三诺生物（300298）：内生增长强劲，海外市场机遇与挑战并存

中心思想 强劲内生增长：一次性诉讼费用掩盖真实盈利能力 三诺生物2025年前三季度实现营业收入34.5亿元，同比增长8.5%，但归母净利润2.1亿元，同比下滑17.4%，表面利润表现承压。核心原因在于美国子公司Trividia Health Inc（THI）与罗氏就BGM产品达成专利交叉许可和解，一次性支付1900万美元（折合1.4亿元人民币），导致25Q3利润端大幅减少47.55%。剔除该一次性诉讼费用影响后，25Q3实际归母净利润达1.1亿元，同比增长81.8%，内生增长动力强劲，核心经营业务稳健，公司基本面并未恶化。 海外市场机遇与风险并存：BGM基本盘稳固，CGM面临专利纠纷 海外市场成为公司当前增长的关键变量，同时伴随着结构性挑战。美国子公司PTS和THI实现收入稳健增长，尤其是THI受益于主要竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占空出市场份额，增厚海外基本盘。欧洲市场方面，公司CGM产品面临雅培的专利诉讼，一代产品GlucoMen iCanCGM在德国、意大利等部分UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一相关专利禁令申请被驳回，且二代产品不受影响。传统BGM业务作为基本盘保持双位数增长，海外整体盈利能力预计逐步改善，但短期诉讼风险仍需关注。 主要内容 事件与业绩概览：营收稳健增长，利润短期承压 2025年前三季度，公司实现营收34.5亿元，同比+8.5%；归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。单季度看，25Q3营收11.9亿元，同比+13.4%，环比加速；归母净利润0.3亿元，同比-47.55%，环比大幅下降。整体营收增幅稳健，但利润端受一次性费用冲击明显。 一次性诉讼费用影响分析：剔除后净利润增长81.8% 25Q3利润大幅下滑的核心驱动因素为THI与罗氏达成交叉专利许可和解，根据协议向罗氏支付1900万美元，对当季利润产生约1.4亿元影响。剔除该因素后，25Q3实际归母净利润达到1.1亿元，同比增长81.8%。公司核心业务经营稳健，内生增长动力强劲，短期非经营性支出不影响公司长期价值。 海外业务分析：挑战与机遇并存 美国子公司表现强劲，PTS与THI收入稳健增长 美国两家子公司PTS和THI均实现收入稳健增长。THI受益于竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占空出市场份额，海外BGM基本盘稳固，为公司贡献稳定现金流。 欧洲CGM面临专利诉讼，二代产品不受影响 欧洲市场公司CGM产品面临雅培的专利诉讼。一代产品GlucoMen iCanCGM在德国、意大利等UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一项专利的禁令申请被驳回，且二代产品不在禁令范围之内。公司正积极上诉应对，海外CGM放量节奏可能受短期法律程序影响。 传统BGM业务保持双位数增长 BGM传统业务作为公司基本盘，25Q3实现双位数增长，体现公司在该领域的技术壁垒和市场份额优势，为整体业绩提供坚实基础。 盈利预测与投资建议：短期费用拖累，长期看海外改善 由于2025年需支付专利诉讼费用，净利润短期受到明显影响。预计2025-2027年归母净利润分别为3亿元、5亿元、6亿元，对应PE分别为36倍、21倍、18倍。盈利预测基于CGM快速增长、海外业务盈利能力逐步改善的假设。建议保持关注，长期投资价值显现。 风险提示：三大核心风险需持续跟踪 CGM放量不及预期：若国内或海外CGM产品渗透率提升慢于预期，将影响成长性。 海外研发进展不及预期：新产品的注册、审批及商业化进度存在不确定性。 子公司扭亏不及预期：THI等海外子公司在诉讼费用及市场竞争中能否如期扭亏为盈存在风险。 总结 三诺生物2025年三季报显示，公司营收端保持稳健增长（前三季度+8.5%），但归母净利润因美国子公司THI一次性诉讼费用支出（1900万美元）而同比下降17.4%。剔除该影响后，25Q3净利润同比增长81.8%，内生增长动力强劲，核心CGM及BGM业务经营稳健。海外市场呈现机遇与挑战并存的局面：美国子公司受益于竞争对手破产重组积极抢占份额，欧洲CGM产品则面临雅培专利诉讼导致的临时禁令，但二代产品不受影响，公司正积极应对。传统BGM业务保持双位数增长，为业绩基本盘提供支撑。盈利预测方面，考虑2025年诉讼费用拖累，预计2025-2027年归母净利润分别为3亿元、5亿元、6亿元，对应PE为36/21/18倍，长期来看海外业务盈利能力改善将驱动公司价值提升。风险主要集中于CGM放量、海外研发及子公司扭亏的不确定性。整体而言，公司短期承压但长期成长逻辑清晰，建议保持关注。