南微医学（688029）：3Q利润增长短期承压，看好后续改善

中心思想 3Q利润增速放缓，海外与国内双轮驱动可期 南微医学2025年第三季度收入同比增长20.1%，但归母净利润增速仅3.7%，显著慢于收入增速，主因部分产品集采后毛利率下滑。尽管短期利润承压，公司海外业务布局持续深入（收购CME、泰国工厂投产），国内集采“反内卷”政策预期下产品价格压力有望缓和，看好后续国内外业务边际改善。 业绩结构性分化，估值调整反映谨慎预期 9M25公司收入23.81亿元（+18.3%），归母净利润5.09亿元（+12.9%），毛利率64.55%（同比-3.09pct）。销售费用率同比下降1.30pct至21.81%，财务费用率因汇兑收益降低。基于3Q业绩下调盈利预测，25-27年归母净利润预期分别下调4.7%/5.2%/5.6%，目标价下调至106.48元（对应26年26x PE），维持“买入”评级。 主要内容 经营情况分析 业绩概览：9M25收入/归母净利润/扣非归母净利润23.81/5.09/5.08亿元，同比+18.3%/+12.9%/+13.9%；3Q25单季收入/归母净利润/扣非归母净利润8.15/1.46/1.44亿元，同比+20.1%/+3.7%/+2.9%。3Q收入维持快速增长，但净利润增速明显放缓。 费用与毛利率：9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为21.81%/12.74%/5.62%/-3.03%，同比-1.30/+0.36/+0.08/-1.41pct。销售费用率控制良好，财务费用率下降主因汇兑收益增加。毛利率64.55%（同比-3.09pct），下滑主因部分产品集采后毛利率下降。 海外与国内业务布局 海外业务：2025年2月完成对西班牙CME公司51%股权收购，深入拓展欧洲市场；泰国制造中心年底前投产，建立安全全球供应链；持续加强本地化建设，看好海外收入保持快速增长。 国内业务：面对止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采压力，营销团队加快销售模式转型，可视化产品终端销量稳步上升。7月24日国务院新闻发布会明确“集采坚持反内卷原则”，预计后续集采价格影响缓和，有望带来国内业务边际改善。 盈利预测与估值 盈利预测调整：基于3Q业绩下调部分产品毛利率及费用率预期，预测25-27年归母净利润6.4/7.7/9.2亿元（前值6.7/8.1/9.7亿元），同比+15.5%/+20.4%/+19.2%，对应EPS 3.40/4.10/4.88元。 估值与评级：考虑海外收入快速增长、CME渠道优势、泰国工厂投产降低关税影响及国内边际好转，给予26年26x PE（可比公司均值21x），目标价106.48元（前值117.83元），维持“买入”评级。当前股价87.00元（截至10月27日），对应PE 25.58x（2025E）。 总结 南微医学3Q25业绩显示收入快速增长但利润增速滞后，主因集采产品毛利率下降。公司通过海外并购（CME）与产能布局（泰国工厂）强化全球竞争力，国内集采“反内卷”政策预期为业务改善提供支撑。虽然短期盈利承压，但长期增长逻辑清晰。报告下调盈利预测后，基于26年26x PE给出目标价106.48元，维持“买入”评级。风险提示包括集采用量不及预期、终端需求放缓、新品放量不及预期等。整体来看，公司作为国产内镜诊疗耗材龙头，海外与国内双轮驱动有望逐步兑现，后续业绩改善值得关注。