剂、通用氟聚合物产能储备充足、产线改造难度低，面对短期需求波动可快速启动闲置产能，扩产保供灵活性强。高端供给方面，此前超纯PFA等产品高度依赖海外垄断，现阶段浙江巨化股份有限公司（以下简称“巨化股份”）、山东齐氟新材料有限公司等企业实现国产化突破，形成本土备选供应链。扩张信号集中于高端氟基新材料领域，巨化集团有限公司（以下简称“巨化集团”）在国内率先推出数据中心浸没式冷却液产品并实现规模化批量供货。但高端氟新材料侧重工艺稳定性而非快速扩产，半导体高纯氟化学品、超纯PFA等产品认证周期长达2～3年，准入壁垒高、产能释放节奏偏慢，有效供给仍为稀缺资源。 　　（三）供给韧性评估 　　行业整体供给底盘稳固、配套成熟，传统品类增长见顶，氟基新材料成为增长核心；供给矛盾已由总量不足转为高端材料结构性紧缺。 　　原材料供给方面，全球氟资源约90%依赖萤石。根据2026年初美国地质调查局公布的世界萤石储量数据，2025年底，世界萤石总储量约3.3亿吨氟化钙，我国萤石储量1.1亿吨，居全球首位，资源基础扎实，但资源硬约束日益凸显。2025年4月，自然资源部信息中心统计监测室团队在《全球萤石总体形势分析》中指出，我国萤石矿业权探采比严重偏低，自2018年起国内产量已无法满足消费需求，我国从萤石净出口国转为净进口国，进口来源高度集中，近九成依赖蒙古国，资源安全风险日益凸显；2026年6月施行的《矿产资源法实施条例》进一步将萤石纳入国家级战略性矿产管控体系。为对冲单一资源依赖风险，行业已形成多元供给路径：一是企业突破磷肥副产制氟工艺，摆脱对萤石的绝对依赖；二是巨化股份等龙头搭建全产业链布局，通过上游资源自主配套，平抑原料价格与供给波动。 　　我国氟化工产业体量庞大、产业体系成熟，整体市场规模维持在千亿级区间，是国内精细化工的重要细分领域。从产业结构来看，氟化工行业可划分为传统大宗氟品与高端氟基新材料两大板块，其中传统氟化盐、普通制冷剂等传统产品市场规模趋于稳定，增长动能有限；以新能源配套氟材料、半导体电子氟化学品、高端含氟聚合物为核心的氟基新材料板块高速增长，占行业整体比重持续提升。当前氟化工行业的增长逻辑已彻底切换，由传统周期产能扩张转向高端氟基新材料的技术迭代与国产替代，新材料赛道成为决定行业发展质量的关键。 　　在关键原材料储备方面，国内氟化工产业配套完善、能源供给稳定，可保障连续性规模化生产。同时龙头企业具备成熟生产体系与专业人才储备，能够适配行业产能波动与工艺调整需求，中期供给韧性较强。 　　整体来看，我国氟化工行业供给体系完善、产能体量全球领先，高端国产化替代稳步推进，供应链自主可控能力与整体抗风险能力持续提升。但供给矛盾已由整体产能不足，转变为高端氟基新材料的结构性供给短缺。 　　二、行业需求匹配能力分析 　　（一）行业总体需求能力分析 　　氟化工行业整体需求呈现传统基本盘稳固、新兴增长点高增、技术升级打开增量空间的特征。传统需求托底，新能源与半导体需求引领增长，技术创新抬升行业发展天花板。 　　国内作为全球最大的氟化工生产与消费市场，行业需求底盘扎实。伴随着下游新兴产业爆发，市场规模持续扩容。新能源、半导体等高端制造业的快速发展，持续撬动行业增量需求，推动整体市场规模稳步扩张。 　　从需求结构来看，行业下游需求动力完成迭代升级，增长核心实现新旧转换。现阶段新能源、半导体高端领域取代传统制冷行业，成为行业核心增长引擎。新能源赛道氟材料需求占比持续抬升，逐年收窄与传统制冷领域的差距，其中锂电池电解液六氟磷酸锂、光伏含氟背板等核心产品需求景气度高涨，同时，半导体、人工智能产业催生全新刚需，芯片制程所需电子级氢氟酸、含氟电子特气，以及AI数据中心散热用含氟冷却液等高端产品，持续释放增量空间。 　　（二）行业供需平衡分析 　　传统制冷剂受配额制影响呈现“供给锁死、量平价涨”格局，新能源氟材料则呈现“需求驱动、量价齐升”态势，成为行业新增长引擎。 　　近年来行业需求结构发生显著变化，新能源、半导体高端赛道逐步取代传统制冷领域，成为行业核心增长引擎。传统制冷剂领域受产能配额管控政策约束，总体供给与需求规模被刚性锁定，彻底告别高速增长阶段，制冷剂生产总量已锁定在基线水平，当前主流品种已出现内需缺口，供需呈紧平衡状态，价格持续上行。但这种“供不应求”更多是供给端政策压缩的结果，而非需求爆发所致。长期看，传统制冷剂下游需求将因能效提升和替代进程而趋于平稳，目前行业已告别总量扩张，进入存量博弈阶段。新能源领域氟材料需求占比已超过传统制冷领域，细分品类需求增速亮眼，锂电池核心原料六氟磷酸锂、光伏专用PVDF材料、AI数据中心散热用电子氟化液等产品需求均实现快速增长，新兴赛道增长动能强劲。未来，行业增长重心将持续向高端新兴产业倾斜。 　　三、行业的产业链地位分析 　　（一）行业纵向议价能力分析 　　上游萤石资源端议价强势，基础氢氟酸企业议价偏弱；下游大宗氟品议价力差，制冷剂凭配额形成供方强势格局，高端氟新材料依靠技术壁垒具备显著溢价，行业利润不断向头部壁垒企业集中。 　　氟化工上游以萤石资源开采、初级原料加工为核心，上游原料品质、加工技术与萤石供给能力，直接影响行业产能与产品质量，其中初级加工产出的无水氢氟酸（AHF）为产业链核心中间体。整体上游成本可向下传导，但各环节议价能力差异显著。萤石属于管控类战略矿产，开采门槛高、供给偏紧，资源端企业议价能力极强，价格刚性较强。而无水氢氟酸市场化流通环节议价弱势明显，行业头部企业多配套自有产能，外部采购需求极少，流通产品涨价空间受限，处于双向挤压格局。 　　氟化工下游议价能力呈现显著分化，技术壁垒决定议价权归属。大宗传统氟制品生产门槛低、产品同质化严重、客户可替代性强，企业议价能力薄弱，盈利波动大；而新能源配套氟材料、电子高纯氟化学品、高端含氟聚合物等氟基新材料，工艺壁垒高、认证周期长、国内量产企业稀缺，客户选择有限，头部企业议价力强、溢价空间大。但制冷剂是这一分化格局中的特例，2024年起，国内第二、三代制冷剂实施产能配额管控，供给高度集中，定价权由下游转移至生产企业，形成供方市场。其中巨化股份合并旗下主体后，占据国内R32（二氟甲烷）超45%配额，对细分产品价格具备主导能力，制冷剂赛道成为介于传统大宗与高端新材料之间的独立议价强势板块。现阶段第四代制冷剂不受国内生产配额管控，头部企业虽已完成第四代制冷剂装置的投产与规划储备，但该品类受专利壁垒、高昂制备成本、下游制冷设备改造成本偏高约束，短期仅能实现局部场景商用落地，无法大范围置换第三代制冷剂的主流市场份额，第三代制冷剂供需紧平衡格局短期内将维持。 　　整体来看，氟化工行业呈现结构性分化，产能体量与价值贡献不匹配，高端产品溢价优势突出。行业低价同质化竞争时代已结束，产业话语权持续向具备萤石资源、产能配额、高端技术壁垒的头部企业集中。现阶段，掌握核心壁垒的头部企业已主导行业定价与竞争规则，推动行业整体盈利质量持续提升，低附加值的传统大宗产品仅贡献基础产能，高壁垒的高端材料承载行业核心利润，预计未来将成为行业摆脱强周期属性、实现产业升级的关键赛道。 　　（二）行业竞争结构分析 　　当前氟化工行业内部竞争格局持续优化，整体呈现头部集中度快速提升、高端技术壁垒逐步国产化、行业并购整合提速的发展态势，行业由分散化粗放竞争向龙头集中化高质量竞争转型。 　　从市场份额来看，政策管控驱动下行业集中度持续提升。制冷剂配额制度落地后，无配额中小产能逐步退出，细分品类形成寡头格局，巨化股份在R32（二氟甲烷）品类配额占比接近半数，其中子公司浙江衢化氟化学有限公司的生产配额就超过总量的三分之一。含氟聚合物赛道格局相似，东岳集团有限公司、巨化股份占据主要市场份额，行业前五企业合计市占率占据市场主导地位，呈现“小厂出清、头部集中”趋势。 　　从技术壁垒维度来看，高端氟新材料国产替代稳步推进。半导体用超纯PFA、电子级氢氟酸等高端产品此前长期依赖进口，国内企业持续技术攻坚，已在部分领域实现突破并切入头部客户供应链。但行业核心生产工艺专利仍主要掌握在海外企业手中，高端领域国产化率处于爬坡阶段，技术壁垒短期内无法完全消除。 　　从并购整合来看，政策、配额、技术三重门槛推动行业落后产能持续出清，具备萤石资源、核心技术与合规配额的头部企业，通过产业链整合持续巩固竞争优势。2025年，昊华化工科技集团股份有限公司（以下简称“昊华科技”）完成对中化蓝天集团有限公司72.44亿元并购重组，萤石龙头金石资源集团股份有限公司（以下简称“金石资源”）入股氟化冷却液企业诺亚液冷科技（浙江）股份有限公司2，上海华谊集团股份有限公司收购上海华谊三爱富新材料有限公司60%股权，扩充高壁垒氟化工产品线，行业集中度进一步提升。 　　（三）行业价格波动分析 　　氟化工细分品类众多，价格走势因供需格局不同而显著分化。 　　 制冷剂方面主要受政策驱动。2021年《基加利修正案》正式对中国生效，配额以2020～2022年三年平均产量为基准，企业为争夺更大配额份额普遍竞价冲量，价格低位震荡，2024年配额制正式落地后，供给“天花板”确立，价格步入快速上行通道，制冷剂价格稳步抬升。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年中报，26H1实现营收91.9亿元，同比+16.3%；归母净利润8.8亿元，同比+10.2%；扣非归母净利润7.9亿元，同比+7.0%。其中26Q2实现营收46.5亿元，同比+13.4%；归母净利润4.6亿元，同比+6.0%。 　　收入端保持稳健扩张，国内业务表现更优。分产品看，26Q2酵母及深加工产品/食品原料收入分别为34.3/5.7亿元，同比+15.0%/+25.8%。分区域看，26Q2国内/海外收入分别为26.8/19.4亿元，同比+16.1%/+9.2%；国内受益于需求复苏仍实现较快增长；海外则受制于国际局势动荡影响订单稳定性有所放缓。分渠道看，26Q2线下/线上收入分别为36.7/9.5亿元，同比+20.9%/-9.5%。公司通过持续本土化运营、营销团队本地化和深入市场调研，持续扩大在非洲、中东、东南亚等新兴市场的影响力，推动国际业务全面增长。 　　毛利率持续改善，汇兑损失扰动Q2盈利。1、26H1毛利率26.8%，同比+0.7pp；其中26Q2毛利率27.1%，同比+0.9pp，主要受益于糖蜜成本回落及产品结构优化。2、费用率方面，26Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/3.4%/4.3%/1.8%，同比-0.3/+0.0/+0.2/+1.8pp。上半年财务费用1.7亿元，其中利息费用0.9亿元、同比增加0.2亿元；同时产生汇兑损失约0.9亿元，较上年同期汇兑收益明显转弱，是利润率下行的主要扰动。3、综合来看，26H1净利率9.9%，同比-0.7pp，扣非归母净利率8.6%，同比-0.8pp；其中26Q2净利率10.0%，同比-0.8pp，扣非归母净利率8.8%，同比-1.1pp。 　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，发酵总产能达49万吨，在国内11个城市以及埃及、俄罗斯、印度尼西亚建有工厂，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格仍有下降空间，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.17元、2.50元、2.78元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期；海外市场拓展或受限。

　　事件： 　　8月19日，全民医疗保障“十五五”规划发布。本次最核心的变化是对推行长期护理保险、健全基金管理和监督体系、健全医保公共服务体系进行了单列。 　　投资要点： 　　提高参保质量、优化参保结构。提高参保质量将着重在以下方面发力：一是持续优化参保结构，稳步提高职工参保占比；二是健全全国统一的参保信息管理体系，优化参保关系衔接服务。三是持续提升服务质量，推进“出生一件事”联办改革，落实出生即参即享等便民措施，不断完善“一人一档”参保信息管理机制。推行“一人一档”将参保管理落实到具体个人，结合“探索建立全国统一的参保登记入口”，今后，群众只需通过国家医保服务平台App或相关小程序等统一线上渠道，根据自身身份选择相应参保类型，即可完成参保登记，无需返回户籍地或参保地现场办理。 　　推动构建全国统一的医药采购市场。集采方面主要包括两方面：1、推动挂网申请全国范围内联审通办，打破省份间行政壁垒，改变以往企业需逐省申报、分别挂网的模式，逐步实现跨省协同审核；2、推动集采药品进基层医疗机构、进民营医疗机构、进零售药店，扩大集采药品覆盖面，使集采改革成果惠及更多参保患者；医保目录调整方面，“十五五”期间医保目录工作的重点在于医疗服务价格目录和医疗耗材目录。推动各省实现省内医疗服务项目和医用耗材医保目录省级统一，在此基础上，逐步制定国家基本医疗保险医疗服务项目和医用耗材目录；医保支付方式改革方面，1、建立动态调整机制，对DRG（按病组付费）/DIP（按病种分值付费）分组方案及支付标准实施定期调整，及时匹配临床技术发展和诊疗需求变化，充分吸纳医疗机构及临床医生意见建议，增强医保支付方式与临床实际的适配性；2、推进融合发展，改变以往部分地区分别实施DRG或DIP、标准不尽统一的做法。 　　借助长护险发展带动产业创新。本次的发展目标针对性新增了长护险覆盖统筹区域数量这一指标。从国家医保局层面，希望借助长护险发展的推动，带动相关产业发展及创新。长期护理保险制度的有效运行离不开服务支撑体系。目前，长护险服务目录涵盖30余项服务项目，提供相关服务的定点机构主要包括以生活照料为主的养老服务机构、医养结合机构以及向养老领域延伸的基层医疗机构和二级以下医院等。长护险定点支付机制的建立，将有力促进养老服务、医疗卫生及医养结合相关机构发展，特别是对市场化养老服务机构产生显著拉动作用。规划进一步提出，促进长期护理相关领域创新，促进智能外骨骼等智能化设备在长期照护领域应用。目前，部分地区已将电动护理床、助行器、轮椅等康复辅具及护理用品纳入长护险支付范围，未来也可在国家层面研究适时扩大支付范围，从而推动养老智能化技术创新与相关产业发展。 　　投资建议： 　　1、关注创新药产业链。“基本医保目录+创新药专项目录+商业健康险目录”三层支付体系逐步形成，创新药企和CXO赛道有望受益支付端扩容；2、关注长护险布局带来的康复赛道机会。养老照护产业链的“支付端”打通，可以关注居家护理、康复服务、智能照护设备等赛道；3、规划执行落地带来的医疗信息化赛道机会。健全基金管理和监督体系、健全医保公共服务体系等每一项都对应系统的改造，意味着运维需求的增加，医保IT侧订单确定性强。 　　风险因素：创新药研发不达预期风险、政策落地不及预期风险等

　　事件： 　　美国制药企业默沙东公司和生物技术企业莫德纳公司19日宣布，双方联合研发的一种基于mRNA（信使核糖核酸）技术的个体化新抗原疗法，与一种免疫治疗药物联合使用，在针对高危黑色素瘤切除术后预防复发3期临床试验中取得积极结果。 　　投资要点： 　　根据两家公司发布的新闻公报，个体化新抗原疗法针对每名黑色素瘤患者肿瘤中独特的突变组合量身定制，旨在训练并激活免疫系统以识别并攻击癌细胞。联合使用的免疫治疗药物帕博利珠单抗负责解除肿瘤对免疫系统的“刹车”，使得免疫细胞能够去攻击癌细胞。3期临床试验结果显示，与单独使用帕博利珠单抗相比，新抗原疗法与该药的联合治疗方案，在无复发生存期和无远处转移生存期方面均取得具有统计学意义和临床意义的改善。黑色素瘤是一种起源于皮肤色素生成细胞（黑色素细胞）的皮肤癌，也是最具侵袭性和危险性的皮肤癌，同时也是对免疫治疗最敏感的瘤种之一，在此率先成功，等于验证了“mRNA+IO”这条技术路线的可行性，是肿瘤免疫治疗继CTLA-4、PD-1、CAR-T之后的又一个里程碑式方向。 　　理论上受益弹性最大的是上游“卖水人”（原料酶、LNP辅料、测序、CDMO等）。全球mRNA肿瘤疫苗临床项目变多会带来原料酶、LNP辅料等采购的增加。1）传统疫苗是一条产线连续生产，原料采购按“吨”采购，个体化新抗原疗法是更接近CAR-T的“定制化制造中心”。耗材需求是按照患者数量来，收入弹性取决于患者数量和单批次耗材价值；2）若疗法放量，测序是消耗量线性跟随患者数的环节，因为患者首先需要做肿瘤组织测序。建议关注真正相关收入占比高的测序标的；3）若个体化疗法获批放量，CDMO订单是卖水人中最先兑现、弹性最直观的赛道。个体化生产的痛点是“小批量、高频次、强时效”，药企在全球多地自建产能不经济，外包是必然选择。 　　另外，关注国内在个体化新抗原管线有实质性进展的企业以及mRNA平台型公司。mRNA癌症疫苗重大突破直接抬升了这条路线的成药性预期，管线估值锚上移。mRNA平台型公司的赛道价值有望迎来重估，关注这条路线未来BD合作预期。 　　风险因素：国内多数肿瘤mRNA管线还处在临床早期，存在研发失败风险。

　　2026年8月19日，Moderna和默沙东共同宣布mRNA癌症疫苗Intismeran Autogene联用KEYTRUDA在完全切除的IIB-IV期黑色素瘤患者辅助治疗中取得阳性结果。Intismeran Autogene为mRNA个体化癌症疫苗，区别于通用型疫苗，IntismeranAutogene包含的肿瘤抗原是经过肿瘤活检、测序、筛选、优化后得到的，临床实验组99.1%的抗原为独立，仅有0.9%存在重叠。此前肿瘤疫苗临床失败的重要原因之一在于肿瘤抗原的异质性，mRNA肿瘤疫苗通过个体化设计解决此问题，对于肿瘤疫苗的研发具有重要的里程碑意义。目前Moderna和默沙东还在推进非小细胞肺癌、肾细胞癌和非浸润膀胱癌的辅助治疗研究，晚期黑色素细胞瘤的主治治疗也在推进中。这意味着未来mRNA癌症疫苗将不是停留在单一瘤种或者仅限于控制癌症复发的场景，未来有希望和K药联用进入关键前期。Moderna也在持续迭代mRNA疫苗的技术平台，第二代技术会考虑个体化疫苗的持续治疗和成本问题，开发通用型而且具有相当保护力的疫苗。第三代技术，mRNA技术将于TCE和体内CAR-T结合，进一步提高肿瘤的响应率，未来mRNA癌症疫苗有望成为肿瘤免疫治疗的主要增长极。 　　2.CDMO景气度紧跟海外大单品增长和新分子药物上市 　　海外MNC已陆续披露2026年中期业绩。从单品种来看，替尔泊肽以276.93亿美元的半年销售额位居TOP1，以88%的增幅和129.59亿美元的增量贡献了全球创新药品的主要增量。外延并购和创新管线聚焦方面，2026H1在TOP10的MNC中，除诺华之外，其他研发投入均增长。在海外大单品上量中，中国企业也获得了发展机遇，首先是替尔泊肽等GLP-1大品种对多肽合成链的拉动，CDMO龙头药明康德2026H1营业收入增长38.93%，扣非净利增长89.39%，其中TIDES业务收入同比增长44.3%，预计全年TIDES业务收入将实现~45%增长。8月13日，FDA批准BMS新型蛋白降解剂Iberdomide上市，拥有复杂结构的小分子药物再添一员。2026年美国FDA已批准了Icotrokinra(2026.03.17)、Orforglipron（2026.04.01)、Enlicitide（2026.07.16）等拥有复杂结构的小分子上市。中国企业依靠研发和工艺放大的效率优势，成为复杂小分子供应链的核心。从MNC研发管线的精简和中国创新BD出海的趋势看出，中国新药创新已经是全球创新不可缺少的一环。2026上半年，全球医药交易总金额的前十中，中国药企占8席。中国创新药已逐步从过去的跟随逐渐转向原创性的发现，新靶点验证需求提升，带动早研相关产业链的景气度。 　　3.创新药国内分化，出海则保持强劲 　　8月份以来，创新药企陆续公布中报和业绩情况，增速有所分化，其中和黄医药上半年国内市场增长超过40%，信达生物Q2产品收入增长约60%，恒瑞医药上半年抗肿瘤创新产品同比增长2.58%，增速分化与创新品种竞争格局密切相关。相对于较为内卷的国内市场，中国创新药出海势头则保持强劲，其中百济神州核心品种百悦泽2026年H1全球销售额161.27亿元，同比增长28.7%，其中美国销售额113.90亿元，同比增长27.2%。授权出海方面，根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。回顾2026年上半年，创新药受行业偏好影响，指数涨幅为-7.56%，跑输沪深300指数15.11个百分点。7月以来创新药迎来反弹的契机，虽然中间略有波动，但持续落地的出海BD和积极的临床数据发布，市场仍保持较高的关注度。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，进入医保后迅速商业化，还包括正在推进的17项全球3期临床研究。2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。对比2025年，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度已显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向。 　　4.TYK2靶点市场潜力逐步发掘，期待更多中国自免新药出海 　　7月16日，武田公布了泽索昔替尼（TYK2靶点抑制剂）两项针对中重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的关键性III期研究新数，约70%接受泽索昔替尼治疗的患者在第16周达到静态医师整体评估（sPGA）0/1（皮损清除或几乎清除），且银屑病面积和严重程度指数（PASI）75应答率早在第4周即显著高于安慰剂组，并持续提高至第24周。中国企业中，包括诺诚健华，益方生物等企业也在跟进TYK2抑制剂的开发，其中诺诚健华的新型TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病III期注册临床研究达到主要终点，另一款口服TYK2抑制剂ICP-332也达到成人非节段型白癜风的II期主要研究终点和中重度特应性皮炎注册III期主要终点。根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。8月10日，康诺亚宣布公司自主研发的全球首款长效TSLP x IL-13双阻断剂CM512治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期临床试验达到全部研究终点。 　　5.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　6.GLP-1全球市场第一，中国企业继续追赶 　　2026上半年替尔泊肽销售276.93亿美元，司美格鲁肽销售175.25亿美元，分别位列全球销售的TOP1和TOP2，两品种合计销售452.18亿美元。2026年7月9日，欧洲肥胖研究学会联合发布全球首部《GLP-1减重专家共识》，进一步提升GLP-1类药物在减重的产业地位。新药方面，礼来的口服小分子GLP-1(Orforglipron)已上市，三靶点激动剂Retatrutide划于2027年第一季度向美国FDA递交上市申请。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相2026ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项UBT251注射液III期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月22日，甘李药业的GZC8072片申报临床，区别于礼来的Orforglipron的日制剂，GZC8072片是基于天然GLP-1开发的超长效多肽类似物新药口服周制剂。 　　7.线下药店总量持续出清，龙头经营优化，长期关注产业整合 　　全国药店总量持续出清。根据中康资讯，全国药店总量在2024年Q3达到约70.6万家，之后持续下降，截至2025年Q4，已经连续5个季度关店数量超过1万家，2026年Q1门店数净减少约3400家。供给的逐步出清，新开门店节奏放缓，2026年同店客流迎来逐步恢复，根据米内网数据，2026年5月的店均客流量为1686人次（含O2O配送），同比提升5.8%。刚性需求部分是支撑客单价的重要基础。根据米内网数据，2026年1-5月药品销售累计同比增长1.5%，药品销售占比提升至82.8%。政策方面，此前担忧医保个人账改革对药店医保支付承压，实际上从医保支出数据来看依然保持稳定。根据医保局2025年统计公报，2025年职工医保参保人员药店费用2157.99亿元，居民医保参保人员药店购药费用296.69亿元，两项合计2454.68亿元，对比2024年同期，仍有增长。经营效益方面，2025年多数连锁药店选择战略性收缩或谨慎扩张，重心转向提升单店产出和盈利能力。数据显示，2025年百强企业平均综合毛利率为30.9%，平均净利润率为3.2%，较2024年分别回升0.5和1个百分点。行业集中度提升是推动连锁药店上市公司增长的重要因素，2024~2025年行业出清阶段，上市企业也进行了优化管理，新开和并购步伐显著放缓。根据中康药店通数据，2025年全国Top20连锁中，仅5家连锁实现门店净增长。根据2026年Q1财报，益丰药房和健之佳实现单季度门店数量的净增长，内生增长逐步恢复。2026年Q1，大参林进行了两项同行业投资并购业务，涉及门店数为58家，药店整合并购步伐有望在2026年恢复。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO景气度进入业绩确认期，新签CDMO订单有望提升，估值有提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【九洲药业】、【益诺思】、【普蕊斯】。早研方向关注【药康生物】。 　　2）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破和重磅品种潜力，关注【康诺亚】； 　　3）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　4）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】、【甘李药业】。 　　5）KRAS靶点在胰腺癌等瘤种治疗的持续突破，关注【加科思-B】、【劲方医药-B】，上游产业链配套关注【康龙化成】。 　　6）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。

　　事件：mRNA肿瘤疫苗Ⅲ期首次成功，赛道从概念迈入兑现期。8月19日默沙东/Moderna宣布个体化新抗原疫苗mRNA-4157（V940）联合K药的Ⅲ期INTerpath-001（1137例术后高危黑色素瘤辅助治疗）达到RFS主要终点，为mRNA技术史上首次在肿瘤治疗Ⅲ期取得成功，Moderna单日大涨约177%；海外MRNA/BNTX双龙头自此进入一年催化密集期。 　　精准治疗+纯联合增量逻辑：不抢占现有药物市场空间。新抗原仅在肿瘤细胞表达、正常组织不表达，"一人一药"特异性优于靶向药；且与靶向药 　　PD-1机制互补而非替代——本次Ⅲ期正是疫苗+K药vs K药单药，在IO骨架上做加法。V940绑定K药、BNT111/BNT113联合PD-1、恒瑞RGL-270联合自研PD-L1，疫苗放量同步带动PD-1/靶向药联用放量，共同做大蛋糕。 　　MRNA未来催化剂梳理：ESMO完整数据→BLA递交→癌种拓展验证。10/23-27ESMO2026披露INTerpath-001完整数据（RFS/DMFS具体HR、置信区间、亚组）；2027年BLA递交，公司CEO指引最快2027年获批成全球首个肿瘤疫苗；INTerpath-005膀胱癌、INTerpath-004肾癌Ph2平台复制读出，现货型mRNA-4359（IDO/TDO）联合IO数据预计26-27年更新。 　　BNTX（待验证的补涨标的）：WCLC→BNT113PFS中期分析→BNT111注册路径。9/12-15WCLC首尔披露BNT116围术期NSCLC数据（联合化疗 　　cemiplimab）；BNT113PFS首次中期分析（2026H2，AHEAD-MERIT Ⅲ期，FixVac平台首个注册级读出）为BNTX单一最大变量；BNT111DoR更新+FastTrack背景下2027年BLA可能，BNT122辅助CRC最终分析（2027年）。 　　国内标的：云顶新耀、石药、恒瑞、康希诺等加快布局。云顶新耀：AI+mRNA平台（自研"妙算"新抗原算法）国内个性化路线最快，EVM16完成FIH读出（AACR2026：9例可评估中8例诱导新抗原T细胞应答、1例确认PR），现货型EVM14中美双IND；石药集团：现货型治疗性疫苗国内进度第一，SYS6026（HPV16/18）2026年7月启动宫颈HSIL Ⅱ期，新冠mRNA疫苗跑通LNP+生产+监管全链条；恒瑞医药：瑞宏迪RGL-270为国内首个IND获批的个性化新抗原疫苗、已进Ⅱ期（NSCLC术后辅助）联合自研PD-L1，ASCO2026胰腺癌术后IIT16例18个月RFS100%，另有现货型KRAS 　　疫苗RGL-232在Ⅰ期；康希诺：自研ISL-3C-LNP三组分递送系统，横纹肌肉瘤IIT获批，LNP平台授权磐如生物输出变现。 　　产业链"卖铲人"：NGS测序、LNP辅料、酶原料、填料质粒、CDMO与设备同步受益。NGS测序——华大智造（测序仪龙头）、华大基因、诺禾致源（WES/HLA分型与生信）；LNP辅料——键凯科技（PEG脂质核心供应商）；酶原料——近岸蛋白；填料与质粒——纳微科技（mRNA专用层析填料）、金斯瑞（质粒CDMO）；CDMO与设备——凯莱英（核酸CDMO）、东富龙（mRNAGMP产线设备）等。 　　风险提示：研发及商业化进展不及预期等。

　　鱼跃医疗(002223) 　　核心观点 　　公司26H1收入及利润阶段性承压。2026H1公司实现营业收入45.69亿元，同比下降1.9%；归母净利润8.43亿元，同比下降29.9%；扣非归母净利润7.61亿元，同比下降16.7%。收入端主要受国内线下组织架构及销售策略调整、呼吸类产品去年同期国补高基数影响；利润端还受到其他收益减少、汇兑收益下降及线上阶段性让利等因素影响。公司CGM、急救和海外业务保持较快增长，家用呼吸机、电子血压计等核心产品仍在推进产品升级和渠道调整，整体经营处于业务结构切换和增长动能重建阶段。 　　费用投入保持稳定，毛利率短期有所承压。2026H1公司销售费用率18.3%（+0.9pp），主要由于公司持续推进CGM、可穿戴设备、AI医疗及海外渠道建设；管理费用率5.0%（+0.2pp）；财务费用率-0.8%（+1.5pp），主要受汇率变动影响；研发费用率6.7%（+0.4pp），研发投入同比增长3.8%。公司2026H1毛利率49.8%（-0.6pp），净利率18.6%（-7.1pp），短期受呼吸类产品结构变化、海外业务占比提升及线上大促让利影响；后续随着高毛利产品放量、海外毛利率改善及规模效应体现，公司利润端仍有改善空间。 　　呼吸业务短期回落，血糖管理、急救及海外业务增速亮眼。2026H1公司呼吸治疗解决方案收入14.51亿元（-13.3%），主要因国内制氧机、雾化器需求回落以及去年同期国补形成较高基数。血糖管理及POCT解决方案收入7.95亿元（+17.9%），CGM业务收入实现翻倍以上增长。家用健康检测解决方案收入9.69亿元（-4.4%），主要受水银血压计停止销售影响，电子血压计实现增长；临床器械及康复解决方案收入11.30亿元（-0.3%）；急救解决方案及其他收入2.05亿元（+50.3%），AED等产品持续放量，板块毛利率48.2%（+15.3pp）。 　　投资建议：公司为国产家用医疗器械龙头，CGM等热门新产品放量空间较大。考虑到呼吸治疗及家用健康检测板块业务波动、短期费用投入规划以及汇兑、政府补助等非经常项目的影响，下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入83.77/94.92/107.12亿元（2026-2027原为97.72/110.55亿元），同比增速5.3%/13.3%/12.9%；预计公司2026-2028年归母净利润14.89/17.69/21.15亿元（2026-2027原为23.72/27.75亿元），同比增速0.5%/18.8%/19.6%，当前股价对应PE=17.1/14.4/12.1倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

　　普洛药业(000739) 　　核心观点 　　2026年上半年公司持续主动收缩低毛利率业务。2026年上半年公司实现营收48.23亿元（-11.41%），营收下滑主要系公司继续主动收缩低毛利业务，主营业务毛利率为29.62%（+3.92pp），归母净利润5.22亿元（-7.22%），扣非归母净利润4.95亿元（-4.88%）。报告期内境外收入23.86亿元（+9.79%），占比提升至49.46%（+9.55pp），海外市场开拓成效显现。CDMO：延续较快增长，“漏斗”模型持续扩大。2026年上半年公司CDMO业务实现营业收入14.12亿元（+14.17%），实现毛利6.01亿元（+10.45%），毛利率为42.61%（-1.44pp）。“漏斗”模型持续扩大，报告期内进行中项目1620个（+37.29%），其中商业化阶段（含临床三期）项目417个（+10.61%），研发阶段项目1203个（+49.81%）；业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸，API项目共175个（+30.60%）。新赛道加速突破，ADC项目52个、多肽项目71个。截至报告期末三年内将交付的商业化在手订单金额超73亿元，为CDMO持续增长提供坚实保障。 　　原料药中间体：主动调整深化，毛利率显著回升。2026年上半年公司原料药中间体业务实现营业收入28.51亿元（-20.88%），实现毛利5.01亿元（+1.56%），毛利率为17.58%（+3.88pp）。毛利改善主要系公司坚定执行“做精原料”发展战略，持续提升运营效率，减少低毛利产品销售、提高特色原料药占比。 　　药品：管线蓄力待发。药品业务实现营业收入5.33亿元（-8.64%），实现毛利3.18亿元（-10.71%），毛利率为59.65%（-1.38pp）。管线持续丰富，在研项目70个，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床进展顺利，已处于临床资料整理阶段；持续丰富的产品线将为公司药品业务带来更广阔的发展空间。 　　风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。公司CDMO业务延续较快增长态势，盈利质量边际改善，维持盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；归母净利润10.31/11.49/12.88亿元，同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=24.6/22.1/19.7。

　　羚锐制药(600285) 　　 投资要点 　　公司业绩基本平稳。 2026年H1，公司实现营业收入21.48亿元（同比+2.32%），归母净利润4.95亿元（同比+4.36%），扣非归母净利润4.65亿元（同比+5.06%），经营性现金流净额7.23亿元（同比+103.42%）；其中， Q2单季度营业收入10.22亿元（同比-5.24%），归母净利润2.49亿元（同比-3.42%），扣非归母净利润2.37亿元（同比-0.52%）。公司2026年H1销售毛利率为78.90%（同比-2.43pct），销售净利率为23.18%（同比+0.51pct）。公司上半年业绩整体平稳， Q2业绩略低于预期，预计主要受到核心产品基数较高，市场竞争加剧等多因素影响。 　　持续丰富产品管线，提升市场竞争力。 报告期内， 公司核心子公司银谷制药实现营业收入1.47亿元，净利润0.35亿元。 必立汀®苯环喹溴铵鼻喷雾剂感冒后鼻炎适应症研究成果在相关国际医学期刊发表，有效提升了产品的行业影响力与临床认可度； 锐枢安®芬太尼透皮贴剂入选NCCN临床实践指南： 成人癌痛（ V1.2026版）；芬太尼透皮贴剂首次纳入《国家基本药物目录（ 2026年版）》，进一步夯实公司在相关领域的竞争优势。 报告期内，公司持续丰富产品管线，提升品牌知名度，积极拓展销售渠道，市场竞争力稳步提升。 　　期间费用下降， 经营效率提升。 报告期内， 公司销售费用率为45.88%（同比-1.49pct），管理费用率为3.60%（同比-1.48pct） ,研发费用率为2.45%（同比-0.55pct），财务费用率为-0.33%（同比-0.13pct）。 公司持续提升经营效率， 四项费用率皆有下降， 整体经营质量稳步提升。 　　投资建议： 公司业绩基本平稳， 我们维持盈利预测不变， 预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为8.52/9.52/10.54亿元，对应EPS分别为1.50/1.68/1.86元，对应PE分别为13.01/11.64/10.51倍。 公司持续丰富产品管线， 经营效率稳步提升， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品降价风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格上涨风险等。