冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，实现营业收入3.77亿元(-6.6%)；归属于上市公司股东的净利润为0.27亿元（-11.6%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入9480万元(+3.7%)；归属于上市公司股东的净利润为0.15亿元（+3.3%）。 　　本维莫德销售有所承压，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床。本维莫德2024年营业收入3701万元（-25.1%）。24年由于新药竞争及推广力度不足，本维莫德未达预期。25年开始公司将加大营销投入推广。在治疗银屑病方面，临床结果显示，本维莫德乳膏具有治疗效果好、不良反应小等优势。该药不仅疗效优于阳性对照，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长，长期用药安全有效。本维莫德乳膏在2020年医保谈判中成功入围，医保支付标准为：138元（10g:0.1g/支），2023年成功续约，维持原医保支付标准不变，体现了国家对本维莫德乳膏临床价值的肯定与支持。除银屑病外，本维莫德还对多个重要疾病领域有广阔的应用前景，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎治疗领域等，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。 　　脑膜业务受到集采影响，但影响在逐步消除。分业务来看，2024年脑膜建—生物型硬脑(脊)膜补片收入7477万元（-14.7%），B型硬脑(脊)膜补片收入7214万元（+21.5%），胸普外科修补膜收入3899万元（-3.7%），代理板块收入8669万元（-2.2%），细胞技术服务收入3948万元（-21.5%），无菌生物护创膜收入1335万元（+21%），乳房补片收入109万元（-43.7%），护肤品收入62万元（-2.2%），其他租赁业务收入1334万元（-9.2%）。公司代理产品颅内压监测产品、手术床、多功能头架等市场开拓稳步推进，泪道栓塞项目取得医疗器械产品注册证书。 　　在研项目持续推进，“生物人工肝”完成项目验收。公司在研的生物人工肝项目，目前正推进细胞药物的药学研究和体外支持装置等第三类医疗器械性能研究工作，并积极与相关医院等多方合作申请开展临床前研究。此外，公司正在“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作；同时，公司正积极推进“人类遗传资源样本库”的申报工作，将为今后新药研发、医学转化研究、生物与健康服务等领域的创新发展提供重要的科技平台支撑。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.39/0.46/0.54亿元。公司本维莫德业务有望迎来修复，脑膜集采降价影响逐步消除。建议持续关注。 　　风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

　　迈威生物(688062) 　　报告摘要 　　研发管线丰富。公司聚焦于肿瘤和慢病领域，拥有16个处于上市或临床阶段的品种。目前3个生物类似药已上市，正处于销售快速放量的阶段；三代长效升白针已申请NDA，3个品种处于Ⅲ期关键注册临床阶段。 　　Nectin-4ADC具备BIC潜质。Nectin-4ADC单药后线以及联合用药一线已进入三期临床，围手术期用药即将开展，有望在尿路上皮癌治疗领域构筑竞争壁垒；另有宫颈癌后线单药治疗进入三期，单药治疗对以拓扑异构酶抑制剂为载药的ADC耐药的TNBC临床进入二期，海外即将开展桥接1b期临床。 　　此外，另有两个潜力ADC品种在临床阶段，其中一个即将开展临床，产品梯队逐步形成。ADC+PD-1的临床用药不断向前线推进，迈威生物在一线和围手术期深度布局，有望构筑竞争壁垒。 　　国际化进程不断加速。生物类似药出海“一带一路”潜力市场的版图不断扩大，为后续创新产品进入全球市场奠定基础。公司正加速BD步伐，在国内加强合作，在海外努力推进创新药出海，增加收入来源，分摊临床费用。此外，公司为推进国际化进程，正筹备在港交所主板上市。 　　盈利预测和估值建议：公司已有三个产品上市，研产销一体化布局初步完成，目前核心ADC管线已进入注册临床阶段，未来可期。预计2025／2026／2027年总收入分别为6.13、10.30、17.95亿元。根据峰值销售额预测市值，公司合理股权价值为134.47亿元，对应股价为33.65元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险；经营风险。

　　圣湘生物(688289) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司公告2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入14.58亿元，同比增长44.78%；归母净利润2.76亿元，同比增长-24.23%；扣非净利润2.02亿元，同比增长182.25%。 　　其中，2025年第一季度，公司实现收入4.75亿元，同比增长21.62%；归母净利润0.92亿元，同比增长13.22%，扣非净利润0.90亿元，同比增长22.70%。 　　事件点评 　　呼吸道产品渗透率提升，预计保持高速增长 　　2024年公司收入实现14.58亿元，同比增长44.78%，其中试剂收入约12.74亿元，同比增长约62.69%，我们预计与公司呼吸道产品收入快速增长相关。2024年，公司在呼吸道疾病领域，副流感病毒1、2、3型核酸检测试剂、人偏肺病毒核酸检测试剂获批上市，进一步完善了圣湘生物呼吸道“6+X”门急诊快速核酸检测方案，丰富了呼吸道健康领域产品生态，结合精准诊疗以及“互联网+医疗”到家自检需求增长持续拉动，呼吸道类产品持续高速成长。 　　并购稳步推进，拓宽公司业务版图 　　2025年初，公司收购中山海济100%股权，布局生长激素领域。结合圣湘生物在体外诊断领域以及中山海济在生长激素领域的业务优势，充分发挥协同效应，为患儿提供更加优质、高效的从筛查、诊断到治疗的全方位诊疗服务。此次收购不仅为公司在儿科领域的长期发展奠定了坚实的基础，更有助于实现打造“诊断+治疗”一体化健康方案的综合战略布局。 　　近年来，公司持续通过自主研发、战略合作、产业并购等多种方式，加大全产业链上下游的延伸与建设力度，围绕生命科技领域关键底层技术、关键核心模块、关键原材料等重点赛道，不断开发、整合与突破，逐步打造覆盖全产业链生态的平台型企业。通过设立产业基金，以CVC模式进一步加大对真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断、加拿大Sepset、美国FirstLight等公司的投资与合作，强化布局基因测序、POCT、免疫诊断、脓毒症快速诊断、快速药敏检测等领域，并持续完善产品矩阵和解决方案，相关产品的产业转化效率及商业化进程加速提升。 　　费用率持续改善，盈利能力保持向上趋势 　　2024年，公司销售、管理、研发费用率分别为34.28%、17.26%、19.04%，同比2023年分别下降1.31pct、1.54pct、0.45pct，2025年第一季度公司销售、管理、研发费用率继续下降至31.32%、12.29%、12.41%。扣非归母净利率由2023年的7.11%提升到2025Q1的19.03%。我们预计随着公司常归试剂（如呼吸道、妇幼）市场份额及规模的扩大、新业务（如病原体测序、免疫诊断）以及并购项目并表（如中山海济等），公司的盈利能力还会继续增强。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027收入有望分别实现22.49亿元、28.34亿元和34.65亿元（2025-2026年前值预测为20.52亿元和26.66亿元），同比增长分别约54.2%、26.0%和22.3%，2025-2027年归母净利润分别实现4.94亿元、6.19亿元和7.77亿元（2025-2026年前值预测为4.81亿元和6.93亿元），同比增长分别约79.3%、25.3%和25.5%。2025-2027年的EPS分别为0.85元、1.07元和1.34元，对应PE估值分别为23x、19x和15x。综合来看，公司通过多元化布局，打造平台型IVD企业，在呼吸道感染和生殖道感染多个领域竞争优势显著，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发进展不及预期风险。

　　亿帆医药(002019) 　　事件：2025年第一季度，收入13.27亿元，同比基本持平；归母净利润1.53亿元，同比增长5%。考虑到去年第一季度为高基数，且今年一季度感冒类，部分集采等药品业绩承压，核心品种增长较快带动整体正增长。 　　公司自有品种保持较高增长，创新品种增速突出 　　公司医药产品，尤其是自有制剂高速增长带动整体收入加速，利润释放，形成基本盘。2024年公司自有产品收入为36.64亿，同比增长50.64%。大单品亿立舒医保2024年首年销售爬坡超预期，2025年有望进一步扩大放量，具有成为10亿级别单品的潜力。亿立舒海外欧盟已完成多批次发货，美国后续也有望开始发货，2025年海外开始贡献销售收入。同时公司完成了国内原液车间第二个反应器安装与调试验证，并启动了全球供应链优化工作，后续有望进一步提升毛利率。 　　丁甘交联玻璃酸钠经过一年医保准入和学术推广，销售渐入佳境。2025年第一季度发货同比增长1158%。 　　发展战略重视创新发展，今年新增两款具有全球开发潜力的在研品种公司发展战略重视创新发展，成立全球BD中心。创新管线中新增N-3C01和EY-SF-001两款具有全球开发潜力的在研品种。此外，断金解毒胶囊和F-652均有进展。断金解毒胶囊lb期患者进入临床研究数据与分析，今年有望有数据读出。F-652的ACLF和AH适应症II期方案与CDE达成共识或得到认可，AH海外II期临床获得许可并由境外资助开发。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2025-2027年的营业收入为64.13、72.01和83.05亿元；预计2025-2027年的归母净利润为7.31、9.27和11.03亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

中心思想 港股医药板块表现强劲，超额收益显著 本报告核心观点指出，香港医疗保健行业在近期表现出显著的增长势头，恒生医疗保健指数年初至今大幅跑赢大盘，显示出强劲的基本面驱动力。细分赛道如CXO/科研服务和互联网医疗表现尤为突出，成为市场上涨的主要动力。 政策环境逐步改善，行业规范化发展 外部政策环境对医药行业的影响正逐步改善，中国医保立法进程的推进以及医疗器械网络销售规范的出台，预示着行业将迎来更加清晰和规范的发展路径，有助于提升市场信心和长期稳定性。 主要内容 医药行业市场表现分析 港股医疗保健指数持续跑赢大盘 本周（250428-0502），恒生医疗保健指数上涨2.4%，与恒生指数涨幅持平。然而，从年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计上涨29.1%，显著跑赢恒生指数16.9个百分点，显示出港股医药板块相对于大盘的超额收益。这一数据表明，尽管短期内与大盘同步，但长期来看，医疗保健板块的增长韧性更强。 细分赛道表现分化与龙头股驱动 细分赛道表现呈现明显分化。本周，CXO/科研服务板块以8.1%的涨幅领跑，其次是互联网医疗（+8.0%）和医疗器械（+5.8%）。Biotech、Pharma和医药流通板块也录得正增长，分别为+2.4%、+0.9%和+0.8%。相比之下，医疗服务板块略有下跌（-0.3%）。个股方面，百奥赛图-B（+19.0%）、科伦博泰生物（+17.0%）和乐普生物-B（+16.1%）位列涨幅前三。互联网医疗领域的龙头企业，如阿里健康和京东健康，分别上涨10.8%和6.8%，这主要得益于恒生科技指数的上涨（+5.2%）以及市场对其业绩的积极预期。 美股医药板块的防御性特征 在美国市场，大型蓝筹医药股表现良好，展现出其防御性属性。本周标普医疗保健指数上涨4.1%，跑赢标普500指数1.1个百分点。纳斯达克生物技术指数（NBI）上涨3.3%，略微跑输纳斯达克综合指数0.2个百分点，但整体仍保持稳健增长。 行业政策与监管动态 国家医保立法进程推进 2025年4月27日，国务院常务会议通过了《中华人民共和国医疗保障法（草案）》，并决定将其提请全国人大常委审议。该法案自2021年征求意见以来，历时多年，旨在整合中国碎片化的医保制度，将其纳入统一的立法框架，这将对整个医疗保障体系产生深远影响，有助于提升医保制度的公平性、统一性和可持续性。 医疗器械网络销售规范化 2025年4月28日，国家药监局发布了《医疗器械网络销售质量管理规范》。该规范明确了平台和经营主体的责任，并对产品信息展示和质量监督提出了具体要求。此举旨在加强对医疗器械网络销售的监管，保障消费者权益，促进行业健康有序发展。 总结 综合本周市场表现和行业事件分析，香港医疗保健行业在基本面驱动下展现出强劲的增长势头，年初至今恒生医疗保健指数显著跑赢大盘。CXO/科研服务和互联网医疗等细分赛道表现突出，龙头企业业绩预期积极。同时，中国医保立法进程的推进和医疗器械网络销售规范的出台，为行业提供了更加稳定和规范的政策环境。这些因素共同支撑了港股医药板块的持续上涨，并预示着未来行业将继续在政策引导和市场需求双重作用下实现高质量发展。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），实现归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%）。 　　其中，2025年第一季度实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%），扣非归母净利润0.69亿元（yoy-25.34%）。 　　点评： 　　收入增长稳健，康复类产品增长亮眼 　　分板块来看，2024年公司康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。公司通过持续优化产品结构和技术创新，既夯实了核心业务的基本盘，又为中长期发展培育了多个潜力增长点。 　　2024年，公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化。报告期内，公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。 　　积极开拓线上渠道，海外市场拓展提上日程 　　2024年，公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。公司建立了以品类运营为核心的数字化运营体系，全链路整合研发、采购、生产及物流资源，借助数字化分析系统，持续优化平台资源配置和营销策略，有效提升了市场响应效率与费用转化，进一步增强了线上渠道的竞争优势。 　　线下渠道方面，2024年公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%。公司通过多维度策略持续强化渠道竞争力，不断完善客户分级管理体系，聚焦百强连锁深化战略合作，提供定制化产品方案及增值服务，提升终端铺货率和动销能力，持续增强渠道竞争力。 　　公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场。公司因地制宜地开发本地化产品，逐步完善重点市场的产品注册，海外业务模式、渠道网络、团队配置等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为35.80亿元、43.33亿元和52.36亿元（2025-2026年前值预测为36.86亿元和43.49亿元），收入增速分别为20.0%、21.0%和20.8%，2025-2027年归母净利润分别实现4.14亿元、5.04亿元和6.13亿元（2025-2026年前值预测为4.69亿元和5.79亿元），增速分别为32.7%、21.8%和21.7%，2025-2027年EPS预计分别为1.98元、2.41元和2.93元，对应2025-2027年的PE分别为17x、14x和11x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司销售费用投放效率不及预期风险。

中心思想 业绩承压后恢复增长，海外市场成新引擎 联影医疗在2024年面临国内市场设备销售放缓的挑战，导致营收和归母净利润出现下滑。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的恢复性增长，营业收入同比增长5.4%，扣非归母净利润更是实现26.1%的显著增长。这一转变主要得益于公司持续的研发投入、高端产品的创新以及国际业务的快速拓展，海外市场已成为公司未来增长的重要驱动力。 持续研发与全球化战略驱动长期发展 尽管短期业绩波动，联影医疗仍保持高强度的研发投入，2024年研发费用占营收比重高达21.95%，不断推出国际领先的创新产品。同时，公司积极拓展全球市场，2024年境外收入同比增长33.81%，收入占比提升至22.46%。分析师维持“买入”评级，肯定了公司作为国内医学影像设备龙头的全球竞争力及其长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年Q1增长亮点 2024年业绩下滑，2025年Q1实现恢复性增长 联影医疗2024年全年实现营业收入103.00亿元，同比减少9.7%；归母净利润12.62亿元，同比减少36.1%；扣非归母净利润10.10亿元，同比减少39.3%。业绩下滑主要受国内设备更新政策落地节奏影响，设备销售收入承压。 进入2025年第一季度，公司业绩显著回暖，实现营业收入24.78亿元，同比增长5.4%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比大幅增长26.1%。这表明公司已逐步走出2024年的低谷，恢复增长态势，且盈利质量有所改善。 业务结构调整与国际化战略成效显著 设备销售承压，维保业务与国际市场表现亮眼 2024年，受行业变化影响，公司设备收入为84.40亿元，同比减少14.93%。具体来看，CT业务线收入30.48亿元，同比减少25.03%；MR业务线31.92亿元，同比减少2.66%；MI业务线12.99亿元，同比减少16.31%；XR业务线5.87亿元，同比减少22.80%。然而，RT业务线逆势增长，收入3.19亿元，同比增长18.05%。 与此同时，公司维保服务收入表现强劲，2024年达到13.56亿元，同比增长26.80%，显示出服务业务的稳定增长潜力。 在国际业务方面，公司发展迅速。2024年境外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%，占总收入的比重提升至22.46%。公司通过中高端产品策略，在全球重点国家建立了营销网络和售后服务体系，有望在全球医学影像设备市场占据更重要地位。 持续高研发投入，巩固技术领先优势 联影医疗持续保持强劲的研发投入，2024年研发费用高达22.61亿元，占营业收入的比重达到21.95%。高研发投入支撑了公司产品的持续创新和技术领先。2024年，公司相继推出了uLinacHalosTx精准放疗系统、uMR Max新一代3.0T磁共振、uAngio AVIVA智能悬吊DSA等战略性创新产品，进一步巩固了其在高端医学影像设备领域的核心竞争力。 盈利预测与评级 盈利预测调整与“买入”评级维持 鉴于费用投入增加和设备更新换代政策推进等因素，分析师下调了联影医疗2025年至2026年的归母净利润预测，分别至19.66亿元（较前次预测下调33.9%）和22.81亿元（较前次预测下调39.5%），并新增2027年归母净利润预测为28.17亿元。 尽管预测有所下调，但考虑到公司装机量持续攀升、在研产品梯队有序以及作为国内医学影像设备龙头的全球竞争力，分析师维持了对联影医疗的“买入”评级。 总结 联影医疗在2024年经历了国内设备销售放缓带来的业绩压力，但通过维保业务的快速增长和国际市场的显著拓展，成功在2025年第一季度实现了营收和扣非归母净利润的恢复性增长。公司持续的高强度研发投入确保了其在高端医学影像设备领域的技术领先地位，并不断推出创新产品。国际业务的强劲增长（同比增长33.81%）使其成为公司未来业绩增长的重要引擎。尽管分析师对未来两年盈利预测有所调整，但基于公司强大的全球竞争力、不断扩大的装机量和有序的研发管线，维持了“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力持乐观态度。

中心思想 医药行业业绩承压与结构性机遇并存 本报告深入分析了2024年及2025年第一季度中国医药行业的业绩表现，指出在宏观经济下行、医疗反腐、集采扩面及价格治理等多重因素影响下，行业整体收入和利润增速面临显著压力。然而，报告也强调了行业内部的结构性变化和新兴机遇，如创新药的质量驱动、医疗器械的设备更新与出海、CXO和生命科学服务的周期性复苏，以及中药和药房板块的长期成长逻辑。 估值低位下的投资乐观展望 尽管短期业绩承压，但当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2025年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望“百花齐放”，建议关注具备差异化竞争优势、国际化潜力、政策免疫或受益于结构性改革的细分领域龙头企业。 主要内容 2024年及2025年一季度医药行业整体业绩概览 整体业绩表现： 2024年，A股医药板块可比公司收入同比下降0.9%，归母净利润同比下降8.5%，扣非净利润同比下降8.3%。进入2025年第一季度，业绩下滑趋势加剧，收入同比下降4.5%，归母净利润同比下降11.4%，扣非净利润同比下降17.1%。 细分板块分化： 2024年： 医疗器械板块以1.0%的收入增速成为最快增长的细分板块，尽管受到反腐和设备更新延迟的扰动，仍保持稳健。中药板块收入下滑最多，同比下降4.2%，主要受四类药收入降速和高值消费中药阶段性承压影响。 2025年第一季度： 创新链板块收入增速最快，达到8.5%，其中CXO板块贡献了主要增量（12.4%）。制药工业收入下滑最多，同比下降10.4%，其中疫苗、创新药、仿制药、原料药、血制品板块收入同比分别为-42.0%、-18.4%、-5.4%、-0.9%、+2.9%。 各细分领域业绩分析与投资主线 制药工业： 创新药企： 2024年收入同比增长34.1%，多家企业实现扭亏为盈。2025年第一季度收入同比下降18.4%。行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司。 制剂板块： 2024年收入同比下降0.7%，归母净利润同比增长5.2%。2025年第一季度收入同比下降5.4%，归母净利润同比下降7.2%。受医疗反腐、集采扩面和价格治理影响，以及同期流感高基数效应，收入端承压。部分创新转型公司已迎来创新收获。 血制品： 2024年收入同比下降1.4%，归母净利润同比增长14.5%。剔除华兰生物后，收入增速为3.3%，归母净利润增速29.8%。2025年第一季度收入同比增长2.9%，归母净利润同比下降15.7%。采浆量持续加速，高毛利新品销售良好，但当前主要品种库存较高，价格阶段性承压。长期看，行业仍具政策壁垒和成长性。 原料药： 2024年收入同比增长7.1%，归母净利润同比增长42.8%。2025年第一季度收入同比下降0.9%，归母净利润同比增长28.4%。主业需求韧性较强，新品种在法规市场放量，制剂一体化和CDMO业务拓展带来增长。 中药： 2024年收入同比下降4.2%，归母净利润同比下降14.1%。2025年第一季度收入同比下降8.5%，归母净利润同比下降9.3%。OTC中药受呼吸系统发病率下降、消费降级和政策变化影响明显降速；处方中药口服品种表现分化。长期成长逻辑（政策支持、增量市场、集中度提升）未变，短期高基数影响消化后有望企稳恢复。 医疗器械： 2024年收入同比增长1.0%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降5.7%，归母净利润同比下降11.8%。反腐、设备更新落地延迟、集采和DRG医保控费、部分企业增值税率调整等多因素导致业绩承压。2025年一季度招投标量复苏，但企业处于清库存周期，收入恢复滞后。家用医疗器械和出海业务表现稳健。 医疗服务： 2024年收入同比增长0.4%，归母净利润同比下降13.7%。2025年第一季度收入同比增长2.6%，归母净利润同比下降1.7%。反腐和集采净化市场环境，长期利好民营医疗。消费眼科表现亮眼，严肃眼病受医保政策影响客单价承压；齿科受消费景气度影响平淡。 创新链（CXO+生命科学服务）： CXO： 2024年收入同比下降4.3%，归母净利润同比下降24.5%。2025年第一季度收入同比增长12.4%，归母净利润同比增长77.3%。全球生物医药投融资回暖，国内政策支持，订单表现亮眼，预计2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务： 2024年收入同比下降1.5%，归母净利润同比下降65.7%。2025年第一季度收入同比下降1.6%，归母净利润同比增长124.9%。经历景气下行期后，行业需求有所复苏，供给侧出清，细分龙头份额提升，有望进入投入回报期。长期看，国产替代和并购整合是主线。 零售与流通： 2024年收入同比增长0.8%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降0.8%，归母净利润同比下降3.5%。医药零售受四类药销售下滑、消费力减弱、政策影响和行业竞争加剧影响承压，但2025年一季度环比有所修复。医药流通板块表现相对平稳，医保基金结算时效性改革有望缓解应收账款压力。 总结 华创证券的医药行业报告全面回顾了2024年及2025年第一季度A股医药上市公司的业绩表现，揭示了行业在多重挑战下的整体承压态势。数据显示，医药板块整体收入和利润增速均出现下滑，尤其在2025年第一季度，下滑幅度进一步扩大。医疗反腐、集采扩面、价格治理以及宏观经济环境变化是导致业绩承压的主要因素。 然而，报告也强调了行业内部的结构性亮点和长期投资价值。创新药领域正从追求数量转向注重质量，差异化和国际化管线成为关键；医疗器械板块在设备更新政策推动和出海加速下展现韧性；CXO和生命科学服务板块在全球投融资回暖和国内政策支持下，订单面和业绩面均呈现积极改善趋势，有望重回高增长。此外，中药板块的长期成长逻辑未变，药房板块在处方外流和竞争格局优化下具备修复潜力。 尽管短期内行业仍面临去库存、高基数消化等挑战，但报告认为当前医药板块估值处于历史低位，宏观环境的积极变化以及行业内部的创新驱动和结构性改革，为2025年医药行业的“百花齐放”提供了基础。投资者应关注具备核心竞争力、创新能力和国际化视野的细分领域龙头企业，把握行业结构性复苏带来的投资机会。

根据摩熵医药数据库统计，2025.04.28-2025.05.04期间共有56个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号47个，进口药品受理号9个。本周共计14款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药9款，生物药5款，无中药。其中值得注意的有：（1）AQF直服颗粒4月28日，CDE官网公示：深圳珐玛易药品科技有限公司的AQF直服颗粒获得临床试验默示许可，适用于治疗由指定微生物敏感菌株在下列具体病症中引起的轻度至中度感染。公开资料显示，AQF直服颗粒是一种大环内酯类抗菌药物。（2）X-L177胶囊4月30日，CDE官网公示：中国科学院上海药物研究所和烟台新药创制山东省实验室联合申报的XL177胶囊获得临床试验默示许可，用于治疗髓系恶性肿瘤。公开资料显示，X-L177胶囊是高活性、高选择性的可逆型LSD1抑制剂。

　　隆平高科(000998) 　　核心观点 　　玉米种子景气下行，收入利润表现短期承压。公司2024年实现营业收入85.66亿元，同比-7.13%，原因系全球粮价景气下行导致公司国内外玉米种子销售承压。公司2024年实现归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，其中处置子公司股权投资收益2.64亿元；扣除非经常性损益后，公司2024年实现归母净利润-2.89亿元，同比-159.31%，大幅下滑原因一方面系公司本期主业收入减少且毛利率下降，另一方面系汇率波动使外币贷款产生汇兑损失，公司财务费用增加明显。分季度来看，国内外玉米种子市场景气维持低迷，公司2025Q1收入利润继续承压，其中营业收入14.09亿元，环比-75.22%，同比-32.03%;归母净利润-0.02亿元，环比-100.36%，同比-102.72%。 　　得益于创新推广和业务协同，水稻种子实现量利齐增。2024年公司杂交水稻种子实现营业收入20.08亿元，同比+12.97%，毛利率37.60%，同比+1.23pct。重要子公司中，湖南隆平营业收入4.02亿元，同比+8.67%，净利润-0.49亿元，同比减亏约50%；亚华种业营业收入5.10亿元，同比+8.63%，净利润1.16亿元，同比-10.99%；广西恒茂营业收入2.87亿元，同比持平，净利润0.70亿元，同比+6.19%。 　　周期压力显现，玉米种子量利表现短期承压。2024年公司玉米种子实现营业收入50.21亿元，同比-16.74%，毛利率34.63%，同比-5.38pct，主要原因系全球粮价下行导致农户种植积极性差，公司国内外玉米种子销量及售价短期均承压明显。重要子公司中，隆平发展营业收入31.42亿元，同比-19.15%，净利润-8.62亿元，同比-1297.97%；联创种业营业收入16.23亿元，同比-10.97%，净利润4.08亿元，同比-15.81%。 　　主动调节产量，种子库存下调，存货周转效率提升。2024年公司玉米种子产量29.01亿元，同比-40.57%，期末库存24.20亿元，同比-13.61%；杂交水稻产量11.08亿元，同比-9.93%，期末库存7.86亿元，同比-15.59%。2024年公司存货周转天数168.6天，较2023年同比下降约20天。 　　风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期风险等。投资建议：考虑到国内外玉米种子景气下行影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.0/4.7亿元（原为3.7/6.2亿元），预测2027年归母净利润为6.4亿元，2025-2027年每股收益为0.2/0.4/0.5元。公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来随转基因玉米渗透率提升，玉米种子业务有望迎来量利双击，维持“优于大市”评级。