2025年年报点评：新活素销量稳增，创新转型打开中长期空间

中心思想

核心存量业务稳健，增量创新转型驱动估值重塑

西藏药业（600211）2025年业绩符合预期，核心逻辑在于其战略清晰的“存量+增量”双轮驱动：存量方面，国家一类生物新药“新活素”基于其在急性心衰治疗领域的临床刚需性与市场竞争壁垒，销量维持稳健增长，并通过产能扩张进一步巩固市场领先地位；增量方面，公司通过阶段性投资参股（引入抗肿瘤创新药佐利替尼）和战略性控股（布局体内基因编辑技术），实现了从单一藏药企业向多元化前沿创新药企的战略跃迁，为中长期成长打开了广阔空间。公司的高额现金分红与股份回购策略，也向市场传递了管理层对内在价值的信心，预计2026年营收目标33亿元将进一步强化这一趋势。

扣非利润表现稳健，半年报财务数据揭示结构性调整

虽然2025年公司归母净利润同比下滑10.78%，主要受去年同期高基数的非经常性政府补助拖累，但其扣非归母净利润实现同比微增1.48%，尤其是在Q4单季度扣非净利润达到2.03亿元（同比+18.02%），验证了主营业务的健康盈利能力和增长韧性。从财务结构看，研发费用率的显著提升（同比+1.5pp），主因是并表锐正基因带来的战略性投入，显示出公司不惜牺牲短期表观利润，以换取长期核心竞争力的决心；而销售/管理/财务费用率的平稳或下降，则反映出精细化运营能力。

主要内容

事件与业绩概览：全年营收稳健，扣非表现优于表观利润

2025年公司实现营业收入29.82亿元（同比+6.23%），归母净利润9.38亿元（同比-10.78%），扣非归母净利润8.71亿元（同比+1.48%）。其中，Q4单季营收8.92亿元（同比+41.34%），Q4单季扣非净利润2.03亿元（同比+18.02%），呈现加速回升趋势。报告指出，归母净利润下滑主要系去年同期政府补助等非经常性收益基数较高所致，扣非净利润的稳健增长更真实地反映了主营业务的运营效率。

核心业务表现：新活素主导地位强化，藏药品种放量明显

新活素：营收占比86%，销量持续微增，产能瓶颈突破

2025年，新活素实现收入占比86.02%，销量同比增长4.82%。尽管增速看似平缓，但在高基数与集采压力下仍能保持正增长，其市场护城河的深度可见一斑。更关键的是，新冻干生产线已投产，公司年产能将达到1500万支，这为满足持续增长的市场需求、抵御竞争加剧提供了硬核保障。同时，新活素在2026年调整为医保常规目录并完成再注册，政策的稳定性和长期性有利于其后续放量，预计2026-2028年收入年复合增速约7.2%。

二线品种潜力释放：诺迪康胶囊销量同比暴增146.31%

除了核心新活素，公司成功激活了以诺迪康胶囊、金罗汉为代表的特色藏药品种。诺迪康胶囊销量同比增长146.31%，验证了公司强化藏药消费属性战略的有效性，符合消费医疗与中药振兴的政策红利。二线品种的爆发式增长，为公司开拓了除心血管急救以外的差异化增量市场。

创新布局：前瞻性切入抗肿瘤与基因编辑赛道

抗肿瘤：佐利替尼商业化起步，贡献2687万元收入

公司通过投资3亿元参股江苏晨泰（持股13.04%），获得了抗肿瘤新药佐利替尼在中国大陆的独家总代理权。该药于2025年3月商业化后，当年即贡献收入2687.18万元，标志着公司正式触碰抗肿瘤药物市场，从单纯的心血管领域拓展至更广阔的治疗领域，实现营收来源多元化。

基因编辑：控股锐正基因，构建长期技术壁垒

公司通过控股锐正基因，前瞻性布局体内基因编辑技术。其核心管线ART001（针对ATTR淀粉样变性）已进入国内II期临床；ART002（靶向PCSK9，市场空间极大）计划于2026年中申报中美双报IND（临床研究申请）。此举直接锚定了未来十年最具颠覆性的生物技术赛道，虽然不是短期贡献利润，但显著提升了公司的长期估值天花板。值得注意的是，锐正基因的碱基编辑器已获得美国专利，其技术壁垒将为公司带来持续的竞争保护。

研发与费用投入：研发费用率显著提高，战略投入期确认

2025年公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为55.1%/4.3%/2.5%/-2.3%，分别同比-0.6/-0.02/+1.5/-0.6个百分点。研发费用率同比提高了1.5个百分点，主要系并表锐正基因及加大新活素等其他重点管线投入所致。这清晰地表明，公司正处于从纯营销驱动向“营销+研发”双轮驱动的战略转型投入期，牺牲短期的表观净利率，换来的是中长期的创新增长动能。

股东回报策略：高比例分红+股份回购，彰显价值信心

公司拟以合并报表归母净利润的60%进行现金分红，全年合计派发现金5.63亿元（其中中期分红2.84亿元，后期拟派2.79亿元）。此外，公司已通过集中竞价方式累计回购400万股（耗资1.78亿元），拟用于股权激励或员工持股计划。这种激进的综合股东回报策略，通常会受到价值投资者的青睐。公司同时明确提出2026年营收目标为33亿元，成本费用率控制在75%以内，展示了管理层的进取决心和经营规划。

盈利预测与风险提示

盈利预测显示，预计2026-2028年EPS分别为3.23/3.44/3.58元，对应PE分别为13/12/12倍。估值在医药行业中处于相对低位。风险提示则包括：竞争格局恶化风险（特别是市场上仿制药或同类竞品的获批）、研发进度（新活素适应症扩展、锐正基因基因编辑管线）不及预期风险，以及药品采购和医保政策变动风险。

总结

战略转型：从单一藏药龙头迈向前沿生物科技企业

西藏药业的此次年报，展现了清晰的战略逻辑。短期，新活素作为现金牛产品，在产能扩容与医保政策稳定下，继续提供坚实的业绩基本盘；中期，通过代理佐利替尼切入抗肿瘤赛道，利用现有的渠道优势放大销售杠杆；长期，通过控股锐正基因布局基因编辑技术，抢占未来生物医药技术的制高点。这一战略路径，既体现了对存量业务的精细化运营，也展现了管理层对前沿技术的前瞻性眼光和坚定投入。公司在2025年的财务表现，虽然有非经常性损益导致的表观利润下滑，但扣非净利润和核心产品的量价数据，都验证了其主营业务的健康度。

财务稳健与股东回报：低估值下的安全边际

从财务数据看，2025年公司经营活动现金流净额达到10.05亿元（同比大幅改善），资产负债率从34%下降到27%以下，账面货币资金充裕（23亿元），这为高额分红和回购提供了坚实基础。当前PE仅在14倍左右（对应2025年），而PB也降至3.6倍，以分红率高达64%来计算，股息率达到4.45%，对于医药股来说极具吸引力。综合其明确的增长路径（营收目标33亿元）和强大的财务安全垫，公司在低估值区间提供了较高的安全边际与潜在收益，是兼具防御属性与高成长潜力的优质标的。其核心投资逻辑在于：通过一个稳定的短期增长（新活素）+两个中长期的爆发曲线（抗肿瘤与基因编辑），从而实现了对资本市场的深度价值重塑。