中心思想 2025年医药行业展望：估值修复与多元增长 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置比例偏低，加之美债利率等宏观环境因素的积极改善，对2025年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的局面。报告强调，创新驱动、政策支持和行业复苏是未来增长的主要动力。 医疗设备更新：政策驱动下的市场复苏 报告特别指出，在国家大规模设备更新政策的推动下，医疗设备市场正迎来显著复苏。招投标数据显示，2024年第四季度医疗设备招投标规模同比增速回正，2025年第一季度增速进一步提速至67.49%，其中医学影像设备和放射治疗设备是采购重点。资金保障机制的完善以及县域医共体建设的加速，预示着医疗设备更新将持续为行业带来增量采购需求。 主要内容 行情回顾与板块表现 本周（截至2025年5月9日），中信医药指数上涨0.98%，跑输沪深300指数1.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第26位。本周涨幅前十名股票包括锦好医疗（24.38%）、常山药业（23.59%）等，跌幅前十名股票包括ST葫芦娃（-18.29%）、永安药业（-17.82%）等，涨跌幅主要受脑机接口、减肥药概念及一季报业绩等因素影响。 整体观点与投资主线 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑转向BIC/FIC数量及BD金额等质量逻辑，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司，推荐百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械：多领域驱动增长 设备更新与国产替代： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃等。 IVD与高值耗材： 发光集采后国产龙头份额提升可观，加速进口替代，出海深入，关注迈瑞、新产业等。骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转信号显现 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境向好，政策支持力度加大，投融资有望触底回升。 CXO： 产业周期趋势向上，投融资好转已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO企业，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合将助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务机会 中药： 基药目录颁布预期，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革重视ROE指标，关注昆药集团、太极集团等。此外，关注医保解限品种、OTC企业（片仔癀、同仁堂等）及潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 2025年处方外流或提速，竞争格局有望优化，估值处于历史底部，坚定看好。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐与集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。推荐天坛生物、博雅生物。 行业和个股事件 医疗设备更新进展：数据驱动的复苏 政策与资金保障： 2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，随后各地方出台具体方案。卫健委等四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》。资金层面，超长期特别国债和财政贴息政策（从1个百分点提高到1.5个百分点）提供有力保障。 项目审批与招投标数据： 2024年第二季度为医疗设备更新项目审批高峰期，2025年第一季度出现新一轮小高峰。从招投标规模看，2024年前三季度同比增速为负，但第四季度回正，2025年第一季度同比显著增长67.49%，3月单月同比增速突破100%。截至2025年4月20日，医疗设备更新招标公告项目数量合计820个，总金额达109亿元。 采购品类与医院等级： 医学影像设备（超声、CT、DR）是采购需求占比最高的品类，放射治疗设备和医学影像设备更新落地进展领先。2024年城市医院设备更新推进较快，县域医共体前期谨慎但在2024年第四季度开始加速释放采购意向，预计2025年将密集落地。三级医院在2025年第一季度医疗设备采购规模同比增速（+81.45%）远超其他等级医院。 区域进展： 截至2025年3月，江苏省（160.3亿元）、广东省（121.8亿元）、湖北省（107.6亿元）医疗设备更新项目批复金额位列前三。2025年第一季度，青海、宁夏、甘肃、湖南、江西等省份采购规模同比增速突破150%。西部地区（+88.42%）、中部地区（+68.43%）增速高于东部地区（+59.44%）和东北地区（+55.09%）。 诺诚健华：肿瘤与自免双轮驱动 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼适应症稳步拓展，坦昔妥单抗上市申请获优先审评。自免领域开启第二成长曲线，奥布替尼治疗ITP、SLE、PPMS/SPMS进展顺利，JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD展现同类最优潜力，ICP-488治疗银屑病达到主要终点，口服IL-17小分子ICP-923有望差异化竞争。实体瘤方面，ICP-723和ICP-192进入注册II期，ICP-723预计近期递交上市申请。 行业热点与个股动态 罗氏制药中国投资20.4亿人民币在沪新建生物制药生产基地，强化供应链和本地化生产。勃林格殷格翰那米司特片拟纳入优先审评，用于进展性肺纤维化。南京清普生物美洛昔康注射液获批上市，为国内首款长效镇痛新药。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善以及公募基金低配的背景下，行业有望迎来多元化的投资机会。其中，国家大规模设备更新政策是当前最显著的增长驱动力，招投标数据显示医疗设备采购已进入加速落地周期，特别是医学影像和放射治疗设备，以及县域医共体市场潜力巨大。此外，创新药行业正向高质量发展转型，创新链（CXO+生命科学服务）底部反转信号明显，中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域也因政策支持、需求复苏和国产替代等因素展现出良好的增长前景。整体而言，医药行业正经历结构性调整与创新升级，具备长期投资价值。

中心思想 1Q25业绩喜忧参半，Sul America表现亮眼 Rede D'Or在2025年第一季度调整后EBITDA超出高盛预期6%，主要得益于其健康险业务Sul America的强劲表现，该业务的医疗损失率（MLR）环比改善140个基点，显著优于市场预期。 然而，医院业务的调整后EBITDA利润率低于预期，主要受同比销量下降导致的运营杠杆效应减弱影响，显示出业务结构中的差异化表现。 医院业务面临挑战，但扩张计划稳步推进 医院业务面临平均票价增长放缓和床位入住率下降的挑战，导致利润率承压，部分原因在于去年同期高基数效应。 尽管如此，本季度运营床位净增数量超出预期，表明公司的新项目扩张计划正在按计划顺利进行，为未来增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩分析 整体财务表现 Rede D'Or 2025年第一季度调整后EBITDA达到26.41亿巴西雷亚尔，超出高盛预期6.4%（若扣除9500万巴西雷亚尔的一次性股权调整收入，则超出3%）。 综合调整后EBITDA利润率为20.0%，同比和环比均有显著提升，分别提高2.4个百分点和2.3个百分点。 净收入（归属于股东）为9.92亿巴西雷亚尔，超出预期15.0%（若扣除税后股权调整，则超出8%），主要得益于Sul America的强劲表现，抵消了高于预期的净财务费用。 医院业务表现 医院业务调整后EBITDA利润率为23.5%（若扣除9500万巴西雷亚尔的一次性股权调整收入，则为22.2%），低于高盛预期的24.3%。 收入端表现疲软，非肿瘤业务平均票价同比增长5.7%（低于高盛预期的8.6%），床位入住率为77%（低于高盛预期的78%），这主要归因于去年同期登革热疫情导致的高基数效应，使得同比销量下降。 上述因素共同导致医院部门出现运营杠杆效应减弱，进而对利润率造成压力。 积极方面是，本季度净新增运营床位291张，超出高盛预期的241张，表明新项目扩张进展顺利，符合公司在4Q24电话会议中宣布的计划。 Sul America 业务表现 Sul America的医疗损失率（MLR）表现是本季度亮点，健康与牙科MLR环比改善140个基点，同比改善400个基点，达到79.3%（远低于高盛预期的80个基点压力）。 MLR的显著改善主要归因于公司在报销合理化和欺诈缓解方面的持续努力，尽管第一季度通常季节性较弱且环比票价增长平缓。 管理费用（G&A，含准备金）占收入的5.0%，优于高盛预期0.7个百分点，环比改善0.5个百分点，主要得益于人员费用的减少。 健康险（不含ASO）净新增受益人1.7万，虽较2024年第四季度的5.3万有所放缓，但符合监管数据，且仍显示出Sul America稳健的增长轨迹。 现金流与资本支出 本季度自由现金流产生约15亿巴西雷亚尔，通过净债务变化（包括保险准备金）衡量，并排除了股票回购和已支付的股息。 应收账款周转天数环比持平，同比减少2天。存货周转天数仍较高，环比减少1天但同比增加9天。 总资本支出（Capex）为5.92亿巴西雷亚尔，同比下降20%。扣除Atlantica D'Or合资项目报销的3.83亿巴西雷亚尔后，净投资为2.08亿巴西雷亚尔，保持健康水平。 估值与风险展望 估值分析 高盛维持Rede D'Or未来12个月目标价为39巴西雷亚尔，基于10年期自由现金流折现（FCFF）模型。 模型假设平均加权平均资本成本（WACC）为10.6%（平均股权成本14%，Beta值为1.0），永续增长率为5.0%（保持不变）。 当前股价为31.50巴西雷亚尔，目标价隐含23.8%的上涨空间，高盛维持“买入”评级。 下行风险 医院业务扩张执行风险： 医院业务扩张计划的执行是主要风险，特别是新项目（尤其是绿地项目）的交付和投产可能推迟，尽管与Bradesco Saude的商业协议部分缓解了此风险。 Sul America MLR恶化风险： 若行业就诊频率增加或价格调整步伐突然放缓，可能导致Sul America的医疗损失率（MLR）恶化，从而影响其盈利能力。 总结 Rede D'Or在2025年第一季度呈现出喜忧参半的业绩。尽管整体调整后EBITDA超出预期，主要得益于Sul America业务在医疗损失率（MLR）方面的出色改善，显示出公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。然而，医院业务受销量下降和运营杠杆减弱影响，利润率低于预期，但新床位扩张的稳步推进预示着未来增长潜力。公司财务指标表现稳健，自由现金流充裕，资本支出得到有效管理。高盛维持“买入”评级和39巴西雷亚尔的目标价，但同时指出医院扩张计划的执行和Sul America MLR的潜在波动是主要的下行风险。

　　华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，录得归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2%，保持双位数增长，公司扣非净利增速符合预期，非经常性损益主要是本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响。 　　医药工业稳步增长，医美板块尚待恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1实现营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，录得合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售持续发力，其中CAR-T产品赛恺泽（治疗骨髓瘤）Q1有效订单稳步增加，目前已有70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗（治疗银屑病）去年年末获批后已有超800家医院开具处方，预计今年销售可超过3亿元；（2）海外医美仍受到大环境影响，英国Sinclair25Q1营收2.4亿人民币，YOY-12.3%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收2.5亿，YOY-1.4%，但后续高端玻尿酸产品MaiLi®Extreme5月将可上市，多功能面部皮肤管理平台PréimeDermaFacial也将于2025年内正式实现商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé®伊妍仕®M型等核心医美产品国内上市申请均已获受理，有望于2026年获批，预计将会推动医美板块的业绩恢复；(3)公司医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，录得净利1.2亿元，YOY+7.3%。 　　毛利率回升，研发费用增加：公司25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要是销售结构变化推动。公司期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

　　奕瑞科技(688301) 　　核心观点 　　2024年营业收入同比减少1.74%，归母净利润同比减少23.43%。公司2024年实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比减少25.84%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入4.75亿元，同比增长1.78%；归母净利润0.75亿元，同比减少57.02%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少46.91%。2025年第一季度实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比减少9.19%。2024年公司业绩承压受探测器下游需求疲软影响，2025年一季度业绩企稳归母净利润实现增长，随下游行业需求复苏及设备更新政策驱动公司有望受益。 　　盈利能力有所承压，主要系受产品结构变化与费用端影响。2024年公司毛利率/净利率分别为50.11%/24.59%，同比变动-7.73/-7.86pct，公司毛利率下滑较多主要系低毛利率的非探测器业务占比提升；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/7.56%/16.94%/-0.24%，同比变动-1.40/+2.10/+2.84/+0.98pct，管理费用增长较多主要系人员增加以及资本市场中介服务费增加，研发费用进一步提升主要系公司重视产品创新与技术研究，2024年研发人员达633人，较上年同期增长23.15%。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为48.92%/28.17%，同比变动-4.41/+0.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/4.84%/12.48%/0.47%，同比变动+1.01/-0.07/-1.48/+1.30pct。 　　探测器业务短期承压，全球仍保持领先份额稳步提升。2024年探测器收入14.90亿元，同比减少11.99%，毛利率56.65%，同比减少4.32pct，探测器业务短期承压主要系下游医疗行业需求影响所致，公司开拓海外市场深化客户合作，积极提升市场份额。2022年至2024年，公司X线探测器（含口内探测器）销售数量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升（2023年全球市占率达20.09%），2022年以来国内份额均位列第一。 　　新核心部件及解决方案基本完成布局，进入快速增长阶段。新核心部件业务2024年实现收入1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率13.32%，同比减少2.25pct；解决方案及技术服务2024年实现收入0.96亿元，同比增长262.56%，毛利率38.27%，同比减少27.82pct。分业务来看，1）高压发生器和组合式射线源领域：公司产品规划布局覆盖医疗和工业领域，已在产品平台完成相关样机研发以及部分型号产品的量产交付。2）球管领域：公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。3）解决方案领域：公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。 　　投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域，国产替代大趋势下成长空间广阔。考虑到公司新业务核心部件及解决方案毛利率较低，费用端继续加大研发投入和股权激励摊销费用对利润影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.93/7.07/8.78亿元（2025-2026年前值10.56/12.69亿元），对应PE为30/25/20倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。

　　振德医疗(603301) 　　核心观点 　　2024年利润端增速亮眼。2024年公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%），其中24Q4单季营收11.38亿元（+24.04%），归母净利润0.78亿元（+176.10%），扣非归母净利润0.91亿元（+197.25%），2024年营收端小幅增长，利润端增速较快，主要系2023年防疫物资减值致基数低及2024年资产处置收益影响。2025年一季度营收9.92亿元（+2.87%）归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压，主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。 　　常规业务增长良好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离 　　防护用品后，2024年公司常规业务收入41.04亿元，同比增长15.8%。 　　分业务线看，海外常规业务收入24.75亿元（+14.64%），国内市场医院线常规业务收入10.61亿元（+21.69%），国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和海外业务增长显著。 　　剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升，费用率下降。2024年公司毛利率34.02%（-0.69pp），毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少，剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率33.87%，同比增长0.96pp；销售费用率8.64%（-0.59pp），管理费用率12.23%（-0.20pp），研发费用率3.18%（-0.19pp），财务费用率-0.41%（+0.09pp），四费率23.64%（-0.89pp），费用率有所下降。 　　投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院、海外产能爬坡的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元（原2025、2026年为51.8/60.7亿元），同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元（原2025、2026年为5.1/6.4亿元），同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=13/10/9x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

中心思想 强劲盈利与谨慎展望并存 Lifestance Health Group (LFST) 在2025年第一季度实现了超出预期的EBITDA表现，这主要得益于有效的成本控制和中心层面毛利润的提升。然而，公司对未来展望的调整，包括临床医生招聘策略的再平衡、薪酬结构从股权激励向现金奖金的转变，以及每次就诊总收入（TRPV）的持平预期，共同导致了市场对其后续盈利轨迹的谨慎态度。 战略调整影响短期增长预期 管理层对临床医生增长策略的调整，即从快速招聘转向提升现有临床医生生产力，以及薪酬模式的转变，虽然旨在优化长期运营效率，但短期内将成本转移至损益表，并降低了市场对营收和利润增长的可见性。高盛因此下调了对LFST未来几年的收入和EBITDA预测，并相应调整了目标价，但鉴于其竞争地位和长期增长潜力，仍维持“买入”评级。 主要内容 第一季度业绩回顾：盈利强劲但增长存疑 LFST在2025年第一季度表现出复杂的财务图景。公司收入达到3.33亿美元，与高盛预期和市场共识（3.34亿美元）基本持平。收入同比增长11%，主要驱动因素是临床医生净增长约10%和每次就诊收入约1%的提升，而每位临床医生的就诊量保持不变。然而，净增152名临床医生低于市场预期，管理层表示将调整招聘策略，放缓招聘速度，转而侧重于提高现有临床医生的就诊量，以更好地匹配临床需求并可能降低未来人员流失率。这种临床医生增长缺乏上行空间以及管理层的评论，降低了市场对这一关键营收增长因素的可见性。 在盈利方面，第一季度EBITDA达到3460万美元，较高盛预期和市场共识（2900万美元）高出约15%。这主要归因于中心层面毛利润的提升（每次就诊成本下降1.2%）和运营费用的有效控制。然而，管理层指出，由于每次就诊总收入（TRPV）下降以及临床医生薪酬结构和时间安排的调整，第二季度中心利润率预计将下降。具体而言，将基于股权的薪酬（SBC）调整为现金奖金，将成本转移到损益表上。这些关于中心贡献利润率轨迹的动态是第一季度电话会议讨论的第二个重点。总体而言，尽管第一季度EBITDA超出预期，但中期中心层面/EBITDA增长的算法和驱动因素成为市场关注的焦点。 2025年展望：指引维持但盈利路径面临挑战 LFST重申了2025年全年财务指引，收入预计在14.0亿至14.4亿美元之间（市场预期14.2亿美元），调整后EBITDA预计在1.30亿至1.50亿美元之间（市场共识1.42亿美元），尽管第一季度业绩超出预期。公司预计2025年每次就诊总收入（TRPV）将持平，而第一季度为0.9%，其中第二季度将是全年低点，原因是一项已知的支付方费率调整。 LFST还宣布，从2025年5月起，将临床医生的股权激励（SBC）转变为现金奖金。高盛估计临床医生SBC约为4000万美元，分四年归属，公司指出，随着该计划的逐步取消，从2026年开始，整体SBC每年将减少1000万美元。这一变化将成本转移到损益表（反映在中心成本中），意味着随着该计划的实施，中心层面利润率、EBITDA和自由现金流将下降。综合这些动态，调整后的第二至第四季度EBITDA预期从季前的1.03亿至1.17亿美元降至季后的0.95亿至1.15亿美元（考虑到第一季度的超预期表现和维持的指引）。 模型更新：收入与盈利预测下调 高盛根据LFST的最新业绩和展望，对模型进行了更新。高盛下调了2025-2027年收入预测（分别约1%/2%/3%），以反映临床医生增加速度的放缓，部分被临床医生生产力的小幅提升所抵消。高盛将2025-2027年期间的总临床医生数量下调约2-5%，因为公司在填补现有临床医生排班与招聘之间寻求平衡。 在就诊量方面，2025年，高盛调整了每次就诊收入的节奏，以更好地反映费率的逐步生效，并小幅提高了每位临床医生的就诊量，以考虑(1)第二和第三季度的天数优势以及(2)对临床医生生产力的关注。对于2025年EBITDA，高盛维持了其预测，这意味着第二至第四季度的轨迹将较低，与公司指引一致。对于2026年，高盛将EBITDA中包含的SBC每年下调1000万美元，同时随着现金薪酬模式的实施（2025年5月），中心层面吸收了类似规模的成本。总体而言，高盛将2025-2027年EBITDA预测下调约1-2%，反映了营收增长放缓和中心层面利润率下降。 股票影响：股价承压与估值调整 在第一季度业绩公布后，LFST股价在5月7日下跌15.9%（同期标普500指数上涨0.4%），表现不及大盘。高盛认为，股价下跌的主要驱动因素包括：(1) 临床医生和营收增长缺乏上行空间，以及管理层关于招聘将与临床医生生产力更平衡地驱动营收增长的评论；(2) 由于每次就诊收入动态以及从股权激励转为现金薪酬，第二至第四季度隐含的中心层面利润率低于此前指引（中点）；(3) 尽管第一季度表现强劲，但由于维持了全年指引，导致今年剩余时间的EBITDA轨迹较低。 综合来看，高盛对2025年和2026年的营收和盈利轨迹持更为谨慎的态度。这些更新可能需要市场重新校准预期，但高盛最终认为，公司在市场中的竞争地位支持约13%的营收增长轨迹（2025-2027年），并且公司已证明的利润扩张能力应支持到2027年约26%的EBITDA增长轨迹。高盛认为市场低估了这种整体增长前景。高盛将目标价从11美元下调至10美元，原因是估值下调和倍数降低（从23.0倍降至20.0倍，反映增长轨迹放缓），但维持“买入”评级。 下行风险：多重因素可能影响未来表现 LFST面临多重下行风险，可能对其未来财务表现产生不利影响。首先，报销政策可能对行业和/或公司不利，从而对公司的财务轨迹造成压力。这可能源于支付方直接降低费率，或取消LFST面对面和远程医疗就诊之间的费率平价，这将构成不利因素。特定大型支付方费率下调的影响可能超出预期，且缺乏其他支付方谈判的抵消作用，可能导致每次就诊总收入（TRPV）和利润率承压。 其次，运营和市场竞争风险不容忽视。临床医生招聘环境可能恶化，导致临床医生/总就诊量增长放缓，从而影响营收轨迹并对临床医生薪资造成压力。行业进入壁垒较低，竞争可能比预期更为激烈。该领域竞争对手数量不断增加，特别是随着远程医疗的兴起，这可能给医生招聘和患者引流带来挑战。最后，患者流失率可能高于预期，导致利用率下降，影响营收和EBITDA。具体而言，患者平均就诊次数可能少于预期，从而需要更快地生成新患者线索，如果未能实现，可能成为财务上的不利因素。 总结 Lifestance Health Group在2025年第一季度实现了强劲的EBITDA表现，超出市场预期，这主要得益于中心层面毛利润的提升和运营费用的有效控制。然而，报告也揭示了未来增长面临的挑战和不确定性。公司将放缓临床医生招聘速度，转而侧重提高现有临床医生的生产力，并计划将临床医生薪酬从股权激励转为现金奖金，这将导致成本转移至损益表，进而影响中心层面利润率和EBITDA。 高盛因此下调了2025-2027年的收入和EBITDA预测，并对公司未来几个季度的盈利轨迹持更为谨慎的态度。尽管如此，高盛仍认为LFST在市场中的竞争地位稳固，具备实现长期营收和EBITDA增长的潜力，并认为其当前估值被市场低估。因此，高盛维持了“买入”评级，但将12个月目标价从11美元下调至10美元，以反映调整后的预期和估值倍数。投资者需关注报销政策、支付方费率、临床医生招聘环境、市场竞争以及患者流失率等潜在下行风险。

中心思想 财务前景改善与估值吸引力 高盛维持对Eversource Energy (ES) 的“买入”评级，主要基于其不断改善的资产负债表前景、海上风电项目风险的降低以及当前估值相对于受监管同行的吸引力。公司正积极迈向14%的FFO/债务目标，且Revolution Wind项目进展顺利，有效缓解了投资者对未来进一步减值的担忧。 关键催化剂与增长潜力 康涅狄格州立法会议中关于PURA组成、证券化和公共福利费的潜在积极进展，被视为推动股价上涨的关键催化剂。ES目前的交易价格远低于行业平均水平（2026年市盈率低于12倍，而覆盖范围平均接近16倍），预计有约35%的上涨空间，目标价为77美元。 主要内容 核心业务表现与监管展望 关键盈利要点 海上风电评论 对近期出售的海上风电项目（如Revolution Wind）的担忧已显著减少，项目建设进展顺利，陆上变电站即将投入使用。 公司预计即使对海上风电项目征收关税，也仅会影响少量尚未运回美国境内的设备，风险敞口有限。 Orsted公司已扭转了Revolution Wind项目的减值，并持续强调建设进展，这为ES股价提供了积极支撑，有助于消除投资者对未来进一步减值的担忧。 康涅狄格州立法更新 投资者正密切关注康涅狄格州立法会议（将于6月4日结束）的进展，以期获得关于悬而未决事项的更多明确信息。 会议可能决定PURA委员会的组成是否从三名成员增至五名，以及若增加，如何填补空缺。公司对此未表达明确偏好。 其他关键立法议题包括公共福利费和证券化的未来，这些将决定ES是否能在不损害资产负债表的情况下收回风暴成本。 高盛认为，如果这些立法事项获得通过，将对ES产生建设性影响，有助于减轻客户账单压力并改善康涅狄格州的监管环境前景。 融资计划进展 Eversource Energy对在2025年底前完成Aquarion Water资产出售充满信心，并已于2025年3月在所有三个州提交了监管审批申请。 此次出售预计将减少24亿美元的债务，并使其2024年末的FFO/债务水平（9.2%）提高100个基点以上。 结合风暴恢复和其他监管恢复，公司有望达到其2025年目标，即比穆迪降级阈值13%高出100个基点。 管理层预计在未来6-12个月内，将获得关于15-20亿美元运营现金流的明确信息，这对于评级机构评估持续执行能力至关重要。 财务策略与估值分析 模型更新 高盛已根据本季度业绩更新了模型，并对债务水平进行了多项调整，以确保现金流为正，同时反映了PSNH和EGMA部分费率上涨的监管更新。 这些调整使2026年的每股收益预测从之前的5.05美元小幅上调至5.06美元，而2025年和2027年的预测保持不变。 在滚动Q5-Q8估值后，目标价从之前的76美元上调至77美元。 估值与主要风险 高盛维持对ES的“买入”评级，基于Q5-Q8估值采用16倍市盈率（不变），目标价为77美元（此前为76美元）。 当前股价为62.24美元，潜在上涨空间为23.7%。 看好前景的主要风险包括：1) 成本管理效率低下，2) 费率基础增长放缓，3) 资产出售延迟，以及4) 公用事业监管环境恶化。 总结 本报告重申了对Eversource Energy (ES) 的“买入”评级，并将其目标价上调至77美元，预示着显著的上涨潜力。这一积极展望主要得益于公司资产负债表的持续改善、海上风电项目风险的有效管理以及当前估值的吸引力。康涅狄格州立法会议中关于监管框架和成本回收的潜在积极进展，有望进一步增强公司的财务韧性。尽管存在成本管理、费率基础增长和监管环境等方面的风险，但ES在融资计划上的稳步推进，特别是Aquarion Water资产出售，预计将显著优化其财务状况，使其能够实现关键的FFO/债务目标。

　　EFPIA多年来一直关注药物从研发到上市所需的时间。正如2024年患者等待时间指标（PatientW.A.I.T.Indicator）的最新数据所示，欧盟及欧洲经济区国家创新疗法的平均报销时间为578天，具体范围为德国的128天至葡萄牙的840天。4在欧洲内部存在患者获取方面的不平等，不同国家在特定时间内可用的产品数量存在显著差异，并且从国家报销之前所需的时间也从一个国家到另一个国家差异显著。该行业对这些问题表示关切，并认识到延迟和药物不可用会损害患者。这些问题对于关于欧盟通用药品立法影响的辩论以及它是否会改善欧盟患者用药获取的背景至关重要。 　　过去五年中展现出的前所未有的创新速度以及行业管道的潜力为改善患者结果提供重要机遇。普遍共识是创新的真正价值只有在患者从治疗进步中获益时才能实现。然而，大量药物并非在所有欧盟（EU）市场都可用。 　　在过去的五年里，EFPIA已记录了获取不平等的根本原因，并发现了10个相互关联的因素，这些因素解释了创新药物在成员国层面的不可用性和延迟（定义为从欧洲营销授权到成员国层面可用的时长），基于W.A.I.T.分析。5这些因素根植于欧盟成员国药品可及性系统及流程，并对其商业决策产生相应影响。它们包括监管流程缓慢、市场准入评估启动滞后、重复的证明要求、报销延迟以及本地处方集决策。由于根本原因具有多因素性，它们只能由相关方共同协作才能解决。 　　今年，进一步进行了分析，以检查较小欧洲市场（其中较小市场定义为人口少于400万且申报水平较低的市场）中不可用性和延迟的具体根本原因。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　业绩增长稳健，2024年营收、利润创历史新高。2024年公司实现营收27.55亿元（+14.26%），归母净利润5.53亿元（+13.85%），扣非归母净利润5.44亿元（+17.48%），其中24Q4单季营收7.43亿元（+11.54%），归母净利润1.02亿元（+2.75%），扣非归母净利润0.98亿元（+14.67%），2024年公司在国内集采、国际地缘政治等多重影响下，实现业绩稳健增长，营收、利润创历史新高。2025年一季度营收6.99亿元（+12.75%）归母净利润1.61亿元（+12.18%），扣非归母净利润1.61亿元（+14.20%），延续稳健增长态势。 　　国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场收入13.8亿元，同比增长2.1%，主要受到河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的影响；国际市场收入13.6亿元，同比增长30.4%，海外营收占比接近50%，利润贡献接近40%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。 　　持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2024年，公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，进一步拓展欧洲市场渠道建设。供应链安全方面，泰国生产基地于2025年1月正式开工建设，预计2025年年底前投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地。 　　降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024年公司毛利率67.65%（+3.15pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率23.46%（-0.29pp），管理费用率13.39%（-0.25pp），研发费用率6.33%（+0.07pp），财务费用率-1.80%（+1.42pp），四费率41.36%（+0.96pp），销售、管理费用率呈下降趋势。 　　投资建议：维持2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　2024年业绩承压，2025Q1环比改善。公司2024年实现营收40.27亿元（同比+0.35%），归母净利润4.29亿元(同比-35.63%)，扣非归母净利润4.09亿元（同比-38.29%）；2025年Q1实现营收10.93亿元（同比+11.74%，环比+29.34%），归母净利润1.50亿元(同比-4.00%)，扣非归母净利润1.40亿元（同比-11.12%），业绩环比改善。公司2024年业绩增速放缓，主要受行业竞争加剧、人工晶体集采降价等多因素影响。 　　屈光、视光项目业绩具备韧性，白内障项目短期承压。分业务来看，2024年白内障项目实现营收8.73亿元（同比-11.56%），眼后段项目实现营收5.36亿元（同比+0.19%），屈光项目实现营收12.96亿元（同比+7.44%），眼视光项目实现营收10.69亿元（同比+5.15%）。2025年Q1，公司屈光、眼视光综合、眼后段业务同比保持良好增长，白内障业务由于去年同期集采政策尚未落地，营收同比仍有小幅下滑。 　　盈利能力短期下降。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率44.19%、44.97%（同比-4.84pct、-4.00pct）,净利率10.63%、15.12%（同比-6.25pct、-1.73ptc）；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率2024年分别为14.46%、12.51%、1.75%，同比+1.18pct、+0.99ptc、+0.01pct。拆分2024年各项目毛利率，白内障项目35.16%（同比-8.53pct），眼后段项目39.64%（同比-4.99pct），屈光项目52.05%（同比-2.45pct），眼视光综合项目45.57%（同比-4.49pct）；随着飞秒4.0技术推广以及蔡司VisuoMax800装机，预计屈光手术业务的客单价和毛利率将迎来较好的提升。 　　发布员工持股计划，调动核心人员积极性。公司于发布2025年员工持股计划，股票来源为此前以2.01亿元回购的公司股份，激励对象为不超过296人的高管、技术骨干等，购买价格为9.26元/股，总数量不超过占总股本0.9%的752.78万股，筹资上限不超过7241.78万元；所获标的股票分12个月、24个月、36个月的锁定期解锁，业绩考核以2024年业绩为基数，目标为2025-2027年营收或净利润增速需达到9%-10%、18%-20%、27%-30%。预计该举措将形成有效激励，充分调动核心管理人员和技术骨干的积极性。 　　投资建议：公司是医教研一体化的大型眼科医疗连锁集团，通过“内生增长+外延并购”实现稳健增长。考虑到宏观消费、行业竞争等多因素的影响，我们适当下调公司25/26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.15/6.05/6.97亿元（原预测：7.55/8.75亿元），EPS分别为0.61/0.72/0.83元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策不确定性风险，医疗事故风险，外延扩张管理风险等。