中心思想
强劲盈利与谨慎展望并存
Lifestance Health Group (LFST) 在2025年第一季度实现了超出预期的EBITDA表现，这主要得益于有效的成本控制和中心层面毛利润的提升。然而，公司对未来展望的调整，包括临床医生招聘策略的再平衡、薪酬结构从股权激励向现金奖金的转变，以及每次就诊总收入（TRPV）的持平预期，共同导致了市场对其后续盈利轨迹的谨慎态度。
战略调整影响短期增长预期
管理层对临床医生增长策略的调整，即从快速招聘转向提升现有临床医生生产力，以及薪酬模式的转变，虽然旨在优化长期运营效率，但短期内将成本转移至损益表，并降低了市场对营收和利润增长的可见性。高盛因此下调了对LFST未来几年的收入和EBITDA预测，并相应调整了目标价，但鉴于其竞争地位和长期增长潜力，仍维持“买入”评级。
主要内容
第一季度业绩回顾：盈利强劲但增长存疑
LFST在2025年第一季度表现出复杂的财务图景。公司收入达到3.33亿美元，与高盛预期和市场共识（3.34亿美元）基本持平。收入同比增长11%，主要驱动因素是临床医生净增长约10%和每次就诊收入约1%的提升，而每位临床医生的就诊量保持不变。然而，净增152名临床医生低于市场预期，管理层表示将调整招聘策略，放缓招聘速度，转而侧重于提高现有临床医生的就诊量，以更好地匹配临床需求并可能降低未来人员流失率。这种临床医生增长缺乏上行空间以及管理层的评论，降低了市场对这一关键营收增长因素的可见性。
在盈利方面，第一季度EBITDA达到3460万美元，较高盛预期和市场共识（2900万美元）高出约15%。这主要归因于中心层面毛利润的提升（每次就诊成本下降1.2%）和运营费用的有效控制。然而，管理层指出，由于每次就诊总收入（TRPV）下降以及临床医生薪酬结构和时间安排的调整，第二季度中心利润率预计将下降。具体而言，将基于股权的薪酬（SBC）调整为现金奖金，将成本转移到损益表上。这些关于中心贡献利润率轨迹的动态是第一季度电话会议讨论的第二个重点。总体而言，尽管第一季度EBITDA超出预期，但中期中心层面/EBITDA增长的算法和驱动因素成为市场关注的焦点。
2025年展望：指引维持但盈利路径面临挑战
LFST重申了2025年全年财务指引，收入预计在14.0亿至14.4亿美元之间（市场预期14.2亿美元），调整后EBITDA预计在1.30亿至1.50亿美元之间（市场共识1.42亿美元），尽管第一季度业绩超出预期。公司预计2025年每次就诊总收入（TRPV）将持平，而第一季度为0.9%，其中第二季度将是全年低点，原因是一项已知的支付方费率调整。
LFST还宣布，从2025年5月起，将临床医生的股权激励（SBC）转变为现金奖金。高盛估计临床医生SBC约为4000万美元，分四年归属，公司指出，随着该计划的逐步取消，从2026年开始，整体SBC每年将减少1000万美元。这一变化将成本转移到损益表（反映在中心成本中），意味着随着该计划的实施，中心层面利润率、EBITDA和自由现金流将下降。综合这些动态，调整后的第二至第四季度EBITDA预期从季前的1.03亿至1.17亿美元降至季后的0.95亿至1.15亿美元（考虑到第一季度的超预期表现和维持的指引）。
模型更新：收入与盈利预测下调
高盛根据LFST的最新业绩和展望，对模型进行了更新。高盛下调了2025-2027年收入预测（分别约1%/2%/3%），以反映临床医生增加速度的放缓，部分被临床医生生产力的小幅提升所抵消。高盛将2025-2027年期间的总临床医生数量下调约2-5%，因为公司在填补现有临床医生排班与招聘之间寻求平衡。
在就诊量方面，2025年，高盛调整了每次就诊收入的节奏，以更好地反映费率的逐步生效，并小幅提高了每位临床医生的就诊量，以考虑(1)第二和第三季度的天数优势以及(2)对临床医生生产力的关注。对于2025年EBITDA，高盛维持了其预测，这意味着第二至第四季度的轨迹将较低，与公司指引一致。对于2026年，高盛将EBITDA中包含的SBC每年下调1000万美元，同时随着现金薪酬模式的实施（2025年5月），中心层面吸收了类似规模的成本。总体而言，高盛将2025-2027年EBITDA预测下调约1-2%，反映了营收增长放缓和中心层面利润率下降。
股票影响：股价承压与估值调整
在第一季度业绩公布后，LFST股价在5月7日下跌15.9%（同期标普500指数上涨0.4%），表现不及大盘。高盛认为，股价下跌的主要驱动因素包括：(1) 临床医生和营收增长缺乏上行空间，以及管理层关于招聘将与临床医生生产力更平衡地驱动营收增长的评论；(2) 由于每次就诊收入动态以及从股权激励转为现金薪酬，第二至第四季度隐含的中心层面利润率低于此前指引（中点）；(3) 尽管第一季度表现强劲，但由于维持了全年指引，导致今年剩余时间的EBITDA轨迹较低。
综合来看，高盛对2025年和2026年的营收和盈利轨迹持更为谨慎的态度。这些更新可能需要市场重新校准预期，但高盛最终认为，公司在市场中的竞争地位支持约13%的营收增长轨迹（2025-2027年），并且公司已证明的利润扩张能力应支持到2027年约26%的EBITDA增长轨迹。高盛认为市场低估了这种整体增长前景。高盛将目标价从11美元下调至10美元，原因是估值下调和倍数降低（从23.0倍降至20.0倍，反映增长轨迹放缓），但维持“买入”评级。
下行风险：多重因素可能影响未来表现
LFST面临多重下行风险，可能对其未来财务表现产生不利影响。首先，报销政策可能对行业和/或公司不利，从而对公司的财务轨迹造成压力。这可能源于支付方直接降低费率，或取消LFST面对面和远程医疗就诊之间的费率平价，这将构成不利因素。特定大型支付方费率下调的影响可能超出预期，且缺乏其他支付方谈判的抵消作用，可能导致每次就诊总收入（TRPV）和利润率承压。
其次，运营和市场竞争风险不容忽视。临床医生招聘环境可能恶化，导致临床医生/总就诊量增长放缓，从而影响营收轨迹并对临床医生薪资造成压力。行业进入壁垒较低，竞争可能比预期更为激烈。该领域竞争对手数量不断增加，特别是随着远程医疗的兴起，这可能给医生招聘和患者引流带来挑战。最后，患者流失率可能高于预期，导致利用率下降，影响营收和EBITDA。具体而言，患者平均就诊次数可能少于预期，从而需要更快地生成新患者线索，如果未能实现，可能成为财务上的不利因素。
总结
Lifestance Health Group在2025年第一季度实现了强劲的EBITDA表现，超出市场预期，这主要得益于中心层面毛利润的提升和运营费用的有效控制。然而，报告也揭示了未来增长面临的挑战和不确定性。公司将放缓临床医生招聘速度，转而侧重提高现有临床医生的生产力，并计划将临床医生薪酬从股权激励转为现金奖金，这将导致成本转移至损益表，进而影响中心层面利润率和EBITDA。
高盛因此下调了2025-2027年的收入和EBITDA预测，并对公司未来几个季度的盈利轨迹持更为谨慎的态度。尽管如此，高盛仍认为LFST在市场中的竞争地位稳固，具备实现长期营收和EBITDA增长的潜力，并认为其当前估值被市场低估。因此，高盛维持了“买入”评级，但将12个月目标价从11美元下调至10美元，以反映调整后的预期和估值倍数。投资者需关注报销政策、支付方费率、临床医生招聘环境、市场竞争以及患者流失率等潜在下行风险。
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