摘要 　　IBD治疗领域存在未满足的需求。美国及欧洲5国适用于生物制剂治疗的中重度患者人群总计~230万人（CD/UC分别~100/~130万人），患者人群体量对标AD/特应性皮炎（~280万人）及PsO/银屑病（~240万人）；IBD具有复发-缓解交替特点，患者常出现黏膜损伤、肠腔狭窄、瘘管、肛周病变等并发症，最终仍有相当比例患者需接受手术干预，疾病负担沉重；现有IBD治疗药物存在未满足需求，起效慢、缓解深度有限，且对部分人群无效，部分患者存在抗药性或副作用耐受性差等问题；IBD治疗目标由“临床缓解”逐步提升至“内镜/组织学愈合”，进一步要求治疗方案实现更深层次的炎症控制。 　　全球IBD药物市场规模超200亿美元。根据Evaluate Pharma，2022年全球IBD市场空间规模~230亿美元，预计2028年将达到~280亿美元；一线生物制剂中TNFi及Ustekinumab已专利到期，Risankizumab IBD适应症销售快速增长，Guselkumab UC/CD适应症获批有望贡献销售增量，Vedolizumab2024年UC/CD适应症合计贡献~60亿美元，预计将于2030年前专利到期。 　　MNC药企密集布局新靶点、新机制。TL1A是IBD治疗领域最热门的在研靶点之一，聚焦炎症+纤维化双通路，Merck、Roche、Sanofi及Abbvie等巨头通过收购或合作方式布局，其中Tulisokibart、Afimkibart及Duvakitug等管线已经/即将启动Ph3注册研究；TYK2兼顾Th1和Th17通路，第一代产品Deucravacitinib在PsO取得成功，但折戟IBD适应症，第二代TYK2如Zasocitinib、D-2570等在PsO适应症临床数据更优，目前正在推进IBD适应症临床研究，有望填补“高效、安全、可长期使用”的口服药物生态位空缺；基于IL-23、TL1A的多靶点/联用方案也是重要的探索方向，近一年达成多个BD合作，其中Sanofi以1.25亿美元首付款+17.2亿美元里程碑付款对价获得Earendil Labs两款临床前双抗，Abbvie以1.5亿美元首付款+15.6亿美元里程碑付款对价获得明济生物临床前TL1A抗体并计划与Risankizumab、Lutikizumab等联用。 　　投资建议：关注国内IBD治疗新靶点、双抗等潜在出海机会。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨1.42%（总市值加权平均），沪深300上涨0.88%，中小板指上涨1.62%，创业板指上涨2.32%，生物医药板块整体上涨1.13%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨1.67%，生物制品上涨1.00%，医疗服务上涨0.73%，医疗器械上涨1.11%，医药商业上涨1.13%，中药上涨0.39%。医药生物市盈率（TTM）34.41x，处于近5年历史估值的72.02%分位数。 　　炎症性肠病的临床数据展示出良好的临床疗效。炎症性肠病（IBD）为一种慢性反复发作的肠道炎症性疾病，现有的药物仍存在一定的局限性，表现为药物低至中度的临床缓解率和更低的黏膜愈合率，部分药物在先前使用过生物制剂的患者中治疗效果下降，甚至随着治疗时间延长，出现无应答的情况，安全性方面仍面临长期用药会出现的免疫抑制的情况。IBD治疗出现多个创新型的靶点，包括TYK2小分子、IL-23抗体和TL1A抗体，临床数据显示出初步的优势，多个MNC药企通过BD或者自研的方式纷纷布局IBD领域，建议持续关注IBD领域的研发进展和布局该领域的相关公司：三生国健、益方生物、诺诚健华。 　　国产创新药越来越具备全球价值。2025年ASCO会议顺利闭幕，国产多款创新药在会议中读出临床数据。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。近期，三生制药的PD-1xVEGF双抗707与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元刷新了国产创新药的记录；年初至今对外授权的数量和金额都保持增长。临床数据的读出有助于创新药成药性的确定以及后续在全球范围内的开发。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本周行业观点一：安全事故频出，化工拐点或渐行渐近 　　国际冲突愈演愈烈，油价大幅上涨。根据京报网报道，当地时间6月13日凌晨，以色列国防部长卡茨称，以色列对伊朗发动先发制人打击，目前双方冲突仍在升级。根据Wind数据，截至6月13日，布伦特原油和布伦特原油分别为74.23、72.98美元/桶，较6月6日分别上涨7.76、8.40美元/桶。国际冲突加剧，致原油价格大幅上涨，但国内煤炭、CCPI化工品价格指数仍处于历史低位，均处于周期底部，我们预计主要化工品价格有望受益于原油价格上涨。同时国内化工企业频繁安全事故：5月27日，山东高密化工厂发生安全事故；6月9日，江西扬帆新材料有限公司的109车间发生一起火灾事故；6月8日，河南一己二酸企业空分装置低压氮气球罐下部突然撕裂。化工品景气下行已持续较长时间，或是导致国内安全事故频发的主要原因。根据Wind数据，截至6月13日，CCPI为4055点，较2021年10月20日历史高点下跌已持续了1332天。我们认为，随着化工品景气度下行，企业对于安全、维保等费用或趋于减少，或是导致事故频发的主要原因。同时我们在5月5日发布的《化工行业2024年报及2025年一季报点评：2024年化工板块增收减利，2025年Q1龙头公司业绩率先增长》中指出，2024年基础化工板块的资本性开支同比下滑了-15.9%，意味着企业产能扩张的意愿大幅下降。我们坚定认为，化工拐点或渐行渐近。 　　本周行业观点二：2025年中国钾肥大合同价敲定346美元/吨 　　根据隆众资讯，6月12日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与食安供应链有限公司（迪拜）就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨CFR，较2024年上涨73美元/吨，或提振钾肥行业景气度。 　　本周行业新闻：巴斯夫在法国启动新的世界级己二胺工厂 　　根据化工在线报道，6月12日，巴斯夫宣布其位于法国查兰佩的新世界级己二胺（HMD）工厂已成功启动，此举将巴斯夫的HMD年产能提高到26万吨。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注。

中心思想 重新校准的非美原料需求：从277万吨到33万吨的显著下调 报告基于EPA数据修正了此前对非美原料需求的估算，将2024年美国生物质柴油净进口燃料折算的原料量从277万吨大幅下调至33万吨。这一修正揭示，美国生物质柴油原料需求对北美本土油籽（豆油、菜籽油）的依赖程度远超预期，非北美原料（主要为动物油脂和黄油脂）与净进口燃料合计仅占本土食用需求（840-850万吨）的约40%，暗示北美市场通过食用需求转移至生物柴油的潜力巨大。 义务量增长驱动本土需求：2026-2027年原料增量预计达232-320万吨 基于2026年和2027年56.1亿加仑和58.6亿加仑的生物质柴油义务量（较2024年49.52亿加仑实际生产+净进口量分别增长13.28%和18.33%），静态测算显示，2026年原料总需求将较2024年增加232万吨，2027年增加320万吨。这一再评估结果较此前报告更为利多，但需警惕RIN义务量换算可能导致的实际加仑需求低于建议值，后续需关注生产端动态。 主要内容 原始评估回顾与非美原料需求的高估 报告在《美国生物柴油政策利多，美豆油大涨》文章中对非美植物油需求进行了粗略预估，假设2024年美国生物质柴油净进口量（生物柴油+可再生柴油）折算原料为277万吨，并以此推导出2026-2027年需求增长空间。该估算基于EIA数据，但未能充分反映出口数据，导致净进口量被高估。 数据源修正与核心参数调整 EPA数据替代EIA数据 报告改用EPA数据重新评估，发现2024年美国生物柴油净进口+可再生柴油净进口折算原料仅为33万吨，较原估算（277万吨）缩水88%。这一修正显著改变了原料来源结构：非北美本土原料（牛油68万吨、黄油脂218万吨，合计286万吨）与净进口燃料原料（33万吨）合计为319万吨，其中动物油脂仍占主导，而植物油的进口依赖度被大幅降低。 北美本土原料替代潜力的量化分析 从北美本土与非北美本土角度，若将非北美原料及净进口燃料全部替换为北美本土原料（豆油、菜籽油），2024年替代量为319万吨。而美国2024/25至2025/26年度豆油+菜油食用需求约为840-850万吨，替代量占食用需求的37-38%。这意味着可通过将北美豆油和菜油的食用需求转移至生物柴油，再通过进口满足食用需求，从而释放出约300万吨级别的原料供给弹性。 需求增长测算与义务量映射 2026-2027年义务量对比2024年实际产量 2024年美国生物质柴油实际产量为48.6亿加仑，净进口0.92亿加仑，合计49.52亿加仑；国内原料使用量为1716万吨，净进口燃料折算原料33万吨，合计1749万吨。以2026年56.1亿加仑和2027年58.6亿加仑义务量计算，较2024年实际产量分别增长13.28%和18.33%，对应原料需求增量分别为232万吨和320万吨。这一静态增长率高于此前报告的预期（分别为0%和4.46%），表明政策推动下的需求增长更具爆发性。 RIN义务量的潜在制约因素 EPA对2026年和2027年设定了RIN义务量，但可再生柴油每加仑可获取1.6个RIN，生物柴油每加仑可获取1.5个RIN。若通过RIN换算，实际RVO（可更新体积义务）对应的加仑量可能低于EPA建议的56.1亿加仑和58.6亿加仑。因此，实际原料需求可能低于静态测算值，需结合生产商履约行为、RIN市场价格及产能扩张进度进行动态评估。 总结 北美本土市场主导需求增量，海外供给弹性有限 修正后的数据表明，非北美原料及进口燃料合计仅占美国生物柴油原料总需求的18%（319万吨/1749万吨），而北美本土原料（豆油、菜籽油、玉米油、动物油脂等）占82%。在义务量增长13-18%的背景下，北美本地油籽加工产能及油脂供应将成为核心瓶颈，北美市场（尤其是美国与加拿大）的植物油价格将强于海外市场。海外非美植物油（如东南亚棕榈油、南美豆油）的出口溢价空间有限，因美国需求转向本土替代路径。 静态测算利多，但RIN机制与产能动态需持续跟踪 2026-2027年原料增量232-320万吨的预期，对美豆油及加拿大菜籽油价格形成中长期支撑。但RIN义务量换算折扣可能导致实际需求低于建议值，且2025年当前需求表现偏弱，需关注EPA最终规则落地、可再生柴油产能投产进度及RIN价格波动对生产利润的传导。整体来看，报告结论较此前更显乐观，但不确定性在于RIN体系对实际加仑量的压缩效应。

中心思想 EMBRAZE读出预期有限，核心焦点仍是SMA 本报告认为，虽然Scholar Rock即将公布的EMBRAZE二期试验（apitegromab联合tirzepatide）可能在安全性和瘦体重保存上呈现积极信号，但该试验仅为探索性、不会推进至下一阶段，投资者应更多关注apitegromab在脊髓性肌萎缩症（SMA）中的潜在获批及商业化前景。根据报告数据，美国约有1万名SMA患者，其中三分之二已接受SMN靶向治疗，全球已有约3.5万名患者接受过相关治疗，证明SMA市场存在大量已识别且治疗中的患者群体，而apitegromab作为首个肌肉靶向疗法有望改善功能。 监管与临床路径存在不确定性 报告指出，在肥胖适应症中，瘦体重保存的临床价值及监管审批路径尚不清晰。美国FDA在2025年1月的指南草案中明确表示，体重减轻中脂肪减少占60%至90%，伴随的瘦体重减少不被视为不良事件，并建议有意声称体成分变化的申办方需早期与FDA沟通，这给瘦体重保存药物的开发增加了监管风险。此外，关键意见领袖（KOL）反馈显示，临床中医生并不常规测量肌肉量，认为瘦体重流失仅在约1%的患者（主要是老年或虚弱人群）中引起关注，且该问题更多由患者自我报告而非临床检测，进一步质疑了该适应症的市场需求。 主要内容 试验预期与资产定位：apitegromab的主要价值在于指导SRK-439 报告详细分析了EMBRAZE试验的设计与预期。该试验为100名过重或肥胖患者随机接受tirzepatide单药或联合apitegromab，主要终点为24周时DEXA测量的瘦体重变化。基于Regeneron的COURAGE试验（抗肌抑素抗体trevogrumab联合semaglutide）及临床前数据，分析师认为apitegromab安全联合tirzepatide并实现瘦体重保存是合理的。然而，管理层已明确表示，即便结果积极，apitegromab也不会在该适应症中推进，试验结果仅用于指导下一代抗体SRK-439的开发（计划2025年三季度提交IND）。因此，报告认为EMBRAZE的读出对升值的驱动力有限，更像是一次“清理事件”。 临床需求与监管前景：缺乏可量化的终点与明确的审批路径 报告引用了KOL的深度访谈，指出临床实践中没有定量肌肉测量指标，医生不常规评估患者功能或运动能力，肌肉流失主要由患者主观反馈。KOL认为，在约1%的特定患者（如老年、虚弱人群）中瘦体重流失才具有临床意义，且生活方式干预同样导致肌肉流失，并非GLP-1类药物独有问题。因此，对于“临床意义”的标准难以界定。监管方面，FDA的指南草案未将瘦体重减少视为不良，且未提供针对体成分改变的疗效标准，仅在体重减轻的背景下要求治疗组比对照组多减重5%作为有效指标。报告强调，任何寻求体成分获益的申办方需就具体适应症、设计、终点与FDA早期对齐，目前该路径尚不成熟。 管理层战略方向：优先SMA商业化，肥胖管线仅作探索 报告整理了近期管理层在多个会议上的公开评论（见表1），核心信息包括：1）强调Scholar Rock是肌抑素生物学领域的全球领导者，EMBRAZE是“探索性”的第一步，有助于理解公司在肥胖心脏病代谢领域可以扮演的角色；2）SRK-439的IND将按计划于2025年三季度提交，并保留在神经肌肉和/或心脏病代谢领域的灵活选择性；3）公司明确将主要资源和资本配置于SMA及杜氏肌营养不良症（DMD）、面肩肱型肌营养不良症（FSHD）等罕见神经肌肉疾病领域，认为这是“充分发挥公司优势”的最佳路径；4）管理层特别指出，Regeneron的COURAGE数据中，三重联合组（抗肌抑素+抗激活素A+GLP-1）展现出更高瘦体重保存，但治疗相关严重不良事件增加约50%，严重不良事件翻倍，强调安全性在大群体患者中的绝对重要性。 总结 EMBRAZE结果对整体投资叙事影响有限，SMA仍是核心价值驱动 综合来看，EMBRAZE试验的读出虽然可能在技术上验证apitegromab与tirzepatide联合给药的安全性和瘦体重保存能力，但由于该公司不计划在该适应症中推进apitegromab，且监管路径和临床需求存在重大不确定性，该数据对Scholar Rock的核心投资叙事——即apitegromab在SMA中的商业化潜力和管线扩展——影响有限。管理层通过大量公开评论表明，肥胖领域只是“了解平台能力的探索”，并不会分散对SMA及神经肌肉疾病主赛道的资源投入。 三大不确定性限制肥胖管线短期吸引力 报告中列出了三个关键不确定因素：1）临床意义不明确——KOL反馈提示医生不测量肌肉，患者自我报告的肌肉流失比例非常低（约1%），且与生活方式干预效果相同，因此“保留多少肌肉才算有意义”尚无共识；2）监管路径不清晰——FDA目前仅承认体重减轻的5%疗效基准，未对体成分保存单独制定标准，且要求早期咨询；3）下一代资产SRK-439的定位待定——虽然IND预计在2025年三季度提交，但其具体试验设计、目标适应症（神经肌肉 VS 心脏病代谢）以及所需资金（依赖SMA商业化产生的现金流）均存在变数。基于这些因素，分析师维持对Scholar Rock的“Overweight”评级，但核心价值仍由SMA业务驱动，而非肥胖领域的探索性数据。

中心思想 创新药械持续推荐，集采优化政策成核心驱动力 本报告核心观点认为，随着国家对药品和耗材集采政策的持续优化，创新药械行业将显著受益。报告核心逻辑围绕两大主线展开：一是创新药械的高景气度持续，包括具备重估价值的Pharma、管线兑现的Biopharma/Biotech以及盈利能力拐点显现的CXO企业；二是集采规则的温和化、常态化，政策方向明确鼓励创新，为技术含量高、竞争格局好的产品打开了市场空间。 全球药企共振，确立“优于大市”行业评级 从市场表现来看，2025年6月第二周，中国A股、港股及美股医药板块均表现出超越大盘的强劲势头。A股SW医药生物指数周涨幅达1.4%，跑赢上证综指；港股恒生医疗保健与生物科技板块分别录得8.8%和10.5%的涨幅，远超恒生指数；美股医疗保健板块表现亦优于标普500。市场数据的强势表现，进一步验证了医药板块当前的投资价值，因此报告维持该行业“优于大市”的评级。 主要内容 1. 持续推荐创新药械：细分领域与个股筛选逻辑 1.1 核心推荐标的：兼顾成熟药企与高成长Biotech 报告基于高景气度背景，给出了详尽的个股推荐名单，并依据估值与盈利增速进行分类推荐： Pharma（大型制药企业）：推荐恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、华东医药、三生制药、石药集团、长春高新。看好其价值重估潜力，维持“优于大市”评级。 Biopharma/Biotech（生物科技企业）：推荐管线逐步兑现、业绩放量的公司，如科伦博泰生物、信达生物、百济神州、新诺威、泽璟制药、益方生物、艾力斯、贝达药业、映恩生物。 CXO（医药外包服务）：推荐盈利增速拐点逐渐体现的泰格医药。 高值耗材：推荐受益于集采优化的惠泰医疗、南微医学、心脉医疗。 1.2 盈利预测数据透视：多家企业进入高速增长期 报告提供了关键推荐标的的盈利预测与估值表，呈现出清晰的增长逻辑： 高增长潜力股：新诺威2025年归母净利润增速预计高达280%，贝达药业增速预计为77%，显示出极强的爆发力。 扭亏为盈关键期：百济神州预计将在2025年实现盈利（EPS预测为0.49元），泽璟制药、益方生物等公司亏损预计将大幅收窄，标志着商业化进程的突破。 稳健增长型：恒瑞医药、科伦药业等龙头维持10%-15%左右的稳健增长，估值合理（PE在20倍左右），具备防御性与成长性双重优势。 2. A股医药板块市场表现与数据分析 2.1 板块整体表现：显著跑赢大盘，化学制药领涨 2025年6月第二周（6/9-6/13）： 相对收益：上证综指下跌0.2%的背景下，SW医药生物指数逆势上涨1.4%，在申万一级行业中排名第4位，凸显了资金的防御性偏好。 细分板块：化学制剂（+5.5%）、化学原料药（+3.8%）、医疗服务（+3.2%）成为领涨的主力军。 2.2 个股与估值：资金聚焦明显，溢价率处于正常区间 强势股：易明医药（+38.5%）、赛升药业（+36.4%）成为资金焦点。 回调股：人民同泰（-16.7%）、万邦德（-12.2%）、万泰生物（-10.2%）出现较大幅度回调。 估值水平：截至6月13日，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为87.19%，处于正常水平，表明板块估值并未过热，仍具备一定的配置性价比。 3. 港股与美股医药板块市场表现 3.1 港股市场：生物科技板块领涨，涨幅远超大盘 港股医药板块表现极为强劲，显示市场对创新药的追捧： 港股医疗保健：恒生医疗保健指数周涨幅达8.8%，港股生物科技指数涨幅更是高达10.5%，远超同期恒生指数（+0.4%）。 强势个股：绿叶制药（+33%）、欧康维视生物-B（+29%）表现突出。 3.2 美股市场：防御属性显现，大型药企稳健上涨 美股市场医药板块同样表现出较强的防御属性： 指数表现：标普医疗保健精选行业指数上涨1.2%，而同期标普500指数下跌0.4%。 龙头股：再生元制药（+7%）、礼来（+6%）、辉瑞（+5%）等大型制药企业成为支撑指数的主力。 总结 本报告以2025年6月第二周的市场数据为基础，结合近期国务院常务会议对集采优化的定调，得出了“持续推荐创新药械”的核心结论。主要内容总结如下： 业绩与政策共振：集采政策的优化方向明确，不再单纯追求“低价”，而是更加注重“三医协同”和支持医药企业提高创新能力。这为拥有高技术壁垒的创新药和高值耗材打开了新的成长窗口，是其估值提升的核心驱动力。 全球市场联动验证：数据显示，在A股、港股、美股市场，医药板块表现均强于大盘。特别是港股生物科技板块周涨幅超10%，反映了全球资金对中国创新药资产价值的重估和追捧。 投资逻辑分层清晰：报告的投资建议覆盖了从确定性强的Pharma、高成长的Biotech到周期底部的CXO。通过盈利预测数据可以清晰看到，部分企业已进入业绩爆发或扭亏为盈的关键节点，投资逻辑从“讲故事”转向“算业绩”。

中心思想 GLP-1管线数据积极，恒瑞医药有望2026年率先上市 本报告核心观点指出，恒瑞医药在ADA 2025年会上公布的GLP-1产品组合数据令人鼓舞，其口服肽类HRS9531在4周内实现安慰剂调整后体重下降-3.5%，与礼来orforglipron的-3%相当；注射剂型在32周时达到-17.23%的安慰剂调整后体重下降，且52周内体重维持稳定无反弹。凭借口服/注射、单/双激动剂的全面产品布局及代谢疾病商业化能力，恒瑞作为GLP-1领域第二梯队玩家具备显著优势，预计注射剂型将于2025年底提交NDA，2026年上市。 差异化竞争力源于产品矩阵与商业化协同 恒瑞医药的竞争优势体现在两个方面：一是拥有涵盖口服肽、口服小分子、注射剂型的完整GLP-1产品矩阵，且各管线在减重疗效上表现出梯度竞争力（注射HRS9531、口服小分子HRS-7535、口服肽HRS9531分别实现周4周-9.3%、-5.5%、-3.5%的体重下降）；二是在代谢疾病领域已具备成熟的商业化能力和协同效应，这为后续产品上市提供了市场准入和渠道基础。 主要内容 GLP-1管线数据更新：口服与注射双路径进展显著 口服肽类HRS9531初步疗效数据 在ADA 2025上公布的HRS9531口服片剂（GLP-1/GIP双激动剂肽类）数据显示：第29天，10/25mg剂量组（每剂量服用2周）的安慰剂调整后平均体重下降为-3.5%，与礼来orforglipron的-3%相当，但低于恒瑞自身口服小分子HRS-7535的-5.5%（第4周）和注射剂型的-9.3%（第4周），可能归因于口服肽类生物利用度较低。此外，作为参考，司美格鲁肽注射剂在8周时体重下降约-1.5% vs -4%（基于体重曲线估算）。安全性方面，所有治疗期不良事件均为轻度或中度，主要为胃肠道疾病、高尿酸血症和高甘油三酯血症。 注射剂型HRS9531持续减重效果 基于ADA 2024已公布的二期数据（安慰剂调整后24周体重下降-16.7%），注射剂型HRS9531在32周治疗后进一步展示了可持续的减重效果：32周时安慰剂调整后体重下降最高达-17.23%，且32周至52周期间，Q2W组平均体重变化幅度在-0.76%至0.01%之间，显示体重稳定性维持良好，无反弹迹象。该管线已于2025年3月完成肥胖症三期临床试验的患者入组，预计2025年底提交NDA，2026年上市。 市场定位与竞争分析：第二梯队的差异化优势 产品矩阵的全面性 恒瑞医药在GLP-1领域的优势在于其涵盖口服/注射、单激动剂/双激动剂的全面产品组合。从疗效对比看（Exhibit 1）：注射剂型中，HRS9531 4周体重下降-9.3%（非安慰剂调整），优于罗氏CT-388的-8.5%、豪森HS-20094的-4.4%等竞品；口服剂型中，HRS-7535（小分子）4周安慰剂调整后-5.5%，显著优于礼来orforglipron的-3.0%和HRS9531口服肽的-3.5%。这种多层次的产品布局使恒瑞能够覆盖不同患者需求和给药途径偏好。 商业化能力带来的协同效应 作为中国医药行业龙头企业，恒瑞在代谢疾病领域已建立成熟的商业渠道和学术推广体系，有望为GLP-1产品上市后的快速放量提供支撑。这一能力与产品管线的技术优势形成互补，是公司区别于其他第二梯队玩家的关键差异化因素。 财务预测与估值分析 盈利预测与目标价 报告给出恒瑞医药“买入”评级，12个月目标价Rmb55.90（当前价Rmb53.89，潜在上行3.7%）。财务预测显示：2024-2027年营业收入分别为27,984.6/30,368.4/33,680.4/37,085.8百万人民币；EPS分别为0.99/1.04/1.15/1.26元；P/E估值在42.9-51.8倍区间。 估值方法论与风险因素 估值采用分部加总法：1）仿制药业务基于5年退出PE 15.0x，估值Rmb92亿；2）创新药业务采用风险调整DCF（WACC 9.0%，终值增长率3%），估值Rmb2,318亿。主要风险包括：创新药NRDL纳入后放量速度低于预期、关键后期研发项目失败风险、全球化拓展导致研发及管理费用超预期、仿制药和创新药降价幅度超预期。 总结 本报告围绕恒瑞医药在ADA 2025公布的GLP-1产品组合数据，从临床疗效、市场定位、财务估值三个维度进行了系统性分析。核心结论是：口服肽类HRS9531展现了与竞品相当的早期减重效果，注射剂型则验证了长达52周的体重稳定性；公司凭借口服小分子（HRS-7535）、口服肽（HRS9531）、注射剂（HRS9531）的全面产品矩阵，叠加代谢疾病领域商业化能力，在GLP-1第二梯队中具备突出竞争优势。预计注射剂型将于2025年底提交NDA、2026年上市，这一时间节点将构成重要催化剂。短期估值已反映一定预期（当前价距目标价仅3.7%上行空间），但管线进展和商业化落地将决定长期价值实现程度。报告维持“买入”评级，同时提示创新药放量、研发失败、费用超支及降价政策等风险。

中心思想 市场增长空间与分化格局 美国HIV PrEP市场呈持续增长态势，当前约400千用户渗透率达33%，但不同亚群间存在显著差异：黑人和西班牙裔/拉丁裔人群使用率远低于白人，且南部地区新感染占比近50%但PrEP覆盖率低。市场扩张需突破传统难及人群和文化障碍。 Lenacapavir的机遇与挑战 GILD的lenacapavir（每半年一次皮下注射）在III期临床中展示出优于每日口服药和Apretude的疗效与给药频率，被视为具备差异化优势的潜在首选长效方案。然而，其上市面临关键阻力：竞争品种Apretude因保险覆盖限制、购药物流复杂（尤其“购买-结算”模式）及诊所资源不足而渗透缓慢，lenacapavir同样需应对类似覆盖与物流壁垒。预计2025-2030年全球销售额分别为~1.25亿、5.9亿、34亿美元，低于FactSet共识。 主要内容 美国HIV PrEP市场现状：改善但分布不均 整体渗透率：约40万PrEP使用者占CDC定义目标人群120万的33%，较2021年30%和2017年13%有所提升，但黑人和西班牙裔/拉丁裔人群渗透率显著低于白人。 地理与亚群差异：南部地区新HIV感染占近50%，但该地区PrEP使用率低，与无保险比例高、医疗补助未扩展、交通不便及HIV污名化等因素相关。黑人/西班牙裔人群占新感染70%。 HIV流行病学：特定亚群与地区存在显著未满足需求 感染人群分布：67%新感染来自男同性恋/双性恋男性；22%来自异性恋；7%来自注射毒品者。种族方面，黑人（人口12%但新感染37%）和西班牙裔（人口18%但新感染33%）占比过高。 南部地区特殊性：社会经济因素（贫困、失业、文化）导致就医延迟、PrEP使用有限；约50%无保险者居住在南部，且多州未扩展医疗补助。 Lenacapavir临床特征：与现有方案高度差异化 疗效：PURPOSE 1&2试验显示，每半年一次Lenacapavir在99.9%参与者中未感染HIV，相比背景发病率降低96%，相比Truvada降低89%。优于Apretude（HPTN 083中相对风险降低69%）。 安全性：注射部位结节常见（63.4% vs 安慰剂39.2%），中位持续183天，但疼痛发生率与安慰剂相似（56.4% vs 53.4%）。结节随时间缩小或消退，1.2%因注射部位反应停药。 注射部位选择：Len可注射于腹部、手臂、大腿或上臀部，而Apretude仅限臀部，有利于轮换以缓解结节。 医生调研：对Len热情较高，但覆盖与药品获取物流是关键 主要发现：51%+医生预期患者偏爱Len，但覆盖和物流是决定实际使用的主因。Apretude的先期授权、阶梯编辑及“购买-结算”模型导致其使用受限。 物流与行政负担：Apretude每两月给药一次（Len为每六月），且需要频繁HIV检测、文书工作及有限的注射技能，多数小型诊所难以承担。 覆盖动态：每日口服药仍为支付方首选，Apretude需阶梯编辑；GILD预计Len覆盖将接近Descovy（6个月内~75%，12个月内~90%），主要通过专业药房配送（70-80%）而非“购买-结算”。 定价预期：若Len定价接近Descovy/Apretude（~2.4-2.6万美元/年），预计覆盖挑战较大，但差异化临床特征可能促进覆盖。GILD未公布具体定价。 报销与药品获取流程：复杂且演变中 处方与获取路径：诊所需处理保险类型（药房福利或医疗福利）、先期授权、自付费用等。购买-结算要求诊所先行垫付成本，对小型机构不现实。 注射后流程：需按时复诊（若错过窗口需口服桥接）、HIV阴性确认、文书记录等。多数患者自付费用超过200美元/年。 市场份额与峰值销售预期 当前份额：Descovy 45%，Truvada/generic 50%，Apretude 5-10%。GILD预计长期PrEP市场达60万-100万用户，Len+Descovy份额>60%（其中Len约37.5%），依从性>80%。 分阶段推广：阶段1（当前用户及感染科医生）、阶段2（少数族裔MSM及女性）、阶段3（STI患者、注射吸毒者等）。第一年预计以现有PrEP用户为起步。 GSK策略：认为4-6个月长效制剂将推动市场增长，但更关注治疗市场（~200亿英镑），预期Len上市可扩大整体PrEP市场。 HIV PrEP管线：多种长效注射剂和口服药在研 GILD：每12月注射剂（II期临床2025下半年启动）、每周/每月口服前药（I期进行）。治疗管线中含多个组合方案。 GSK：每4月注射CAB ULA（2026年申报）、每6月注射前药VH310（2026年启动注册）、每2月皮下注射自用方案（2028-30年）。 MRK：每月口服MK-8527（II期进行）。 估值与风险 GILD：12个月目标价100美元（基于DCF），风险包括HIV市场竞争、Biktarvy增长乏力、定价压力等。 GSK：12个月目标价1560便士/44美元ADR（50:50 DCF+PE），风险包括长效HIV切换、Arexvy份额、肿瘤管线执行等。 总结 美国HIV PrEP市场渗透率仍低（33%），黑人/西班牙裔人群及南部地区存在显著未满足需求。Lenacapavir凭借每半年一次注射、高效及较好安全性，有望成为长效方案首选，但需克服Apretude所面临的覆盖限制、物流复杂及诊所资源不足等障碍。GILD预计通过分阶段推广、定价接近现有品牌药及专业药房渠道应对挑战。全球销售额预测（2025/2026/2030：~1.25/5.9/34亿美元）低于共识，但中期机会显著。同时需关注医保政策变化（如Braidwood案、Medicaid改革）对市场的影响。管线方面，多家药企布局4-6月长效制剂及口服方案，未来竞争将加剧。

中心思想 定義「新睿世代」：一個被低估的市場潛力與心理矛盾 本報告的核心觀點在於，台灣50至74歲的「新睿世代」並非傳統認知中被動接受照護的銀髮族，而是一個充滿活力、智慧與消費潛力的市場主體。報告旨在穿透表面「活躍老化」的樂觀形象，深度挖掘這個群體在追求第二青春期時，所面臨的「表面安好症候群」與真實心理焦慮之間的矛盾。 從「健康行動力」與「數位行動力」重構市場區隔 報告指出，傳統將50+群體視為同質化市場的觀點已過時。透過「健康行動力」與「數位行動力」兩個核心維度，可將「新睿世代」細分為「全方位精英先鋒」、「優雅精明自律者」與「理性均衡實踐家」三大人物誌。這種基於行為數據的細分，為品牌提供了精準溝通的路徑，即從「輔助導向」轉向「賦能與共鳴導向」。 主要内容 第一章：新睿世代觀察——人口浪潮與行為模式解碼 人口結構與時代背景 報告指出，台灣50歲以上人口約977萬，佔總人口近三分之一。其中的「新睿世代」（50-74歲）約佔該年齡層的82%，總數約667萬。他們經歷了從類比到數位的媒體變遷，以及從基礎醫療到精準保健的時代進程，形成了獨特的消費與生活視角。此群體見證了黑白電視、網際網路普及到行動支付的轉變，其保健觀念也從被動就醫轉向主動預防。 三大關鍵行為模式 報告歸納出新睿世代的三個關鍵行為模式： 增值。不退場： 他們以策略性思維經營財富，積極尋求開源節流，並考慮延後退休或重返職場，以確保財務穩定。 智選。真體驗： 他們駕馭數位與實體的雙重消費力，善於線上比價，卻也重視實體通路的專業服務，不盲從潮流，建立自己的消費準則。 自主。養生道： 他們不以追求永駐青春為目標，而是務實地擁抱身心變化，將健康管理融入日常生活，以「剛剛好」的節奏生活。 心理健康隱憂與「表面安好症候群」 報告揭示了表面的活力與樂觀之下，存在幽暗角落。數據顯示，50歲以上民眾中約每6人就有1人(16%)患有憂鬱症，且高達73%的患者未尋求協助。值得注意的是，「高功能憂鬱症」讓他們看似一切正常，卻承受內在痛苦。尼爾森與電通CCS數據也表明，感到孤獨和隱藏真實感受的比例在近三年呈上升趨勢，形成「表面安好症候群」，即「看起來沒事，其實很有事」。 第二章：心理幸福解構——社群聆聽下的憂鬱與更年期困境 社群聲量分析：憂鬱與更年期的熱議焦點 透過OpView社群口碑資料庫分析，2024年社群對長輩心理健康的關注度較前一年增長37%，「憂鬱症」和「更年期」為社群討論的兩大熱詞。這些討論揭示了具體的行為困擾，包括因人生轉變導致的情緒不穩、來自長輩的情緒勒索、因內心不安引發的囤物症，以及因更年期或心情起伏導致的睡眠問題。 更年期五大困擾與有限解方 分析指出，更年期討論主要圍繞情緒變化、睡眠狀況、熱潮紅、性生活與漏尿五大困擾。雖然社群中討論的解方多元（如保健品、中醫、雷射等），但部分困擾的解方有限，凸顯出市場缺口。此外，男性更年期議題雖有討論，但認知度仍顯不足，常被低估或忽視。 品牌溝通契機：從「親子衝突」到「社群支持」 社群聆聽顯示，鎮靜憂鬱與更年期議題的討論者多為照顧者或子女，而非當事人，反映了「新親子關係」中因溝通障礙產生的衝突。報告提出三大品牌交會契機： 新親子關係： 品牌需重視跨世代互動，協助修補關係，同時關注「照顧者」的支持需求。 從易懂下手： 新睿世代偏愛「衛教伸手牌」，品牌應提供低門檻、實用且易用的解決方案。 顧客即摯友： 建立長期品牌承諾，而非曇花一現的口號。資訊需可靠、一致，並重視隱私保護，以建立信任。 第三章：健康密碼——基於MBTI框架的「新睿人物」畫像與品牌策略 創新人物分析框架：健康行動力 × 數位行動力 × MBTI 報告引入「健康行動力」與「數位行動力」兩個維度，將新睿世代細分為三個主要族群，並結合MBTI人格特質進行觀察。此框架有助於理解不同族群的核心價值觀，並找出最適切的品牌溝通方式。 1. 全方位精英先鋒（Mos，ENTJ型） 人物描述： 追求卓越的成功企業家，男女各半，以65-74歲為主。健康意識與數位行動力遙遙領先，是OMO型購物者，強調生活品質與成就展現。 行為特徵： 「360度健康促進計畫」：97.1%願意為健康改變飲食運動習慣，91.8%有運動習慣。追求「完美主義者」的平衡，在意自身感受，也重視他人看法。媒體消費不設限，是「多棲玩家」，使用社群媒體(95.8%)、網路影音(91.1%)和電視節目(88.5%)。 品牌案例與策略： 品牌應定位為「菁英加速器」，提供高端、個人化的健康解決方案。建議與高端運動品牌合作，推出個人化營養補給包；透過跨媒體健康競賽（如「菁英健康爭霸戰」）激發好勝心；打造線上線下健康串流體驗，如「健康實驗室」實境節目和「科技健康快閃店」。案例：倫敦高端健身俱樂部Third Space，提供訓練、水療、商務社交等全方位生活體驗。 2. 優雅精明自律者（Bella，INFJ型） 人物描述： 退休女性，以60-74歲為主。健康意識成熟，但數位使用率偏低。她們追求內省樂活，會精準選擇養生之道並規律執行，重視環境永續。 行為特徵： 「食療營養師」：93.9%願意為健康改變飲食，83.7%注重飲食營養均衡，有條理地執行健康計畫。心理特質上，她們是「療癒擺渡人」，追求內在平衡，樂意分享人生經驗。媒體使用偏向「精準搜索」，會自己主動搜尋資訊。購物模式保守，65.6%偏好在實體一站式購足（如綜合零售通路）。 品牌案例與策略： 強調「讓健康成為優雅的日常藝術」，避免功能壓力型溝通。媒體策略應整合線下與數位SEO，確保品牌資訊易被搜尋。建議在「綜合零售實體通路」提供「All in One健康購物清單」，以一站式購足為訴求。案例：日本「5/31鐵鍋」，將每日烹飪與補鐵需求結合，用優雅方式解決健康問題。 3. 理性均衡實踐家（Tim，ESTJ型） 人物描述： 50-64歲的職場夾心餅乾，多為基層職員或主管。健康意識略低於平均，但數位使用率與平均相當。他們工作家庭兩頭燒，知易行難。 行為特徵： 「有做就好養生法」：約60.8%有運動習慣，但整體行動力顯被動。心理健康方面是「壓力之下的微笑戰士」，61.8%在意感受，但46.2%習慣隱藏情緒。媒體使用上「流行跟風達人」，社群媒體(88.3%)和網路影音(85.5%)使用率高。購物上屬於「優惠遊牧民族」，56.2%偏線下，但42.9%線上線下並行，且喜歡貨比三家。 品牌案例與策略： 開發「健康生活管理APP」，設計「小任務」，降低健康行為門檻。善用職場與社群特性，建立「忙裡偷閒俱樂部」，分享辦公室微休息技巧。設計「健康點數計畫」，線下消費累積點數，線上兌換優惠，創造無縫購物體驗。案例：英國Paceline App，透過運動換現金的概念，將健康投資與經濟收益直接連結。 總結 本報告系統性地重新定義了台灣50+世代的市場形象，從「被照顧者」轉向「自主、智選、增值」的「新睿世代」。核心發現可歸納為以下幾點： 首先，市場存在巨大潛力與內部矛盾。 「新睿世代」人口基數龐大，經濟實力強，且精通數位與實體消費。然而，報告揭示其「表面安好症候群」的現象，即活躍老化形象下潛藏著高比例的心理壓力和孤獨感，這為心理健康相關產品與服務創造了巨大的市場缺口。 其次，精準細分是有效溝通的關鍵。 傳統的單一輪廓無法捕捉此族群的多元性。報告提出的「健康行動力×數位行動力」矩陣，以及基於MBTI人格的三個人物誌，為品牌提供了具體的行銷藍圖。品牌策略必須從「全面覆蓋」轉向針對不同人物誌的「精準溝通」。 最後，品牌應從「功能提供者」轉向「生活賦能者」。 無論是為「精英先鋒」打造高端社交場域，為「自律者」提供優雅便捷的解決方案，還是為「實踐家」創造低門檻的健康激勵機制，品牌都需超越單純的產品銷售，提供與其價值觀共鳴的生活方式體驗，並在跨世代互動中扮演促進者角色，才能真正贏得這個充滿潛力的市場的忠誠。

中心思想 循证驱动：构建高质量近视管理临床研究标准体系 强调随机对照试验作为有效性评价的“金标准”，要求研究时长至少1年、设置合理对照组并评估反弹效应，以保障结果的可靠性。 提出以眼轴长度为核心评价指标，联合屈光度进展速度，并关注近视预防研究中延缓近视发生时间的价值，为临床实践提供循证依据。 分层施策：实现全生命周期与个性化近视管理 针对未近视儿童、近视儿童青少年及成年人三大目标人群，制定差异化干预策略，尤其强调12岁以下近视儿童需积极控制，成年人近视进展亦不容忽视。 倡导全流程管理方案，从初诊建档、近视进展预测、方案选择与调整到停药时机，结合患者依从性监测，推动系统化、个性化的近视防控。 主要内容 1 高质量近视管理临床研究及其标准 1.1 研究类型 1.2 研究时长 1.3 选择合适的对照组 1.4 评估反弹效应 1.5 有效性评价指标 2 不同近视人群的管理原则 2.1 未近视儿童 2.2 近视儿童青少年 2.3 成年人 3 近视管理全流程方案 3.1 初诊与近视预防 3.2 近视诊断与近视进展速度预测 3.3 近视控制与方案调整 3.4 近视控制方案的停用 3.5 近视者教育 4 全生命周期近视管理 总结 《近视管理白皮书（2025）》系统更新了近视管理的科学框架，核心聚焦三大层面：第一，确立高质量临床研究标准，明确随机对照试验的“金标准”地位，要求研究时长≥1年、对照组匹配及反弹效应评估，以眼轴长度为有效性主要指标，并强调预防研究中延缓近视发生时间的重要性。第二，针对不同近视人群（未近视儿童、近视儿童青少年、成年人）提出分层管理策略，数据指出2022年中国儿童青少年近视率达51.9%，高度近视率9.7%，近视前期6岁儿童检出率约20%，凸显早期干预的紧迫性；同时强调成年人近视进展普遍，需纳入管理范畴。第三，推出全流程管理方案，涵盖初诊建档、屈光档案建立、近视进展预测（如基于眼轴年增长量>0.20 mm/年判定进展性近视）、效果评价与方案调整（针对不依从和不应答者）、停药时机（年龄≥16岁且年眼轴增长<0.06 mm/年）及患者教育，并将全生命周期理念融入近视管理，从儿童到老年实现连续性健康服务。白皮书通过循证证据与临床规范相结合，为降低近视发病率及并发症风险、提升全民眼健康水平提供了权威指导。