公司深度报告：血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　山外山(688410)

　　本期内容提要:

　　山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023年营收CAGR48.40%），2025年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。

　　1、我国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。

　　中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030年规模预计达515亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。

　　2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势

　　①产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000系列）、CRRT设备（SWS-5000系列）及血液灌流机，其中SWS-6000系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000以全球最全14种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。

　　3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头

　　山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682万元，同比+41.3%），通过获得22项海外注册证、欧盟MDR认证、覆盖16国渠道网络及构建全球服务体系（含48小时响应机制）。

　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年实现归母净利润为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE分别为39倍、26倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及预期风险；政策周期波动风险。

中心思想

行业扩容与国产替代加速

中国终末期肾病患者基数庞大，2023年达412.59万人，2019-2023年CAGR达8.07%高于全球，但治疗率仅29.6%，远低于发达国家75%水平，潜在需求空间巨大。政策端要求2025年底前所有超10万常住人口县提供血透服务，并推动县域医共体设备更新，血透器械市场2030年规模预计达515亿元。血透设备外资品牌占约65%份额，山外山作为国产龙头市占率约15%（2025H1跃升至15.29%），在安徽、江苏、海南等政府招标中包揽或领先外资份额，进口替代正进入加速冲刺期。

全产业链优势与双轮驱动增长

山外山构建“设备+耗材+服务”全产业链闭环：设备端SWS-6000性能比肩费森尤斯且价格低约17%，SWS-5000拥有全球最全14种治疗模式；耗材端自产透析器β2-MG清除率领先竞品，安全性突出。海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%，通过22项海外注册证及欧盟MDR认证覆盖16国。预计2025-2027年归母净利润CAGR约61%，成长确定性强。

主要内容

1. 血液净化设备国产龙头

山外山自2001年成立，深耕血液净化领域，掌握原创核心技术，产品覆盖血液灌流机、透析机、CRRT及耗材（透析器、管路、浓缩液等），形成“设备+耗材+服务”全产业链模式。实控人高光勇持股24.39%，员工持股平台及一致行动人合计持股约11.21%。公司2023年上市后推出股权激励，2025年收入考核目标10.5-15亿元。2019-2023年营收CAGR达48.40%，2024年因高基数回落17.8%，但2025年前三季度营收5.84亿元重回增长（+39.79%），归母净利润1.04亿元同比显著改善。盈利能力稳中有升，2025前三季度毛利率48.52%，净利率17.63%，费用率持续下降，存货周转率加快。

2. 血液净化市场强劲增长，血透机国产替代加速

中国血液净化市场受ESRD患者基数大、治疗率低驱动：2019-2023年透析患者从63.27万增至91.66万（CAGR 9.71%），2024年底在透总人数达118.3万人。据弗若斯特沙利文预测，血透器械市场2030年将达515亿元，CRRT市场2030年超60亿元（年增速超20%）。政策层面强制县级医院配置血透设备，并支持医共体设备更新国债项目。竞争格局上，2025H1血透机外资品牌（费森尤斯、威高日机装、贝朗）合计份额65.29%，山外山市占率15.29%升至第三；CRRT市场山外山份额从15.19%跃升至20.42%稳居前三。2025年国产设备销售额同比激增63.2%至11.90亿元，与进口差距收窄至0.41亿元。山外山在江苏、安徽、海南县域医共体招标中中标份额最多，领跑进口替代。

3. 山外山血液净化全产业链布局，产品力领先

公司持有12项三类医疗器械注册证，实现设备与耗材全线自产。核心设备SWS-6000血透机：安全压力范围-700~800mmHg优于外资主流型号，支持在线HDF填补国产空白；平均中标价18.24万元低于费森尤斯5008S的22.04万元。SWS-5000 CRRT设备搭载14种治疗模式，覆盖CRRT、DFPP、MARS等，性能超越进口同类产品。自产耗材临床数据领先：高通透析器SD-16HF β2-MG清除率达68.91%优于竞品66.32%；低通透析器尿素氮清除率199.09 ml/min;透析液安全性指标表现更优，对患者血常规影响更小。设备+耗材协同降低单位固定成本，规模效应逐渐显现。

4. 自主创新与海外拓展双轮驱动

公司构建国家级企业技术中心、博士后工作站等创新平台，研发人员占比19.28%（236人），研发费用率稳定超9.5%，累计获得发明专利62项（含6项国际专利）及12项三类注册证，技术自主性行业领先。海外收入2025H1达8682万元（+41.3%），近五年CAGR 45.89%，收入占比提升至24.30%。国际化进展：新增22项海外注册证及欧盟MDR认证，覆盖16国代理商网络，建立多语种48小时响应技术服务体系，并推出“设备+耗材+智慧血透软件”整体解决方案。国内落地6家标准化透析中心验证模式。

5. 盈利预测与投资建议

预计2025-2027年营收7.87/10.91/14.31亿元，同比+38.7%/+38.6%/+31.2%；归母净利润1.31/2.00/2.97亿元，同比+84.3%/+52.9%/+48.5%。毛利率预计从2024年45.3%提升至2027年52.4%。对应PE 39/26/17倍，低于可比公司均值（42/34/28倍），首次覆盖给予“买入”评级。