中心思想 新品放量与海外开拓驱动业绩恢复增长 鱼跃医疗2025年上半年收入与归母净利润实现正增长，其中Q2利润增速显著回升（同比+25%），核心驱动力来自血糖监测（CGM）和AED等新品持续放量，以及海外收入高增26.6%。分析师预计全年收入利润增长可期，维持“增持”评级。 盈利能力保持稳健，长期成长空间逐步打开 尽管销售费用率有所提升，但净利率仍维持较高水平（25.8%），且毛利率同比微增。公司通过海外渠道拓展、AI健康管理生态构建及新品迭代，有望打开长期成长天花板并强化客户粘性，为未来收入利润持续增长提供支撑。 主要内容 1. 投资要点与财务摘要 业绩逐步恢复：2025年H1收入46.59亿元（+8.2%），归母净利润12.03亿元（+7.4%），扣非归母净利润9.14亿元（-5.2%）。Q2归母净利润增速环比改善至25%，海外收入6.07亿元（+26.6%），成长性驱动明确。 2. 成长性：2025年收入利润增长可期 分产品看：血糖、AED等高增长 呼吸治疗解决方案收入同比+1.9%，血糖及POCT+20%，家用健康检测+15%，临床器械及康复+3.3%，急救板块（AED）+31%。CGM新品CT3、Anytime 4/5系列及AED M600获证后快速放量，推动血糖和急救业务延续高增态势。 分渠道看：海外渠道快速拓展，打开成长天花板 2025年H1海外收入同比增长26.6%，非常态化需求带动公司产品海外认可度提升与销售渠道拓展，有望形成长期成长拉动。 新领域拓展：AI与健康管理生态 公司推进“硬件+软件+数据”一体化健康管理，2025年H1推出鱼跃AI Agent应用程序，布局AI智能穿戴医疗设备，预计将产生新增收入并强化用户粘性。 3. 盈利能力：净利率有望维持较高水平 毛利率稳定 2025年H1毛利率50.4%（同比+0.4pct），受益于新品放量，预计全年毛利率维持较高水平。 净利率展望 H1净利率25.8%（同比-0.2pct），其中Q2净利率25.9%（同比+3.7pct）。销售费用率因渠道拓展与新品推广上升至17.4%（+3.2pct），但政府补助提升及降本增效下净利率有望保持高位。 4. 盈利预测及估值 预计2025-2027年营业总收入分别为83.99/97.29/112.42亿元（同比+11.02%/15.83%/15.55%），归母净利润20.01/23.12/26.80亿元（同比+10.81%/15.56%/15.89%），对应EPS 2.00/2.31/2.67元，2025年PE约19倍，维持“增持”评级。 5. 风险提示 行业竞争加剧；国内外政策/环境变动；新产品商业化不及预期。 总结 核心观点与投资建议 鱼跃医疗2025年上半年业绩呈现恢复性增长，核心增量来自血糖、AED等创新产品的放量以及海外市场的快速拓展。盈利能力在规模效应与新品推动下保持稳健，净利率有望持续处于较高水平。公司通过构建AI健康管理生态、丰富产品线及深化海外渠道布局，为中长期增长奠定基础。基于盈利预测，当前估值具备吸引力，维持“增持”评级。

中心思想 国内市场静待拐点，国际市场稳健增长提供支撑 本报告核心观点在于，迈瑞医疗2025年上半年业绩短期承压，主要受国内招标活动下滑及收入确认周期延长影响，但国际市场表现稳健，且国内医疗设备更新项目已启动，预计Q3将迎来明显拐点。公司长期增长逻辑依然清晰，IVD国际化加速、超高端超声放量及高值耗材放元年为各业务线注入新动能。 业绩短期波动不改长期价值，研发与并购驱动高端化升级 尽管25H1归母净利润同比下降32.96%，但公司通过并购与自建强化海外本地化生产，化学发光、超高端超声等高端产品线持续突破，市占率稳固提升。DCF模型给予目标价292元，维持“推荐”评级，反映市场对下半年及未来两年业绩修复的预期。 主要内容 整体业绩概览：营收与利润双降，Q2压力更显著 营收与利润下滑：25H1营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%）；单Q2营收85.06亿元（同比-23.77%），归母净利润24.40亿元（同比-44.55%）。 基数效应与周期延长：去年同期招标活动高峰叠加收入确认周期拉长，导致本期国内业务承压。 分区域业务表现：国际市场稳健，国内市场静待复苏 国际市场增长5.39%：海外高端客户群持续突破，本地化平台建设完善，国际市场收入占比提升至约50%。IVD业务双位数增长，化学发光增长超20%。 国内业务下滑超30%：受医疗设备招标活动下滑及收入确认周期延长影响。但医疗设备更新项目启动后，上半年招标活动已复苏，预计Q3明显改善。 IVD业务：国际化加速，国内高端突破创造新契机 国际市场亮眼：IVD业务收入64.24亿元（同比-16.11%），但海外实现双位数增长，化学发光增长超20%。MT 8000全实验室智能化流水线上半年海外销售13套。 国内高端突破：国内虽面临挑战，但公司推出8个化学发光试剂新品，NMPA上市产品总数增至88个。MT 8000流水线新增订单185套、新增装机近100套，全年目标200套。 医学影像业务：超高端超声放量支撑市占率提升 Resona A20持续放量：医学影像业务收入33.12亿元（同比-22.51%），但国产首款全身应用超高端超声系统Resona A20上半年销售近4亿元，接近去年全年水平。 高端化结构升级：高端及超高端型号在国内超声收入占比超六成，巩固龙头地位。海外高端市场突破提供长期动力。 生命信息与支持业务：高值耗材放量元年注入新动能 国内承压，国际渗透：生命信息与支持业务收入54.79亿元（同比-31.59%），国内受医院新基建周期拉长影响，但市占率第一。国际收入占比提升至67%。 微创外科高值耗材放量：超声刀、腔镜吻合器等核心产品今年在国内进入放量元年，为该业务板块注入强劲新动能。 投资建议与风险提示：估值合理，关注国际与新品进展 盈利预测调整：预计2025-2027年归母净利润117.9/131.4/148.7亿元（原预测下调），对应PE 25/22/20倍。DCF估值3539亿元，目标价292元，维持“推荐”评级。 风险提示：国际业务推广进展不及预期；新产品上市进度不达预期。 总结 短期波动不改长期增长逻辑，Q3拐点可期 迈瑞医疗2025年上半年业绩因国内招标活动下滑与基数效应表现低于预期，但国际市场保持稳健增长，IVD国际化、超高端超声及高值耗材等高端产品线持续放量，为长期增长奠定基础。随着国内医疗设备更新项目启动，Q3有望迎来业绩拐点。公司通过并购与自建强化全球本地化布局，研发投入持续推动产品高端化，市占率稳固提升。 维持“推荐”评级，目标价292元 基于DCF模型测算，公司整体估值约3539亿元，对应2026年PE 27倍。尽管短期业绩承压，但公司国际业务增速、高端产品结构升级及高值耗材放量预期提供安全边际，当前估值具备吸引力。投资者需关注国际业务推广及新品上市进度等潜在风险。

中心思想 外部限制影响有限，中国创新药产业链地位显著提升 美国拟限制中国生物公司药物授权及临床试验数据审查，但通过分析全球医药交易数据（2025H1中国相关交易金额占比46.63%、数量占比31.58%），以及中国在研药物管线占比提升至29.5%（全球第二），证明中国已深度嵌入全球创新药产业链，简单限制将损害美国MNC利益，政策落地存在难度。 即使政策执行，中国药企可通过与非美国MNC合作、设立合资公司（new-co模式）等多元化路径开拓海外市场，显著降低外部风险。 商业化兑现加速，行业景气度持续向好 2025H1代表性大型制药企业创新药收入快速增长（如恒瑞创新药收入占比55.28%、翰森占比82.7%），biotech与biopharma整体收入同比增长15.10%并实现扭亏为盈（如百济神州归母净利润转正、康方生物创新药收入+49%），经营效率显著提升。 随着规模效应体现，创新药行业即将进入利润释放期，长期以license-out模式推进海外销售，成为医药行业重要投资主线。 主要内容 创新药研发能力增强：外部风险可控 1. 源头创新能力持续提升，外部风险可控 2025H1中国医药交易总金额608亿美元（+129%），其中license-out交易数量占比50%、首付款占比91%，海外BD快速增长。 全球研发管线中中国占比29.5%（较2024年提升），企业数量1218家（全球第二），在研管线增速15%，支撑中国创新药全球地位。 政策影响有限的核心逻辑：MNC面临“专利悬崖”需依赖中国高效研发，且中国药企可通过非美国渠道规避风险。 商业化落地强劲：经营效率持续改善 2. 创新药商业化价值顺利兑现，biotech和biopharma经营效率持续改善 大型制药企业（19家）：2025H1合计收入1395亿元（-1.15%），归母净利润254亿元（+2.50%），但创新药收入占比显著提升（恒瑞55.28%、翰森82.7%、先声77.43%、中生制药+27.2%）。 仿创结合企业（12家）：合计收入181亿元（+1.95%），净利润30亿元（+1.93%），部分公司创新药放量明显（京新地达西尼首个商业化年度、亿帆创新药收入+169.57%、海思科环泊酚+54%）。 biotech与biopharma（36家）：合计收入474亿元（+15.10%），同比扭亏为盈，龙头百济神州P&L转正（2025Q2泽布替尼美国销售额6.84亿美元，BTK市占率提升）、康方生物创新药收入14.02亿元（+49%）、信达生物净利润8.34亿元（转正）。 3. 投资建议 选股四条主线：①研发及商业化能力已验证的龙头（恒瑞、三生）；②国内外商业化兑现进入业绩释放期（亿帆、康哲）；③事件催化/估值弹性品种（诺诚健华、加科思、诺思兰德、首药控股）；④低估值/高壁垒兼具创新弹性（人福、恩华）。 4. 风险提示 临床数据不及预期、创新药研发失败；竞争激烈导致销售不及预期；地缘政治风险持续扰动。 总结 本报告认为美国拟议的限制性政策对中国创新药海外拓展影响有限，因中国已占据全球创新药产业链关键位置（2025H1全球交易金额占比近50%），且MNC利益绑定与多元化出海模式可对冲风险。同时，2025H1数据显示创新药商业化持续兑现，大型药企收入结构优化、biotech实现扭亏为盈，行业景气度向上。未来通过license-out模式实现海外销售价值提升，创新药仍为医药行业长期投资主线。风险点在于临床失败、竞争加剧及地缘政治不确定性。

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 公司2025年上半年实现营收6.94亿元（同比+5.6%），归母净利润1.61亿元（同比+15.3%），在2024年上半年较高基数上保持稳健增长，业绩表现符合市场预期。 下半年国内人工关节国采接续落地执行与海外业务拓展有望共同推动增速提升，维持增持评级，目标价调整为8.26港元。 进口替代加速，国内外业务双轮驱动 国内方面，国采接续后进口替代趋势明显，公司在高端三甲医院的植入占比持续提升，打破进口品牌主导格局；海外新增4个国家注册，15个国家的注册准入进行中，下半年海外业务有望提速。 新技术领域持续投入，智能辅助设备手术量突破1,700台，全自主研发K3手术机器人获批上市并实现商业化，综合竞争力进一步增强。 主要内容 投资要点 维持增持评级 结合行业与公司业务开展情况，小幅下调2025-2027年EPS至0.30/0.36/0.44元（原为0.31/0.39/0.48元），给予2026年目标PE 21X，目标价7.56元（折合8.26港元），维持增持评级。 2025H1业绩稳健增长，符合预期 2025H1营收6.94亿元（+5.6%），归母净利润1.61亿元（+15.3%），业绩符合预期。 国内业务不断实现突破，海外出口业务持续拓展 国内人工关节国采接续后，进口替代加速，公司在长三角、珠三角等重点三甲医院实现规模化销售，脊柱因政策承压，数字骨科定制化稳定，国内整体收入同比增长6.0%至5.66亿元。 海外持续拓展，2025H1新增注册4个国家，15个国家在注册准入中，海外收入同比增长4.0%至1.28亿元，预计下半年提速。 持续投入新技术研发，不断加强骨科领域竞争力 智能辅助设备累计临床手术量突破1,700台；全自主研发K3智能手术机器人于2025年5月获批上市，截至8月底已实现一台商业化。 迭代常规假体和3D打印平台，布局运动医学、四肢小关节及生物材料。 风险提示 手术量增长不及预期；竞争加剧。 财务摘要 （无二级目录，表格展示公司2023-2027年主要财务数据，包括营业收入、毛利润、净利润、PE、PB等指标） 财务预测表 （无二级目录，表格展示2024-2027年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测） 可比公司估值表 （无二级目录，表格列示爱康医疗与同行业港股可比公司的市值、归母净利润及PE估值对比） 总结 爱康医疗2025年上半年业绩符合预期，国内人工关节集采接续后进口替代加速推动植入占比提升，海外业务持续拓展，新技术研发（特别是智能手术机器人）增强长期竞争力。下半年在国采落地与海外注册推进下有望提速。公司维持“增持”评级，目标价8.26港元。主要风险在于手术量增长不及预期及竞争加剧。

中心思想 市场表现与行业动态：医药板块窄幅震荡，板块内部分化显著 2025年9月15日，医药板块整体涨跌幅为+0.04%，跑输沪深300指数0.20个百分点，在申万31个一级行业中排名第14位。子行业表现分化明显，医疗研发外包（+2.54%）、医疗设备（+0.48%）等细分领域涨幅居前，而疫苗（-0.91%）、医疗耗材（-0.72%）等跌幅较大。个股层面，昭衍新药（+10.01%）、福瑞股份（+10.01%）等领涨，诺诚健华（-8.20%）、新诺威（-5.11%）等领跌，反映出市场对创新药及外包服务赛道的结构性偏好。 创新药国际进展：强生口服多肽Icotrokinra递交欧盟上市申请，凸显口服制剂研发趋势 强生宣布向欧洲药品管理局（EMA）提交每日一次口服多肽疗法Icotrokinra（JNJ-2113）的上市申请，用于治疗12岁及以上中度至重度斑块状银屑病。ICONIC-LEAD关键3期研究显示，该药物显著改善患者皮肤状况且安全性良好。这一进展标志着口服多肽类药物在慢性皮肤病治疗领域取得重要突破，有望改变现有治疗格局，并提升市场对口服生物制剂研发路径的关注度。 主要内容 市场表现概览：整体微涨，子行业与个股分化加剧 整体指数：医药板块当日涨跌幅+0.04%，跑输沪深300指数0.20pct，排名第14位。 子行业分化：涨幅前三为医疗研发外包（+2.54%）、医疗设备（+0.48%）、线下药店（-0.13%）；跌幅前三为疫苗（-0.91%）、医疗耗材（-0.72%）、血液制品（-0.51%）。 个股表现：涨幅榜前三位为昭衍新药（+10.01%）、福瑞股份（+10.01%）、德展健康（+10.02%）；跌幅榜前三位为诺诚健华（-8.20%）、盈康生命（-5.21%）、新诺威（-5.11%）。 行业与公司重要事件：强生申请上市，多家公司获进展 行业要闻：强生口服多肽Icotrokinra向EMA递交上市申请，基于ICONIC-LEAD 3期研究阳性结果，针对中度至重度斑块状银屑病。 公司要闻： 康龙化成（300759）：子公司康龙绍兴原料药生产基地首次通过FDA新药批准前现场检查。 海思科（002653）：1类创新药安瑞克芬注射液获国家药监局批准，新增适应症为治疗成人维持性血液透析患者的慢性肾脏病相关中重度瘙痒。 一品红（300723）：子公司盐酸克林霉素棕榈酸酯颗粒获药品注册证书。 上海莱士（002252）：控股股东海盈康累计增持公司股份约7293.53万股（占总股本1.10%），增持金额约5亿元，增持计划已实施完毕。 总结 当日医药板块总体平稳，关注创新药审评与商业化进展 2025年9月15日，医药板块整体呈现窄幅震荡格局，跑输大盘，但子行业间分化显著，医疗外包服务表现突出，而疫苗、耗材等承压。强生口服多肽Icotrokinra向欧盟递交上市申请，凸显口服制剂在慢性皮肤病治疗领域的突破潜力，有望推动相关研发管线估值重估。国内上市公司方面，康龙化成原料药基地通过FDA检查、海思科药品新增适应症获批、一品红获注册证书、上海莱士完成股东增持，均反映了企业在生产质量、研发管线及资本运作上的积极进展。后续需关注创新药临床数据披露及审批节奏，以及市场竞争格局变化带来的风险。

中心思想 商业化进程加速，多品种放量拐点临近 2025年上半年，迈威生物实现营收1.01亿元（同比-12.4%），但核心品种地舒单抗销售收入达1.00亿元（同比+51.59%），商业化成果显著。随着“迈利舒”在重庆的合作项目推进、“迈卫健”拓展肿瘤骨转移新适应症，以及新兴市场的逐步落地，地舒单抗仍具备较大的成长空间。同时，“君迈康”已完成MAH转移，“迈粒生”获批并授权齐鲁制药负责商业化，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，表明公司多品种放量阶段即将到来，商业化突破在即。 BD合作接连落地，管线价值持续凸显 2025年6月，公司连续达成两项重大BD交易：一是许可齐鲁制药在大中华区开发、生产、改进和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；二是许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。这些交易不仅为公司带来了可观的现金流入，也验证了核心品种与管线的价值。此外，管线中Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等产品同样具备竞争力，BD潜力不容小觑。 主要内容 核心观点 地舒增长加速，多品种放量可期 25H1公司营收1.01亿元（同比-12.4%），其中地舒单抗销售收入1.00亿元（同比+51.59%），商业化表现亮眼。基于“迈利舒”在重庆的合作、“迈卫健”的适应症扩展以及新兴市场商业化落地，地舒单抗仍有较大成长空间。同时，“君迈康”MAH转移完成，“迈粒生”获批并授权齐鲁制药，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，多品种放量阶段即将来临。 BD接连落地，多条管线亦有潜力 2025年6月公司达成2项BD交易：1）许可齐鲁制药在大中华区内开发、生产、改进、利用和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；2）许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。此外，Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等管线产品亦具BD潜力。 临床进展顺利，推出TCE新品种 25年以来，公司多个品种获得国内外临床试验准入：Nectin-4 ADC联合JS207（PD-1/VEGF双抗）用于晚期实体瘤的II期临床试验已启动；B7H3 ADC联合PD-1抑制剂用于晚期实体瘤的Ib/II期临床试验已启动；CDH17 ADC获FDA许可开展用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤的I/II期研究。TCE平台首款产品LILRB4/CD3 TCE计划于2026年上半年进行中美双报，多个靶向实体瘤的TCE项目将陆续进入临床前阶段。 盈利预测与投资建议 根据公司25年中报，上调25年营收预测，下调费用及26-27年营收预测，预测25-27年归母净利润为-6.40/-7.71/-3.05亿元（原预测为-8.16/-3.93/-0.59亿元）。采用自由现金流贴现估值法，预测公司合理市值为220.52亿元，对应目标价55.19元，维持“增持”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响等风险。 总结 迈威生物2025年中报显示，地舒单抗销售增长加速，商业化能力持续验证；BD交易接连落地，IL-11单抗和迈粒生等品种的授权为公司带来可观的现金流入，同时验证了管线价值；临床进展顺利，TCE平台即将步入临床阶段，多品种放量在即。盈利预测上调，目标价55.19元，维持“增持”评级。需重点关注研发进度、集采风险及销售费用控制情况。

中心思想 业绩高增长源于创新药快速放量与国际化授权持续贡献 恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，实现营业收入157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非净利润42.73亿元（同比+22.43%）。核心驱动力来自创新药进入快速放量阶段（创新药收入75.70亿元，同比+14.5%），以及国际化对外授权首付款大幅增长（2025年至今达7亿美元），其中GSK交易首付款5亿美元潜在总额120亿美元。公司持续降本增效，销售费用率同比下降1.11pct至27.85%，研发费用率下降1.85pct至20.48%。 研发平台优势保障未来三年创新药加速增长，盈利预测上调 公司研发平台属性强，PROTAC、ADC、双抗、AI药物等平台持续产出BIC潜力分子，2025H1有15个创新分子首次进入临床。创新药管线丰富，2025-2027年股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批，包括SERD、HER3 ADC、GLP-1/GIP等重磅品种。基于创新药放量预期，公司将2025-2027年营收从313.43/356.68/408.40亿元上调至337.61/363.68/441.58亿元，归母净利润从70.10/80.51/94.32亿元上调至90.21/98.78/117.20亿元，维持“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2单季营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），扣非净利润24.10亿元（同比+17.6%）。 公司持续降本增效，提升运营效率 2025H1销售费用43.89亿元，销售费用率27.85%（同比-1.11pct）；管理费用12.85亿元，管理费用率8.15%（同比-0.48pct）；研发费用32.38亿元，研发费用率20.48%（同比-1.85pct）。费用率全面下降反映运营效率提升。 海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元 自2018年以来完成17笔对外许可交易，潜在总交易额约260亿美元，首付款超10亿美元。2025年至今实现4笔对外授权，其中包括将HRS-9821海外独家权利及至多11个项目海外独家许可选择权授予GSK，首付款5亿美元，潜在交易总额120亿美元。 创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多 2025H1创新药销售收入75.70亿元（同比+14.5%）。2025H1有瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）、瑞卡西单抗（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，另有6个新适应症获批。2025-2027年创新药收入股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，重点品种包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3 ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535（GLP-1口服）、SHR4640（URAT1）等。 公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力分子 公司已建立PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并开拓AI药物研发平台，同时建立恒瑞－灵枢平台简化研发流程。2025H1有15个自主研发的创新分子首次进入临床。 盈利预测与投资评级 考虑到创新药产品持续放量，上调2025-2027年营业收入至337.61/363.68/441.58亿元（原313.43/356.68/408.40亿元），上调归母净利润至90.21/98.78/117.20亿元（原70.10/80.51/94.32亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营收与净利润均实现双位数增长，创新药收入占比持续提升（约48%），国际化授权首付款大幅增厚利润。公司通过降本增效优化费用结构，研发费用率虽小幅下降但绝对额仍达32.38亿元，研发平台持续产出BIC潜力分子，为未来三年创新药加速放量提供管线支撑。海外授权（尤其GSK交易）验证公司全球研发实力，2025-2027年股权激励目标明确指引创新药收入复合增速约20%。基于创新药放量预期，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级。需关注政策、研发、经营及市场竞争相关风险。

中心思想 索康尼品牌爆发性增长成为核心业绩驱动力 公司2025上半年专业运动分部收入同比增长33%，经营溢利同比大幅增长237%，显示索康尼品牌已进入高势能成长通道，显著拉动整体盈利能力。公司普通股股权持有人应占溢利同比增长21.5%，资产负债结构稳健，现金及现金等价物净额同比提升94%至19亿元，为后续品牌拓展提供资金保障。 特步主品牌深耕跑步赛道，巩固市场领导地位 特步主品牌通过持续推出高性能跑鞋（如「160X」冠军系列、「360X 2.0」碳板跑鞋等）及强化赛事赞助矩阵（覆盖27场马拉松赛事），维持品牌在跑步领域的专业形象与市场份额。此外，公司通过户外与篮球领域的多元化布局（推出徒步鞋、越野跑鞋，赞助亚洲大学生篮球赛等），拓展新增长极，降低对单一赛道的依赖。 盈利预测审慎调整，维持“买入”评级 考虑到消费环境承压及索康尼盈利改善，公司下调25-27年收入预期（分别至146亿、154亿、165亿），但上调归母净利润预期（分别为14.0亿、15.2亿、17.0亿），对应PE分别为11.5x、10.5x、9.4x，估值合理，叠加分红派息率50%（中期股息18.0港仙），具备投资吸引力。 主要内容 聚焦跑步，巩固市场领导地位 特步品牌：推出「160X」冠军跑鞋系列、「360X 2.0」碳板跑鞋、「青云」缓震旗舰跑鞋系列，助力多名运动员斩获马拉松冠军；与中国27场马拉松及路跑赛事合作，赞助多项金标赛事；在凡尔赛皇家跑活动中，宇树科技人形机器人穿着特步跑鞋完成国际首跑，展现科技实力与品牌影响力。 索康尼品牌：重塑高端运动品牌形象，升级店铺设计与产品线，高端旗舰店已进驻核心商圈；推出高性能跑鞋创新产品矩阵；与纽约音乐人Jae Tips联名推出限量款「Grid Jazz 9」复古鞋，并在上海举办沉浸式长空越野训练营，深化跑者圈层渗透。 抓住户外运动市场发展机遇，提升篮球领域品牌知名度 户外领域：拓展产品矩阵，推出「飞石」徒步鞋及涼鞋、「山猫」越野跑鞋两款高性能产品。篮球领域：品牌代言人林书豪在沈阳开展门店开业、签售、互动篮球赛等活动；特步成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛赛事指定赞助商，强化品牌在篮球垂直圈层的认知。 调整盈利预测，维持“买入”评级 预计公司2025-2027年收入分别为146亿、154亿、165亿人民币（原为147亿、158亿、170亿）；归母净利润分别为14.0亿、15.2亿、17.0亿人民币（原为13.6亿、15.2亿、16.9亿）；对应PE分别为11.5x、10.5x、9.4x。风险提示包括消费环境变化、渠道优化不及预期、新品牌经营表现不及预期等。 总结 本报告核心结论为：特步国际在2025上半年实现多项关键财务指标增长，索康尼品牌成为最大增长亮点（收入增速33%，经营溢利增长237%），主品牌通过跑步赛事赞助与产品创新保持市场领导地位，户外与篮球领域拓展带来新增量。公司资产负债表健康（现金净额19亿，同比+94%），分红比例维持50%彰显股东回报意愿。虽因消费承压微调营收预测，但归母净利润上调显示盈利能力改善，当前PE处于11.5x-9.4x区间，安全边际充足。维持“买入”评级，关注索康尼渠道扩张与主品牌DTC转型进展。

中心思想 海外市场扩容与产品结构升级双轮驱动，国内政策扰动下的韧性增长 维力医疗2025年上半年实现营收7.45亿元，同比增长10.19%；归母净利润1.21亿元，同比增长14.17%。核心增长动能来自海外市场持续高增长（外销占比提升），以及泌尿外科与护理类创新产品的快速放量。 国内业务受医疗行业整顿与价格联动政策影响，新产品进院节奏放缓，部分产品线承压。但整体利润率稳定提升，归母净利率达16.25%，同比提高0.57个百分点，反映费用管控与高毛利产品结构优化效果显著。 财务数据验证增长引擎：泌尿外科增速43.9%，护理产品增速30.3% 分产品数据清晰显示公司战略转型成果：泌尿外科产品收入1.34亿元（+43.90%），护理产品收入0.92亿元（+30.28%），成为利润增长核心支柱；血透产品受集采中标带动增长18.44%，导尿产品增长13.62%。而麻醉（-4.79%）与呼吸（-38.54%）业务因行业外部环境收缩出现下滑。 海外毛利率持续提升，虽低毛利率海外收入占比上升，但综合毛利率保持45.04%与去年持平，显示海外业务盈利优化能力。销售费用率同比下降1.42个百分点至8.40%，管理费用率下降0.75个百分点至8.44%，费用端改善为净利率提升提供空间。 主要内容 事项：中报核心数据概览 公司发布2025年中期报告：上半年营收7.45亿元（同比+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%），扣非净利润1.18亿元（+16.42%）。 单季度看，25Q2营收3.97亿元（+8.16%），归母净利润0.62亿元（+11.39%），扣非净利润0.61亿元（+12.87%），增速环比略有放缓但仍保持稳健。 评论：海外与国内的分化格局 海外业务持续高增长，本土化销售深化 北美、南美、东南亚等区域均实现快速增长。创新产品（如泌外清石鞘）高速放量，大客户订单稳定。外销占比提升，整体营收结构向国际化倾斜。 国内业务受政策压制，新产品推广受阻 医疗行业整顿、价格联动政策导致医院采购放缓，新产品入院周期延长。麻醉（-4.79%）和呼吸（-38.54%）产品线明显承压，呼吸道疾病发病率下降加剧呼吸类需求下滑。 分产品表现：创新产品引领结构优化 泌尿外科（+43.90%）：一次性负压清石鞘等创新品在海外与国内同步放量，成为最大增长引擎。 护理产品（+30.28%）：受益于老龄化与医疗护理需求提升。 血透产品（+18.44%）：23省联盟集采中标带来确定性增量。 导尿产品（+13.62%）：基础业务稳健增长。 麻醉产品（-4.79%）：受行业整顿影响，增速放缓。 呼吸产品（-38.54%）：季节性及发病率下降导致需求与价格双降。 费用率优化与盈利改善 综合毛利率45.04%，与去年同期持平。虽低毛利率外销占比提升，但海外自身毛利率提升对冲。 销售费用率8.40%（-1.42pct），管理费用率8.44%（-0.75pct），研发费用率6.26%（-0.12pct）。整体费用管控有效。 归母净利率升至16.25%（+0.57pct），盈利能力稳步提升。 投资建议与风险提示 盈利预测维持，估值具备安全边际 预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿、3.2亿、3.9亿元，同比增长20.3%、20.2%、22.2%。对应PE分别为16、13、11倍。 基于DCF模型给予公司整体估值56亿元，对应目标价19元（当前价14.44元），维持“推荐”评级。 风险提示 创新单品（可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水导尿管/包、清石鞘等）放量不及预期。 海外业务拓展进度或收入波动超预期。 集采降价幅度大于预期。 财务预测表附录 资产结构：2025E总资产31.65亿元，资产负债率33.1%，流动比率1.8，速动比率1.4，偿债能力健康。 成长指标：2025-2027营收CAGR约16.2%，归母净利润CAGR约20.9%。ROE从2024年11.6%提升至2027年14.6%，资本回报效率持续改善。 总结 维力医疗2025年上半年展现出海外市场强劲扩张与创新产品驱动的增长态势，同时国内政策压力导致业务分化。泌尿外科与护理板块实现超30%增长，血透产品依靠集采放量，而麻醉与呼吸业务短期承压。费用端优化助力净利率提升至16.25%，盈利能力增强。基于海外高增长延续和内销结构升级的预期，公司2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前PE 16倍具备安全边际，DCF目标价19元提供确定性空间。然而需关注创新产品放量节奏、海外市场不确定性及集采降价超预期等风险。整体看，公司正从低值耗材向高值创新耗材转型，开启新一轮增长周期。

中心思想 短期承压下的结构性调整与长期修复逻辑 海吉亚医疗2025年上半年业绩出现显著下滑：营收19.90亿元（-16.47%），归母净利润2.47亿元（-35.76%），经调整净利润2.63亿元（-34.5%），经调整净利率13.2%（-3.6pct）。核心拖累因素包括DRG/DIP医保支付改革的阶段性冲击、收入端承压而成本刚性导致的毛利收窄，以及精细化管理转型初期费用率上升。然而，公司主动优化收入结构（技术型服务收入占比+2.3pct）、提升诊疗技术（微创及介入手术量+7.1%）、加强人才引育（高级职称人员较年初+52人），同时现金流大幅增长（经营性现金流净额+29.91%）、应收账款管控优化（较年初-10.7%），表明基本面在调整中积蓄改善动能。报告认为，随政策消化、人口老龄化扩大市场规模，公司收入端有望逐步修复，长期盈利能力回升可期。 精细化管控与现金流改善为关键支撑信号 尽管利润端承压，但经营质量出现积极变化：2025H1经营性现金流净额4.56亿元（+29.91%），净现比大幅提升（+94.3pct）；贸易应收款项较年初减少10.7%，降幅快于收入环比降幅（-3.6%），体现营运资金管控能力增强。同时，公司推进AI与信息化建设、优化非医疗岗位配置（人员较2024年底减少5.6%），人效有所提升，尽管短期管理费用率上升（+1.06pct），但为后续控费奠定基础。这些信号表明公司正在从规模扩张转向提质增效，长期费用管控及盈利能力回升具备支撑。 主要内容 事项 公司发布2025年半年报：实现营收19.90亿元（-16.47%），归母净利润2.47亿元（-35.76%），经调整净利润2.63亿元（-34.5%），经调整净利率13.2%（-3.6pct），业绩承压。 评论 收入短期承压，技术+业务结构持续优化：2025H1医院业务收入19.42亿元（-15.83%），门诊/住院收入分别同比-11.12%/-18.39%；就诊人次约220万同比持平。营收下滑主因DRG/DIP医保支付改革阶段性影响。公司主动优化收入结构，推动诊疗技术升级，技术型服务收入占比较去年同期提升2.3pct，微创及介入手术量同比提升7.1%，三四级手术稳步增长。截至2025H1高级职称人员达909人，较年初增52人，人才引育持续加强。认为随政策逐步消化，收入端有望逐步修复。 盈利能力短期承压，精细化管理开启提质增效新阶段：2025H1毛利率26.57%（-5.19pct），主因收入承压而成本刚性。费用率整体上升：销售/管理/财务费用率分别+0.06pct/+1.06pct/+0.18pct，管理费增加系推进AI与信息化建设、优化非医疗岗位配置及考核体系所致，已实现优化人员67人（较2024年底减少5.6%），人效有一定提升。经调整净利率13.2%（-3.6pct），公司处于精细化管理转型初期，相关举措有望后期逐步释放控费成效，长期看好费用管控及盈利能力回升潜力。 现金流大幅增长，运营指标保持稳定：2025H1经营性现金流净额4.56亿元（+29.91%），净现比大幅提升（+94.3pct）。运营效率方面，贸易应收款项较年初减少10.7%，快于收入环比降幅（-3.6%），显示较好营运资金管控能力。周转率整体回落（存货/固定/应收账款周转率分别-0.53/-0.21/-0.07），主因营业成本下降快于存货减少、床位扩张后收入暂未匹配增长。展望未来，预期现金流保持稳健，随市场规模扩大及业务结构优化，整体运营效率或步入缓慢修复通道。 投资建议 结合2025年中报及最新经营情况，预计2025-2027年归母净利润分别为5.15、6.28和7.18亿元，同比-13.9%、+21.9%和+14.3%。当前股价对应2025-2027年PE分别为15.5、12.7、11.1倍。参考可比公司估值，给予2025年18倍PE，对应目标价16.44港元，维持“推荐”评级。 风险提示 医疗服务价格调整； 业务拓展不及预期。 总结 业绩短期承压，战略调整蓄力未来修复 海吉亚医疗2025年上半年受DRG/DIP改革冲击，收入与利润均出现两位数下滑，毛利率因成本刚性而收窄，叠加精细化管理转型初期管理费用上升，净利率下降。但公司主动优化业务结构（技术型服务收入占比提升）、加强人才队伍建设（高级职称人员增加）、推进AI与信息化建设提升人效，显示出从规模扩张向提质增效的战略转型。现金流大幅增长、应收账款管控优化等运营指标改善，为后续修复提供安全垫。 长期增长逻辑不变，建议关注政策消化与效率释放 报告维持“推荐”评级，认为随医保政策阶段性影响逐步消化、人口老龄化驱动医疗需求扩大，公司收入端有望修复。精细化管理举措（非医疗岗位优化、AI赋能）有望在后期释放控费成效，盈利能力回升潜力可期。预计2025-2027年归母净利润复合增速约6.9%，2025年PE 15.5倍，估值处于合理区间。风险点在于医疗服务价格调整及业务拓展不及预期。