乐普医疗（300003）：心血管等主业稳健，医美产品Q3快速放量启新章

中心思想 业绩增长超预期，三大板块协同发力 2025年前三季度，乐普医疗实现营业收入49.38亿元（同比+3.20%），归母净利润9.82亿元（同比+22.35%），扣非净利润9.41亿元（同比+28.18%），整体业绩显著回暖。其中单三季度归母净利润同比大幅增长176.18%，主要得益于去年同期低基数及各业务稳步恢复。公司盈利能力持续优化，前三季度毛利率同比提升1.41个百分点至64.21%，净利率同比提升3.80个百分点至20.17%，期间费用率整体下降，研发投入保持高位（研发费用率12.03%，同比+0.39pp）。 医美产品快速放量，打开第二增长曲线 公司自主研发的童颜针和注射用透明质酸钠溶液（水光针）于2025年三季度首次实现商业化收入8613.67万元，成为业绩增长新驱动力。同时，注射用交联透明质酸钠凝胶已于2025年8月获批，热玛吉产品处于注册准备阶段，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）预计26Q1有望获证，医美产品矩阵持续完善。脑机接口板块的植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入，消费医疗业务整体呈现快速放量态势。 主要内容 业绩概览与盈利能力分析 前三季度整体表现：2025年前三季度营业收入49.38亿元（同比+3.20%），归母净利润9.82亿元（同比+22.35%），扣非净利润9.41亿元（同比+28.18%），业绩增速超预期。 单三季度表现：营收15.69亿元（同比+11.97%），归母净利润2.91亿元（同比+176.18%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+220.63%），主要系去年基数较低及业务稳健恢复。 盈利能力优化：毛利率64.21%（同比+1.41pp），净利率20.17%（同比+3.80pp）；销售费用率16.62%（同比-3.73pp），管理费用率9.58%（同比-0.37pp），研发费用率12.03%（同比+0.39pp），财务费用率1.82%（同比+1.09pp）。 心血管业务：基本盘稳固，创新产品对冲集采 整体板块收入：前三季度医疗器械板块收入25.72亿元（同比+0.33%），其中心血管植介入业务收入17.93亿元（同比+7.45%），实现稳健增长。 在研产品进展：IVUS（血管内超声）、全自动起搏器等产品预计年内获批，有望贡献增量；药球（药物涂层球囊）已纳入第六批国家高值耗材集采，公司乳突、棘突球囊有望在集采中快速放量，以价换量策略清晰。 药品业务：增长加速，创新药临床全面提速 业务数据：前三季度药品板块收入15.70亿元（同比+6.37%），扭转上半年下滑趋势；制剂业务收入13.62亿元（同比+14.32%），单三季度收入3.87亿元（同比高增53.08%）。去年受药店“四同”政策扰动，随着零售渠道库存清理基本完成，业务显著回暖。 创新药管线：控股子公司上海民为生物研发全面提速。MWN109注射液国内Ⅱ期已完成入组，计划26Q2-Q3启动Ⅲ期临床，澳洲Ⅰ期已完成；口服MWN109片剂国内Ⅰ期接近完成，预计2月底前完成Ⅱ期入组；MWN105正筹备MASH及超重/肥胖适应症Ⅱ期试验；MWX203已完成大部分Ⅰ期入组；MWX401预计下月申报IND，26Q1进入Ⅰ期临床。 消费医疗：医美与脑机业务成为新亮点 医美产品商业化：25Q3医疗服务及健康管理业务收入3.21亿元（同比+28.27%）。童颜针和水光针已于2025年三季度获批上市并进入商业化推广，首次实现营业收入8613.67万元。注射用交联透明质酸钠凝胶于2025年8月获批，热玛吉已提交注册，PDRN预计26Q1左右获证。 脑机接口业务：植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入，打开神经调控领域新空间。 盈利预测与估值调整 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为66.10、75.58、86.36亿元（同比+8%、+14%、+14%），较前次预测小幅上调（原预测65.67、74.78、85.75亿元）。 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为10.53、13.02、16.06亿元（同比+327%、+24%、+23%），较前次预测略有调整（原预测10.62、13.66、16.66亿元）。 估值与评级：当前股价对应2025-2027年PE分别为32、26、21倍，PB维持2倍左右。公司医疗器械和药品基本盘稳定，医美业务打开新成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险（高值耗材集采扩面、药品价格政策调整等） 市场竞争加剧风险（医美、脑机接口等新兴领域竞争格局变化） 新产品研发及获批不及预期风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 总结 乐普医疗2025年三季报显示，公司经营基本面已走出调整期，呈现“心血管主业稳健恢复、药品业务触底回暖、消费医疗快速放量”的清晰格局。心血管植介入业务在创新产品（IVUS、全自动起搏器）及集采放量（药球、棘突球囊）支撑下同比+7.45%，基本盘稳固。药品制剂业务单三季度同比高增53.08%，零售渠道库存清理完毕，创新药管线全面提速，为中长期增长提供潜力。更为重要的是，公司医美产品（童颜针、水光针）在三季度首次实现商业化收入8613.67万元，标志着公司从传统医疗器械向消费医疗领域的成功跨越，叠加即将获批的DBS脑机接口产品，第二增长曲线正式开启。根据公司盈利预测，2025-2027年归母净利润CAGR约23%，当前估值对应2025年32倍PE，处于合理区间。维持“买入”评级，建议重点关注医美产品放量节奏及创新药临床进展。