中心思想 创新药投融资作为CXO行业景气度先行指标 本报告以创新药VC&PE投融资情况作为观测CXO行业景气度的先行指标，通过年度、季度和月度等多维度数据分析，旨在提供对医药产业链未来趋势的前瞻性洞察。 2025年4月全球创新药投融资同比显著回落 尽管2024年全球及美国创新药VC&PE投融资已恢复正增长，且2025年第一季度全球市场投融资增速同比改善明显，但最新数据显示，2025年4月全球、美国及国内创新药VC&PE投融资同比增速均出现显著回落，预示着短期内市场活跃度可能面临挑战。 主要内容 2025年4月全球市场创新药VC&PE投融资同比有所回落 2024年度投融资恢复正增长 根据Crunchbase数据，2024年1-12月全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比增长1.93%和5.29%。相较于2023年，全球和美国市场的同比增速分别改善了30.51个百分点和35.12个百分点，表明年度维度上创新药投融资已恢复正增长态势。 2025Q1全球投融资增速改善 2025年第一季度，全球市场创新药VC&PE投融资增速同比改善明显。全球投融资金额同比增长20.57%。然而，美国和国内市场则呈现下降趋势，分别同比下降4.99%和4.05%。 2025年4月投融资增速回落 2025年4月，全球市场创新药VC&PE投融资同比增速有所回落。全球、美国和国内创新药VC&PE投融资金额分别同比下降44.13%、45.76%和33.20%。这表明在月度层面上，创新药投融资活动面临较大压力。 行业主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药研发失败风险，这可能导致CXO公司合同终止及退款；CXO行业竞争加剧风险，尤其是在多肽、ADC、中药等景气度较高领域；以及订单增长不及预期风险，若新药研发投入放缓，将直接影响CXO公司的订单量。 总结 本报告通过对创新药VC&PE投融资数据的多维度分析，揭示了当前医药产业链的景气度变化。2024年度和2025年第一季度全球创新药投融资表现出积极的复苏迹象，尤其是在年度维度上全球和美国市场已恢复正增长，且2025Q1全球投融资增速同比改善明显。然而，2025年4月的月度数据显示，全球、美国及国内创新药VC&PE投融资均出现显著同比回落，表明短期内市场活跃度面临挑战。同时，报告强调了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等关键风险，提示投资者需审慎评估。

　　艾力斯(688578) 　　报告摘要 　　由于伏美替尼的成功，艾力斯成功实现从研发到商业化的闭环。伏美替尼被纳入医保后销售快速放量，2024年的商业化收入达35亿元、利润为14亿元。同时辅助治疗、联合治疗等临床应用正在加速推进，有望进一步拓宽市场空间，为公司带来持续可观的现金流。 　　国内新适应症拓展及海外上市有望贡献增量。伏美替尼是唯一针对全部四种EGFR突变均有效的三代EGFR-TKI，处于注册临床阶段的试验还包括EGFR敏感突变非小细胞肺癌辅助治疗、EGFR20外显子插入突变非小细胞肺癌二线和一线治疗、EGFR PACC突变非小细胞肺癌一线治疗、EGFR敏感突变非小细胞肺癌脑转移(一线)治疗和非经典突变的辅助治疗。 　　公司与ArriVent合作出海，不仅能获得里程碑付款，而且海外上市会进一步打开伏美替尼的增量空间。全球多中心临床EGFR20外显子插入突变非小细胞肺癌一线治疗已进入注册临床阶段。 　　随着适应症扩展、海外市场突破及多管线产品的落地，艾力斯有望在肺癌治疗领域建立起持续领先的竞争优势。 　　围绕伏美替尼进行肺癌领域深度布局。通过外部引进KRAS抑制剂、普拉替尼等商业上具备协同效应的肺癌治疗药物，增加运营效率、增厚营业利润。同时开始布局大分子药物的研发，双抗或ADC等有望满足伏美替尼耐药后的临床用药需求。 　　盈利预测和估值建议：考虑到伏美替尼处于快速放量的阶段，我们看好公司产生现金流的能力。给予商业化管线销售峰值5倍PS估值、注册临床管线销售峰值4倍PS估值、外部引进管线估值给予60%的折扣，最终的管线估值约为470.3亿元，对应的PE为25.32X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。

　　报告摘要 　　行业观点 　　仿制药板块营收环比出现触底回升，Q4利润端受减值影响显著。仿制药板块共选取了83家公司，2024年，板块实现营业收入3648.77亿元，同比下降0.55%；实现归母净利润297.85亿元，同比下降5.97%。2025年Q1板块实现营业收入898.43亿元，同比下降4.78%，归母净利润102.74亿元，同比下滑1.08%。2024年，从收入端来看，仿制药板块营业收入同比出现小幅度下滑，主要因Q4同比出现5.96%下滑影响；从利润端来看，归母净利润同样出现同比下滑，但扣非净利润却同比出现增长，归母及扣非净利润的表现主要受Q4部分企业计提大额减值损失相关。同时，Q4开始，前期集采品种进入到省市级续标新周期，新一轮降价压力出现。2025年Q1，在去年同期高基数下，仿制药板块实现营业总收入同比下降，但环比增长3.07%，归母净利润及扣非净利润也同样在髙基数下同比出现下滑。虽然相较于去年Q4环比出现较大改变，但更多的是因为2024年Q4多家公司计提大规模资产减值损失所致。 　　销售费用率持续优化，Q1盈利能力大幅提升。2024年仿制药板块毛利率为50.82%，同比增长0.04pct，净利率为8.16%，同比下滑0.49pct，受部分公司大额资产减值损失影响，净利率下滑明显。2024年，仿制药板块整体毛利率保持稳定，但上下半年有一定差异；整体净利率下滑的原因主要是Q4部分公司计提大额资产减值损失所致。2025年Q1，仿制药板块毛利率为50.54%，同比下降0.32pct，环比上升0.09pct，净利率为11.44%，同比上升0.43pct，环比上升11.65pct，净利率同比提升主要原因是费用端同比下滑，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱。2024年，仿制药板块研发费用率为7.36%，同比下降0.13pct，销售费用率为22.77%，同比下降1.49pct。2025年Q1，仿制药板块研发费用率为6.74%，同比上升0.48pct，销售费用率为21.66%，同比下降0.70pct。 　　Top10企业贡献近六成收入，头部企业利润增长好于收入增长。从利润端来看，2024年利润占比前10的公司中，有7家公司归母净利润同比增长，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，另有3家公司同比下滑，其中降幅超过20%的有2家，降幅处于0%-20%的有1家；2025年Q1利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司仍维持7家，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，同样3家公司归母净利润同比出现下滑。 　　板块估值处于历史低位，行业有望迎来集中度快速提升。2024年，仿制药板块面临行业集采、四同等政策不断推进，行业竞争加剧、续标价格持续下降的压力，板块业绩承压明显，从估值来看，2024年仿制药板块估值处于历史低位，截至2024年末，仿制药板块PE为29.28倍，处于8.75%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为8.61%。截至2025年Q1末，仿制药板块PE为29.79倍，处于9.62%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.94%。从我国2018年推动仿制药集采政策以来，制剂企业数量在MAH制度等鼓励下出现明显上升，根据CDE披露的药品监督统计年报显示，我国生产制剂的企业从2020年底的3765家升至2023年底的4979家，企业数增长1214家，增长了32.24%。与此同时，生产原料药企业仅微增19家。我们预计，后期随着集采政策的不断优化、四同及后续政策持续推出、MAH制度的监管趋严将对仿制药整个行业的集中度提升产生拐点式影响，行业有望迎来快速出清。 　　投资建议 　　制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）等。 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，汇率风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司4月底发布2024年年报，公司2024年实现收入272.1亿元，同比+56.2%。归母净利润-49.8亿元，进一步减亏，全年实现非GAAP经营性利润为正。得益于泽布替尼全球销售的快速增长，业绩略超市场预期。公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美金，GAAP经营性利润转正。 　　泽布替尼全球销售快速增长，BCL2抑制剂和BTK CDAC巩固血液瘤领军地位。泽布替尼2024年全球销售额26亿美金，同比+105%；美国销售额20亿美金，同比+106%；欧洲销售额3.59亿美金，同比+194%。泽布替尼目前已在70+市场获批，在美国CLL新患者治疗中处于领先地位。BCL2抑制剂具备同类最佳潜力，针对r/r CLL适应症国内已成功报产并纳入优先审评程序；联合泽布替尼治疗1L CLL的全球3期临床试验已完成入组。BTK CDAC是全球临床进度最快的BTK降解剂，有望2025H2启动与非共价抑制剂匹妥布替尼用于r/r CLL的3期“头对头”试验。 　　实体瘤管线推进迅速，掀起下一波创新浪潮。2024年推进13个创新分子进入临床开发阶段，加速肺癌、乳腺癌、胃肠道肿瘤的快速布局。预计CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC将于2025H1进行数据读出。 　　盈利预测与投资评级：由于泽布替尼海外竞争格局较稳定，全球销售强劲增长，叠加替雷利珠单抗欧美均开启商业化，我们预计公司整体营收未来三年保持快速增长，三费费用控制合理，扭亏后有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润-2.74亿元和6.36亿元分别上调至4.03亿元和35.9亿元。预计2027年归母净利润为67.5亿元，对应2025-2027年PE估值为857/96/51X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，财务报表端即将扭亏，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床数据不佳风险；竞争格局加剧风险；商业化不及预期风险。

　　行业观点 　　在周期下行背景下，化工板块业绩虽然继续下滑但速度趋缓。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑，虽然2024年开始各领域终端需求逐渐步入修复期，但化工板块整体表现仍然相对疲软。2024年化工行业整体实现营业收入6.67万亿元，同比下滑2%；归母净利润1725亿元，同比下滑14%。2025年1季度化工整体业绩环比有所修复，单季度化工行业整体实现营业收入1.59万亿元，同比下滑2.7%，环比下滑1.7%；归母净利润531亿元，同比下滑4.3%，环比增长181.4%。 　　从各细分子行业来看，2024年收入和利润均表现较好的行业有轮胎、合成革和其他橡胶制品等，业绩承压的行业有钾肥、石油贸易和纯碱等；2025年1季度业绩增速较高的有玻纤、改性塑料、钾肥等；业绩承压的行业有纯碱、石油加工和聚氨酯等。2024年盈利能力提升明显的行业有合成革、炭黑、磷肥和氟化工，下滑显著的有钾肥、纯碱和玻纤等；2025年1季度盈利能力有明显提升的行业主要是氟化工、钾肥、玻纤和合成革等，下滑明显的行业是纯碱、轮胎、氮肥、粘胶等。2024年至今化工板块各个子行业景气度分化较为明显，景气开始承压的轮胎板块为我国出海产业的典型代表，主要受到核心原料橡胶价格向上和海外关税风险等负面冲击；景气拐点向上的板块有玻纤和钾肥，其中玻纤在下游需求改善的背景下厂家宣布提价，从而实现盈利的底部回升，钾肥则受益于春耕备肥需求驱动叠加全球供应趋紧预期带来的涨价行情。 　　从企业端的股价和业绩表现来看，农药板块的个股业绩表现相对较好，涨价和主题为两大投资主线。农药板块相关企业主要受益于部分品种的涨价行情，同时前两年板块经历下行周期后业绩基数相对较低，因而在2025年1季度表现出较强的业绩弹性。此外在行业整体基本面偏弱的背景下，人形机器人、AI材料、深海经济等相关概念股也迎来主题性行情。 　　龙头企业的业绩随着所处行业景气度的切换出现分化，具备成本优势和完善布局的龙头彰显业绩韧性。受需求疲软和化工产品价格底部震荡的影响，万华和扬农2024年业绩有所回落，净利润同比分别下滑22.5%、23.2%；从2025年1季度表现来看，万华和华鲁在主营产品价格下跌的背景下业绩明显承压，农药龙头扬农在行业景气回暖的背景下迎来业绩拐点，净利润同比增长1.4%。虽然轮胎行业在原料涨价、竞争加剧和海外关税风险等多重负面影响下景气开始回落，但龙头企业赛轮轮胎仍然展现出较强的业绩韧性，2024年净利润同比增长31.4%，2025年1季度仍然维持了正增长的趋势，净利润同比增长0.5%。 　　投资建议 　　虽然化工板块整体基本面偏弱但细分领域机会仍存，一方面周期底部状态下具备涨价能力的弹性品种关注度较高，另一方面在科技产业趋势下主题性较强的新材料板块也成为重要投资方向。考虑到当前贸易战背景下外需不确定性较高，建议短期规避出口敞口大的方向，重视民爆、农化等内需支撑较强的方向，同时建议关注部分细分产品的国产替代机会，在贸易冲突背景下可能会出现替代加速；从产业趋势角度来看，新材料方向的人形机器人和AI材料等还需继续重视。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑等

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入44.43亿元（+9.47%，同比，下同），实现归母净利润3.26亿元（+14.73%）。2024Q4单季度实现营业收入12.61亿元（+23.22%），实现归母净利润0.71亿元（+310.96%）。2025Q1单季度实现收入10.42亿元（+2.76%），归母净利润0.72亿元（-10.90%），业绩符合我们预期。 　　2024年国内外业务稳步推进。2024年，公司血糖监测系统实现收入33.21亿（+15.58%），糖尿病营养、护理等辅助产品实现收入2.62亿（-6.04%），血脂检测系统实现收入2.44亿（-4.97%），iPOCT监测系统实现收入1.86亿（+9.11%），糖化血红蛋白检测系统实现收入1.82亿（-7.31%），血压计实现收入1.23亿（+10.61%），经营品实现收入0.89亿（-23.49%）。海外方面，美国子公司PTS Diagnostics持续保持盈利态势，美国子公司Trividia逆势实现收入和市场份额双增长。2024年，公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增新加坡、巴基斯坦、俄罗斯、沙特、阿联酋、阿尔及利亚、肯尼亚、埃塞俄比亚、秘鲁、智利获批注册证，公司第二代CGM产品国内上市，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类；公司CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，自此公司CGM产品在欧盟地区可覆盖2岁及以上人群进行糖尿病管理，进一步增强了公司CGM产品在认可欧盟MDR认证国家的市场竞争力；公司CGM产品完成美国的注册临床，并通过美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段，公司有序推进美国FDA医疗器械注册的后续工作。 　　AI技术赋能，打造智能管理闭环。2024年，在全球医疗智能化转型的浪潮中，公司聚焦生物传感技术的创新，利用AI技术开始成熟的趋势，通过将重大慢病筛查和管理的临床和用户需求转化为科学问题，将科学问题进行深入研究进而实现技术突破，将技术突破转化为产品和服务应用，探索“生物传感+人工智能+医疗”新模式，实现“感知+评估+干预”的糖尿病智慧管理闭环。 　　2025Q1收入符合预期。2025Q1单季度实现收入10.42亿元（+2.76%），归母净利润0.72亿元（-10.90%）。25Q1实现销售毛利率48.69%，销售净利率7.81%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由5.24/6.22亿元，调整至4.27/5.34亿元，预期2027年为6.62亿元，对应当前市值的PE分别为27/22/18倍，考虑到公司年内CGM美国市场有望上市，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点 　　事件：公司公布2024年年报，实现营业收入4.6亿元（+33.6%），归母净利润150万元（不适用），扣非后归母净利润-1752万元（亏损缩窄64.8%）；同日，发布2025年一季报，2025年一季度营业收入1亿元（+10.8%）；归母净利润297万元（不适用），24年业绩符合预期，神经介入部分产品因为集采，价格承压，导致整体收入增速有所承压。后续25年神经介入亦将受到集采落地的影响且创新产品获批时间预计都在25Q2~25Q3，因此预计创新产品对25年贡献较小。海外冠脉支架FDA获批后预计将助力海外收入增速进一步提升。 　　24年业绩符合预期，冠脉业务收入高增。冠脉介入业务24年营业收入2.53亿元（+59.2%），主要系国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施的第二年，两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长所致。公司自主研发的棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获得小组第一，顺利进入联盟集采，棘突球囊也因此成为公司冠脉业务的新引擎。1）分季度看， 　　（+24.5%/+39.2%/+25.8%/+42.2%）；2）从盈利能力看，2024年毛利率为61.9%，主要系球囊和支架产品的销量同比大幅增长带来的规模效应及生产工艺提升所致。销售费用率为17.2%，管理费用率19.5%，研发费用率为30.6%，财务费用率为0.8%，费用率下降明显。 　　神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。神经介入业务实现营业收入2.05亿元（+13.1%）。销量持续攀升的同时，公司主要产品植入量平均增长率超40%，进院数量再创历史新高，公司产品得到了广大医生和患者的充分认可。24年收入增速13.1%主要系神经介入球囊产品单价下行并叠加颅内支架和9款神介新品销量增长等因素综合影响所致。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续获批帮助公司打开成长天花板，1）颅内自膨药物支架：主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，该产品部分规格可兼容0.017in微导管释放，可处理颅内远端中小血管的动脉瘤，商业化未来可期。两款产品预计25年下半年或26年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，以及生产工艺的改进和规模效应带来的正面影响，未来出厂价及毛利率的短期下降后预计将会回升。考虑到目前神经介入在成长周期，行业beta仍旧存在。 　　推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 　　盈利预测及估值建议：预计公司2025-2027年营收复合增速有望达到28%，考 　　虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计后续将由创新产品带动。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。

中心思想 医药行业结构性机遇凸显，创新驱动与政策回暖共振 本报告深入分析了2024年年报及2025年一季报的医药生物行业表现，指出尽管整体行业面临挑战，但结构性机会显著。创新药领域表现出强劲的减亏和扭亏为盈态势，尤其在海外授权和新机制研发方面取得突破。制剂pharma龙头企业通过创新转型和国际化合作实现业绩稳健增长，远超行业平均水平。同时，CXO行业在全球投融资环境温和复苏的背景下，订单回暖，经营趋势向好。报告强调，2025年医药行业有望迎来结构性走牛，投资应围绕创新药、自主可控、新科技和泛整合四大主线。 细分领域分化明显，龙头企业展现韧性与增长潜力 各细分领域表现分化，中药、疫苗、器械等板块受基数、政策及需求疲软影响业绩承压，但预期将逐步回暖。血制品作为刚需领域，收入稳健，利润增速较快。药店行业持续调整，但龙头企业业绩拐点逐步显现。医疗服务需求暂时疲软，但头部企业通过门店布局和医疗质量提升，有望在消费复苏中受益。报告建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。 主要内容 医药年报&一季报总结：行业整体承压，Biotech与龙头Pharma表现亮眼 整体行业财务表现与Biotech的快速扭亏 2024年，医药板块整体营业收入同比微降1.4%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降14%和11.9%。2025年Q1，营收同比下降4.7%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降12.1%和18.2%，但Q1毛利率环比持平，净利率恢复至7.9%。在A股Biotech公司中，29家代表性公司2024年总收入达283.60亿元，同比大增51.79%，扣非归母净利润总和为-24.81亿元，同比大幅减亏74.25%，显示行业整体性向好。港股Biotech公司2024年总收入总和为901.13亿元，同比增加7.83%，总扣非归母净利润为46.02亿元，同比大幅增长134.93%，多公司实现减亏或扭亏为盈。尽管研发投入保持高位，但行业现金压力与2023年基本持平。 制剂Pharma、中药、疫苗、血制品及器械板块分析 制剂pharma整体经营稳健，2024年全年营收同比+0.3%，归母净利润同比+7.1%。龙头pharma表现优于整体，2024年全年营收同比+5.8%，归母净利润同比+25.9%，创新收入占比不断提升，出海授权合作成为新增长动力。中药板块2024年全年收入同比-4.7%，归母净利润同比-20.7%，受基数与库存周期影响业绩承压，但2025Q1毛利率环比提升，有望逐季回暖。疫苗板块2024年全年收入同比-37.8%，归母净利润同比-67.7%，业绩严重下滑，后续增长看新品拉动。血制品板块2024年收入同比+2.1%，归母净利润同比+30.9%，作为刚需领域表现稳健，利润增速较快。器械板块整体受政策影响业绩承压，2024年收入同比下滑0.2%，归母净利润同比下滑18.0%，但预期2025年边际向好，其中低值耗材在去库存结束后收入恢复增长。 CXO、药店与医疗服务：复苏与调整并存 CXO行业在2024年全年收入同比-4.9%，但随着全球生物医药投融资环境温和复苏，2024年下半年收入下滑逐步抑制，2024Q4收入同比重回增长，2025Q1延续复苏趋势，利润端表现良好。药店行业2024年全年收入同比+4.9%，归母净利润同比-31%，行业持续调整，但龙头企业如益丰药房、大参林在2025Q1展现亮眼增长，业绩拐点逐步显现。医疗服务板块2024年收入同比+1.8%，归母净利润同比下降9.3%，需求暂时疲软，但2025Q1归母净利润同比+19.5%，扣非后净利润同比+25.1%，头部企业有望在消费复苏中受益。 细分领域投资策略及思考：聚焦创新与结构性机会 广义药品：创新药引领，仿制药企稳，中药待回暖 创新药： 2025年初至今中证创新药指数上涨5.35%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。市场对创新药的认知和交易更为成熟，信心和热度超预期。GLP-1产业链和PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，双抗ADC和自免双靶点技术发展迅速，TCE双抗呈出海热潮。建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。 仿制药： 仿制药板块2025年初至今跑输申万医药指数。集采影响趋于稳定，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。建议关注三年估值/增速性价比、存量业务集采风险、创新药体系能力、销售能力和管理层等因素。 中药： 中药指数2025年初至今下跌6.85%，跑输申万医药指数。业绩承压主要受感冒发烧高基数、保健类产品需求疲软及中药材价格上涨影响。后续关注政策友好企业、国企改革及院外四类药OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块：政策影响边际改善，国产替代与国际化是长期逻辑 医疗设备： 2025年初至今医疗设备指数下跌2.22%，跑输医药指数。收入利润承压主要系政策影响招投标延期，但2025年改善确定性强。短期关注设备更新、出海增量逻辑和招采恢复节奏。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材： 2025年初至今医疗耗材指数下跌6.88%，跑输医药指数。集采影响边际改善。短期关注关税政策、出海增量逻辑、集采政策变化和高景气赛道（如电生理）。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材： 去库存结束后收入端恢复增长，利润端增速快于收入端。短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复及关税政策影响。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。 体外诊断（IVD）： 2025年初至今体外诊断指数下跌5.95%，跑输医药指数。收入端承压主要系高基数及常规检测需求疲软，利润端承压主要系规模效应减弱及减值计提影响。短期关注DRGs影响、省级联盟集采执行情况及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 配套领域：CXO温和复苏，药店龙头显现拐点，医疗服务静待复苏 CXO： 申万医疗研发外包指数2025年初至今上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数。投融资环境温和复苏，季度环比改善明确，多家公司订单高增。看好CXO板块底部布局机会，受益于全链条鼓励创新政策预期，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅7.21%，跑赢申万医药指数。行业持续调整中，龙头企业业绩拐点逐步显现。门诊统筹政策有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。行业集中度持续提升，龙头药房扩张速度仍处于较高水平。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅-0.34%，跑输申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司和有变化的商业公司。 医疗服务： 医疗服务板块当周+1.17%，跑赢申万医药指数。医疗服务需求暂时疲软，静待消费逐步复苏。股价经过长时间调整，估值分位很低，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。 生命科学产业链上游： 2025年初至今生命科学产业链上游板块跑赢申万医药指数。耗材服务类、制药装备类、科研仪器类企业经营存在挑战，但随着业绩增速趋缓相关企业估值逐步消化。关注后续上游企业业绩企稳回升趋势，长期逻辑为国产替代和国际化。 医药行情回顾与热点追踪：行业估值处于历史低位，热度上升 当周（4.28-4.30）申万医药指数环比+0.49%，跑赢沪深300指数，跑输创业板指数。2025年初至今，申万医药上涨0.18%，跑赢沪深300和创业板指数。在所有行业中，医药涨跌幅当周排在第8位，年初至今排在第10位。子行业方面，当周医药商业II表现最好，中药II表现最差。2025年初至今，化学制剂表现最好，中药II表现最差。当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.47，较上一周上升，比2005年以来均值（36.11）低9.64个单位，处于平均线下。行业估值溢价率上升，但仍处于历史低位。医药成交总额2083.94亿元，占沪深总成交额比例为6.42%，热度较上一周上升。 总结 本报告对2024年医药生物行业年报及2025年一季报进行了全面分析，指出行业整体面临营收和利润下滑的压力，但内部结构性分化明显。创新药和制剂pharma龙头企业凭借创新驱动、海外授权和市场渗透，展现出强劲的增长韧性和减亏/扭亏为盈态势。CXO行业在全球投融资环境改善下订单回暖，经营趋势向好。中药、疫苗和器械等板块短期承压，但随着政策影响趋稳和需求回暖，有望逐步改善。药店和医疗服务行业在调整中，龙头企业已显现业绩拐点。展望2025年，医药行业有望迎来结构性走牛，投资策略应聚焦于创新药、自主可控、新科技和泛整合等主线，并关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的优质龙头企业。同时，需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期及行业竞争加剧等风险。

中心思想 毕得医药：高质量发展驱动业绩拐点 本报告深入分析了毕得医药（688073）作为国内公斤级以下药物分子砌块龙头的核心竞争力、市场机遇及未来增长潜力，维持“推荐”评级，目标价48.11元。报告指出，公司通过多维度追求高质量发展，已迎来业绩拐点，未来收入和利润有望重回高增长。 行业复苏与国产替代双重利好 当前，生命科学服务行业正经历周期底部复苏，国内市场投融资回暖，科研经费持续增长，叠加国产替代的迫切需求，为本土厂商提供了广阔的市场扩容契机。同时，海外生物医药投融资改善，国际市场需求回暖，而该市场目前主要由外资巨头垄断，国内企业具备巨大的成长空间。毕得医药凭借其在产品种类、研发创新、全球布局及精细化管理方面的优势，有望抓住行业复苏和国产替代的双重机遇，实现市场份额的快速提升和盈利能力的持续改善。 主要内容 行业周期底部复苏与国产替代机遇 国内市场需求复苏与国产替代的紧迫性 新冠后产业内卷与需求下滑： 新冠疫情期间，全球及中国生物医药投融资爆发式增长，生命科学服务板块相关公司收入和利润实现飞跃，引发一轮上市热潮。然而，疫情后，新冠相关产品需求断崖式下滑，叠加2022年3月美联储加息周期开启，全球生物医药资本退潮，导致常规业务需求走弱。科研经费趋紧和终端药价承压，使得客户更倾向于高性价比产品，加剧了行业供需失衡和产业内卷。 当下需求端持续向好： 国内生物医药投融资项目数量和金额自2024年8月以来呈现环比向上趋势，预示国内市场复苏在即，生命科学服务板块的国内工业端需求有望迎来复苏。同时，中国研究与试验发展（R&D）经费支出持续增长，2024年全国R&D经费投入达36130亿元，同比增长8.3%，占GDP比重提升至2.68%，生命科学领域研究资金投入也延续增长态势，为科研端需求提供了支撑。 行业产能出清与集中度提升： 国内生命科学服务板块正处在产能出清阶段，中小型公司面临资金链断裂、倒闭风险。相关上市公司也出现员工人数下降（2023年板块整体员工人数下降，耗材和生物试剂领域下降明显）和资本支出（CAPEX）减少（2023年下降12%，2024H1下降46%）的现象。同时，行业并购活动明显增多，头部公司利用充裕资本在行业底部并购优质标的，加速行业整合，有望重塑产业格局。 国产替代需求迫切： 中高端市场长期由外资龙头垄断，国内厂商以中小企业为主，产品技术含量较低，陷入价格竞争。然而，多方因素正推动国产替代需求提升：工业端对供应链稳定性和自主可控的需求增加，以及在集采/医保谈判政策下压缩成本的意愿强烈；科研端对国产高性价比产品的需求增加，且对国产产品认可度提升；政策端，美国关税推高进口成本，进一步促使下游寻求国产替代方案。 海外市场回暖与巨大成长空间 海外投融资向好： 海外特别是美国生物医药投融资金额自2023年下半年以来呈现改善趋势，生命科学服务板块的海外工业端（海外药企+海外CXO）需求正在增加。创新药研发外包渗透率持续提升，2023年已达50%水平，医药工业客户在生命科学服务领域的客户构成中占比已攀升至70-80%，显示产业链内部需求的强关联性。 国际市场外资垄断，国内企业成长空间巨大： 全球分子砌块市场规模预计2024年将达218亿美元，主要由赛默飞、丹纳赫、德国默克等跨国巨头垄断。这些巨头凭借早期技术积累、持续研发投入、完善产业生态和全球化布局，占据主导地位。与国际龙头相比，国内已上市的生命科学服务公司（如毕得医药、诺唯赞等）虽然在细分领域具备竞争力，但整体规模和市场份额仍有显著差距，处于技术追赶和市场拓展阶段，具备巨大的成长空间。 毕得医药的战略布局与业绩驱动 公司概况与核心竞争力 国内分子砌块龙头，具备“多、快、好、省”优势： 毕得医药成立于2007年，专注于为新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂产品和服务。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”模式，服务于新药研发产业链前端。公司现有13万种常备现货种类，可提供超过50万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，满足下游高技术、多品类、微小剂量和多频次的需求。主要产品包括杂环化合物、苯环化合物、脂肪族化合物等药物分子砌块，以及活性小分子化合物、催化剂及配体等科学试剂。终端客户涵盖罗氏、默克、辉瑞等跨国药企，恒瑞医药、百济神州等国内药企，康龙化成、美迪西等CRO机构，以及NIH、中科院、哈佛大学等科研院所和高校。 股权结构清晰，激励彰显信心： 戴岚与戴龙合计控制上市公司52.52%股份，股权结构稳定。2024年12月，公司出台股权激励计划草案，计划授予限制性股票255万股，激励对象包括董事、高管及核心人员共65人，以2024年营业收入和净利润为基数，设定2025-2027年营业收入和净利润增长率目标分别为10%、20%、30%，彰显了公司对未来业绩增长的信心。 收入稳步增长，利润短期承压后改善： 公司收入从2018年的1.63亿元增长至2024年的11.02亿元，CAGR达37.51%。扣非净利润从2018年的0.08亿元增长至2024年的1.04亿元，CAGR达53.34%。2022年以来，受宏观经济环境变化、下游CRO医药研发需求调整及国内行业竞争加剧影响，公司利润端短期承压。然而，2025年第一季度业绩大幅改善，实现营收2.96亿元，同比增长12.83%；扣非净利润0.28亿元，同比增长10.40%。药物分子砌块业务是公司基本盘，2024年收入达9.36亿元，占总收入的84.94%。 借鉴海外巨头经验，强化自身优势 Sigma-Aldrich的成长启示： 国际巨头Sigma-Aldrich通过持续增长的产品数量（1993-2014年从7.1万种增至25万种，其中8.4万种自产产品贡献60%业绩）、重视外延并购（如收购Fluka、Supelco等扩大产品线和市场）、推进全球布局并通过ERP系统实现高效率供应链管理（覆盖37个国家，支持160多个市场，2014年存货周转率达1.95次），奠定了其生命科学试剂龙头地位。这些成功要素为毕得医药提供了重要的战略参考。 持续拓展现货品种种类和数量： 毕得医药现有13万种常备现货种类，可向终端客户提供超过50万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一，公司通过前瞻性储备以满足客户现货采购需求。 加码研发，产品兼具国际先进水平与价格优势： 毕得医药将研发创新视为核心竞争力，2018-2024年研发费用从1383万元增长至5905万元，CAGR达27.37%。公司加强新颖分子砌块与核心产品线布局，优化产品结构，并构建了行业领先的研发技术中心，配备核磁共振波谱仪、高分辨液相色谱-质谱联用仪等国际先进设备。公司部分常用试剂价格仅为国际龙头Sigma-Aldrich的1/5至1/10，且纯度指标对标国际先进水平，例如乙醇胺500ml售价44元，仅为Sigma-Aldrich的12%。在国产替代加速背景下，公司有望持续渗透高校、CRO及药企客户，实现量价齐升。 积极推进全球布局，海外业绩高增： 毕得医药2024年海外收入达6.16亿元，2018-2024年CAGR达43.52%，海外收入占比从2018年的43.29%提升至2024年的55.90%，成为业绩增长核心引擎。同期海外业务毛利率始终高于国内市场，2024年达50.40%（国内29.84%）。公司积极布局海外市场，2023年完成德国、印度区域中心改扩建，并规划美国仓库智能化布局，国际业务增长通道将进一步拓宽。 业绩拐点已至，利润弹性大： 公司近一年来多措并举提升精细化管理水平，包括供应商管理精准性、采购合理性、产品计划调拨科学性、产品SOP合规性、销售过程精细程度等多方面，成效显著，助力公司走出盈利水平谷底。毛利率在2023年第二季度见底，净利率在2023年第四季度见底，2024年第三季度毛利率环比提升4.2个百分点，净利率在较大汇兑负面影响下环比提升1.9个百分点。随着高价值产品和价值型客户收入占比提升，毛利率有望继续稳中向好，精细化管理效果持续，三费率不断控制下，净利率有望明显提升。 盈利预测与投资评级 关键假设： 预计2025-2027年药物分子砌块收入分别为11.34、13.58、16.10亿元，增速分别为19.0%、19.7%、18.6%；科学试剂收入分别为2.03、2.46、2.99亿元，增速分别为36.5%、21.2%、21.4%。同时，公司精细化改革和规模效应将使各项费用率稳步下降。 盈利预测： 结合最新财报及公司经营情况，调整公司2025-2027年收入预测分别为13.37、16.04、19.09亿元，同比增长21.4%、20.0%、19.0%。归母净利润预测分别为1.46、1.79、2.14亿元，同比增长24.1%、22.9%、19.6%。EPS分别为1.60、1.97、2.36元，当前股价对应PE分别为25、21、17倍。根据可比公司估值法，鉴于毕得医药竞争力强劲且积极布局全球市场，给予2025年30倍PE，目标价约48.11元，维持“推荐”评级。 风险提示 全球新药研发景气度波动、药物发现市场需求下降、地缘政治风险。 总结 毕得医药作为国内公斤级以下分子砌块的领先企业，凭借其“多、快、好、省”的核心优势、持续的研发投入和积极的全球化布局，已成功抓住行业周期底部复苏和国产替代的战略机遇。公司在产品种类、技术水平和成本控制方面具备显著竞争力，尤其在海外市场实现了高速增长和更高的盈利能力。随着精细化管理水平的提升，公司已走出盈利低谷，业绩拐点已现，未来收入和利润有望持续高增长。鉴于其强劲的竞争力、广阔的市场空间和明确的增长路径，本报告维持对毕得医药的“推荐”评级。

中心思想 政策协同驱动钢铁行业绿色转型 本报告核心观点在于，中国钢铁行业所面临的供给侧改革、超低排放、能耗双控及碳排放双控等一系列政策并非孤立存在，而是相互关联、协同作用，共同推动行业向绿色化、可持续化方向发展。这些政策旨在实现经济效益与环境效益的平衡，解决经济结构性矛盾，并提升能源利用效率、降低碳排放和污染物排放。 市场机遇与风险展望 通过对各项政策出台背景、内容及成效的梳理，报告旨在帮助市场更好地理解政策目的与出发点，及其对全社会经济发展和行业供需格局的影响。鉴于2025年可能出现的供给端变化以及行业利润改善的潜力，报告强调应关注钢铁行业资产标的投资机会，同时警惕相关产业政策推进实施进度及全球经济波动对终端消费和生产成本的扰动风险。 主要内容 钢铁行业政策背景与演进 一、引言 钢铁行业作为国民经济支柱，在全球环保意识提升和国家可持续发展战略下，面临能耗双控、碳排放双控、超低排放、环保限产及供给侧改革等多重政策调控。这些政策旨在促进行业绿色转型、优化产业结构、提高能源效率、减少碳排放和污染物排放，以实现经济与环境的协调发展。 二、钢铁行业系列政策梳理 (1) 供给侧改革 背景与目标： 2015年，中国经济增速放缓，钢铁等传统行业产能过剩、库存积压，企业利润下滑。在此背景下，中央提出“供给侧结构性改革”，核心为“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。国务院于2016年印发《关于钢铁行业化解过剩产能实施脱困发展的意见》，计划5年内压减粗钢产能1亿至1.5亿吨。 成效分析： 供给侧改革成效显著，超额完成“十三五”期间煤炭去产能5亿吨、钢铁去产能1.5亿吨的目标任务。数据显示，煤炭和钢铁行业扭亏为盈，企业利润大幅增长。黑色金属冶炼业销售利润率均值从2016年的1.5%回升至2017年的4.3%。黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率在2017年四季度回升至77%。改革优化了产业结构，淘汰了落后产能，提升了先进产能比重，缓解了行业无序竞争，为后续产业升级和绿色发展奠定基础。 (2) 能耗双控 概念与背景： 能耗双控指能源消费总量和单位国内生产总值能耗的双重控制。其出台是中国应对经济转型、环境污染、国际承诺与能源安全挑战的必然选择，为后续“双碳”目标及碳排放双控政策奠定了基础。“十三五”期间，能耗双控作为约束性指标，使得全国能耗强度大幅下降，能源消费总量增速明显回落。 内容： 能源消费总量控制旨在限制一定地域内各行业和居民家庭的能源消费总量；单位GDP能耗控制则反映能源利用的经济效益，通过降低单位能耗来实现能源消费量的控制。 (3) 碳排放双控 概念与转型： 碳排放双控是对碳排放总量和碳排放强度进行双重控制的制度，是中国在“双碳”目标背景下提出的，旨在通过更精准的碳排放管理推动经济社会绿色低碳转型。2024年发布的《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》标志着从“能耗双控”向“碳排放双控”的全面转型，明确将碳排放强度作为约束性指标。 与能耗双控的区别： 碳排放双控更聚焦于碳排放本身，不仅涵盖能源活动产生的碳排放，还包括工业过程、废弃物处理等非能源活动的碳排放，覆盖范围更广，管理更精准，旨在实现经济增长与碳排放脱钩。 (4) 碳核算 定义与重要性： 碳核算（温室气体核算）是按照科学方法和标准，对个人、组织或国家的温室气体排放量进行计量、统计和分析的过程。在企业层面，即收集、统计、记录并计算企业温室气体排放总量。 驱动因素： 全球气候变暖问题日益严峻，国际社会对温室气体减排关注度提高，各国需承担减排责任，碳核算成为衡量减排成果和制定政策的重要依据。同时，欧盟碳边界调节机制（CBAM）等绿色贸易壁垒使得我国产品出口面临碳足迹核算压力。国内“双碳”目标和ESG投资趋势也推动了碳核算体系的建立健全。 (5) 超低排放 定义与必要性： 钢铁行业超低排放是指对钢铁企业所有生产环节（含原料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢、自备电厂等）实施升级改造，使大气污染物有组织排放、无组织排放以及运输过程满足严格环保要求。钢铁行业作为传统重污染行业和碳排放大户，实施超低排放是实现绿色转型、改善重点区域空气质量的关键。 目标与进展： 政策目标是到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。截至2024年，钢铁行业大部分企业已完成超低排放设备改造，但2025年仍存在改造升级压力。预计将大幅降低二氧化硫、氮氧化物、颗粒物排放量，显著改善重点区域空气质量。 总结 本报告深入分析了中国钢铁行业所面临的一系列关键政策，包括供给侧改革、能耗双控、碳排放双控、碳核算和超低排放。这些政策相互关联、协同作用，共同推动钢铁行业向绿色、可持续方向发展，旨在实现经济效益与环境效益的平衡。 供给侧改革自2015年启动以来，通过“三去一降一补”策略，显著化解了钢铁行业的过剩产能，超额完成“十三五”期间的去产能目标。数据显示，2016年至2017年，黑色金属冶炼业销售利润率从1.5%大幅回升至4.3%，产能利用率也提升至77%，有效改善了行业盈利能力和产业结构。 能耗双控作为“十三五”期间的约束性指标，通过控制能源消费总量和单位GDP能耗，有效提升了能源利用效率，为后续的“双碳”目标奠定了基础。 碳排放双控是中国在“双碳”目标背景下提出的更精准的碳排放管理制度，旨在通过对碳排放总量和强度的双重控制，推动经济社会绿色低碳转型。2024年发布的方案标志着从能耗双控向碳排放双控的全面转型，其覆盖范围更广，管理更直接，有助于实现经济增长与碳排放的脱钩。 碳核算作为衡量温室气体排放的关键工具，在全球气候治理、国际贸易绿色壁垒（如欧盟CBAM）以及国内“双碳”目标和ESG投资趋势下，其重要性日益凸显，为制定科学减排政策和提升企业竞争力提供了基础。 超低排放政策针对钢铁行业这一重污染和碳排放大户，要求对所有生产环节进行升级改造，以满足严格的环保标准。目标是到2025年底前，重点区域钢铁企业基本完成改造，全国力争80%以上产能完成改造，这将显著降低污染物排放，改善空气质量。 综合来看，这些政策共同构建了一个系统性的管理框架，引导钢铁行业实现高质量发展。报告建议，鉴于2025年可能出现的供给端变化和行业利润改善潜力，应关注行业资产标的投资机会，同时需警惕相关产业政策的推进实施进度以及全球经济波动对终端消费和生产成本的潜在扰动风险。