中心思想 业绩承压下的增长潜力 卫宁健康在2025年第一季度面临营收和归母净利润的显著同比下降，主要原因在于去年同期较高的基数以及市场经营环境影响导致的在手订单不足。尽管公司通过实施降本增效措施，有效控制了销售、管理和研发费用，但收入端的压力仍是影响利润表现的关键因素。然而，随着院端AI需求的加速释放，市场预期公司全年收入有望恢复增长，显示出其在短期挑战下的长期增长潜力。 AI战略驱动市场竞争力 公司积极响应市场对AI技术的需求，通过快速接入DeepSeek等国产大模型并发布WiNEX Copilot 2.1版本，显著提升了其医疗垂直大模型的专业性和可靠性，以适应医疗严肃场景的应用。同时，卫宁健康与华为昇腾、深信服等国产基础平台深度合作，共同推出了“WiNGPT-DeepSeek·昇腾双模一体机”和“医疗核心业务超融合解决方案”。这些战略合作不仅优化了信创环境下临床业务的性能，更展现了公司快速构建AI应用生态圈的决心，有望获取新的商业机遇并持续提升在医疗信息化领域的市场竞争力。 主要内容 2025年一季度财务表现分析 卫宁健康在2025年第一季度报告中显示，公司营业收入为3.45亿元人民币，同比大幅下降30.24%。这一收入下滑主要归因于两个方面：一是去年同期较高的收入基数，二是去年受市场经营环节影响，导致在手订单不足。同期，公司实现归属于母公司股东的净利润为529万元人民币，相较于2024年同期的1662万元，呈现显著下降。尽管公司积极采取了降本增效措施，使得销售费用、管理费用和研发费用均有较大幅度下降，但收入端的压力仍然是影响利润表现的关键因素。 从盈利能力指标来看，2025年第一季度公司毛利率为34.46%，同比提升了0.75个百分点，这表明公司在成本控制方面取得了一定成效。在费用管控方面，销售费率、管理费率和研发费率分别为14.96%、9.23%和14.85%，同比变动分别为-0.09、0.57和0.67个百分点，整体费用管控表现良好。 进一步分析分业务收入，医疗卫生信息化业务收入为3.13亿元，同比下降23.44%。其中，核心产品软件销售及技术服务收入为2.92亿元，同比下降18.08%；硬件销售收入为2147万元，同比大幅下降75.65%。互联网医疗健康业务收入为3168万元，同比下降36.77%。报告指出，一季度公司收入受低毛利率的硬件及互联网医疗业务影响较大，这进一步解释了整体营收下滑的原因。 AI战略与国产化生态建设 面对当前的市场挑战，卫宁健康正积极推进其AI战略，并深化与国产基础平台的合作，以期驱动业务恢复增长并提升核心竞争力。 垂直大模型与市场需求响应 公司紧密关注国内大模型技术的发展趋势，特别是DeepSeek R1在国内大模型应用方面取得的快速突破。卫宁健康积极响应客户需求，迅速发布了WiNEX Copilot 2.1版本，并将其接入DeepSeek通用大模型。为了确保该模型在医疗严肃场景中的专业性和可靠性，公司从数据工程、算法及知识图谱等多个维度进行了模型增强。目前，公司新版本大模型与医护助手已在北京大学人民医院等三甲医院进行试点上线，这预示着以DeepSeek为代表的国产大模型技术突破将为公司带来新的商业机遇和增长点。 联手国产平台构建AI应用生态 卫宁健康积极与国内领先的基础平台厂商合作，共同推动大模型在医院端的部署和应用。公司与华为昇腾联合发布了“WiNGPT-DeepSeek·昇腾双模一体机”。该一体机集成了公司自主研发的医疗垂直大模型WiNGPT、医护智能助手WiNEX Copilot以及DeepSeek通用大模型，能够提供包括智能问答、知识助手、诊中决策支持、病历质控、文书生成、报告质控等在内的20多个应用场景，极大地丰富了医疗AI的应用广度和深度。 此外，公司还联合华为和深信服共同发布了“医疗核心业务超融合解决方案”。该方案通过整合华为的硬件基础和深信服的虚拟化技术，显著提升了信创环境下的临床业务性能。具体数据显示，该解决方案能够将临床业务加载响应速度提升25%，在高并发场景下每秒查询率提升15%，并支持不同架构体系间的无缝融合。这些合作举措表明卫宁健康正在快速构建一个全面的AI应用生态圈，旨在持续提升其在医疗信息化领域的竞争力。 盈利预测与投资评级 华泰研究维持对卫宁健康的“增持”投资评级，并对其未来的盈利能力保持乐观预期。根据最新的盈利预测，公司2025年至2027年的归属于母公司净利润预计将分别达到4.23亿元、5.42亿元和6.91亿元。这一预测反映了分析师对公司业务在AI驱动下恢复增长的信心。 在估值方面，报告参考了可比公司Wind一致预期平均50.7倍的2025年市盈率（PE）。考虑到卫宁健康在AI新产品方面的加速落地及其在医疗AI领域的战略布局，华泰研究给予公司更高的估值，即65.0倍的2025年PE，并将目标价设定为12.44元人民币。此目标价相较于之前的11.48元有所上调，此前目标价对应的2025年PE为60倍，而可比公司均值为46倍。 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括WiNEX推广低于预期以及医疗AI技术发展低于预期，这些因素可能影响公司的业绩表现。 总结 卫宁健康在2025年第一季度面临营收和净利润的短期压力，主要受去年同期高基数和在手订单不足的影响。尽管公司通过有效的费用管控措施部分缓解了利润下滑幅度，但其积极的AI战略布局和与国产基础平台的深度合作，为未来的业务增长奠定了基础。公司通过接入DeepSeek等国产大模型并发布WiNEX Copilot 2.1版本，以及与华为昇腾、深信服联合推出一体机和超融合解决方案，正在快速构建全面的医疗AI应用生态，有望在院端AI需求加速释放的背景下实现业务恢复增长。华泰研究维持“增持”评级，并基于公司AI新产品加速落地的预期，上调目标价至12.44元，反映了对公司长期竞争力和增长潜力的信心，但同时提示了WiNEX推广和医疗AI技术发展不及预期的潜在风险。

中心思想 稳健增长与创新驱动 华东医药在2025年第一季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到107.36亿元（同比增长3.12%）和9.15亿元（同比增长6.06%），扣非净利润同比增长7.04%。这一增长主要得益于其工业板块中创新药的快速入院和微生物工业的强劲表现，同时仿制药集采影响可控。公司通过持续的研发投入和多元化业务布局，展现出良好的发展韧性。 多元业务布局与未来展望 报告维持了对华东医药的“买入”评级，并上调目标价至53.71元人民币，主要基于其自研创新药（特别是GLP-1系列）有望实现国际授权（BD出海）、2025年集采影响较小以及国内创新药密集获批并快速放量。公司在工业、商业和医美三大板块的协同发展，以及GLP-1创新药管线的全球领先布局，为其未来的持续增长和价值提升奠定了坚实基础。 主要内容 1Q25 业绩概览与投资评级 华东医药在2025年第一季度表现出稳健的财务增长。 财务表现： 公司实现营业收入107.36亿元，同比增长3.12%；归属于上市公司股东的净利润为9.15亿元，同比增长6.06%；扣除非经常性损益的净利润为8.97亿元，同比增长7.04%。 投资评级： 华泰研究维持了对华东医药的“买入”投资评级，并将目标价上调至53.71元人民币（前值为52.27元人民币）。 评级理由： 维持“买入”评级的主要考量包括：自研创新药有望通过BD模式实现国际市场拓展；2025年国家药品集中采购对公司业绩影响预计较小；以及公司在国内市场有多个创新药密集获批并加速进入医院渠道。 工业业务：创新药驱动与集采风险可控 工业板块是公司业绩增长的核心驱动力，创新药的快速入院和微生物工业的强劲增长抵消了集采的部分影响。 中美华东业绩： 2025年第一季度，中美华东实现收入36.2亿元，同比增长6.5%；归母净利润8.4亿元，同比增长12.2%。其中，工业微生物业务表现突出，同比增长30.0%。 创新药快速入院进展： BCMA CAR-T（肿瘤）： 已于2024年3月获批上市，并已纳入70多家商业保险报销范围，预计峰值销售额可达10亿元以上。 乌司奴单抗生物类似药（自免）： 于2024年11月获批，截至2025年第一季度已有800多家医院开具处方，预计峰值销售额可达20亿元以上。 加格列净（降糖）： 已于2024年底纳入医保目录，实现快速入院。 塞纳帕利（PARP，肿瘤）： 于2025年1月获批，公司已布局100多家DTP药房，覆盖300多家医院。 未来展望： 考虑到仿制药集采影响有限以及国内创新药获批上量，预计2025年工业收入将实现双位数增长。 商业与医美业务：结构性变化与增长潜力 商业业务保持稳定增长，而医美业务短期面临压力，但新产品上市有望带来增长。 商业业务： 2025年第一季度，商业板块实现营收69.34亿元，同比增长3.23%；净利润1.15亿元，同比增长7.33%。预计2025年商业收入将实现个位数增长。 医美业务： 2025年第一季度医美收入短期承压。 海外医美： 海外营收2.38亿元，同比下降12.29%，但环比增长24.37%。考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，预计2025年海外收入将持平。 欣可丽美学： 收入2.54亿元，同比下降1.36%，环比增长10.64%。尽管少女针在国内市场竞争加剧，但随着MaiLi产品预计于2025年5月正式商业化销售，以及多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial也将在2025年正式商业化销售，预计2025年医美收入增速将达到10%以上。 GLP-1创新药管线：国际化布局与临床进展 公司在GLP-1领域拥有完备的创新药组合，具备国际化潜力。 HDM1002（口服GLP-1小分子）： 减重适应症： 中国三期临床试验已于2025年4月完成首例受试者入组，公司预计2025年6月完成全部受试者入组。 降糖适应症： 中国二期临床试验正在进行中，公司预计2025年第三季度取得二期临床顶线结果，并于2025年下半年进入三期临床。该产品在全球同类药物中排名第四，在中国排名第三。 DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21三靶点激动剂）： 全球FIC产品： 该产品是全球首创（First-in-Class）产品。 临床进展： 中国正在开展重度高甘油三酯血症和代谢相关脂肪性肝病的二期临床试验。公司预计重度高甘油三酯血症适应症将于2025年第三季度取得顶线结果。 HDM1005（GLP-1/GIP双靶点激动剂）： 临床进展： 中国降糖和减重适应症均处于二期临床阶段。公司预计2025年第四季度将进入减重三期临床。 盈利预测与估值：SOTP模型与风险提示 华泰研究维持了对公司未来盈利的积极预测，并采用SOTP估值法。 盈利预测： 维持2025-2027年归母净利润预测分别为40.49亿元、46.40亿元和52.29亿元。 SOTP估值法： 采用分部估值法（SOTP）计算公司整体合理市值为942.05亿元，对应目标价53.71元。 商业业务： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9倍，给予公司商业板块9倍PE，对应市值40.36亿元。 工业业务-传统： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 16倍，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%估值溢价，即18倍PE，对应市值550.42亿元。 工业业务-创新： 采用DCF估值法，根据10年期国债利率及β系数算得WACC=5.5%，给予永续增长率-2%，对应公司创新业务合理市值226.49亿元。 医美业务： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 23倍，给予公司医美板块23倍PE，对应市值124.78亿元。 风险提示： 报告提示了产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期等潜在风险。 总结 华东医药在2025年第一季度实现了稳健的收入和利润增长，主要得益于其工业板块中创新药的快速入院和微生物工业的强劲表现。公司在肿瘤、自身免疫、糖尿病等多个治疗领域的创新药管线进展顺利，并已开始贡献业绩。尽管医美业务短期面临市场竞争压力，但新产品的上市和海外市场的潜在回暖有望带动其未来增长。特别值得关注的是，公司在GLP-1领域的自研创新药组合具有全球领先潜力，有望通过国际授权实现价值最大化。基于对公司多元化业务布局、创新药驱动增长以及GLP-1管线前景的积极预期，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，反映了市场对其长期发展潜力的认可。

中心思想 业绩短期承压，创新驱动未来增长 百克生物在2024年及2025年第一季度面临业绩下滑的挑战，主要受带状疱疹疫苗销量减少的影响。尽管如此，公司在水痘疫苗市场保持领先地位，鼻喷流感疫苗表现亮眼，展现了产品结构的韧性。同时，公司持续加大研发投入，多项在研疫苗项目取得关键进展，为未来的增长奠定了坚实基础。 盈利能力调整与研发管线布局 报告指出，公司盈利能力有所下滑，毛利率和净利率均出现下降，这与高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比降低及费用率上升有关。然而，公司坚持创新驱动战略，研发投入占营收比重较高，并依托五大核心技术平台，积极推进多款重磅疫苗的研发，包括液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、mRNA疫苗等，预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 主要内容 事件：2024年年报及2025年一季报业绩概览 2024年业绩回顾：公司2024年实现营业收入12.3亿元，同比下降32.6%；实现归母净利润2.3亿元，同比大幅下滑53.7%。业绩下滑的主要原因是带状疱疹疫苗销量减少。 2025年第一季度表现：2025年第一季度，公司营业收入为1.6亿元，同比下降40.0%；归母净利润为0.01亿元，同比骤降98.2%，显示短期业绩压力持续。 鼻喷流感疫苗表现亮眼，带状疱疹疫苗销售短期承压 带状疱疹疫苗：2024年实现收入2.5亿元，同比大幅下降71.5%。期末库存高达119万人份，同比增长80%。主要原因在于2023年上市发货后，受种者接种意愿不足，导致疾控部门需控制存货。预计2025-2027年销量增速分别为20%、35%、30%，毛利率保持在95%左右。 水痘疫苗：2024年实现收入8.4亿元，同比增长2.2%，市场占有率保持领先地位。预计2025-2027年销量复合增速为2.5%，毛利率稳定在85%左右。 鼻喷流感疫苗：2024年实现收入1.4亿元，同比增长15.4%，表现亮眼。预计2025-2027年销量复合增速为15%，毛利率稳定在70%左右。 盈利能力有所下滑 毛利率与净利率：2024年公司整体毛利率为85.4%，同比下降4.8个百分点；净利率为18.9%，同比下降8.6个百分点。这主要是由于高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降，以及整体费用率有所提高。 费用结构变化：销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为38.6%、9.2%、12.7%和-0.3%，同比分别变化+3.2pp、+0.5pp、+1.8pp和+0.4pp。销售和研发费用的增长对盈利能力造成一定压力。 研发管线持续推进，多项产品取得关键进展 研发投入：公司坚持创新驱动战略，2024年研发投入达1.6亿元，占营业收入的比重为12.7%。 核心技术平台：公司依托五大核心技术平台，持续推进多个在研项目。 关键项目进展： 液体鼻喷流感疫苗：上市申请已获受理，现场检查完毕。 狂犬单抗：已完成I期临床试验，正在进行II期临床试验。 破伤风单抗：已启动I/II期临床试验。 HSV-2 mRNA疫苗和Hib疫苗：均已获得临床试验批准。 重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗：已提交IND申请并获受理。 mRNA技术平台建设：公司通过投资传信生物，持续加码mRNA技术平台建设，显示其在创新疫苗领域的战略布局。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.6元、0.68元和0.75元。 风险提示：报告提示了产品销售下滑风险和产品研发进度不及预期风险，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 百克生物在2024年及2025年第一季度面临带状疱疹疫苗销售承压导致的业绩下滑和盈利能力下降。然而，公司在水痘疫苗市场保持稳定，鼻喷流感疫苗表现突出，显示出其在疫苗市场的多元化布局。更重要的是，公司持续高强度投入研发，多个创新疫苗项目取得实质性进展，特别是液体鼻喷流感疫苗的上市申请受理和mRNA技术平台的加码，为公司未来业绩增长和市场竞争力的提升提供了长期驱动力。尽管短期内存在产品销售下滑和研发进度不确定性等风险，但其丰富的研发管线和创新战略有望支撑公司在中长期实现复苏和增长。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：2025年Q1，公司实现总营业收入28.28亿元（-32.79%，同比减少32.79%，下同）；归母净利润0.75亿（-69.8%），扣非归母净利润为0.8亿元（-63.16%）。多种因素影响下，业绩有所承压，但环比2024年Q4，收入及利润端均有所改善。 　　分业务来看，2025年Q1，医药工业实现销售收入14.67亿元（-45.52%），主要受去年同期高基数及部分产品社会库存较高所致。分产品来看，消化及代谢用药实现收入3.5亿元（-48.75%），其中，藿香正气口服液下滑较多；呼吸系统产品实现收入5.13亿元（-48.95%），主要系急支糖浆、散列通等产品下滑所致。神经系统用药表现相对较好，2025年Q1实现收入1.8亿元（+14.52%）。此外，2025年Q1公司医药商业实现销售收入16.18亿元（-15.31%）；中药材资源板块实现销售收入1.87亿元（-24.10%）；大健康及国际板块实现销售收入0.63亿元（-49.98%）。截至2025年Q1，公司存货为25.07亿元，较2024Q1下滑16%，渠道库存逐步消化。 　　全面深化改革，积极应对市场环境变化。2024年，受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响，致公司营业收入和净利润较同期下降。公司持续深化改革，重点夯实学术赋能及品牌打造。2024年，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；其中公司主推的重点核心产品获得了28项推荐证据，为院内学术推广夯实基础。品牌打造方面，公司一方面进行年轻化宣传，另一方面全媒体矩阵宣传，精准受众触达。公司持续组织变革，为提高管理效能，重塑营销组织，撤销原营管中心，成立市场中心和销售中心，整合普药产品群和新零售部；将本部职能部门精简至16个。公司的营销改革叠加外部环境，短期业绩有所阵痛，但我们认为2025年有望边际改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到客观环境及公司持续改革的影响，我们将2025-2026年归母净利润下调由8.2/10.3亿元下调为5.1/6.5亿元，2027年预计为8.2亿元，对应当前市值的PE估值为23/18/14X。随着公司逐步消化2025年上半年的业绩高基数，业绩有望触底反弹，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的快速增长，业绩表现符合市场预期。公司通过规模效应和产品结构优化，有效提升了整体毛利率，并通过降本增效措施改善了期间费用率，显示出持续增强的盈利能力。 多业务驱动与海外市场拓展 公司业务呈现多点开花态势，血管介入业务（尤其是冠脉通路和外周介入）表现亮眼，电生理业务也保持稳健增长，手术量高速提升。同时，海外自主品牌业务实现高速增长，特别是在中东、非洲和欧洲等地区取得显著突破，高端医院入院数量持续增加，为公司未来发展提供了新的增长极。 主要内容 业绩概览与财务表现 惠泰医疗在2024年和2025年第一季度均展现出强劲的财务增长。 2024年度报告： 公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.18%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.08%；扣非后归母净利润6.43亿元，同比增长37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。 2025年第一季度报告： 公司实现营业收入5.64亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.69%；扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长32.23%。 业务结构与盈利能力分析 公司收入端快速增长，血管介入业务表现突出，电生理业务稳健发展，盈利能力持续提升。 分业务收入与毛利率： 电生理：收入4.40亿元，同比增长19.73%；毛利率73.76%，同比下降0.69%。 冠脉通路：收入10.54亿元，同比增长33.30%；毛利率73.21%，同比增长1.34%。 外周介入：收入3.51亿元，同比增长37.09%；毛利率75.86%，同比增长1.11%。 非血管介入：收入0.39亿元，同比增长135.05%；毛利率59.89%，同比增长9.91%。 整体盈利能力： 2024年公司整体毛利率为72.31%，同比提升1.04个百分点，主要得益于规模效应显现及产品结构变化。销售费用率18.05%（同比下降0.42pp），管理费用率4.43%（同比下降0.55pp），研发费用率14.06%（同比下降0.35pp），显示出降本增效的显著成果。 市场拓展与产品覆盖 公司在电生理和血管介入领域持续扩大市场覆盖和提升产品渗透率。 电生理业务： 2024年国内电生理产品新增入院200余家，累计覆盖医院超过1360家。三维电生理手术量达到1.5万余例，同比增长50%。公司可调弯十极冠状窦导管保持领先市场份额，年使用量超十万根。带量采购推动可调弯鞘管入院数量同比增长超100%。 血管介入业务： 2024年冠脉产品入院数量同比增长超15%，外周产品入院数量同比增长近20%。公司通过举办150余场自主品牌活动和参与17场全国行业大会，有效增强了品牌认知和渠道影响力，助力产品覆盖率进一步提升。 海外市场表现 公司坚持海内外双轮驱动战略，海外业务表现亮眼。 海外收入增长： 2024年国内收入17.69亿元，同比增长25.68%；海外收入2.80亿元，同比增长19.62%。海外自主品牌同比增长45.88%，其中中东、非洲和欧洲地区增长较快，其他地区实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局及重点客户关系方面取得突破。 高端医院突破： 受益于PTCA导丝等产品对复杂手术的有力支撑，公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等多个海外市场的高端医院实现入院突破，市场渗透率显著提升，为海外业务的持续拓展奠定了坚实基础。 盈利预测与投资建议 分析师对惠泰医疗未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 盈利预测： 预计2025-2027年公司营收分别为26.94亿元、34.79亿元、44.78亿元，分别同比增长30.4%、29.2%、28.7%。归母净利润分别为9.02亿元、11.81亿元、15.37亿元，分别同比增长34.0%、30.9%、30.2%。 风险提示： 新品销售推广不及预期、政策风险、研发进展不及预期。 总结 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，符合市场预期。公司通过优化产品结构和提升规模效应，有效提高了毛利率，并通过精细化管理实现了期间费用率的改善，盈利能力持续增强。在业务层面，血管介入和电生理两大核心业务均表现出色，尤其血管介入引领增长，电生理手术量高速增长，市场覆盖率不断扩大。值得关注的是，公司海外自主品牌业务表现靓丽，在多个国际市场实现高端医院的突破，为公司未来发展开辟了广阔空间。综合来看，惠泰医疗作为国产电生理龙头，在多业务驱动和海内外市场协同发展下，有望行稳致远，持续实现高质量增长。

中心思想 短期业绩承压，长期增长动能强劲 公司2025年第一季度业绩出现短期下滑，营业收入和归母净利润同比均有所下降。然而，公司持续高强度的研发投入和丰富且梯度化的新品管线布局，覆盖医美多个热门领域，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础和长期动能。 行业监管利好龙头，市场空间广阔 医美行业中短期监管趋严，这有利于合规经营的龙头企业巩固市场地位。从长期来看，中国医美市场仍具备10%至15%的年增速潜力，尤其在抗衰老、再生医学及非手术类项目上，市场空间广阔。公司凭借其综合优势，有望持续受益并保持领先。 主要内容 2025年一季度业绩回顾与经营状况 业绩简评与财务表现 2025年第一季度，公司实现营业收入6.63亿元，同比下降18%；归母净利润4.44亿元，同比下降16%；扣非归母净利润4.02亿元，同比下降24%。尽管营收和利润短期承压，但公司经营指标整体保持健康。一季度毛利率为93.85%，同比略降0.5个百分点，环比下降0.79个百分点，显示出产品盈利能力的稳定性。同时，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别增加1.5、0.6和0.7个百分点，反映了公司在市场拓展和研发投入上的策略性调整。 研发驱动产品创新，把握行业发展机遇 持续高强度研发投入与丰富管线布局 公司持续加大研发投入，2024年研发费用达到3.04亿元，占营业收入的比重高达10.04%，体现了其对创新驱动发展的重视。新品管线进展顺利，为公司未来增长提供多元化支撑： 已获批上市：宝尼达颏部适应症（医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）已于2024年10月获批III类医疗器械注册证，有望在2025年上市贡献增量。 上市许可申请受理：注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏、米诺地尔搽剂的上市许可申请已获受理，进入审评阶段。 获得临床试验批件：重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液（用于体重管理）、去氧胆酸注射液（用于局部减脂）均已获得临床试验批件。 临床试验阶段：第二代面部埋植线等产品处于临床试验阶段。 这些丰富且梯度化的在研管线覆盖了填充、抗衰、减重、生发等多个热门医美领域，为公司长期发展奠定了坚实基础。 行业监管趋严与市场增长潜力 2024年国内医美市场面临增速放缓和竞争加剧的挑战，但监管政策的持续趋严有望利好合规经营的龙头企业。长期来看，据德勤数据，中国医美市场预计在未来几年内仍可保持10%至15%的增速。抗衰老、再生医学等领域受政策支持，非手术类项目（尤其是注射类）仍是主要增长点。公司凭借其强大的研发实力、丰富的产品管线、完善的渠道布局以及积极的国际化拓展，有望在行业整合中巩固其龙头地位。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望与估值分析 基于公司强大的研发实力和市场地位，预计2025-2027年公司归母净利润将分别达到23.81亿元、28.74亿元和33.68亿元，同比增速分别为22%、21%和17%。对应摊薄每股收益（EPS）分别为7.87元、9.50元和11.13元。当前股价对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和16倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司稳健的经营指标、强劲的研发管线和广阔的行业前景，维持“买入”评级。同时，投资者需关注潜在风险，包括产品研发进度不及预期、市场竞争加剧可能导致净利率下滑，以及市场推广不及预期等。 总结 尽管公司2025年第一季度业绩面临短期压力，但其核心经营指标保持健康，毛利率稳定。公司持续高强度的研发投入已构建起覆盖多热门领域的丰富产品管线，为未来增长提供了强劲动能。医美行业中短期监管趋严有利于合规龙头企业，而长期市场仍有10%-15%的增长空间。公司凭借其综合优势，有望巩固市场领导地位。分析师预计公司未来三年归母净利润将保持20%左右的增速，并维持“买入”评级。

中心思想 领先成本优势驱动业绩增长 德康农牧在2024年实现了显著的财务业绩增长，营收达到225亿元，净利润42亿元，成功实现同比扭亏为盈。公司在生猪和黄羽鸡养殖业务上均表现稳健，其中生猪出栏量同比增长24%，显示出强劲的市场扩张能力。 未来发展潜力与投资价值 公司凭借自主培育的德康E系种猪，已将生猪养殖完全成本降至行业领先的13元/千克以下，构筑了核心竞争优势。展望未来，德康农牧计划通过区域扩张和养殖模式创新，预计未来三年生猪出栏量将保持30%左右的年增速，并维持黄羽鸡业务的稳健增长。太平洋证券维持“买入”评级，强调公司作为行业优秀养殖企业，在成本管控和长期发展方面具备较大的估值修复空间。 主要内容 2024年经营业绩与业务表现 2024年财务概览: 公司2024年实现营收225亿元，同比大幅增长39%。 净利润达到42亿元，同比成功扭亏为盈；经调整前净利润为33亿元，同样实现扭亏为盈。 2024年猪鸡养殖业务稳健发展: 生猪业务: 2024年生猪出栏量约878万头，同比增长24%。 生猪业务营收达到182亿元，其中商品肉猪销量为854万头，销售均价约21.93元/千克。 公司纯种种猪群规模达到14万头，为充足的仔猪资源和盈利能力提升奠定基础。 黄羽鸡业务: 全年出栏肉鸡8812万头，同比略减0.7%，市场占有率位居全国第三。 家禽板块营收为32亿元，同比减少1.7%，肉鸡销售均价约36.1元/只。 成本领先战略与未来增长展望 预计2025年公司养殖成本持续下降: 生猪业务: 公司自主培育的德康E系种猪自2023年起大面积推广，降本成效显著，目前测算完全成本或已降至13元/千克以下，处于行业第一梯队。 公司计划将业务从西南地区向华南及华东市场扩张，并重点发展二号家庭农场模式。 预计未来三年公司生猪出栏增速将保持在30%左右。 黄羽鸡业务: 公司将充分利用其种鸡资源优势，提高中慢速及中速型黄羽肉鸡的比例，并加大华南地区的拓展力度。 预计黄鸡出栏量将实现稳中略有增长。 盈利预测及估值分析 营收及净利润预测: 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为270/318.6/366.4亿元。 预计归母净利润分别为45.54/48.12/45.33亿元。 估值分析: 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为3.33/3.15/3.34倍。 太平洋证券维持“买入”评级，认为公司作为行业优秀养殖企业，在成本管控和长期发展方面具有显著优势，估值修复空间较大。 总结 德康农牧在2024年实现了强劲的财务表现，营收和净利润均大幅增长，成功扭亏为盈，展现出卓越的经营韧性。 公司在生猪和黄羽鸡两大核心业务板块均表现出稳健的运营能力和市场竞争力，尤其在生猪养殖成本控制方面已达到行业领先水平。 凭借其独特的种猪优势和创新的养殖模式，德康农牧有望在未来三年保持生猪出栏量的快速增长，并持续优化成本结构，进一步巩固市场地位。 市场分析认为，公司当前的估值水平具有吸引力，其领先的成本优势和明确的增长战略预示着较大的估值修复潜力，值得投资者关注。 投资者在评估投资机会时，需留意农产品价格波动和重大动物疫病等潜在风险。

　　太极集团(600129) 　　经营业绩相对承压，看好营销改革赋能业务发展，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收123.86亿元（同比-20.72%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.27亿元（-96.76%）；扣非归母净利润0.39亿元（-95.02%）。2025Q1单季度实现营收28.28亿元（-32.79%）；归母净利润0.75亿元（-69.80%）；扣非归母净利润0.80亿元（-63.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为39.32%（-9.28pct），净利率为0.41%（-5.05pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为26.54%（-6.91pct）；管理费用率为5.49%（+0.75pct）；研发费用率为2.26%（+0.76pct）；财务费用率为1.13%（+0.19pct）。公司2024年营收利润承压主要受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响。考虑到经营环境阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.53/6.22/7.00亿元（原预计12.06/14.78亿元），EPS为0.99/1.12/1.26元/股，当前股价对应PE为21.2/18.8/16.7倍，我们看好公司营销变革带来的长期成长潜力，维持“买入”评级。 　　大健康及国际业务营收快速增长，医药工业阶段性承压 　　分行业来看，2024年公司医药工业营收70.38亿元（-32.25%），医药商业营收67.40亿元（-9.00%），中药材资源营收10.53亿元（+0.82%），大健康及国际营收4.61亿元（+39.43%），服务业及其他营收0.03亿元（-75.39%）。 　　持续营销变革，加快转型升级 　　2024年公司持续深化营销变革，一方面夯实学术基础，推进营销协同，进一步完善循证医学，积极推动核心产品纳入相关疾病治疗领域的诊疗指南与专家共识，加速临床研究及成果转化。报告期内，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；另一方面持续创新品牌传播，精准受众触达，推动年轻化和全媒体矩阵宣传，提升品牌年轻活力、官媒声量和权威学术背书，通过医生患教、达人种草等方式深度触及消费者心智，提升品牌形象。 　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

中心思想 业绩高增，双主业、双市场开拓顺利 三星医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和扣非净利润的显著增长，显示出公司强劲的经营韧性和增长潜力。其配用电和医疗服务双主业战略成效显著，尤其在配用电业务方面表现超预期。 盈利能力持续提升，海外市场亮点频现 公司整体毛利率稳步提升，费用率得到有效控制，同时保持高比例现金分红，体现了良好的盈利能力和对股东的回报。国内外市场订单充足，特别是海外业务在营收和新订单方面均实现大幅增长，成为公司未来发展的重要驱动力。 主要内容 2024年及25Q1财务表现强劲 2024年业绩概览： 三星医疗2024年实现营业收入146.00亿元，同比增长27.38%，略高于华泰研究此前预期，主要得益于配用电业务的超预期表现。归属于母公司净利润为22.60亿元，同比增长18.69%；扣除非经常性损益的净利润为22.02亿元，同比增长31.92%。 2025年第一季度表现： 公司延续良好增长势头，25Q1实现营收36.31亿元，同比增长20.03%；归母净利润4.89亿元，同比增长34.33%；扣非净利润4.60亿元，同比增长22.62%。 盈利能力与费用控制： 2024年公司整体毛利率达到34.72%，同比提升0.73pct。其中，配用电业务毛利率为34.8%（同比提升0.8pct），医疗服务业务毛利率为34.3%（同比提升2.6pct）。整体费率同比下降0.59pct，显示出公司在成本控制方面的成效。财务费用率提升主要系汇兑损失增加及银行贷款利息费用增加所致。 高比例现金分红： 2024年公司现金分红比例高达55.12%，股息率达到2.89%，体现了公司对股东的积极回报政策。 双主业双市场战略深化，订单与海外业务亮点频现 业务收入结构： 2024年，配用电业务实现收入111.2亿元，同比增长31.8%；医疗服务业务实现收入32.6亿元，同比增长17.1%。双主业协同发展态势良好。 在手订单充足： 截至2024年底，公司在手订单总额达到132.02亿元，同比增长25.81%。其中国内订单74.54亿元，同比增长24.88%；海外订单57.48亿元，同比增长27.03%，为未来业绩增长奠定坚实基础。 国内市场拓展： 在国内网内市场，公司在南网和国网计量及配电产品招标中累计中标12.87亿元和23.74亿元，其中南网中标额同比增长68.26%。在国内网外市场，公司积极开拓地方国资、风电领域、石油化工等行业大客户，2024年风电订单达到5.60亿元，同比增长63.27%。 海外业务突破： 2024年公司海外业务实现营收27.14亿元，同比增长38.40%。公司持续深化本地化经营，海外生产基地产能在海外业务中的占比已达50%。海外用电业务聚焦AMI系统集成总包，累计订单11.19亿元，同比增长525.14%，预计将带动海外用电业务毛利率提升。此外，公司海外配电业务在欧洲、拉美市场实现首单突破，在手订单11.98亿元，同比增长166.30%。 盈利预测与估值 盈利预测： 华泰研究预计三星医疗2025-2027年归母净利润分别为29.2亿元、35.7亿元、43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%、20.8%。预计2025年智能配用电及其他/医疗服务净利润分别为24.2亿元/5.0亿元。 投资评级： 考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场的龙头地位，华泰研究给予两业务2025年17/27X PE，目标价38.02元，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等潜在风险。 总结 三星医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和扣非净利润均实现高位增长。这主要得益于公司配用电和医疗服务双主业的协同发展，以及国内外市场的成功开拓。公司盈利能力持续提升，毛利率稳步增长，同时通过高比例现金分红积极回报股东。国内外在手订单充足，特别是海外业务在营收和新订单方面均实现显著突破，成为未来业绩增长的重要驱动力。华泰研究维持“买入”评级，看好公司在智能配用电领域的龙头地位及其广阔的增长空间。

中心思想 中国区业务强劲复苏，多元市场驱动增长 仙乐健康25年一季度业绩符合预期，其中中国区收入重回正增长，显示出公司在渠道变革和新消费客户开拓方面的显著成效，尤其在MCN和跨境电商市场表现突出。同时，欧洲区表现亮眼，美洲区在克服高基数和关税影响下，出口毛利率提升且BF业务扭亏进入攻坚期，多元化的区域市场共同驱动公司业绩增长。 产品结构优化提升盈利能力，未来增长潜力可期 公司通过优化产品结构，提升高毛利产品（如软糖）占比，有效拉升了毛利率。尽管面临外部挑战，公司预计内生净利率将维持高位。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将持续稳健增长，尤其在中国区收入转正和BF业务扭亏后，公司估值和业绩有望实现双重提升。 主要内容 仙乐健康25年一季度业绩分析与区域市场表现 25Q1财务表现概览 公司25年一季度实现营业收入9.5亿元，同比微增0.3%。 归母净利润0.7亿元，同比增长8.9%。 扣非归母净利润0.7亿元，同比增长0.2%。 整体收入和业绩基本符合市场预期。 中国区：恢复正增长，新消费渠道成效显著 中国区收入重回正增长，成功克服去年高基数影响。 公司积极加大新消费客户开拓力度，25年落地效果超预期，订单增速高于收入增速。 MCN市场营收同比增长32倍，跨境电商市场营收同比增长超过100%。 美洲区：承压中显韧性，BF业务攻坚克难 受高基数和关税影响，美洲区收入面临压力。 出口销售额达成率仍超80%，出口毛利率同比提升。 BF业务扭亏进入攻坚期，新进订单趋势强劲，公司通过适当涨价转移境外进口原料成本，并优化运营、提升人效、持续改善成本。 欧洲区：表现亮眼，大单品与大客户驱动 欧洲区本地和出口收入增幅均达35%以上，订单增长超过30%。 主要得益于大单品（如出口肌酸软糖热销）和大客户（如南欧某客户）的强劲拉动。 亚太&新兴市场：短期波动，全年增长可期 预计在去年高基数下，受订单节奏影响季度表现。 预计下半年有望拿到软糖TGA认证，全年增长无虞。 盈利能力提升与未来展望 产品结构优化拉升毛利率 25Q1毛利率达到33.1%，同比提升2.5个百分点。 主要原因在于产品结构优化，高毛利产品如软糖的占比提升。 费用率与净利率分析 销售费用率9.3%（同比+1.6pct），管理费用率8.9%（同比+2.2pct），研发费用率3.0%（同比-0.2pct），财务费用率2.3%（同比+0.6pct）。 净销售利润率5.9%（同比+0.3pct），扣非归母净利润率5.9%（同比+0.2pct），预计内生净利率将维持高位。 盈利预测与投资评级 考虑到公司可通过涨价和转移BF本地生产消化关税影响，暂不调整预测。 预计公司2025-2027年营业收入分别为48.6亿元、55.9亿元、64.2亿元，同比分别增长15.3%、15.0%、14.9%。 归母净利润分别为3.9亿元、4.9亿元、5.8亿元，同比分别增长20.4%、25.97%、17.22%。 中国区收入转正已落地，未来静待BF扭亏后估值业绩有望双击向上。 年内目标市值80亿元（对应25年20X PE），维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期。 全球贸易政策变动。 大客户销售不及预期或转移订单。 总结 仙乐健康25年一季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均符合预期。公司在中国区市场成功实现收入正增长，得益于积极开拓新消费客户和MCN/跨境电商渠道的显著成效。欧洲区业务表现亮眼，美洲区在挑战中展现韧性，BF业务扭亏为盈的进展值得关注。通过产品结构优化，特别是高毛利软糖产品的占比提升，公司毛利率得到有效拉升，预计内生净利率将保持高位。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，认为中国区业务的复苏和BF业务的扭亏将共同推动公司估值和业绩的进一步提升。同时，报告也提示了需求不及预期、全球贸易政策变动以及大客户销售风险等潜在挑战。