中心思想 市场低估创新药管线价值 康缘药业的核心投资逻辑在于市场对其创新药管线的认知严重不足。公司作为中药创新药企业，已布局15个处于临床阶段的化药与生物药1类创新药，其中生物药1类创新药三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白已进入II期临床，治疗阿尔茨海默症的氟诺哌齐片（DC20）完成II期数据统计，脑卒中、血液肿瘤等大适应症亦有储备，但当前股价尚未充分反映创新药管线带来的估值弹性。 下半年多重催化因素驱动 2025年下半年将迎来多个关键催化节点：1）GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点融合蛋白II期临床数据读出或BD进展；2）氟诺哌齐片（DC20）II期数据超预期；3）在毛利率提升驱动下，2025H2净利润增速有望环比显著改善，基本面持续向好。此外，市场担心中药核心产品金振口服液集采降价压力有限（预计降价幅度不超过20%），对主业利润影响可控，随着创新药上市，中药业务利润占比将边际递减。 主要内容 投资要点 一句话逻辑：主业稳健的创新遗珠，核心创新药生物药1类三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白处于II期临床，市场尚未给予化药与生物药管线合理估值。 超预期逻辑：市场认为康缘仅为中药创新药企业，但实际临床阶段化药与生物药1类创新药有15个；市场认为金振口服液集采将大幅影响利润，但独家品种降价幅度有限（预计≤20%），且创新药上市后中药利润影响边际递减。 检验与催化：重点跟踪三靶点减重药II期数据、氟诺哌齐片II期数据、2025H2净利润增速环比提升。三大催化均有望在下半年兑现。 盈利预测与估值 预计2025-2027年归母净利润3.58/4.03/4.56亿元，同比-8.59%/+12.61%/+13.13%，EPS 0.63/0.71/0.81元，对应PE 28.50/25.31/22.37倍。基于较强研发实力及营销改革渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示 创新药管线进展与销售不及预期风险 集采影响超预期风险（当前判断降价幅度有限，但若实际集采降价幅度超20%或波及更多品种，可能影响利润） 财务摘要 2024年营业收入38.98亿元（同比-19.93%），归母净利润3.92亿元（同比-26.99%）；预计2025-2027年收入恢复增长，2025年受基数影响营收同比-14.00%，之后逐步回升至10%左右增速。毛利率保持73%以上，净利率稳步提升至11.42%。公司现金充裕（2024年末现金21.95亿元），资产负债率31.88%，具备较强研发投入能力（研发费用率约16.5%）。 总结 康缘药业是被市场忽视的创新药底部标的，当前估值仅反映中药主业价值，而15个化药/生物药创新药管线（含GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点减重药、阿尔茨海默症新药等大空间品种）尚未定价。2025年下半年多个催化事件密集兑现（II期数据、BD进展、净利润环比改善），有望驱动估值重塑。核心中药产品金振口服液集采影响可控，创新药上市后将进一步优化利润结构。盈利预测显示2025-2027年归母净利润年复合增长约13%，对应当前PE约28倍，具有安全边际与向上弹性。建议投资者重点关注下半年创新药数据披露节点及基本面反转信号。

中心思想 业绩增长核心驱动：医药与基础化工双轮放量 凯立新材2025年上半年实现营收10.14亿元（同比+24.9%），归母净利润6120万元（同比+30.8%），增长主要由催化剂产品销量大幅提升及业务结构优化驱动。其中医药领域销量同比增长49.26%，基础化工领域销量同比暴增185.54%，高单价销售业务占比提升37.58%，共同推动收入增长。第二季度虽收入同环比下滑，但因毛利率创近三年新高（18.26%），利润实现同比+11.4%、环比+79.4%的显著修复，盈利能力改善明显。 研发突破与项目储备：多点开花奠定中长期增长基础 公司研发成果显著，上半年新申请发明专利23件，累计授权专利191个（含173个发明专利）。基础化工领域实现全面覆盖PVC无汞化技术催化剂，乙烯法催化剂研发突破并开始推广；BDO催化剂、氯化氢氧化催化剂、烷烃脱氢催化剂均进入工业应用阶段。多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目完成设备安装进入试运行，开辟新能源材料新赛道。环保新能源领域氢能催化剂与多家电解水制氢头部企业合作，销量同比增长1497.06%，体现技术转化与市场拓展潜力。 主要内容 事件与业绩概览：收入利润双增，毛利率显著改善 2025年上半年公司实现营业收入10.14亿元，同比+24.9%；归母净利润6120万元，同比+30.8%。第二季度单季实现营收3.89亿元（同比-23.4%，环比-37.9%），但归母净利润3930万元（同比+11.4%，环比+79.4%）。Q2毛利率达18.26%，为2022Q3以来新高，同比提升8.1个百分点，环比提升10.1个百分点，是利润增长的核心驱动力。 销量与业务结构分析：医药、基础化工双引擎拉动增长 精细化工板块：医药领域需求增长与市场份额提升 精细化工（医药、化工新材料、农药、染料及颜料）销量较上年增长。医药板块销量同比增长49.26%，主要得益于核心客户需求增加及公司竞争力增强带来的市场份额提升。 基础化工板块：PVC无汞催化剂与新产品放量 基础化工领域销量同比增长185.54%，核心驱动力为PVC无汞催化剂销量同比增长113.22%，同时多个新产品推向市场，形成增量贡献。 环保新能源板块：氢能催化剂取得重大进展，合作头部企业 环保新能源领域销量同比增长1497.06%，主要源于氢能催化剂突破，与多家电解水制氢头部企业建立合作，打开长期成长空间。 研发进展与项目突破：多个新兴领域实现从0到1 基础化工项目全面突破：覆盖PVC无汞化全技术路线 公司全面覆盖PVC无汞化技术革新所需催化剂，保持乙炔法无汞催化剂竞争优势的同时，乙烯法用催化剂研发取得突破并开始推广试用。BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂均进入工业推广应用阶段。 新材料项目进入试运营：HNBR打开高端材料空间 多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，标志着公司向新材料领域延伸取得实质性进展。 盈利预测与投资评级：上调未来盈利预期，维持买入评级 基于基础化工多产品实现突破及半年报业绩情况，上调2025-2027年归母净利润预测至1.74/2.41/4.04亿元（前值1.91/2.42/3.21亿元），对应PE 30.05/21.68/12.92倍。维持“买入”评级。 总结 短期盈利改善路径清晰，长期新业务布局形成增长梯次 凯立新材2025年上半年实现营收与利润双增，核心逻辑是医药和基础化工两大下游领域需求放量叠加高附加值产品销售占比提升。尽管单季度收入受周期性因素扰动，但毛利率创出近三年新高，表明成本控制能力与产品结构优化成效显著。研发层面，公司展现出强大的技术转化能力：基础化工领域全面掌握PVC无汞化催化剂技术，乙烯法催化剂实现突破；新材料领域HNBR项目进入试运行，氢能催化剂与头部企业建立合作。这些项目将在未来2-3年内逐步贡献收入增量，形成从传统精细化工到新能源、新材料的多层次增长梯队。整体来看，公司正处于“传统业务放量+新业务突破”的关键阶段，中期成长确定性较强，维持买入评级。需关注的风险点包括：贵金属价格大幅波动、下游行业景气度下行、业务结构变化可能带来的毛利率波动。

中心思想 特步国际25H1业绩：多品牌战略成效显现，主品牌电商驱动增长与专业运动盈利改善形成双轮驱动 主品牌电商渠道成为核心增长引擎：25H1主品牌收入同比增长4.5%，增长主要由电商渠道驱动，其占主品牌收入超过30%，线上推广投入加大带动销售费用率同比上升1.5个百分点至21.7%。但线上竞争加剧导致折扣加深，主品牌经营利润率同比下降0.6个百分点至20.0%，呈现“增收不增利”的典型电商渠道特征。 索康尼业务盈利质量显著提升：专业运动板块（索康尼+迈乐）25H1收入同比增长32.5%至7.85亿元，经营利润率同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，主要得益于销售增长与有效成本管理。尽管毛利率因服装销售占比上升而下降1.6个百分点至55.2%，但规模效应推动运营效率改善，标志索康尼已进入盈利释放期。 财务基本面持续优化：25H1集团归母净利润同比增长21.5%至9.14亿元，净现金同比大增94.3%至19.1亿元。剥离亏损的盖世威&帕拉丁业务（24H1亏损1.06亿元）后，可持续经营业务归母净利润同比增长6.4%，整体盈利结构更趋健康。 主要内容 25H1业绩概览：营收与净利润双增，业务剥离效果显现 整体业绩：25H1营收68.38亿元（yoy+7.1%），归母净利润9.14亿元（yoy+21.5%）。净利润增速显著高于营收，主因24H1盖世威&帕拉丁业务亏损1.06亿元，该业务于24H2完成剥离。可比口径下可持续经营业务归母净利润yoy+6.4%，略低于营收增速，反映主品牌利润率的轻微承压。 分红政策：中期派息每股18.0港仙，派息比率维持50.0%，体现公司稳定的股东回报政策。 主品牌特步：电商驱动稳健增长，利润率小幅承压 收入结构：25H1主品牌收入60.5亿元（yoy+4.5%），占集团收入88.5%。电商业务实现双位数同比增长，收入占比超30%。线下门店净减少42家至7,924家（成人6,360家+儿童1,564家），反映渠道优化策略。 利润率变化：毛利率43.6%（yoy-0.3pct），经营利润率20.0%（yoy-0.6pct）。下滑原因包括：线上渠道竞争加剧导致折扣加深，以及低毛利率的儿童业务（25年8月更名为“特步少年”）增长快于成人业务。儿童业务发布《中国青少年运动长高蓝皮书》助力品类拓展。 数据支撑：线上推广支出增长推动销售费用率同比+1.5pct至21.7%，但管理费用率同比-0.8pct至9.4%（股份支付拨回及员工成本减少），部分抵消费用压力。 专业运动（索康尼+迈乐）：收入延续高增，盈利显著改善 高增长延续：25H1收入7.85亿元（yoy+32.5%），收入占比11.5%。增长来自线下同店销售双位数增长及线上渠道持续扩张。索康尼门店净增10家至155家，渠道拓展稳步推进。 利润率大幅提升：毛利率55.2%（yoy-1.6pct），因低毛利率服装销售占比增加；但经营利润率10.0%（yoy+6.1pct），主要得益于销售增长带来的规模效应及有效的成本管理。预计全年OPM维持中至高单位数水平，下半年新品推出将支撑利润率。 财务分析：毛利率持平略降，净现金大幅增加 盈利能力：25H1综合毛利率同比-0.1pct至45.0%，受主品牌及专业运动毛利率下降、剥离K&P业务共同影响。归母净利率同比+1.6pct至11.8%，24H1因K&P亏损基数较低；可持续经营业务净利率同比-0.1pct至13.4%。 费用与现金流：销售费用率+1.5pct至21.7%（线上推广增加），管理费用率-0.8pct至9.4%。经营活动现金流净额7.74亿元（yoy-6.3%）。期末现金32.2亿元（yoy+8%），上半年发行5亿元可转债、偿还10.4亿元银行贷款，净现金同比+94.3%至19.1亿元。 存货与资产负债：存货22.5亿元（yoy+3%），周转天数91天（yoy+1天），基本稳定。资产负债率42.49%，ROE预测维持14%左右。 盈利预测与风险提示 盈利预测：维持25-27年归母净利润13.7/15.7/17.7亿元预测，对应PE 11/10/9倍，维持“买入”评级。看好多品牌战略协同及跑步领域专业优势。 风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。 总结 特步国际25H1业绩呈现三大核心特征：一是主品牌通过电商渠道实现稳健增长，但线上竞争加剧导致利润率小幅承压，儿童业务更名“特步少年”并发布蓝皮书，展现细分市场布局；二是索康尼业务盈利显著改善，经营利润率同比提升6.1个百分点至10.0%，标志专业运动板块进入盈利释放期，成为公司第二增长曲线；三是财务基本面优化，剥离K&P亏损业务后净现金同比大增94.3%至19.1亿元，资产负债率降至42.49%，为未来战略投入提供充足空间。尽管销售费用率因线上推广上升，但管理费用有效控制及政府补助等因素支撑净利率提升。公司维持50%派息比率，体现股东回报承诺。综合来看，特步国际通过“主品牌稳基盘+索康尼拓增量”的双轮驱动策略，在行业竞争加剧环境中展现出结构优化的盈利能力，维持“买入”评级。

根据摩熵医药数据库统计，2025.08.11-2025.08.17期间共有76个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号52个，进口药品受理号24个。本周共计22款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药8款，生物药13款，中药1款。其中值得注意的有：（1）HSK-47977片8月11日，CDE官网公示：海思科的HSK-47977片获得临床试验默示许可，拟用于治疗非霍奇金淋巴瘤。公开资料显示，HSK-47977片是一种口服BCL6（人B细胞淋巴瘤因子6）PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）小分子制剂，可以靶向结合和降解BCL6蛋白，进而抑制肿瘤细胞的发生和发展。   （2）SNUG-018月14日，CDE官网公示：神济昌华的SNUG-01获得临床试验默示许可，拟用于治疗肌萎缩侧索硬化。公开资料显示，SNUG01是神济昌华基于其AAV技术平台研发的First-in-Class基因治疗产品，是全球首个以TRIM72为GOI（Gene of Interest，目的基因）的基因治疗药物。SNUG01以9型重组腺相关病毒（rAAV9）为载体，通过鞘内注射（IT）精准递送人源TRIM72基因至神经元。（3）注射用RMMV疫苗8月15日，CDE官网公示：长春康悦生物的注射用RMMV疫苗获得临床试验默示许可，用于腺癌患者经根治术后，清除残余癌细胞、预防及控制肿瘤复发。适用癌种包括（但不限于）MUC1表达阳性的非小细胞肺癌、乳腺癌、前列腺癌、肝癌、胃癌、胰腺癌、肾癌、直结肠癌、食道癌等。公开资料显示，注射用RMMV疫苗是一款重组MUC1-MBP融合蛋白抗肿瘤疫苗。本周无新药获批上市。

中心思想 创新药临床数据亮眼，白癜风与减重赛道迎来本土突破 上周，泰恩康自主研发的全球首创白癜风创新药CKBA软膏在非节段型白癜风II期临床试验中取得积极成果，高剂量组患者VASI改善率达36%，且安全性良好，无系统性不良反应。该药物作为首个靶向T细胞脂肪酸代谢通路、非免疫抑制机制的小分子，展现长期维持治疗潜力。同时，华东医药公布口服GLP-1R小分子激动剂HDM1002在不伴糖尿病超重或肥胖人群中的中国II期临床结果，12周后200mg BID和400mg QD组体重较基线下降≥5%的受试者比例分别达63.0%和56.5%，显著优于安慰剂组，多项代谢指标亦显著改善。 研发驱动下的中长期投资主线清晰，建议关注核心管线布局企业 上述两项临床进展验证了中国本土Biotech在白癜风、减重口服小分子等高潜力治疗赛道的研发与商业化能力。报告建议持续关注创新药板块中长期投资机会，重点聚焦在皮肤、代谢领域拥有核心管线布局的国内药企，包括康哲药业、泰恩康、先声药业、华东医药、歌礼制药、恒瑞医药、众生药业等。 主要内容 1. 核心观点：泰恩康与华东医药临床管线双获进展，持续关注创新药板块中长期投资机会 该部分详细分析了泰恩康CKBA的II期临床数据（高剂量组VASI改善率36%）、财务表现（2024年归母净利润同比下滑32.45%，但研发投入同比增37.42%），以及其与康哲药业芦可替尼乳膏的差异化竞争格局。同时，梳理了华东医药HDM1002的II期数据（12周体重下降≥5%比例：200mg BID组63.0%，400mg QD组56.5%），并指出该药物减重和降糖双适应症均已进入中国III期临床，华东医药围绕GLP-1靶点构建了口服、注射剂等多产品管线。 2. 市场回顾 上周（2025年8月4日-8月8日），A股申万医药生物下跌0.84%，跑输沪深300指数2.07pct，在申万31个一级行业中排名第31位。恒生医疗保健指数上涨0.12%，跑输恒生指数1.32pct，在恒生12个一级行业中排名第12位。A股个股涨幅前五为南模生物（+42.48%）、海辰药业（+41.29%）、赛诺医疗（+39.52%）、诚意药业（+35.81%）、大博医疗（+31.49%）；港股个股涨幅前五为嘉和生物-B（+39%）、梅斯健康（+25.93%）、君实生物（+18.78%）、启明医疗-B（+15.74%）、维亚生物（+15.63%）。 3. 公司动态 本周公司公告方面：人福医药HW241045片获批开展特发性肺纤维化I类化药临床试验；迪哲医药DZD8586获美国FDA快速通道认定；百奥泰三种联合疗法临床试验申请获批；海思科HSK47388片获批开展自身免疫疾病临床试验；安科生物参股公司PA3-17注射液获CDE突破性治疗品种认定。解禁动态方面：昊帆生物、皓元医药、盟科药业-U、光正眼科等出现股权激励或首发限售股解禁。 4. 风险提示 报告提示三大风险：销售不及预期风险（营销策略或学术推广不足）；医药政策影响不确定风险（政策变化可能对企业经营造成重大影响）；新药研发失败风险（研发不确定性可能影响公司经营）。 总结 医药生物行业周报要点概览 本报告聚焦泰恩康与华东医药两大创新药临床进展：CKBA软膏白癜风II期高剂量组VASI改善率36%，计划申请CDE突破性疗法；HDM1002减重II期12周≥5%体重下降比例达63.0%和56.5%，降糖减重双适应症进入III期。这两项成果凸显本土药企在皮肤及代谢领域的前沿研发能力，建议关注相应管线企业。市场方面，上周A股医药生物下跌0.84%，港股医疗保健微涨0.12%，板块表现偏弱。公司动态涵盖多项临床试验获批及解禁事件。整体上，报告维持对创新药板块中长期投资机会的增持评级，同时警示销售、政策和研发失败风险。

中心思想 盈利能力持续提升与收入承压并存 康师傅控股在2025年上半年展现出“收入承压、盈利提升”的显著特征。数据显示，25H1收入同比下滑2.7%至400.92亿元，但归母净利润同比增长0.5%至22.71亿元，毛利率与净利率分别提升1.9和1.1个百分点至34.5%和5.7%。这一数据表明，公司在短期收入压力下，通过成本优化、产品提价及结构升级实现了盈利能力的高质量增长，彰显其经营韧性。 高股息价值凸显，估值具备安全边际 公司长期保持100%分红政策，2020-2024年现金分红比例连续处于高位。基于2025年预计净利润42.4亿元（同比增长13.4%），按100%分红率计算，当前股息率达7.2%，在消费品行业中极为突出。结合公司充裕的现金流（银行存款及现金达194.9亿元）和稳健的资产负债表，股息价值成为支撑估值的重要锚点。 主要内容 盈利能力提升与收入结构分化 整体经营：成本优化驱动利润增长，收入端短期承压 康师傅25H1收入40.09亿元同比下降2.7%，但归母净利润22.71亿元同比增长0.5%。盈利能力改善主要得益于成本下行和提价策略：毛利率同比提升1.9pct至34.5%，归母净利率同比提升1.1pct至5.7%。这反映出公司“高质量发展”战略在收入压力下的有效落地。 饮品板块：竞争加剧致收入下滑，利润表现优于收入 多重因素叠加，饮品收入承压 25H1饮品收入263.59亿元，同比下降2.6%，表现弱于2022-2024年。细分品类中，茶饮料（-6.3%）、包装水（-6.0%）、果汁饮料（-13.0%）均出现下滑，仅碳酸饮料增长6.3%。主要影响因素包括：外卖平台竞争导致即饮奶茶销量激增、同行“一元乐享”等促销活动抢占冰柜点位、以及提价带来的短期市占率影响。 成本下行推升盈利能力 尽管收入承压，饮品板块毛利率提升2.5pct至37.7%，主因成本下降。25H1饮品归母净利达13.35亿元，同比增长19.7%，对公司整体利润增长贡献突出。分析师认为，市场占有率的变化是短期战术性问题，长期战略方向正确。 方便面板块：基数效应逐步消化，短期数据回暖 产品结构分化，中价位产品增长强劲 25H1方便面收入134.65亿元，同比微降2.5%。中价位袋面收入同比增长8.0%，表现亮眼；高价袋面受提价影响下降7.2%，容器面微降1.3%。毛利率提升0.7pct至27.8%，正贡献来自售价及结构优化，负贡献主要受产能利用率拖累。 基数影响减弱，7-8月数据转正 2024年7月提价基数效应将在25H2减弱，渠道调研显示7-8月方便面数据同比小幅转正，预计短期经营数据将持续回暖。 股息价值与财务健康度 高分红政策提供确定性回报 公司坚持百分百分红，2020-2024年度现金分红比例分别为100%/166%/198%/100%/100%。截至2025年中期，银行存款及现金194.9亿元，经营活动现金流31.2亿元，现金流充裕。按2025年预计净利润42.4亿元测算，对应股息率7.2%，价值凸显。 财务结构稳健 截至25H1，资产负债率66.9%（预计2025年末降至65.3%），流动比率0.54（预计2025年末升至0.60），ROE维持在24%以上（预计2025年达26.2%）。公司财务结构健康，偿债能力逐步改善。 投资建议与盈利预测 核心估值与目标价 预计2025-2027年营收分别为798.9/819.6/841.0亿元，同比-0.9%/+2.6%/+2.6%；归母净利润42.4/45.1/47.9亿元，对应EPS 0.75/0.80/0.85元，同比增速13.4%/6.5%/6.3%。给予2025年19倍PE，目标价15.6港元，维持“优于大市”评级。 可比公司估值对比 与统一企业中国（2025E PE 17.1倍）、农夫山泉（34.3倍）、东鹏饮料（33.6倍）等可比公司相比，康师傅2025年预测PE为15倍，处于行业中低水平，估值具有吸引力。 风险提示 主要风险包括：行业竞争加剧、原物料价格波动、食品安全风险、消费复苏不及预期。其中，饮品板块竞争加剧和原料成本波动对毛利率的影响需重点关注。 总结 康师傅控股在2025年上半年展现出“收入承压、盈利提升”的经营特征，核心驱动因素包括成本优化、产品提价及结构升级。分业务看，饮品板块受竞争和提价影响收入下滑，但成本下行推动盈利能力显著提升；方便面板块受基数影响收入微降，但中价位产品增长强劲，且短期数据已出现回暖迹象。 公司核心竞争力体现在三个方面：一是充裕的现金流和高分红政策带来的股息价值（预计股息率7.2%），二是持续提升的盈利能力（毛利率、净利率稳步攀升），三是稳健的资产负债表。综合来看，公司在消费品行业中具备较高的安全边际和确定性回报，当前估值水平（2025E PE 15倍）低于行业平均，存在修复空间。 分析师维持“优于大市”评级，目标价15.6港元，建议投资者关注行业竞争格局演变、原材料价格走势及消费复苏节奏。

中心思想 多肽产业链高景气推动业绩爆发 多肽药物市场持续高景气，公司作为多肽原料药和CDMO核心供应商，受益显著。2025年H1营收3.38亿元（同比+69.69%），归母净利润0.89亿元（同比+308.29%），扣非净利润同比增长367.92%，业绩增速远超行业平均水平。 原料药业务收入1.89亿元（同比+232.38%），主要受司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1类药物海外出口驱动；CDMO业务收入0.42亿元（同比+72.93%），得益于重点项目进入临床III期及新药商业化落地。两大核心业务同步高增长，验证了公司在多肽产业链中的竞争壁垒。 产能建设完善与平台优势支撑中长期成长 募投项目“年产395千克多肽原料药生产线”已投产，“制剂产业化技改项目”达预定状态；自有资金建设的106车间（2024Q4投产）、107/108车间（2025H1陆续投产）逐步释放产能。公司完整的多肽原料药+制剂全链条平台，涵盖从药物发现到商业化生产的全周期服务，阶段性产能瓶颈缓解。 预计2025-2027年营收分别为7.51/9.90/12.10亿元，归母净利润分别为1.91/2.73/3.49亿元，对应PE分别为33.21/23.25/18.17倍。产能释放叠加项目储备充足，中长期成长确定性高。 主要内容 业绩与业务板块分析 事件：2025年8月14日公司发布半年报。2025H1营收3.38亿元（+69.69%），归母净利润0.89亿元（+308.29%），扣非归母净利润0.89亿元（+367.92%）；经营活动现金流净额0.82亿元（+213.22%）。单Q2营收1.53亿元（+61.50%），归母净利润0.42亿元（+687.09%）。 点评：受益于多肽产业链景气度，原料药业务和CDMO业务高增长。 原料药业务：2025H1收入1.89亿元（+232.38%），主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物出口销售增加。公司已拥有21个自主研发多肽原料药品种，国内14个品种获生产批件或激活备案，国外11个品种获美国DMF备案。国际注册步伐加快，优化在美、欧、韩、俄等地区的产品布局，有望带动海外业务量突破。 CDMO业务：2025H1收入0.42亿元（+72.93%），主要因客户众生药业RAY12225注射液项目进入临床III期。公司知名度与认可度提升，已为山东鲁抗、山西锦波、苏州派格生物、百奥泰生物、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等40余个项目提供多肽创新药药学CDMO服务，其中2个多肽创新药已获批上市并进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段，多个处于临床试验阶段。 产能建设与未来展望 点评：产能建设趋于完善，中长期成长性突出。 募投项目“年产395千克多肽原料药生产线”已顺利投产；“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态。自有资金投建的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中，106车间于2024Q4投产，107车间、108车间2025H1陆续投入运营。公司具备多肽原料药和制剂全流程研发管线和全产业链平台，能够为多肽创新药和仿制药提供从工艺路线设计到药学研究、商业化生产的全链条定制服务，涵盖完整药物开发周期。随着新产线投入使用，阶段性产能瓶颈解除，有望持续受益于多肽产业链高景气。 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为7.51/9.90/12.10亿元，归母净利润分别为1.91/2.73/3.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.21/1.73/2.22元，对应PE分别为33.21/23.25/18.17倍。 风险因素：新签订单不及预期风险；原料药价格波动风险；地缘政治和关税变动风险。 总结 本报告对圣诺生物2025年半年报进行点评，核心结论如下：2025H1公司业绩大幅超预期，营收增长69.69%，归母净利润增长308.29%，增长动力主要来自多肽原料药（司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物出口）和CDMO业务（重点新药项目进入临床III期及商业化）的双轮驱动。产能方面，多个新建产线陆续投产，阶段性产能瓶颈解除，全产业链平台优势凸显。盈利预测显示2025-2027年营收CAGR约37%，净利润CAGR约61%，当前PE（2025E）33倍，具备中长期成长性。需关注新签订单、原料药价格及海外政策波动风险。

中心思想 业绩高增但利润承压，费用前置稀释盈利能力 锦波生物2025上半年实现收入8.59亿元（同比+42.4%），归母净利润3.92亿元（同比+26.6%），收入端延续高增长，但利润增速显著低于收入增速。2Q25单季归母净利润仅增长7.4%，盈利放缓主要源于费用前置：销售费用率同比提升3.2个百分点至21.1%，系凝胶获批后推广加大及股权支付摊销增加；研发费用率同比提升1.2个百分点，与北大医学部等高校合作研究费用增长有关。毛利率微降0.9pct至90.7%，净利率则下降5.8pct至45.5%，费用侵蚀效应明显。 差异化新品与战略合作打开中长期增长空间 公司4月获批国内首款针对中面部容量缺失的重组胶原蛋白注射剂“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（蜂巢胶原），差异化高端定位有望逐步贡献增量；重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获泰国注册许可，专利全球化布局加速。同时与养生堂战略合作，共筑生物材料产业新生态，有望拓展骨科、毛发、眼科等大健康领域。这些布局为中期成长提供新支点，但短期费用前置仍对利润形成压力。 主要内容 经营业绩与业务分项分析 2025H1公司总收入8.59亿元（+42.4%），其中医疗器械收入7.08亿元（+33.4%），毛利率95.0%（+0.6pct），保持稳健增长与高毛利水平；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.4%），毛利率70.8%（+6.0pct），成为增速最快的业务板块，毛利率改善显著；原料业务收入0.27亿元（+12.4%），毛利率68.0%（-15.0pct），受竞争或成本影响盈利下滑。从单季度看，2Q25收入4.92亿元（+30.4%），归母净利润2.24亿元（+7.4%），增速明显放缓，印证费用前置对利润的短期冲击。费用端，销售费用率21.1%（+3.2pct）主要系凝胶推广与股权支付摊销，管理费用率8.0%（-1.3pct）有所优化，研发费用率5.3%（+1.2pct）因合作研究增加。整体费用结构呈“销售+研发”双升态势。 新品布局、国际化与战略合作展望 产品创新方面，4月获证的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（HiveCOL蜂巢胶原）为国内首款针对中面部容量缺失及轮廓缺陷的重组胶原蛋白注射剂，差异化定位高端市场，预计将逐步贡献增量收入。渠道国际化方面，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已获泰国主管当局注册许可，海外市场拓展迈出实质一步，专利布局同步全球化。战略合作方面，公司与养生堂达成合作，双方强强联合共筑生物材料产业新生态，有望将产品线延伸至骨科材料、毛发与眼科等大健康领域，打开更广阔的的应用市场。当前核心单品薇旖美保持高增，公司正从快速成长的技术驱动型研发企业向国际化的生物材料平台公司跃进，中长期成长路径清晰。 总结 锦波生物2025年上半年营收增长强劲（+42.4%），但受销售与研发费用前置影响，利润增速（+26.6%）明显落后于收入，2Q单季利润增速进一步降至7.4%，短期盈利能力承压。业务结构上，医疗器械持续稳健高毛利，功能性护肤品实现翻倍以上增长且毛利率提升，原料业务则出现下滑。产品端，差异化新品蜂巢胶原获批上市，叠加泰国注册与养生堂战略合作，公司在中美部注射、国际化及大健康领域的布局逐步落地，为中长期成长提供支撑。基于现有业务趋势与新品的增量贡献，财通证券预计2025-2027年收入分别达22.40/30.68/40.93亿元，归母净利润10.87/15.14/20.49亿元，对应PE 31.4/22.6/16.7倍，维持“增持”评级。主要风险包括在研管线审批不及预期、监管政策变化及行业竞争加剧。整体来看，公司正处于费用投入期，利润释放后移，但技术创新与平台化战略具备长期价值。

中心思想 创新药主线不改，政策催化叠加AI+医药新机遇 尽管上周医药生物行业整体跑输大盘，但以创新药为核心的投资主线并未改变，短期调整不改其长期投资属性和成长空间，且2025年医保谈判临近，政策端有望再次带来催化。 以AI、脑机接口为代表的创新产业政策频出，国务院及七部委分别发布相关意见，标志着AI+医药/医疗领域正式进入政策加速期，有望在药物研发、辅助诊断等领域展现巨大潜力，成为行业新的增长点。 主要内容 1. 市场表现与投资策略 市场表现：板块整体回调，医疗器械逆市上涨 上周（2025年8月4日至8月8日），医药生物行业下跌0.84%，沪深300上涨1.23%，行业跑输指数约2.07个百分点，在申万31个一级行业中排名第31位。 子行业表现分化明显，仅医疗器械实现上涨，涨幅约2.7%；生物制品微幅下跌0.74%；而医疗服务、中药、化学制药分别下跌2.22%、1.88%和1.72%。 个股方面，部分医疗器械个股表现相对较好，创新药个股间出现一定分化。 估值概览：整体估值合理，子行业差异显著 目前医药生物板块整体TTM估值约为29倍，相对全部A股的估值溢价率约为79%，该溢价率位于近5年中位值水平（约93%）附近，表明估值处于合理区间。 子行业中，生物制品行业TTM估值最高，约39倍；化药和医疗器械分别为33倍和30倍；医疗服务、中药和医药商业估值则较低，分别为28、25和17倍。 投资策略：短期调整不改长期逻辑，关注创新药与AI+医药 年初以来，申万医药行业指数上涨超20%，其中化学制药、医疗服务子行业涨幅超30%，但部分创新药个股已累积较大涨幅并出现调整。 中长期投资逻辑不变：创新药依旧是行业核心投资主线，短期调整不改其长期投资属性和成长空间。 政策催化在即：2025年医保谈判临近，政策端有望再次带来催化。 新技术带来新机遇：国务院及七部委近期密集发布支持“人工智能+”及脑机接口产业发展的政策，AI+医药/医疗有望在药物研发、辅助诊断等领域展现巨大潜力。 2. 重要行业新闻 顶层设计：国家大力推动“人工智能+”与脑机接口发展 国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调要大力推进人工智能规模化商业化应用，在经济社会发展各领域加快普及与深度融合。 工信部等七部委联合发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2027年，脑机接口关键技术取得突破，产品在工业、医疗、消费等领域加快应用；到2030年，形成安全可靠的产业体系，培育全球影响力的领军企业。 行业动态：集采持续推进，创新药械获政策关注 第十一批国家组织药品集采报量正式启动，共涉及55个品种，标志着药品集中采购政策常态化推进。 国家医疗保障局连续召开五场座谈会，聚焦“医保支持创新药械”，议题涵盖医保综合价值评价、价格政策赋能、数据服务创新、研发方向及耐心资本支持等，释放出监管层对创新药械的积极信号。 产业里程碑：AI制药领域诞生创纪录大单 港股上市公司晶泰控股与美国生物技术公司DoveTree签署总额约470亿港元的管线合作协议，刷新了全球AI制药领域单笔订单规模纪录，标志着人工智能驱动药物研发正式进入商业化爆发期。 3. 重要公司公告 研发进展：多家企业创新管线持续推进 百奥泰：在研药品BAT5906（抗VEGF单抗）新增适应症获批临床试验，用于治疗视网膜中央静脉阻塞所致黄斑水肿（CRVO-ME）和病理性近视的脉络膜新生血管（pmCNV）。 一品红：自主研发的创新药物APHO3621片的药物临床试验申请获国家药监局受理。 迪哲医药：在研产品DZD8586获美国FDA“快速通道认定”，有望加速上市进程。 产品认证：国产高端器械获国际认可 赛诺医疗：控股子公司赛诺神畅研发的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX球囊微导管，获得美国FDA突破性医疗器械认定，显示出国产神经介入产品已达到国际先进水平。 4. 风险提示 政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。 总结 本报告分析了上周（2025年8月4日至8月8日）医药生物行业的市场表现与最新动态。市场层面，板块整体表现疲软，跑输大盘，但医疗器械子行业逆市上涨，显示出结构性机会。投资策略层面，报告强调创新药作为核心主线的长期逻辑未变，短期调整被视为布局良机，同时2025年医保谈判临近和密集出台的“人工智能+”及脑机接口等产业政策，有望为行业带来新的催化与增长动能。产业动态层面，AI制药领域出现历史级大单，显示出AI+医药的商业化潜力正在加速释放；同时，多家上市公司在创新药和高端医疗器械领域取得研发或认证进展。综合来看，报告维持对行业的“中性”评级，但建议投资者重点关注创新药、AI+医药及高端医疗器械等细分领域的投资机会。

中心思想 “医保支持创新药械”政策加速落地，创新主线驱动行业升级 2025年7月，国家医保局连续召开五场“医保支持创新药械”系列座谈会，明确“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”的导向，拒绝伪创新和内卷式竞争，标志着从研发、价值评估、医保准入到资本支持的全链条政策体系加速构建。 同期医疗器械板块表现强势，近月涨幅14.27%，跑赢医药生物和沪深300，估值处于历史中高位，板块PE均值为34.63倍，在医药二级行业中排名第2，显示市场对政策利好和创新主线的积极反应。 政策全链条覆盖，自主创新能力成为企业长期竞争力关键 座谈会系统覆盖临床价值评价、新药首发价格机制、医保大数据赋能研发、目录动态调整及耐心资本引导等关键环节，政策意图从“支持创新”升级为“真支持创新”，强调差异化突破。 报告维持行业“领先大市”评级，指出具备自主创新能力和出海能力的平台型器械企业（如迈瑞医疗、联影医疗）及AI医疗、消费医疗、国产替代等赛道将长期受益，集采影响逐步消化下骨科、神经介入、电生理等国产份额稳步提升。 主要内容 1 行情回顾：板块领涨，估值溢价明显，资金聚焦龙头 板块涨幅与行业排名 近一月（2025.7.8-8.8）医疗器械板块涨跌幅为14.27%，在申万医药二级子行业中排名第2位，跑赢医药生物指数1.38个百分点，跑赢沪深300指数10.74个百分点。 医药生物板块整体涨跌幅12.89%，在申万31个一级行业中排名第3位，医疗器械表现强于行业整体。 估值与资金动态 截至2025年8月8日，医疗器械板块PE均值为34.63倍，在医药生物6个二级行业中排名第2位，相对医药生物溢价12.22%，相对沪深300溢价189.68%，相对全部A股溢价129.94%。 近一月板块成交额占医药生物总成交额比例为15.24%，公募机构持股医疗器械583.53亿元，占比24.87%；陆股通持股市值前十公司中，迈瑞医疗以295.32亿元遥遥领先，联影医疗、惠泰医疗、新产业等紧随其后。 个股表现分化：辰欣药业（+116.75%）、利德曼（+102.78%）、赛诺医疗（+87.18%）等涨幅居前；浩欧博（-10.75%）、万泰生物（-5.78%）等跌幅靠前。 2 行业观点：“医保支持创新药械”系列座谈会召开，关注行业创新主线 政策全链条护航，明确“真支持创新”导向 7月17日至25日，国家医保局连续召开五场座谈会，聚焦医保综合价值评价、新药首发价格机制、医保大数据赋能研发、医保目录动态调整、耐心资本引导等关键环节。 参会方覆盖医保局多部门、院士专家、高校科研机构（北大、昌平实验室）、医疗机构（华西医院、中山肿瘤）、企业（华润三九、联影医疗、术锐机器人）、金融机构（社保基金、中投公司）及媒体，形成多方合力。 五场座谈会系统覆盖从研发立项到临床应用、从价值评估到医保准入、从资本支持到真实世界研究的全链条，明确“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”，拒绝伪创新和内卷式竞争。 投资建议：多维发展机遇，重点关注自主创新与AI医疗 报告维持行业“领先大市”评级，认为行业将从规模扩张转向更高层次发展，依托技术平台化、AI诊疗拓展、消费医疗延伸实现突破。 重点推荐方向： 自主创新与出海平台：迈瑞医疗、联影医疗、新产业、维力医疗、澳华内镜、海泰新光等。 AI医疗：DeepSeek等大模型助力医疗效率提升，关注华大基因、圣湘生物等。 消费医疗与国产替代：眼科器械爱博医疗、家用器械鱼跃医疗、可孚医疗；集采消化下的骨科、神经血管介入、电生理企业如威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗、迈普医学、惠泰医疗等。 风险提示：行业竞争加剧、集采政策变化、国际贸易摩擦、政策力度不及预期等。 3 重点行业及公司动态：产品获批与业绩增长并行 产品注册进展 安必平：人乳头瘤病毒核酸检测试剂盒获国家药监局注册证，用于宫颈样本中18种中高危型HPV DNA检测及HPV16/18分型。 新华医疗：麻醉机呼吸机回路消毒机、电动病床获二类注册证；子公司一次性使用多通道单孔腹腔镜穿刺器获批，具备微创安全、高清视野、高效取样本特点。 美康生物：获多项体外诊断试剂注册证，包括卡马西平、苯妥英、丙戊酸检测试剂盒（质谱法）及白介素8、白介素10检测试剂盒（化学发光法）。 业绩与市场拓展 九安医疗：预计2025H1归母净利润8.80-9.80亿元，同比增长46.24%-62.86%，主因资产管理业务大类资产配置表现优异，且试剂盒产品在CVS、沃尔玛等零售渠道覆盖广泛。 维力医疗：2025H1营收7.45亿元（+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%）。导尿、泌尿外科、护理产品增长显著（+13.62%、+43.90%、+30.28%）；外销北美、南美、东南亚快速增长，泌外创新产品持续高速增长。 三鑫医疗：2025H1营收7.61亿元（+10.83%），归母净利润1.15亿元（+8.35%），海外业务营收1.87亿元（+67.30%）。公司超百项产品取得海外注册证书（CE、FDA、WHO-PQ等），区域注册覆盖印尼、秘鲁、墨西哥等。 地方政策推动 上海市药监局：印发《上海市第二类医疗器械优先审批程序》，对列入国家/本市科技重大专项、罕见病诊断、老年多发疾病、儿童专用、境内无同品种等产品实施优先审批，鼓励创新与临床急需器械快速上市。 总结 政策与市场共振，医疗器械创新主线持续强化 报告核心围绕“医保支持创新药械”系列座谈会展开，政策从单一支付端扩展至研发、评价、准入、资本全链条，明确“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”，有望加速产业升级，推动具备自主创新能力的企业长期受益。 市场表现上，医疗器械板块近月涨幅14.27%，估值溢价显著（相对医药生物溢价12.22%），资金聚焦龙头（迈瑞医疗持股市值居首），个股分化明显，创新药械相关标的（如赛诺医疗、大博医疗）涨幅居前。 投资方向明确：自主创新、AI医疗、消费医疗与国产替代 报告维持行业“领先大市”评级，建议关注三条主线：一是具备平台化研发和出海能力的器械龙头（迈瑞医疗、联影医疗等）；二是AI医疗领域（华大基因、圣湘生物等）；三是受益于集采消化和国产替代的眼科、家用器械、骨科、神经介入、电生理等细分领域（爱博医疗、鱼跃医疗、威高骨科、惠泰医疗等）。 重点公司动态显示，维力医疗、三鑫医疗等企业上半年业绩稳健增长，海外业务成为重要增长极；安必平、新华医疗、美康生物等产品获批，丰富创新管线；上海优先审批政策进一步优化创新器械上市环境。 风险提示需持续跟踪 报告提示行业竞争加剧、集采政策变化、国际贸易摩擦、政策力度不及预期等风险，需关注政策落地效果及企业创新兑现能力。