中心思想 三类械获批成为核心增长催化剂 巨子生物旗下“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”正式获得NMPA三类医疗器械注册证，这是中国首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品。该事件标志着公司在重组胶原蛋白医美领域实现技术从研发到产业化的关键突破，医美产品矩阵得以扩充，有望开启第二增长曲线。 化妆品短期承压不改医美长期边际弹性 尽管公司旗下可复美品牌受近期舆论事件影响，化妆品板块数据表现疲软，但医美板块的Ⅲ类械产品获批后，预期将带来较大的边际催化弹性。公司所处重组胶原蛋白赛道景气度高，叠加医美产品逐步放量，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超过22%，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：三类械获批时间与意义 公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”于2024年10月21日获NMPA批准上市，注册证编号为国械注准20253132049。该产品是“首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品”，通过器审与药审联合审评，凸显公司在重组胶原蛋白技术研发与产业化落地方面的核心竞争力。 产品分析：结构、规格与适用范围 产品型号与规格：DI型，提供10mg/瓶、12mg/瓶、16mg/瓶、18mg/瓶、20mg/瓶、22mg/瓶、24mg/瓶共7种规格。 结构与构成：产品为白色或类白色海绵状固体，由重组I型α1亚型胶原蛋白组成，选用人天然I型α1单链氨基酸序列中305-1057位（共753个氨基酸），不具备三螺旋结构。 适用范围：用于面部真皮组织填充，纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹。 盈利预测与评级：维持买入，看好医美增长 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为69.98/86.94/104.21亿元，同比增长26.3%/24.2%/19.9%；归母净利润分别为25.21/31.60/38.08亿元，同比增长22.2%/25.3%/20.5%。 估值与评级：2025-2027年PE分别为16.2/12.9/10.7倍。考虑到可复美品牌短期受舆论影响，化妆品板块数据疲软，但医美板块三类械获批后边际催化弹性较大，维持“买入”评级，目标价未明确给出。 风险提示：行业与渠道竞争加剧 报告指出主要风险包括：化妆品行业竞争加剧风险；渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。这些因素可能影响公司未来业绩表现及医美产品市场推广效果。 总结 技术突破与产品矩阵扩充 巨子生物重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维三类械的成功获批，标志着公司在重组胶原蛋白医美注射剂领域实现从0到1的技术突破。该产品作为首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，丰富了公司医美产品线，为后续在医美领域的持续放量奠定基础。 短期压力与长期催化并存 当前公司化妆品板块受舆论影响承压，但医美板块的获批事件有望提供显著的边际催化弹性。重组胶原蛋白赛道高景气度叠加公司在技术端的领先优势，预计医美产品将为公司带来新的利润增长点，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争及渠道变化带来的潜在风险。

中心思想 业绩强劲反弹，盈利拐点确立 2025年第三季度，三友医疗实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润2,538万元，同比大幅增长268.13%。前三季度累计营收3.91亿元（+17.65%）、归母净利润6,198万元（+623.19%），标志着公司在全国脊柱集采环境下成功实现业绩反转，盈利能力显著修复。利润增速远超营收增速，表明成本控制与产品结构优化效果显现，公司正进入高质量增长通道。 国内国际双轮驱动，战略布局日趋清晰 公司业绩恢复的核心驱动力来自两大方向：一是国内脊柱业务手术量稳步回升，同时子公司水木天蓬（超声骨刀）实现超50%的营收与利润高增长，形成“脊柱+超声刀”的国内协同增长极；二是国际化进程显著加速，法国子公司Implanet在美国市场营收同比增长83.04%，创新产品JAZZ固定拉力带系统获中国NMPA批准，进一步丰富了非融合脊柱产品线。国内外业务相互赋能，为公司中长期成长奠定坚实基础。 主要内容 国内业务：脊柱恢复增长，水木天蓬快速放量 在全面集采环境下，公司国内脊柱手术量与销售业绩实现稳定增长，2025年Q3单季度营收1.42亿元（+17.44%），验证了集采影响逐步消化后的内生恢复动能。 子公司水木天蓬表现尤为突出：2025年前三季度合并口径营收1.15亿元，同比增长52.21%；归母净利润5,769.70万元，同比激增179.65%。核心产品骨刀刀头发货量与销售金额均实现50%以上增速，规模效应推动利润率大幅提升。此外，水木天蓬海外收入约1,800万元，实现近翻倍增长，初步展现了国际化潜力。 国际化业务：Implanet稳步增长，产品矩阵丰富 子公司Implanet在2025年Q3实现营收291.59万欧元（+26.37%），其中美国市场收入106.20万欧元（+22.21%）。2025年前三季度美国业务累计同比增长83.04%，显示公司海外渠道拓展成效显著。 产品层面，2025年7月Implanet的JAZZ固定拉力带系统获NMPA注册批准，该创新产品填补了公司在非融合脊柱技术领域的空白，有助于提升整体产品组合竞争力，并为国内与国际市场提供差异化卖点。 总结 三友医疗2025年第三季度业绩印证了“脊柱业务恢复+超声刀高速放量+国际化加速”的三重驱动逻辑。国内集采影响逐步消退，水木天蓬的利润爆发力强劲；Implanet海外市场尤其是美国地区的高速增长，为整体收入结构注入海外增量。预计公司2025-2027年营收分别为5.90/7.52/9.70亿元，归母净利润0.33/0.55/1.10亿元，维持“增持”评级。后续需关注集采续约降价、汇率波动及研发进展等风险。

中心思想 小核酸药物布局驱动创新转型，IgA肾病市场潜力巨大 前沿生物正从抗HIV药物研发向小核酸药物领域深度转型，尤其在IgA肾病（IgAN）领域布局了三款具有同类首创或同类最佳潜力的小核酸药物（FB7011、FB7013、FB7014）。IgAN存在巨大的临床未满足需求——传统支持治疗效果有限，皮质类固醇副作用显著，而靶向补体系统的小核酸药物凭借持久抑制蛋白表达、高选择性等优势成为新兴方向。公司凭借对补体系统的理解和自主研发的小核酸技术平台，有望在这一蓝海市场占据先机。 核心主业提供稳定现金流，三重业务协同支撑长期增长 公司基本盘艾可宁（长效抗HIV融合抑制剂）销量稳步增长，2022-2024年营收复合增长率达34.8%，且研发费用持续优化、归母净利润减亏趋势明确。同时，高端仿制药（特立帕肽、洛索洛芬钠）业务即将进入放量阶段，预计2027年仿制药合计收入将达1.85亿元，与创新药形成“创仿协同”发展格局。整体看，公司估值处于可比公司合理水平，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1 深耕抗艾药物，创仿药物协同发展 1.1 公司股权结构清晰，核心团队经验丰富 实控人DONG XIE通过一致行动组合计持股30.34%，核心管理层均具备国际药企研发或商务背景，覆盖从药物发现、临床开发到生产销售的全产业链。 1.2 营业收入稳定增长，研发投入产出效率持续提升 2022-2024年营收分别为0.85/1.14/1.29亿元，同比增长109.22%/34.82%/13.32%。研发费用从2022年的2.74亿元降至2024年的1.37亿元（费用率从322.35%降至106.20%），归母净利润2023年起实现减亏，2024年亏损缩至-2.01亿元。 2 公司基本业务：自主研发的长效抗HIV药物 2.1 全球HIV患者数量众多，长效HIV药物需求日益凸显 2023年全球HIV感染者约3990万，接受ART治疗者3070万。全球HIV药物市场预计2024-2034年CAGR为6.21%，2034年规模达661.6亿美元，长效制剂因提升依从性和生活质量成为趋势。 2.2 我国艾滋病市场具有广阔的增长空间 2023年中国抗HIV用药市场规模约70亿元，2017-2023年CAGR为27%，预计2027年超110亿元。医保支付占比将从当前向60%提升，自费渠道同步增长。 2.3 公司自主研发产品艾可宁优势明显 艾可宁是全球首个获批的HIV融合抑制剂，每周一次注射，III期临床显示病毒抑制率80.4%（vs对照组66.0%），在高病毒载量及免疫抑制患者中仍有效。相比口服药，具有长效、即刻起效、低药物相互作用、肾脏安全性好等核心优势。 3 深入布局IgA肾病，小核酸创新药开辟新方向 3.1 IgA肾病存在较大临床未满足需求 IgAN是原发性肾小球肾炎，30%患者于20-39岁发病，20%-40%在20年内进展为终末期肾病，亚洲人群风险为欧美4倍以上。传统支持治疗（RAS阻断）残留蛋白尿风险高，皮质类固醇长期应用不良事件显著。补体系统在发病机制中起核心作用（C3沉积见于90%患者），靶向补体的药物管线大增。 3.2 IgA肾病已上市的特异性疗法有限 仅三款药物获批：耐赋康（布地奈德）III期显示UPCR降31%、eGFR提升5.9；司帕生坦（AT1R/ETA拮抗剂）2023年获批；Atrasentan（ETAR拮抗剂）2025年获批，36周UPCR降36%。均存在局限（如仅局部作用、全身副作用），临床急需长效安全的新机制药物。 3.3 公司在IgAN领域布局有3款小核酸药物 FB7011（双靶点，同时沉默两个补体通路mRNA）、FB7013（单靶点，食蟹猴实验显示靶蛋白抑制达98%持续112天）、FB7014（单靶点，活性优于国际竞品）。三款均处于临床前或IND阶段，已提交专利，具备First-in-Class或Best-in-Class潜力。 4 业绩预测 4.1 关键产品及业务销售预测 预计2025-2027年营收分别为2.10/3.22/4.54亿元。艾可宁增速略高于行业（34.5%/32.2%/31.8%），特立帕肽因美国仿制药180天独占期将于2025年获批，预计2027年收入0.6亿元；洛索洛芬钠热熔胶贴剂凭借剂型优势持续放量，2027年收入1.25亿元。毛利率方面，艾可宁从33%升至35%，特立帕肽78%-80%，洛索洛芬钠88%-90%。 4.2 关键费率及税率预测 销售费用率预计下降至29.65%（2027年），研发费用率从82.56%降至52.57%，管理费用率降至21%，由于持续亏损，所得税率为0%。 4.3 可比公司估值 选取迪哲医药、泽璟制药、百奥泰、三生国健为可比公司，前沿生物2025-2027年PS分别为25.3/16.5/11.7倍，低于可比均值，首次覆盖给予“增持”评级。 5 风险提示 研发失败及进度滞后风险：小核酸药物处于临床前阶段，存在终止或延迟可能。 公司产品销售不及预期风险：受市场价格、原材料成本、竞争影响。 政策双向波动风险：中美双报数据互认政策不确定性可能影响审批进程。 总结 前沿生物通过“长效抗HIV药物+小核酸创新药+高端仿制药”三轮驱动，正在经历深刻的创新转型。其核心产品艾可宁持续放量，为研发提供现金流；小核酸药物精准切入IgAN补体系统治疗这一高临床需求领域，三款候选药物均展示出优异的临床前数据，包括持久蛋白抑制和同类最优活性。从财务层面看，公司营收增长稳健（2025-2027年CAGR约47%），研发费用率逐步优化，归母净利润持续减亏，2027年预计亏损收窄至-1.23亿元。尽管面临研发失败、销售不及预期及政策波动等风险，但公司在IgAN小核酸领域的先发优势、艾可宁的差异化竞争力以及仿制药的即将放量，共同构成了其长期增长潜力。首次覆盖给予“增持”评级，建议关注其后续临床进展及产品获批节奏。

中心思想 业绩修复趋势确立，三季度利润显著改善 2025年第三季度，公司实现归母净利润1.01亿元，同比增长116.40%，环比大幅修复。前三季度营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%），但单季利润已明显扭转颓势。核心驱动来自猪口蹄疫苗销量同比+50%、非口苗核心产品量价齐升，以及禽用、反刍、宠物疫苗等品类共同放量，显示出在行业竞争激烈背景下，公司凭借多品类布局和渠道优化的强劲成长能力。 非瘟疫苗临床有序推进，打开长期增长空间 非瘟亚单位疫苗首个临床试验场已完成一针免疫，计划于2025年12月底进行第一轮攻毒、2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速。同时，公司在越南同步进行注册，增量市场空间进一步打开。若疫苗成功上市，将显著拓宽公司成长天花板，并重塑动物疫苗行业竞争格局。 主要内容 投资评级与业绩概览 维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应PE为65.4/35.0/24.3倍。2025年Q1-Q3营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%）；单Q3营收4.23亿元（同比+17.76%），归母净利润1.01亿元（同比+116.40%）。公司盈利修复向上，核心单品持续放量，成长动能强劲。 核心产品放量与市场拓展 猪用疫苗：核心单品量价齐升 猪口蹄疫苗销量同比+50%；非口苗完善营销渠道并拓展大客户市场，核心产品量价齐升；圆支苗营收同比+15%；腹泻苗营收同比+120%；一针三防组合带动猪瘟疫苗营收同比+50%以上；伪狂苗营收同比+10%。 禽用疫苗：直销渠道表现亮眼 禽用疫苗直销渠道营收同比+40%，通过大客户开发和渠道整合实现快速增长。 反刍疫苗：新品推陈出新持续放量 牛二联、布病苗等品种推陈出新，羊苗营收同比+40%，反刍板块成为新增长极。 宠物疫苗与国际业务：新增长极加速成长 猫三联疫苗通过线上线下协同放量；国际业务2025年Q1-Q3营收增长超1600万元，海外市场开拓成效显著。 研发创新与非瘟疫苗进展 研发投入持续增加 2025年Q1-Q3研发费用0.96亿元，同比+9.08%，公司重视研发创新，为新品储备奠定基础。 非瘟疫苗临床试验有序推进 首个临床试验场一针免疫已完成，计划2025年12月底第一轮攻毒、2026年3月底第二轮攻毒，后续评审有望加速。同时，在越南同步注册，打开国际市场空间。 财务稳健与估值 截至2025年9月末，资产负债率16.06%（同比-3.55pct），账面货币资金13.45亿元（同比+5.24%），财务结构稳健。预计2025-2027年毛利率从55.9%升至58.6%，净利率从13.2%升至19.6%，盈利能力持续改善。当前股价对应2025年PE 65.4倍，反映市场对非瘟疫苗的预期。 总结 生物股份2025年三季度业绩显著修复，单季利润同比增长逾一倍，核心产品线（口蹄疫苗、非口苗、禽用、反刍、宠物及国际业务）多点开花，成长动能强劲。公司资产负债率低、现金充裕，研发投入持续增长。非瘟亚单位疫苗临床试验按计划推进，国内外布局拓宽长期空间，有望成为公司业绩爆发的重要催化剂。虽然猪价波动及研发进度存在不确定性，但公司凭借创新和渠道优势在动物保健行业竞争中保持领先，维持“买入”评级。

中心思想 在手订单高增驱动业绩指引上调 药明康德2025年三季报核心亮点在于在手订单同比增长41.2%至598.8亿元，公司据此二次上调全年收入增速指引至17-18%（此前为13-17%），反映CRDMO模式强劲需求及产能释放节奏，为2026年延续增长奠定基础。 小分子与多肽业务双轮驱动增长 小分子CDMO前三季度收入142.4亿元（+14.1%），TIDES业务收入78.4亿元（+121.1%），多肽固相合成反应釜总体积超10万升。两大核心业务凭借技术创新与产能扩建，在行业投融资波动中逆势突破，构成公司营收与在手订单的主要增量来源。 主要内容 投资要点（业绩与估值） 盈利预测上调：预测2025-2027年营业收入440.17/488.54/559.00亿元，归母净利润161.85/146.78/168.84亿元，EPS分别为5.42/4.92/5.66元。采用PE估值法，给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价137.06元，维持增持评级。 在手订单与增长逻辑：截至2025年9月末持续经营业务在手订单598.8亿元（+41.2%），保障2026年业绩延续稳健增长。公司聚焦CRDMO核心业务，经调整non-IFRS归母净利率水平有望进一步提升。 小分子CDMO业务 收入与项目：前三季度收入142.4亿元，同比+14.1%。商业化及临床III期阶段前三季度合计净增15个项目。 产能建设：持续推进原料药产能，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积超4000kL。 TIDES业务（多肽及寡核苷酸） 增长与客户：前三季度收入78.4亿元，同比+121.1%。TIDES D&M服务客户数同比+12%，服务分子数量同比+34%。 产能爬坡：2025年9月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超10万L。 生物学与临床业务 实验室分析测试：前三季度收入29.6亿元，同比+2.7%。药物安全性评价业务收入同比恢复正增长，持续保持亚太行业领先。 临床CRO及SMO：收入12.1亿元。公司作价28亿元向高瓴投资出售中国区临床服务研究业务100%股权，聚焦CRDMO核心。 公司上调全年业绩指引 预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从13-17%上调至17-18%。经调整non-IFRS归母净利率有望提升。 风险提示 中美地缘不确定性风险 美国关税风险 药企研发费用下降风险 全球生物医药投融资增速下滑风险 汇率波动风险 财务摘要及预测 报告附有2023-2027年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。关键指标：2025年归母净利润增速71.3%，PE（现价）19.14倍；2026年EPS 4.92元，PE 21.10倍；净资产收益率（ROE）2025年21.3%。 可比公司估值 对比凯莱英（2025E PE 33x）、康龙化成（33x）、博腾股份（剔除后平均值33x），药明康德2025E PE 19x，估值低于行业平均，具备吸引力。 总结 药明康德2025年第三季度业绩报告显示，公司凭借小分子CDMO和TIDES业务的双重强劲增长，以及大规模在手订单（+41.2%）的支撑，连续上调全年收入指引至17-18%。生物科学业务稳健恢复，临床业务剥离聚焦核心能力。财务预测反映2025年归母净利润高增71.3%，但需持续关注地缘政治、投融资波动及汇率等风险。当前股价对应2025年PE约19倍，低于可比行业均值，结合产能扩建与订单高增，公司2026年有望延续稳健增长。

中心思想 业绩超预期增长，在手订单强劲支撑 药明康德2025年前三季度经营表现显著优于预期，截至9月末持续经营业务在手订单同比大增41.2%至598.8亿元，为未来收入增长提供坚实支撑。公司基于强劲基本面再次上调全年业绩指引，预计全年收入增速由13-17%提升至17-18%，反映核心业务的高景气与市场竞争力。 聚焦CRDMO核心战略，业务多点开花并提升盈利能力 公司通过剥离非核心的中国区临床业务（作价28亿元出售给高瓴投资），进一步集中资源于CRDMO模式。小分子CDMO收入同比增长14.1%，TIDES业务同比暴增121.1%，多肽产能提前完工。同时，公司持续优化经营效率，预计2025年经调整non-IFRS归母净利率将进一步提升，彰显盈利质量改善趋势。 主要内容 投资要点 小分子CDMO业务 前三季度收入142.4亿元，同比增长14.1%。商业化及临床III期阶段合计新增15个项目。公司持续推进产能建设，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL，显示强劲增长后劲。 TIDES业务 保持高速增长，前三季度收入78.4亿元，同比增幅达121.1%。TIDES D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数同比提升34%。2025年9月，泰兴多肽产能建设提前完成，多肽固相合成反应釜总容积已超10万L，进一步巩固市场领先地位。 生物学与临床业务 实验室分析与测试业务收入29.6亿元，同比增长2.7%，其中药物安全性评价业务收入恢复正增长，持续保持亚太行业领先。临床CRO及SMO业务收入12.1亿元。公司已与高瓴投资达成协议，作价28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权，体现战略聚焦。 业绩指引上调 公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从13-17%上调至17-18%。我们认为，随着公司聚焦CRDMO核心业务、持续提高生产经营效率，2025年经调整non-IFRS归母净利率有望进一步提升。 财务预测与估值 财务摘要 预测2025-2027年营业收入分别为440.17、488.54、559.00亿元，增速12.2%/11.0%/14.0%；归母净利润分别为161.85、146.78、168.84亿元，增速71.3%/-9.3%/15.0%；EPS分别为5.42、4.92、5.66元。2025年扣非归母净利润预测为136.32亿元。 估值 采用PE方法，参考可比公司（凯莱英、康龙化成等2025年平均PE约33倍），给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价137.06元（较原目标价上调67%），维持“优于大市”评级。 风险提示 （无二级目录，仅列示） 中美地缘不确定性风险 美国关税风险 药企研发费用下降风险 全球生物医药投融资增速下滑风险 汇率波动风险 总结 药明康德2025年三季报显示公司核心业务增长强劲：小分子CDMO收入增14.1%，TIDES业务收入翻倍增长，在手订单同比大增41.2%。公司战略性地剥离中国区临床业务，集中资源发展CRDMO模式，同时上调全年收入增长指引至17-18%。财务预测显示2025年收入440亿元，归母净利润162亿元，对应PE仅19倍（基于当前股价）。分析师给予30倍2025年扣非PE的目标价137元，维持优于大市评级。主要风险为地缘政治、关税及行业研发投入放缓。整体来看，公司凭借技术优势、产能扩张及高效的运营，有望在2026年延续稳健增长。

中心思想 主业反转与利润弹性释放 晨光生物2025年前三季度扣非前后归母净利润同比大幅增长385%和1659%，Q3单季实现扭亏，利润弹性显著释放。核心驱动来自植物提取业务稳定增长（收入同比+7.35%）及棉籽业务毛利率大幅回升至7.20%，同比提升8.05个pct。公司辣椒红、辣椒精等核心产品市场份额持续提升，加工利润改善。基于此，开源证券上调2025-2027年归母净利润预测至3.95/4.49/5.37亿元，维持“买入”评级。 业务结构优化与盈利能力改善 报告揭示公司正经历从“规模扩张”向“利润导向”的转型：植提业务毛利率同比提升4.91pct至20.86%，棉籽业务毛利率接近历史正常水平；叠加低价原料储备充足，2026年毛利率有望继续改善。梯队业务如甜菊糖苷、花椒提取物等竞争优势明显，成长空间打开。整体盈利能力大幅修复，2025Q3单季归母净利率同比提升8.54pct，ROE预计从2024年的2.5%回升至2025年的11.4%。 主要内容 主业反转持续，利润弹性释放 2025Q1-Q3公司实现收入50.5亿元（同比-3.4%），但扣非前后归母净利润分别达3.04亿和2.56亿元，同比增幅分别为385.3%和1659%。Q3单季收入13.9亿元（同比-19.9%），归母净利润0.89亿元（扭亏）。利润增长大幅跑赢收入，主因植提和棉籽业务盈利能力超预期改善。公司上调2025-2027年归母净利润预测至3.95/4.49/5.37亿元，对应EPS 0.82/0.93/1.11元，当前PE分别为17.6/15.5/13.0倍。 植提业务平稳增长，棉籽业务盈利能力大幅改善 植物提取类业务：2025Q1-Q3收入24.99亿元（同比+7.35%），毛利率20.86%（同比+4.91pct）。主要产品销量表现：辣椒红色素同比+36%、辣椒精同比+87%、食品级叶黄素同比+22%、花椒提取物同比+29%。甜菊糖收入创同期新高。辣椒红、辣椒精市场份额继续提升，加工利润改善明显。 棉籽类业务：收入23.53亿元（同比-10.54%），毛利率7.20%（同比+8.05pct），毛利率逐步恢复至正常水平。此前棉籽业务曾拖累整体业绩，2025年实现大幅扭亏。 毛利率明显提升带动盈利能力明显改善 2025Q3单季归母净利率同比提升8.54pct，其中毛利率同比提升10.56pct。费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别为0.91%/1.47%/1.98%/-0.56%，费用率同比有所提升，主要因棉籽业务职工薪酬增加及在研项目增多。毛利率提升是利润弹性的核心来源，反映出主业加工利润改善和成本管控成效。 核心主业持续改善，2026年毛利率有望持续改善 辣椒红、辣椒精：市场份额持续提升，加工利润改善趋势明确。公司通过规模化采购和加工效率提升，保持领先成本优势。 叶黄素：上游原料供给去化，产品价格有望上涨，公司低位储备充足，有望迎来份额和加工利润双改善。 梯队业务：甜菊糖苷、花椒提取物等竞争优势明显，有望继续扩大市场份额。公司凭借提取技术和成本优势，正在构建多品类增长曲线。 风险提示 食品安全风险：产品若出现质量事故将影响品牌和销售。 价格波动风险：主要原材料及产品价格波动可能影响毛利率。 贸易政策风险：出口业务可能受关税、配额等政策变动影响。 总结 晨光生物2025年前三季度在收入小幅下滑的背景下，实现归母净利润同比大幅增长，核心驱动力来自植物提取业务量价齐升（辣椒红、辣椒精、叶黄素等主要产品销量两位数增长）和棉籽业务盈利能力的显著修复（毛利率从-0.85%大幅回升至7.20%）。毛利率提升带动净利率和ROE明显改善，公司2025年预计ROE回升至11.4%。展望2026年，低价原料储备叠加叶黄素涨价周期，毛利率仍有进一步改善空间。梯队业务（甜菊糖、花椒提取物）竞争优势逐步显现，有望成为新的增长极。整体来看，公司主业反转逻辑持续兑现，利润弹性释放超出预期，具备估值修复和成长双逻辑。

中心思想 3Q利润增速放缓，海外与国内双轮驱动可期 南微医学2025年第三季度收入同比增长20.1%，但归母净利润增速仅3.7%，显著慢于收入增速，主因部分产品集采后毛利率下滑。尽管短期利润承压，公司海外业务布局持续深入（收购CME、泰国工厂投产），国内集采“反内卷”政策预期下产品价格压力有望缓和，看好后续国内外业务边际改善。 业绩结构性分化，估值调整反映谨慎预期 9M25公司收入23.81亿元（+18.3%），归母净利润5.09亿元（+12.9%），毛利率64.55%（同比-3.09pct）。销售费用率同比下降1.30pct至21.81%，财务费用率因汇兑收益降低。基于3Q业绩下调盈利预测，25-27年归母净利润预期分别下调4.7%/5.2%/5.6%，目标价下调至106.48元（对应26年26x PE），维持“买入”评级。 主要内容 经营情况分析 业绩概览：9M25收入/归母净利润/扣非归母净利润23.81/5.09/5.08亿元，同比+18.3%/+12.9%/+13.9%；3Q25单季收入/归母净利润/扣非归母净利润8.15/1.46/1.44亿元，同比+20.1%/+3.7%/+2.9%。3Q收入维持快速增长，但净利润增速明显放缓。 费用与毛利率：9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为21.81%/12.74%/5.62%/-3.03%，同比-1.30/+0.36/+0.08/-1.41pct。销售费用率控制良好，财务费用率下降主因汇兑收益增加。毛利率64.55%（同比-3.09pct），下滑主因部分产品集采后毛利率下降。 海外与国内业务布局 海外业务：2025年2月完成对西班牙CME公司51%股权收购，深入拓展欧洲市场；泰国制造中心年底前投产，建立安全全球供应链；持续加强本地化建设，看好海外收入保持快速增长。 国内业务：面对止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采压力，营销团队加快销售模式转型，可视化产品终端销量稳步上升。7月24日国务院新闻发布会明确“集采坚持反内卷原则”，预计后续集采价格影响缓和，有望带来国内业务边际改善。 盈利预测与估值 盈利预测调整：基于3Q业绩下调部分产品毛利率及费用率预期，预测25-27年归母净利润6.4/7.7/9.2亿元（前值6.7/8.1/9.7亿元），同比+15.5%/+20.4%/+19.2%，对应EPS 3.40/4.10/4.88元。 估值与评级：考虑海外收入快速增长、CME渠道优势、泰国工厂投产降低关税影响及国内边际好转，给予26年26x PE（可比公司均值21x），目标价106.48元（前值117.83元），维持“买入”评级。当前股价87.00元（截至10月27日），对应PE 25.58x（2025E）。 总结 南微医学3Q25业绩显示收入快速增长但利润增速滞后，主因集采产品毛利率下降。公司通过海外并购（CME）与产能布局（泰国工厂）强化全球竞争力，国内集采“反内卷”政策预期为业务改善提供支撑。虽然短期盈利承压，但长期增长逻辑清晰。报告下调盈利预测后，基于26年26x PE给出目标价106.48元，维持“买入”评级。风险提示包括集采用量不及预期、终端需求放缓、新品放量不及预期等。整体来看，公司作为国产内镜诊疗耗材龙头，海外与国内双轮驱动有望逐步兑现，后续业绩改善值得关注。

中心思想 强劲内生增长：一次性诉讼费用掩盖真实盈利能力 三诺生物2025年前三季度实现营业收入34.5亿元，同比增长8.5%，但归母净利润2.1亿元，同比下滑17.4%，表面利润表现承压。核心原因在于美国子公司Trividia Health Inc（THI）与罗氏就BGM产品达成专利交叉许可和解，一次性支付1900万美元（折合1.4亿元人民币），导致25Q3利润端大幅减少47.55%。剔除该一次性诉讼费用影响后，25Q3实际归母净利润达1.1亿元，同比增长81.8%，内生增长动力强劲，核心经营业务稳健，公司基本面并未恶化。 海外市场机遇与风险并存：BGM基本盘稳固，CGM面临专利纠纷 海外市场成为公司当前增长的关键变量，同时伴随着结构性挑战。美国子公司PTS和THI实现收入稳健增长，尤其是THI受益于主要竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占空出市场份额，增厚海外基本盘。欧洲市场方面，公司CGM产品面临雅培的专利诉讼，一代产品GlucoMen iCanCGM在德国、意大利等部分UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一相关专利禁令申请被驳回，且二代产品不受影响。传统BGM业务作为基本盘保持双位数增长，海外整体盈利能力预计逐步改善，但短期诉讼风险仍需关注。 主要内容 事件与业绩概览：营收稳健增长，利润短期承压 2025年前三季度，公司实现营收34.5亿元，同比+8.5%；归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。单季度看，25Q3营收11.9亿元，同比+13.4%，环比加速；归母净利润0.3亿元，同比-47.55%，环比大幅下降。整体营收增幅稳健，但利润端受一次性费用冲击明显。 一次性诉讼费用影响分析：剔除后净利润增长81.8% 25Q3利润大幅下滑的核心驱动因素为THI与罗氏达成交叉专利许可和解，根据协议向罗氏支付1900万美元，对当季利润产生约1.4亿元影响。剔除该因素后，25Q3实际归母净利润达到1.1亿元，同比增长81.8%。公司核心业务经营稳健，内生增长动力强劲，短期非经营性支出不影响公司长期价值。 海外业务分析：挑战与机遇并存 美国子公司表现强劲，PTS与THI收入稳健增长 美国两家子公司PTS和THI均实现收入稳健增长。THI受益于竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占空出市场份额，海外BGM基本盘稳固，为公司贡献稳定现金流。 欧洲CGM面临专利诉讼，二代产品不受影响 欧洲市场公司CGM产品面临雅培的专利诉讼。一代产品GlucoMen iCanCGM在德国、意大利等UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一项专利的禁令申请被驳回，且二代产品不在禁令范围之内。公司正积极上诉应对，海外CGM放量节奏可能受短期法律程序影响。 传统BGM业务保持双位数增长 BGM传统业务作为公司基本盘，25Q3实现双位数增长，体现公司在该领域的技术壁垒和市场份额优势，为整体业绩提供坚实基础。 盈利预测与投资建议：短期费用拖累，长期看海外改善 由于2025年需支付专利诉讼费用，净利润短期受到明显影响。预计2025-2027年归母净利润分别为3亿元、5亿元、6亿元，对应PE分别为36倍、21倍、18倍。盈利预测基于CGM快速增长、海外业务盈利能力逐步改善的假设。建议保持关注，长期投资价值显现。 风险提示：三大核心风险需持续跟踪 CGM放量不及预期：若国内或海外CGM产品渗透率提升慢于预期，将影响成长性。 海外研发进展不及预期：新产品的注册、审批及商业化进度存在不确定性。 子公司扭亏不及预期：THI等海外子公司在诉讼费用及市场竞争中能否如期扭亏为盈存在风险。 总结 三诺生物2025年三季报显示，公司营收端保持稳健增长（前三季度+8.5%），但归母净利润因美国子公司THI一次性诉讼费用支出（1900万美元）而同比下降17.4%。剔除该影响后，25Q3净利润同比增长81.8%，内生增长动力强劲，核心CGM及BGM业务经营稳健。海外市场呈现机遇与挑战并存的局面：美国子公司受益于竞争对手破产重组积极抢占份额，欧洲CGM产品则面临雅培专利诉讼导致的临时禁令，但二代产品不受影响，公司正积极应对。传统BGM业务保持双位数增长，为业绩基本盘提供支撑。盈利预测方面，考虑2025年诉讼费用拖累，预计2025-2027年归母净利润分别为3亿元、5亿元、6亿元，对应PE为36/21/18倍，长期来看海外业务盈利能力改善将驱动公司价值提升。风险主要集中于CGM放量、海外研发及子公司扭亏的不确定性。整体而言，公司短期承压但长期成长逻辑清晰，建议保持关注。

中心思想 业绩超预期，增长动力强劲 2025年前三季度（9M25）公司持续经营业务收入同比增长22.5%至人民币324.5亿元，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长43.4%至105.4亿元，显著超出市场预期。3Q25单季度持续经营收入同比增长19.7%，环比增长9.4%，主要受小分子D&M及TIDES业务高速增长驱动。 新签订单增速再超预期，3Q25新签订单增速约18%（较2Q25的12%提速），在手订单总额达598.8亿元（同比+41.2%），创历史新高，反映下游需求强劲。管理层据此上调2025年全年持续经营收入指引至17%-18%同比增速（此前为425-435亿元，最新上调至435-440亿元），同时维持经调整Non-IFRS归母净利率较2024年进一步提升的指引。 利润率持续提升，非核心剥离强化聚焦 经调整Non-IFRS归母净利率在3Q25进一步提升至35.0%（同比+6.6个百分点，环比+2.4个百分点），主要得益于晚期及商业化项目占比增加、生产工艺改进带来的效率提升以及新产能爬坡顺利。Wuxi Chemistry板块3Q25毛利率显著提升至55.2%（同比+7.0个百分点），体现核心业务盈利能力增强。 公司于2025年10月24日与高瓴签署协议，出售临床CRO及SMO业务子公司（上海康德弘翼和药明津石），聚焦CRDMO业务模式。该剥离有助于优化资源配置并长期提升利润率。此外，早期业务（如实验室测试、生物学）已出现积极复苏信号，地缘政治摩擦未对运营造成实际影响。 主要内容 1. 2025年前三季度业绩表现 9M25总收入328.6亿元（+18.6% YoY），持续经营收入324.5亿元（+22.5% YoY），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元（+43.4% YoY），均明显优于市场预期。 3Q25持续经营收入120.4亿元（+19.7% YoY，+9.4% QoQ），经调整Non-IFRS归母净利润42.2亿元（+42.0% YoY，+16.1% QoQ）。利润率指标：经调整Non-IFRS归母净利率35.0%（同比+6.6ppt，环比+2.4ppt），毛利率驱动因素为晚期项目增加及工艺改进。 2. 核心业务板块分析：小分子D&M与TIDES Wuxi Chemistry板块3Q25收入同比+22.7%（环比+8.6%），其中小分子D&M收入同比+9.2%（环比+15.1%），TIDES收入同比+92.1%（环比+19.6%）。TIDES在手订单截至9月底同比+17.1%。 3Q25新增3个临床3期项目、4个商业化项目，推动产能利用率提升。Wuxi Chemistry经调整Non-IFRS毛利率达55.2%（同比+7.0ppt，环比+4.9ppt），体现了生产工艺优化和规模化效应。 3. 订单增长与2025年指引上调 截至2025年9月底，在手订单598.8亿元（同比+41.2%），主要来自小分子D&M业务新增订单强劲增长，受益于GLP-1、PCSK9、疼痛管理、神经领域、自免领域等热门领域。 公司上调2025年持续经营收入指引至17%-18% YoY（原为425-435亿元，现上调至435-440亿元），同时维持经调整Non-IFRS归母净利率提升指引。资本开支（Capex）指引从70-80亿元下调至55-60亿元（付款时间延后），自由现金流指引从50-60亿元上调至80-85亿元。 4. 非核心业务剥离聚焦CRDMO 2025年10月24日，公司与高瓴签署协议出售临床CRO及SMO业务（上海康德弘翼处于轻微亏损，9M25净亏损7,545万元；药明津石微盈利，9M25净利润1.6亿元）。剥离有助于长期提升利润率，并加速全球化产能投放。 5. 其他关键更新：早期业务复苏与地缘政治影响 早期业务恢复积极信号：实验室测试业务已连续两个季度恢复正增长，3Q25在手订单增速呈双位数；生物学业务今年以来一直同比正增长。资本市场回暖（海外降息、国内二级投融资火热）对客户新订单有带动作用。 中美地缘政治：美国药品关税未造成实际影响；美国参议院NDAA版本提及生物安全法案但未点名公司，后续立法不确定性大，目前未影响运营。 6. 估值与投资建议：维持“买入”，上调目标价 基于2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润微调，给予港股20x 2026E PE（较过去3年平均高0.7个标准差，较过去5年平均低0.5个标准差）和15%的A/H溢价，得出港股目标价134.5港元、A股目标价人民币124.4元。当前股价港股115.0港元、A股106.6元，潜在升幅约17%。风险提示：地缘政治、融资环境恢复差于预期、竞争激烈。 总结 药明康德3Q25业绩及新签订单增速再次超出市场预期，核心驱动力来自小分子D&M和TIDES业务的高速增长，叠加工艺优化和晚期项目占比提升推动利润率显著改善。在手订单创历史新高，公司上调全年收入增速指引至17%-18%，并维持利润率提升预期。非核心业务的剥离有助于聚焦CRDMO主业并增强长期盈利能力。早期业务出现复苏迹象，地缘政治风险目前可控。基于此，浦银国际维持“买入”评级，上调港股/A股目标价至134.5港元/124.4元人民币，对应潜在涨幅约17%。